نظام تأمین مالی باید اصلاح شود

به گزارش گروه اقتصادی خبرگزاری دانشجو، بحث درباره ارز‌های صادراتی بازنگشته، پس از انتشار ارقام متفاوت وارد مرحله تازه‌ای شده است. در حالی که در برخی روایت‌ها رقم ۱۳۰ میلیارد دلار به‌عنوان ارز بازنگشته مطرح شده، دارابی در برنامه تلویزیونی «میز اقتصاد» تاکید کرده که رقم ۱۳۰ میلیارد دلار به‌عنوان تخلف در بازگشت ارز صحیح نیست و رقم مورد استناد بانک مرکزی، ۸۱ میلیارد دلار تخلف در بازگشت ارز از سال ۱۳۹۷ تاکنون است.

روایت بانک مرکزی از جزئیات ۸۱ میلیارد دلار

دارابی توضیح داده است که الزام به بازگشت ارز حاصل از صادرات از فروردین ۱۳۹۷ و پس از شوک ارزی آن سال آغاز شد و در سال ۱۴۰۱ نیز پشتوانه قانونی پیدا کرد. به گفته او، نرخ بازگشت ارز که تا حدود سال ۱۴۰۰ به‌طور متوسط بالای ۸۵ درصد بود، از سال ۱۴۰۰ به حدود ۵۰ تا ۵۵ درصد کاهش پیدا کرد.

بر اساس آمار اعلام‌شده از سوی دستیار رئیس‌کل بانک مرکزی، میزان تخلف در بازگشت ارز در سال ۱۳۹۷ حدود ۶ میلیارد دلار، در سال ۱۳۹۸ حدود ۶ میلیارد دلار و در سال ۱۳۹۹ حدود ۴ میلیارد دلار بوده است. این رقم در سال ۱۴۰۰ به حدود ۶ میلیارد دلار، در سال ۱۴۰۱ به حدود ۸ میلیارد دلار، در سال ۱۴۰۲ به حدود ۱۱ میلیارد دلار، در سال ۱۴۰۳ به حدود ۱۷ میلیارد دلار و در سال ۱۴۰۴ به حدود ۲۰ میلیارد دلار رسیده است. مجموع این ارقام، رقم ۸۱ میلیارد دلار را تشکیل می‌دهد.

محل درج نمودار اول:

نمودار روند سالانه تخلف در بازگشت ارز صادراتی از سال ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۴

این روند نشان می‌دهد مسئله در سال‌های اخیر تشدید شده و رقم اعلام‌شده از ۱۱ میلیارد دلار در سال ۱۴۰۲ به ۱۷ میلیارد دلار در سال ۱۴۰۳ و ۲۰ میلیارد دلار در سال ۱۴۰۴ رسیده است. در نتیجه، اگرچه ۸۱ میلیارد دلار یک رقم تجمیعی طی چند سال است، بخش قابل توجهی از آن در سال‌های اخیر شکل گرفته است.

۸۱ میلیارد دلار؛ تخلف در بازگشت، نه ارز گمشده

یکی از مهم‌ترین ابهام‌ها درباره این رقم، برداشت عمومی از عبارت ارز بازنگشته است. دارابی در توضیح این موضوع تأکید کرده است: «بسیاری تصور می‌کنند این ۸۱ میلیارد دلار اصلاً به کشور بازنگشته است، در حالی که بخش قابل توجهی از این منابع به شکل غیرمستقیم وارد چرخه اقتصادی شده و فقط از مسیر‌هایی که ما تعیین کرده بودیم، بازنگشته است.»

به گفته او، یکی از این مسیر‌ها واردات بدون انتقال ارز است؛ روشی که در آن بانک مرکزی ارز واردکننده را تأمین نمی‌کند و خود واردکننده باید ارز مورد نیاز را تأمین و کالا را وارد کشور کند. دارابی همچنین گفته است در دوره جنگ، بخش قابل توجهی از کالا‌ها از همین مسیر وارد کشور شده‌اند.

او همچنین تصریح کرده است: «موضوع اصلی، تخلف در بازگشت ارز حاصل از صادرات است و باید میان تخلف در بازگشت ارز و این ادعا که پولی از کشور خارج شده و دیگر بازنگشته، تفاوت قائل شد.»

در نتیجه، میان بازنگشتن از مسیر رسمی و خروج کامل ارز از اقتصاد تفاوت وجود دارد. از نگاه بانک مرکزی، تخلف زمانی رخ داده که صادرکننده ارز حاصل از صادرات را مطابق ضوابط از مسیر‌های تعیین‌شده به چرخه رسمی بازنگردانده است؛ اما از منظر اقتصادی باید بررسی کرد چه مقدار از این منابع همچنان در داخل اقتصاد گردش کرده و چه میزان واقعا از کشور خارج شده است.

