عرضه «فملی» ؛ محک توان نظارت

بازار سرمایه یكی از اركان اصلی اقتصاد هر كشوری است و به واسطه ویژگی‌های منحصر به فرد آن می‌توان ملاحظه كرد كه هر چه كشوری به سمت توسعه یافتگی قدم بردارد، به صورت تكاثری به اهمیت این بخش در اقتصاد افزوده می‌شود.
برای نمونه نقش بازار سرمایه در تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی (یكی از كاركردهای اصلی بازار سرمایه) در كشورهای توسعه‌یافته، نسبت به كشورهای در حال توسعه ۱۰برابر بیشتر است. یكی از عوامل اصلی رونق بازار سرمایه، اعتماد عمومی به سلامت آن است. میزان اعتماد عمومی به بازار نیز خود به ریسك موجود در بازار ارتباط می‌یابد. البته میزان ریسك در كنار بازده آن معنی می‌یابد و سرمایه‌گذار انتظار دارد كه در بازار سرمایه، ریسك و بازده متناسب یكدیگر باشند. طبیعی است اگر ریسك و بازده بازار سرمایه، با یكدیگر متناسب نباشد، سرمایه‌ها از این بخش مهم و زیربنایی اقتصاد، به سوی سایر فعالیت‌ها سوق می‌یابد كه در كشورهای در حال توسعه از جمله ایران حركت منابع از بازار سرمایه به سوی فعالیت‌های غیرمولد (از جمله افزایش تقاضای سفته‌بازی در بازار مسكن) صورت می‌پذیرد. یكی از مواردی كه در بازار سرمایه از اهمیت زیاد و والایی برخوردار است، بحث عملیات بازار (Market Operation) است.
مباحث عملیات بازار در كنار مباحث سرمایه‌گذاری (Investment) قسمت اعظم از موضوعات بازار سرمایه را تشكیل می‌دهند. در این میان باید به این نكته توجه كافی و وافی كرد كه مباحث عملیات بازار، تقریبا از مباحث سرمایه‌گذاری جدا بوده و فصل مشترك بسیار كمی دارند. این نكته بسیار مهمی است كه طی سالیان گذشته، متاسفانه توجه كافی به آن نشده و می‌توان به جرات ادعا كرد كه این مساله یكی از مشكلات ساختاری بازار سرمایه ایران است. افرادی كه در حوزه مالی دارای تخصص هستند، عمدتا تجربه عملی و تحصیلات آكادمیك خود را در حوزه سرمایه‌گذاری به دست آورده‌اند. این افراد با تجربه و تحصیلات مزبور می‌توانند به عنوان یك مدیر سرمایه‌گذاری خوب (یعنی فردی كه می‌تواند تخصیص بهینه منابع انجام دهد و به بیان ساده‌تر تشخیص دهد كه در چه حوزه‌هایی سرمایه‌گذاری باید انجام شود) ایفای نقش كنند. در واقع در بورس اوراق بهادار فرد مزبور توانایی خرید و فروش اوراق بهادار را دارد. بخش عملیات بازار (Market Operation) به چگونگی انجام معاملات می‌پردازد، بدون توجه به اینكه اوراق بهادار در چه نرخی خریداری یا فروخته می‌شود.
طی سال‌های گذشته، همواره به گونه‌ای عمل شده كه گمان برده می‌شود، فردی كه توانایی سرمایه‌گذاری دارد، می‌تواند مدیریت عملیات بازار را (كه كاری بس تخصصی است) انجام دهد. بحث عملیات بازار آنچنان تخصصی است كه در دنیا سازمان‌های به‌خصوصی به منظور طراحی و كنترل آن ایجاد شده است. از جمله این سازمان‌ها می‌توان به سازمان معاملات اوراق بهادار STO) Securities Trading Organization) اشاره كرد.یكی از مباحث اصلی در عملیات بازار بحث چگونگی تطبیق سفارش‌های خرید و فروش از جمله هنگام عرضه‌های اولیه (Initial Public Offerings, IPO) است. اگر بخواهیم نحوه تطبیق سفارش‌های خرید و فروش را تقسیم‌بندی كنیم می‌توان به دو نوع پیوسته (Continuous) و انباشته (Call Auction)، اشاره كرد. در حالت پیوسته، معاملات بدون وقفه زمانی و به محض برابری شرایط سفارش خرید و فروش انجام می‌شود. در حالت انباشته معاملات به شكل پیوسته انجام شده و با تجمیع سفارش‌های خرید و فروش در سامانه معاملاتی و در زمانی مشخص (كه توسط مسوولان عملیات بازار مشخص می‌شود)، سامانه معاملاتی با تعیین قیمتی كه بیشترین حجم معامله در آن انجام می‌شود، اقدام به تغییر و سپس تطبیق سفارش‌های خرید و فروش می‌كند. در این حالت قیمت واحد بوده و كلیه معاملات در آن قیمت واحد انجام می‌پذیرد. در اغلب بورس‌های دنیا از روش دوم (Call Auction) برای انجام عرضه‌های اولیه استفاده می‌شود و بدین‌ترتیب كلیه معاملات در قیمتی واحد صورت می‌پذیرد. وجود مشكلات ساختاری در عرضه‌های اولیه از جمله مشكلات عدیده بورس اوراق بهادار ایران است كه همواره هنگام عرضه‌های اولیه رخ كرده است. از جمله این موارد آخرین عرضه اولیه انجام شده یعنی عرضه اولیه شركت ملی صنایع مس ایران در روز گذشته است.