تفکیک مالکیت ارز و تعهد صادرکنندگان

دارابی در بخش دیگری از اظهارات خود تأکید کرده است که رقم ۸۱ میلیارد دلار متعلق به بانک مرکزی یا بیت‌المال نبوده است. او درباره این ابهام گفت: «یک سوال مهم این است که آیا ۸۱ میلیارد دلار از منابع دولت و بانک مرکزی مورد سوءاستفاده قرار گرفته است؟ پاسخ به این سوال منفی است و این برداشت از رقم اعلام‌شده درباره تخلف در بازگشت ارز، برداشت درستی نیست.»

از نگاه بانک مرکزی، صادرکننده مالک ارز حاصل از صادرات است، اما طبق قانون مکلف است ارز حاصل از صادرات را از مسیر‌هایی که آیین‌نامه تعیین کرده به چرخه اقتصادی بازگرداند. حتی اگر صادرکننده ارز خود را بازگرداند، اما این کار از مسیر‌های تعیین‌شده انجام نشده باشد، از منظر مقررات تخلف محسوب می‌شود.

بنابراین، موضوع اصلی از نظر حقوقی و نظارتی، تخلف از مقررات بازگشت ارز است، نه اینکه بتوان تمام رقم ۸۱ میلیارد دلار را ارز متعلق به دولت دانست که ناپدید شده باشد.

اختلاف ۸۱ و ۱۳۰ میلیارد دلار از کجا شکل گرفت؟

یکی از ابهام‌های مهم در این ماجرا، تفاوت میان رقم ۸۱ میلیارد دلار و عدد ۱۳۰ میلیارد دلار است. دارابی درباره رقم ۱۳۰ میلیارد دلار توضیح داده است که این عدد از کسر میزان ارز بازگشته از میزان صادرات به دست آمده و به همین دلیل نمی‌توان آن را معادل تخلف در بازگشت ارز دانست.

این تفکیک اهمیت زیادی دارد؛ زیرا اگر کل فاصله میان صادرات و ارز بازگشته را به‌عنوان ارز گمشده در نظر بگیریم، مسیر‌هایی مانند واردات بدون انتقال ارز و سایر روش‌های ورود منابع به اقتصاد نادیده گرفته می‌شود. در مقابل، استفاده از ارز خارج از مسیر‌های تعیین‌شده نیز به‌خودی‌خود تخلف از مقررات را منتفی نمی‌کند.

به همین دلیل، برای تحلیل دقیق ماجرا باید سه موضوع جداگانه بررسی شود: میزان صادرات، میزان ارز بازگشته از مسیر‌های رسمی و میزان تخلف در ایفای تعهدات ارزی.

محل درج نمودار دوم:

نمودار مقایسه‌ای ارقام مطرح‌شده درباره ارز بازنگشته و رقم مورد تأکید بانک مرکزی؛ با توضیح تفاوت مفهومی این اعداد

بازگشت ارز و اثر مستقیم آن بر بازار

مسئله بازگشت ارز صادراتی فقط یک موضوع نظارتی یا حسابداری نیست؛ این موضوع مستقیما با عرضه ارز، تامین نیاز واردکنندگان و مدیریت بازار ارز ارتباط دارد.

هرچه میزان ارز بازگشته از مسیر‌های رسمی کاهش پیدا کند، دست سیاست‌گذار برای مدیریت عرضه ارز محدودتر می‌شود. در چنین شرایطی، تقاضای وارداتی باید از مسیر‌های دیگری تامین شود و همین مسئله می‌تواند فشار بیشتری بر منابع ارزی و بازار وارد کند.

از سوی دیگر، روند سالانه اعلام‌شده از سوی بانک مرکزی نشان می‌دهد مسئله در سال‌های اخیر تشدید شده است؛ به‌طوری که رقم تخلف از ۱۱ میلیارد دلار در سال ۱۴۰۲ به ۱۷ میلیارد دلار در سال ۱۴۰۳ و ۲۰ میلیارد دلار در سال ۱۴۰۴ رسیده است.

محل درج نمودار سوم:

نمودار روند افزایش تخلف در بازگشت ارز در سال‌های اخیر، با تأکید بر رشد رقم از ۱۴۰۲ تا ۱۴۰۴

تحریم و شکاف نرخ‌ها؛ دو عامل موثر بر بازگشت ارز

در کنار توضیحات بانک مرکزی، فعالان صادراتی نیز بر نقش انگیزه‌های اقتصادی در بازگشت ارز تاکید دارند. محمد لاهوتی، رئیس کنفدراسیون صادرات ایران، در همین برنامه گفته است اختلاف میان نرخ رسمی و نرخ آزاد ارز می‌تواند انگیزه صادرکنندگان برای بازگرداندن ارز از مسیر‌های رسمی را کاهش دهد. به گفته او، این شکاف در مقاطعی به حدود ۲۰ تا ۳۰ درصد رسیده است.

لاهوتی تاکید کرده است که اصل بازگشت ارز مورد اختلاف صادرکنندگان و سیاست‌گذاران نیست، اما باید بررسی کرد چرا صادرکننده ارز خود را از مسیر‌های تعریف‌شده بازنمی‌گرداند. از نگاه او، زمانی که صادرکننده نهاده و هزینه‌های تولید را با نرخ‌های نزدیک به بازار آزاد تامین می‌کند، اما باید ارز حاصل از صادرات را با نرخ پایین‌تری عرضه کند، انگیزه اقتصادی برای بازگشت از مسیر رسمی کاهش پیدا می‌کند.

این مسئله نشان می‌دهد حل مشکل بازگشت ارز صرفا با ابزار نظارتی امکان‌پذیر نیست و ساختار نرخ‌های ارزی، هزینه‌های تجارت خارجی و محدودیت‌های انتقال پول نیز باید در تحلیل این موضوع لحاظ شود.

بخش پرریسک ۸۱ میلیارد دلار؛ ارز خارج‌شده از چرخه اقتصاد

از نگاه اقتصادی، مهم‌ترین بخش ماجرا آن قسمتی از ۸۱ میلیارد دلار است که واقعا از چرخه اقتصاد خارج شده باشد. دارابی میان ارزی که از مسیر رسمی بازنگشته، اما در اقتصاد مورد استفاده قرار گرفته و ارزی که به خروج سرمایه منجر شده، تفکیک قائل شده است.

او توضیح داده است که بخشی از این منابع ممکن است برای واردات، خرید ملک در خارج از کشور، خرید طلا و ارز یا سایر اشکال خروج سرمایه استفاده شده باشد؛ بنابراین رقم ۸۱ میلیارد دلار را نمی‌توان یکجا به‌عنوان خروج سرمایه در نظر گرفت؛ بلکه باید مشخص شود چه سهمی از آن در اقتصاد ایران گردش کرده و چه سهمی از کشور خارج شده است.

این تفکیک برای سیاست‌گذار اهمیت زیادی دارد؛ زیرا برخورد با تخلف ارزی یک موضوع حقوقی است، اما شناسایی خروج سرمایه یک مسئله اقتصادی متفاوت است و ابزار‌های سیاستی متفاوتی نیز می‌طلبد.

ابهام‌های باقی‌مانده درباره سرنوشت ارز‌های صادراتی

اکنون که بانک مرکزی رقم ۸۱ میلیارد دلار را به‌عنوان مجموع تخلف در بازگشت ارز طی سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۴ مطرح کرده، انتظار می‌رود جزئیات بیشتری درباره سرنوشت این منابع منتشر شود؛ از جمله اینکه چه میزان از این رقم از مسیر‌های غیررسمی، اما در داخل اقتصاد استفاده شده، چه میزان همچنان تعیین تکلیف نشده و چه میزان به خروج سرمایه منجر شده است.

همچنین باید مشخص شود از رقم ۸۱ میلیارد دلار چه میزان تاکنون وصول یا تعیین تکلیف شده و سهم صنایع و صادرکنندگان مختلف از این رقم چقدر است.

در نهایت، سوال اصلی دیگر صرفا این نیست که ۸۱ میلیارد دلار کجاست؟؛ بلکه سؤال دقیق‌تر این است که از این ۸۱ میلیارد دلار چه مقدار خارج از مسیر رسمی، اما در داخل اقتصاد ایران گردش کرده و چه مقدار واقعا از چرخه اقتصاد کشور خارج شده است؟

پاسخ به این سوال می‌تواند مرز میان تخلف در بازگشت ارز، عدم بازگشت از مسیر رسمی و خروج سرمایه را روشن کند؛ سه مفهومی که در روز‌های اخیر در افکار عمومی گاه به جای یکدیگر استفاده شده‌اند، اما از نظر اقتصادی و حقوقی تفاوت‌های اساسی دارند.

بازار سرمايه در چهار دهه اخير بارها با تحريم، تنش‌هاي منطقه‌اي، محدوديت‌هاي تجاري و شوك‌هاي ارزي مواجه بوده است؛ اما تجربه نشان مي‌دهد كه اقتصاد ايران، هرچند با هزينه‌هاي قابل ‌توجه، همواره مسيرهايي براي سازگاري با اين محدوديت‌ها پيدا كرده است. در چنين شرايطي، واكنش بورس معمولا صرفا تابع اخبار روز نيست، بلكه مجموعه‌اي از متغيرهاي اقتصادي، انتظارات تورمي، سياست‌هاي ارزي، نرخ بهره و ارزيابي سرمايه‌گذاران از آينده سودآوري شركت‌هاست كه جهت بازار را تعيين مي‌كند.

در مقطع كنوني نيز طبيعي است كه افزايش ريسك‌هاي سيستماتيك، از جمله تحريم‌ها و نااطميناني‌هاي سياسي و اقتصادي، در قيمت سهام و رفتار معامله‌گران بازتاب پيدا كند. با اين حال، يكي از ويژگي‌هاي مهم بورس آن است كه بازار غالبا بخشي از نگراني‌ها و سناريوهاي منفي را پيش از وقوع كامل رويدادها در قيمت‌ها لحاظ مي‌كند؛ پديده‌اي كه در ادبيات مالي از آن با عنوان «پيش‌خور شدن» ياد مي‌شود. بنابراين نمي‌توان هر خبر منفي را به‌طور مستقيم معادل يك ريزش فراگير و پايدار در بازار سهام دانست.

شواهد رفتاري بازار نيز نشان مي‌دهد كه در ماه‌هاي اخير، احتياط سرمايه‌گذاران نسبت به صنايع صادرات‌محور افزايش يافته است. سهام شركت‌هاي بزرگ وابسته به صادرات، به‌ويژه در گروه‌هايي مانند پتروشيمي، فلزات اساسي، معدني‌ها و برخي پالايشي‌ها، تحت ‌تاثير ابهام در مسير فروش خارجي، نقل‌وانتقال ارز، نرخ تسعير و ريسك‌هاي ناشي از محدوديت‌هاي تجاري، رشد چشمگيري را تجربه نكرده‌اند. در مقابل، بخشي از نقدينگي به سمت صنايع داخلي و شركت‌هاي ريالي حركت كرده است؛ شركت‌هايي كه فروش و بازار هدف آنها عمدتا در داخل كشور قرار دارد و بيش از هر چيز از تورم، اصلاح قيمت‌ها و افزايش سطح عمومي درآمدها اثر مي‌پذيرند.

اين جابه‌جايي نقدينگي را مي‌توان نشانه‌اي از تغيير پارادايم كوتاه‌مدت بازار دانست. در فضاي تورمي، صنايع داخلي كه امكان انتقال افزايش هزينه‌ها به قيمت فروش را دارند، معمولا از ظرفيت بيشتري براي حفظ يا رشد سودآوري برخوردارند. گروه‌هايي مانند غذايي، دارويي، سيمان، بخشي از صنعت بانكي، شركت‌هاي خدماتي و برخي صنايع مصرفي، در صورت اصلاح سياست‌هاي قيمت‌گذاري مي‌توانند مورد توجه بيشتري قرار گيرند. البته اين روند به معناي حذف كامل ريسك از صنايع ريالي نيست، چراكه هزينه‌هاي مالي، محدوديت انرژي، افت قدرت خريد خانوار و سياست‌هاي تنظيم‌گري همچنان مي‌توانند بر عملكرد اين شركت‌ها فشار وارد كنند.

در تحليل چشم‌انداز بورس، تمركز صرف بر تحريم يا تحولات سياسي كافي نيست. نرخ بهره، نرخ ارز، وضعيت بازارهاي موازي، نسبت قيمت به سود شركت‌ها، ارزش جايگزيني دارايي‌ها، جريان نقدينگي و فاصله بازار سهام با ساير بازارها، همگي از متغيرهاي اثرگذار بر روند شاخص‌ها هستند. رشد تورمي بازار نيز يكي از محرك‌هاي اصلي محسوب مي‌شود؛ اما رشد پايدار زماني شكل مي‌گيرد كه افزايش قيمت سهام با بهبود واقعي سودآوري، اصلاح ساختارهاي اقتصادي و كاهش مداخلات غيرضروري همراه باشد. 

در اين ميان، حركت تدريجي به سمت كاهش قيمت‌گذاري دستوري و اصلاح سازوكار ارز ترجيحي را مي‌توان يكي از مهم‌ترين متغيرهاي اثرگذار بر آينده شركت‌ها دانست. قيمت‌گذاري دستوري در سال‌هاي گذشته حاشيه سود بسياري از بنگاه‌ها را تحت فشار قرار داده و موجب شده بخشي از ارزش واقعي توليدكنندگان در صورت‌هاي مالي آنها نمايان نشود. هر اندازه سياستگذار به سمت شفافيت قيمتي، كاهش رانت و ايجاد امكان فروش محصولات بر مبناي واقعيت‌هاي اقتصادي حركت كند، ظرفيت رشد واقعي و نه صرفا تورمي بازار سرمايه افزايش مي‌يابد. از سوي ديگر، نسبت‌هاي ارزندگي بازار همچنان مورد توجه تحليلگران است. نسبت قيمت به سود تحليلي بسياري از شركت‌ها در سطوحي قرار دارد كه در مقايسه با تورم و نرخ ارز، قابل دفاع ارزيابي مي‌شود. ارزش دلاري بازار سرمايه نيز همچنان فاصله محسوسي با ظرفيت‌هاي بالقوه اقتصاد و دارايي‌هاي شركت‌هاي بورسي دارد. اين موضوع به معناي نبود نوسان نيست، بلكه نشان مي‌دهد بازار براي رسيدن به تعادل‌هاي جديد، همچنان ظرفيت بازتنظيم و بازدهي دارد. در دوره‌هاي افزايش هيجان، نقش نهادهاي حمايتي و صندوق تثبيت بازار سرمايه نيز پررنگ‌تر مي‌شود. وظيفه اين نهادها ايجاد سود تضمين ‌شده نيست، بلكه كاهش رفتارهاي هيجاني و جلوگيري از شكل‌گيري صف‌هاي فروش يا خريد غيرمنطقي است. بازار سهام ذاتا با نوسان همراه است و تلاش براي حذف كامل نوسان مي‌تواند به كاهش كارايي بازار منجر شود. در نهايت، مسير بورس در ماه‌هاي آينده به تركيبي از مديريت اقتصادي، سياست ارزي، نرخ بهره، تصميم‌هاي تنظيم‌گري و كاهش ابهام‌هاي بيروني وابسته است. اگر اصلاحات اقتصادي با ثبات در سياستگذاري و شفافيت در تصميمات همراه شود، صنايع داخلي و ريالي مي‌توانند همچنان موتور اصلي حركت بازار باشند. بورس هنوز با ريسك‌هايي جدي روبه‌رو است، اما ارزش‌گذاري بسياري از شركت‌ها نشان مي‌دهد كه بازار، با وجود همه نگراني‌ها، از ظرفيت قابل‌ توجهي براي بازگشت به تعادل و رشد برخوردار است.

توسعه مستمر ابزارهاي مالي، افزايش تعداد صندوق ‌ هاي سرمايه ‌ گذاري و گسترش طبقات دارايي در بازار سرمايه ايران، يك نياز تازه را بيش از گذشته برجسته كرده است: مديريت هم ‌ زمان و حرفه ‌ اي سرمايه ميان گزينه ‌ هاي متعدد سرمايه ‌ گذاري. «صندوق در صندوق» يا فراصندوق، ابزاري است كه با سرمايه ‌ گذاري در واحدهاي صندوق ‌ هاي ديگر، تلاش مي ‌ كند به ‌ جاي تمركز بر يك بازار يا دارايي مشخص، پرتفويي متنوع از سهام، اوراق با درآمد ثابت، كالا و ساير ابزارهاي مالي را دراختيار سرمايه ‌ گذار قرار دهد.

در سال ‌ هاي اخير، بازار سرمايه ايران از نظر تنوع ابزارها و صندوق ‌ هاي فعال، مسير متفاوتي را نسبت به گذشته پيموده است. صندوق ‌ هاي سهامي، اهرمي، بخشي، مختلط، تضمين اصل سرمايه، كالايي، درآمد ثابت، املاك و مستغلات و انرژي، هر يك بخشي از انتخاب ‌ هاي سرمايه ‌ گذاران را تشكيل مي ‌ دهند. اين تنوع از يك ‌ سو امكان انتخاب گسترده ‌ تري را فراهم كرده، اما از سوي ديگر، انتخاب ميان ده ‌ ها و حتي صدها گزينه سرمايه ‌ گذاري را براي سرمايه ‌ گذاران، به ‌ ويژه سرمايه ‌ گذاران غيرحرفه ‌ اي، پيچيده ‌ تر كرده است.در چنين شرايطي، فراصندوق ‌ ها مي ‌ توانند نقش يك مدير پرتفوي مبتني بر صندوق ‌ ها را ايفا كنند؛ مديراني كه به ‌ جاي خريد مستقيم سهام، اوراق يا كالا، با انتخاب مجموعه ‌ اي از صندوق ‌ هاي مختلف، تركيب دارايي سرمايه ‌ گذار را متناسب با شرايط بازار تنظيم مي ‌ كنند. بابك قاسم ‌ زاده، مدير سرمايه ‌ گذاري صندوق صنم توسعه ابزارهاي مالي و رشد شمار صندوق ‌ ها را زمينه اصلي شكل ‌ گيري و گسترش اين نوع صندوق ‌ ها مي ‌ داند.

  پاسخ به پيچيدگي انتخاب در بازاري متنوع

قاسم ‌ زاده با اشاره به روند رو به رشد بازار سرمايه ايران، معتقد است افزايش تعداد ابزارهاي سرمايه ‌ گذاري، به ‌ طور طبيعي نياز به سازوكارهاي حرفه ‌ اي ‌ تر براي انتخاب و تركيب آنها را افزايش مي ‌ دهد. به گفته او، همان ‌ طور كه صندوق ‌ هاي سهامي براي انتخاب پرتفويي بهينه از ميان صدها سهم بورسي و فرابورسي ايجاد شدند، فراصندوق ‌ ها نيز مي ‌ توانند از ميان صندوق ‌ هاي متعدد فعال در بازار، پرتفويي متنوع و بهينه تشكيل دهند.او در توضيح اين موضوع مي ‌ گويد: اكنون در بازار سرمايه بيش از ۲۰۰ صندوق سهامي با مدل ‌ ها و ويژگي ‌ هاي متفاوت فعال هستند؛ صندوق ‌ هايي كه از صندوق ‌ هاي اهرمي و بخشي تا صندوق ‌ هاي بزرگ، مختلط و تضمين اصل سرمايه را دربر مي ‌ گيرند. علاوه بر اين، بيش از ۵۰ صندوق كالايي در حوزه ‌ هايي نظير طلا، نقره و زعفران فعاليت مي ‌ كنند و شمار صندوق ‌ هاي سرمايه ‌ گذاري در اوراق با درآمد ثابت نيز از ۱۶۰ صندوق عبور كرده است.در كنار اين موارد، صندوق ‌ هاي املاك و مستغلات، انرژي و انواع ديگر صندوق ‌ هاي تخصصي نيز به بازار افزوده شده ‌ اند. اين حجم از تنوع، اگرچه فرصت ‌ هاي تازه ‌ اي براي سرمايه ‌ گذاري ايجاد مي ‌ كند، اما مي ‌ تواند تصميم ‌ گيري را براي افرادي كه زمان، دانش يا ابزار كافي براي ارزيابي مداوم صندوق ‌ ها ندارند دشوار كند. فلسفه فراصندوق در همين نقطه معنا پيدا مي ‌ كند. اين صندوق ‌ ها مي ‌ توانند با انتخاب چند صندوق از طبقات مختلف دارايي، ريسك تمركز را كاهش دهند و در عين حال، از ظرفيت ‌ هاي بازارهاي گوناگون بهره ببرند. تفاوت اصلي فراصندوق با بسياري از صندوق ‌ هاي ديگر نيز در همين قابليت نهفته است؛ صندوقي كه صرفاً روي سهام، اوراق يا يك كالاي مشخص متمركز نيست، بلكه مي ‌ تواند ميان طبقات مختلف دارايي جابه ‌ جا شود.به باور مدير سرمايه ‌ گذاري صندوق صنم، هر اندازه ابزارها و كلاس ‌ هاي دارايي در بازار سرمايه ايران افزايش يابد، نقش و ضرورت فراصندوق ‌ ها نيز پررنگ ‌ تر خواهد شد؛ چراكه تركيب حرفه ‌ اي اين ابزارها به يك تخصص مستقل در مديريت دارايي تبديل مي ‌ شود.

  سهم كوچك امروز، ظرفيت بزرگ فردا

با وجود مزيت ‌ هاي مطرح ‌ شده، فراصندوق ‌ ها هنوز سهم بزرگي از بازار سرمايه ايران ندارند. قاسم ‌ زاده تصريح مي ‌ كند كه تعداد اين صندوق ‌ ها در حال حاضر محدود است، ارزش معاملات بالايي ندارند و دارايي تحت مديريت آنها نيز در مقايسه با برخي ديگر از انواع صندوق ‌ ها كوچك است. با اين حال، او آينده اين ابزار را وابسته به توسعه بازار و عملكرد مديران آن مي ‌ داند.بازار سرمايه ايران طي سال ‌ هاي اخير تغييرات مهمي را تجربه كرده است. براي نمونه، صندوق ‌ هاي اهرمي تا چند سال پيش در بازار حضور نداشتند يا صندوق ‌ هاي بخشي به گستردگي امروز فعال نبودند. بازار صندوق ‌ هاي كالايي نيز در گذشته محدودتر بود، اما اكنون به ‌ تدريج به يكي از گزينه ‌ هاي مورد توجه سرمايه ‌ گذاران براي پوشش ريسك و تنوع ‌ بخشي تبديل شده است.قاسم ‌ زاده بر اين باور است كه اگر مسير توسعه ابزارهاي مالي ادامه پيدا كند، در سال ‌ هاي آينده ظرفيت ‌ هاي تازه ‌ اي براي فعاليت فراصندوق ‌ ها ايجاد خواهد شد. او احتمال مي ‌ دهد كه بازار سرمايه ايران در آينده بتواند به حوزه ‌ ها و بازارهاي جديدتري نيز وارد شود؛ ازجمله امكان سرمايه ‌ گذاري در بازارهاي خارجي يا توسعه ابزارهاي مرتبط با دارايي ‌ هاي نوين مانند رمزارزها؛ هرچند تحقق چنين موضوعاتي وابسته به فراهم شدن زيرساخت ‌ ها، مقررات و شرايط لازم است.در اين چارچوب، هر ابزار جديدي كه به بازار افزوده شود، در واقع يك گزينه تازه براي مديران فراصندوق ‌ ها ايجاد مي ‌ كند. از نگاه او، فراصندوق زماني مي ‌ تواند كاركرد واقعي خود را نشان دهد كه امكان انتخاب و چرخش ميان گزينه ‌ هاي متنوع وجود داشته باشد. به بيان ديگر، هرچه بازار از نظر ابزارهاي قابل سرمايه ‌ گذاري عميق ‌ تر و متنوع ‌ تر شود، مزيت مديريت فعال دارايي در فراصندوق ‌ ها نيز بيشتر نمايان خواهد شد.مدير سرمايه ‌ گذاري صندوق صنم معتقد است اگر فراصندوق ‌ ها بتوانند عملكرد قابل دفاعي در ايجاد بازده و جابه ‌ جايي به ‌ موقع ميان دارايي ‌ ها داشته باشند، به ‌ تدريج مخاطبان بيشتري را جذب خواهند كرد. او حتي اين احتمال را مطرح مي ‌ كند كه در افق بلندمدت، سهم فراصندوق ‌ ها از ارزش كل صندوق ‌ هاي بازار سرمايه به حدود ۱۰درصد برسد؛ هدفي كه البته تحقق آن نيازمند رشد دارايي تحت مديريت، افزايش نقدشوندگي و جلب اعتماد سرمايه ‌ گذاران است.

  دسترسي آسان ‌ تر سرمايه ‌ گذار عادي به يك پرتفوي متنوع

يكي از مهم ‌ ترين پرسش ‌ ها درباره فراصندوق ‌ ها به كاربرد آنها براي سرمايه ‌ گذاران عادي بازمي ‌ گردد. فردي كه منابع محدودي دارد و نمي ‌ تواند به ‌ صورت هم ‌ زمان عملكرد ده ‌ ها صندوق سهامي، درآمد ثابت، طلا يا بخشي را رصد كند، چگونه مي ‌ تواند از فرصت ‌ هاي بازار بهره ‌ مند شود؟

پاسخ قاسم ‌ زاده روشن است: مهم ‌ ترين مزيت فراصندوق ‌ ها براي سرمايه ‌ گذار عادي، دسترسي با خريد يك واحد سرمايه ‌ گذاري به مجموعه ‌ اي متنوع از صندوق ‌ هاست. در واقع، سرمايه ‌ گذار به جاي آنكه به ‌ طور مستقيم ميان چندين صندوق تصميم ‌ گيري كند، انتخاب و تركيب آنها را به مدير حرفه ‌ اي فراصندوق واگذار مي ‌ كند.اين موضوع به ‌ ويژه براي افرادي اهميت دارد كه دانش تحليلي كافي يا زمان لازم براي پايش روزانه بازار ندارند. سرمايه ‌ گذار از طريق فراصندوق مي ‌ تواند به ‌ طور غيرمستقيم در سبدي از دارايي ‌ ها مشاركت كند؛ سبدي كه ممكن است در مقاطعي وزن بيشتري به سهام بدهد و در دوره ‌ اي ديگر، بخشي از دارايي خود را به اوراق با درآمد ثابت يا صندوق ‌ هاي كالايي اختصاص دهد.اما كاركرد فراصندوق ‌ ها تنها به ساده ‌ سازي سرمايه ‌ گذاري براي سرمايه ‌ گذاران خرد محدود نمي ‌ شود. قاسم ‌ زاده معتقد است اين ابزار مي ‌ تواند به توسعه صندوق ‌ هاي كوچك اما توانمند بازار نيز كمك كند. در بازار صندوق ‌ ها، نمونه ‌ هايي وجود دارند كه با وجود عملكرد مطلوب در دوره ‌ هاي مختلف، به دليل كوچك بودن اندازه دارايي تحت مديريت، نقدشوندگي پايين يا فاصله قيمت بازار با ارزش خالص دارايي ‌ ها، كمتر موردتوجه سرمايه ‌ گذاران قرار گرفته ‌ اند.فراصندوق ‌ ها مي ‌ توانند با شناسايي اين صندوق ‌ ها، از ظرفيت عملكردي آنها بهره ‌ مند شوند. در اين وضعيت، يك رابطه برد-برد شكل مي ‌ گيرد: از يك طرف، فراصندوق با انتخاب صندوق ‌ هاي داراي عملكرد مناسب، امكان كسب بازدهي بهتر براي سرمايه ‌ گذاران خود را پيدا مي ‌ كند و از طرف ديگر، ورود سرمايه جديد مي ‌ تواند به رشد و افزايش عمق صندوق ‌ هاي كوچك ‌ تر كمك كند.

  نقش فراصندوق ‌ ها   در افزايش عمق و نقدشوندگي

بعد ديگر فعاليت فراصندوق ‌ ها به اثرگذاري آنها بر ساختار كلي بازار بازمي ‌ گردد. ارزش معاملات صندوق ‌ ها در سال ‌ هاي اخير افزايش محسوسي داشته و در برخي روزها حتي به محدوده ۲۵ تا ۳۰ درصد ارزش معاملات سهام نزديك شده است. اين روند نشان مي ‌ دهد صندوق ‌ ها به ‌ تدريج در حال تبديل شدن به يكي از بازيگران مهم جريان نقدينگي در بازار سرمايه هستند. از ديدگاه قاسم ‌ زاده، بزرگ ‌ تر شدن فراصندوق ‌ ها مي ‌ تواند به افزايش عمق بازار كمك كند. فراصندوق ‌ ها به دليل ماهيت خود، مي ‌ توانند به ‌ صورت مستمر تركيب پرتفوي ‌ شان را بررسي كنند و در واكنش به تغييرات بازار، ميان طبقات دارايي يا حتي ميان صندوق ‌ هاي فعال در يك طبقه جابه ‌ جا شوند.

  حرفه ‌ اي ‌ ها چگونه جذب فراصندوق مي ‌ شوند؟

مخاطب اصلي فراصندوق ‌ ها در گام نخست، سرمايه ‌ گذاران بلندمدتي هستند كه يا زمان كافي براي مديريت دارايي خود ندارند يا دانش و تجربه لازم براي تنظيم پرتفوي ميان كلاس ‌ هاي مختلف دارايي را دراختيار ندارند. اين دسته از سرمايه ‌ گذاران مي ‌ توانند با واگذاري مديريت سرمايه به يك تيم تخصصي، از مزيت تنوع ‌ بخشي برخوردار شوند.با اين حال، سرمايه ‌ گذاران كوتاه ‌ مدت و نوسان ‌ گير نيز مي ‌ توانند در شرايط مشخص از اين ابزار بهره ببرند. قاسم ‌ زاده حضور اين گروه از معامله ‌ گران را براي بازار مفيد مي ‌ داند، زيرا افزايش تعداد بازيگران فعال به رشد ارزش معاملات و بهبود نقدشوندگي كمك مي ‌ كند.اما جذب سرمايه ‌ گذاران حرفه ‌ اي مسير متفاوتي دارد. اين گروه معمولاً دانش، زمان و توانايي بيشتري براي مديريت مستقيم دارايي ‌ هاي خود دارند و صرف وجود يك ابزار جديد، براي آنها انگيزه كافي ايجاد نمي ‌ كند. از نگاه مدير سرمايه ‌ گذاري صندوق صنم، سرمايه ‌ گذار حرفه ‌ اي زماني به فراصندوق توجه جدي نشان مي ‌ دهد كه عملكرد آن در بلندمدت، از نظر بازدهي و زمان ‌ بندي جابه ‌ جايي بين دارايي ‌ ها قابل دفاع باشد.

  پيش ‌ نياز ظهور ظرفيت واقعي فراصندوق ‌ ها

ظرفيت اصلي فراصندوق ‌ ها از دو مسير مي ‌ تواند در بازار سرمايه ايران آشكار شود. مسير نخست، عملكرد موفق در مديريت فعال ميان طبقات دارايي است. فراصندوقي كه بتواند در دوره ‌ هاي رونق سهام، از ظرفيت اين بازار استفاده كند و در زمان افت يا ركود، منابع را به صندوق ‌ هاي درآمد ثابت يا دارايي ‌ هاي كم ‌ ريسك ‌ تري مانند طلا و نقره منتقل كند، شانس بيشتري براي جلب اعتماد سرمايه ‌ گذاران خواهد داشت.مسير دوم نيز به توسعه مستمر ابزارهاي سرمايه ‌ گذاري وابسته است. هرچه تعداد صندوق ‌ هاي تخصصي، بخشي، كالايي، انرژي و ساير ابزارهاي قابل معامله افزايش يابد، دست مديران فراصندوق براي طراحي پرتفوي ‌ هاي متنوع ‌ تر بازتر مي ‌ شود. اين تنوع، هم جذابيت بيشتري براي سرمايه ‌ گذاران ايجاد مي ‌ كند و هم نهادهاي مالي را به راه ‌ اندازي فراصندوق ‌ هاي تازه ترغيب خواهد كرد.در مجموع، فراصندوق ‌ ها را مي ‌ توان حلقه ‌ اي ميان سرمايه ‌ گذار و اكوسيستم گسترده صندوق ‌ هاي بازار سرمايه دانست؛ حلقه ‌ اي كه در صورت عملكرد حرفه ‌ اي، شفافيت و توسعه ابزارهاي مالي، مي ‌ تواند هم انتخاب را براي سرمايه ‌ گذار ساده ‌ تر كند و هم به تعميق بازار، افزايش رقابت ميان صندوق ‌ ها و هدايت بهتر نقدينگي كمك برساند. مسير رشد اين ابزار در ايران هنوز ابتدايي است، اما افزايش تنوع دارايي ‌ ها و تغيير تدريجي رفتار سرمايه ‌ گذاران، مي ‌ تواند فراصندوق ‌ ها را به يكي از بازيگران مهم مديريت دارايي در سال ‌ هاي پيش ‌ رو تبديل كند.