عرضه مزبور از دو جنبه دارای مشكل اساسی بوده، نخست، نحوه عرضه اولیه كه به شكل پیوسته انجام پذیرفته است. این مشكل ناشی از ضعف در سامانه معاملاتی موجود است. هر چند كه امكان عرضه اولیه به روش انباشته (Call Auction) در سامانه معاملاتی موجود نیز قابل بررسی است، چرا كه سامانه معاملاتی موجود هنگام شروع معاملات در صورتی كه سفارش‌های خرید و فروش متوازن نباشند اقدام به تعیین قیمتی می‌كند كه بیشترین حجم معاملات در آن صورت می‌گیرد و متناسب با این قیمت سفارش‌های خرید و فروش را تغییر و سپس عمل تطبیق را انجام می‌دهد. مشكل دوم از عدم نظارت صحیح بر عملیات عرضه اولیه توسط سازمان بورس ناشی می‌شود. در حالتی كه عرضه اولیه برخلاف روش‌های معمول در دنیا به شكل پیوسته (Continuous) انجام می‌شود و محدوده نوسان قیمت نیز باز است، نظارت بر سفارش‌گذاری بازار از اهمیت زیادی برخوردار می‌شود. در مورد عرضه اولیه ملی مس سفارش‌های تقاضا از نرخ‌های زیر ۳ هزار ریال شروع شده و سپس با رقابت در سطح بازار به ۳۵۰۰ ریال رسید. تراكم سفارش‌های خرید در این قیمت حدود ۳۰-۲۰میلیون سهم شد.
در این هنگام با رقابتی محدود در حد چند صد هزار سهم قیمت از ۳۵۰۰ به ۴۰۰۰ ریال رسید و از آن جایی كه بخش عمده‌ای از سفارش‌ها از رقابت مصنوعی فوق تبعیت كرده‌اند و سفارش‌های خرید در قیمت ۴۰۰۰ ریال حذف شده و مجددا قیمت از ۴۰۰۰ ریال به ۳۵۰۰ ریال بازگشت. این روند حتی بر میزان تراكم تقاضا در قیمت ۳۵۰۰ ریال اثر كرد و باعث شد از میزان تراكم تقاضا در قیمت ۳۵۰۰ ریال كاسته شود. پس از حركت مزبور كه سعی در افزایش مصنوعی قیمت سفارش‌های خرید در بازار از قیمت ۳۵۰۰ به ۴۰۰۰ ریال داشت (كه البته به نتیجه نرسید و حتی اثری معكوس داشت) به یكباره سفارش‌های سنگینی در قیمت ۴۰۰۰ ریال شكل گرفت.
حجم این سفارش‌ها از رقم چند صدهزار شروع شده و طی چند ساعت به ۶۸میلیون رسید. بدین ترتیب در حالی كه تقاضای بازار به شكل رقابتی در رقم ۳۵۰۰ ریال شكل می‌گرفت ناگهان طی چند ساعت و بدون انجام هیچ گونه رقابتی قیمت به ۴۰۰۰ ریال می‌رسد.
در این هنگام ساعت معاملات حدود ۲۰/۱۲ دقیقه را نشان می‌داد و این در حالی است كه هنوز هیچ گونه عرضه‌ای انجام نشده بود. در این زمان به یكباره رقم تقاضا از ۶۸میلیون به حدود ۴۰میلیون رسید و سپس عرضه اولیه از نرخ ۴۰۰۰ تا ۳۶۰۰ ریال انجام پذیرفت.
بدین ترتیب به نظر می‌رسد سفارش‌های خریدی كه خود باعث ایجاد تقاضای ۶۸میلیونی در نرخ ۴۰۰۰ ریال شده بودند به سرعت حذف شده و به نرخ ۳۶۰۰ ریال تغییر داده شدند.
در نهایت حدود ۴۰میلیون سهم در نرخ ۴۰۰۰ ریال و حدود ۱۳۴میلیون سهم در نرخ ۳۶۰۰ ریال عرضه شد. در واقع به نظر می‌رسد ۴۰میلیون سهمی كه در نرخ ۴۰۰۰ ریال به فروش رفته با فریب سرمایه‌گذاران و ارائه ظاهری گمراه كننده از روند انجام معاملات به فروش رسیده است. بدین ترتیب حد بالا و پایین قیمت عرضه سهام ملی مس حدود ۱۲درصد اختلاف پیدا نمود. حال سوال اساسی در این میان این است كه اولا چرا سازمان اقدام به اصلاح روش عرضه اولیه خود نمی‌كند؟ و ثانیا چرا در حین انجام معاملات اجازه داده شد كه عده‌ای با ارائه ظاهری گمراه كننده از روند انجام معاملات اقدام به فروش ۴۰میلیون سهم در نرخی به مراتب بالاتر از نرخ میانگین كند؟ آیا افرادی كه اقدام به سفارش‌گذاری و سپس حذف سفارش (حذف ۲۰میلیون سفارش در نرخ ۴۰۰۰ و سپس انتقال ناگهانی به ۳۶۰۰ ریال) نكرده‌اند باعث ارائه ظاهری گمراه كننده از روند انجام معاملات نشده‌اند؟
چگونه بدون انجام هیچ گونه رقابتی قیمت از ۴۰۰۰ به ۳۶۰۰ ریال می‌رسد؟ پس وظایف نظارتی سازمان بورس در این میان چه می‌شود؟

مجید مهری

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد