بورس از مرز ۵.۴ میلیون واحد عبور کرد | جهان نیوز

پیش از این استدلال شده است که ریشه ناترازی بسیاری از بانک‌های کشور نه در حجم املاک و دارایی‌های ثابت، بلکه در اقتصاد واسطه‌گری بانکی نهفته است. در شرایطی که درآمد حاصل از حق‌الوکاله، کارمزدها و سایر درآمدهای عملیاتی، هزینه تجهیز منابع، هزینه عملیات، ریسک اعتباری و هزینه سرمایه را پوشش نمی‌دهد، بانک در فعالیت اصلی خود با کسری ساختاری مواجه است. چنین بانکی حتی اگر تمام دارایی‌های مازاد خود را نیز به فروش برساند، بدون اصلاح مدل درآمدی، دوباره با همان ناترازی روبه‌رو خواهد شد.از این منظر، باید میان سه مساله متفاوت تمایز قائل شد. 

نخست، نقدینگی؛ فروش املاک و دارایی‌های مازاد می‌تواند منابع نقدی لازم را برای کاهش اضافه‌برداشت از بانک مرکزی، بازپرداخت بدهی‌های بین‌بانکی یا تامین تعهدات کوتاه‌مدت فراهم کند. دوم، کیفیت ترازنامه؛ خروج دارایی‌های غیر مولد و تبدیل آنها به دارایی‌های نقد یا درآمدزا، می‌تواند ساختار دارایی‌های بانک را بهبود بخشد و در برخی موارد حتی منجر به شناسایی سود ناشی از فروش شود. اما سومین مساله، یعنی سودآوری عملیاتی، همچنان بدون پاسخ باقی می‌ماند. اگر فعالیت اصلی بانک زیان‌ده باشد، فروش دارایی تنها منبعی برای تامین مالی آن زیان خواهد بود، نه راهکاری برای حذف آن. به بیان دیگر، تفاوت مهمی میان «اصلاح ترازنامه» و «اصلاح مدل کسب‌وکار» وجود دارد. فروش دارایی، ترازنامه را سبک‌تر می‌کند؛ اما مدل درآمدی را تغییر نمی‌دهد. بانکی که از محل عملیات اصلی خود جریان نقدی مثبت ایجاد نمی‌کند، ناگزیر سود حاصل از فروش دارایی‌ها را صرف پوشش هزینه‌های جاری، پرداخت سود سپرده‌ها یا جبران زیان عملیات خواهد کرد. 

در چنین شرایطی، دارایی‌های انباشته‌شده به تدریج مصرف می‌شوند، بدون آنکه موتور درآمدزایی بانک اصلاح شده باشد. این وضعیت را می‌توان به شرکتی تشبیه کرد که برای پرداخت حقوق کارکنان، هر سال بخشی از ساختمان یا زمین خود را می‌فروشد. ممکن است صورت‌های مالی آن شرکت برای مدتی سود ناشی از فروش دارایی را نشان دهد، اما هیچ تحلیلگری چنین سودی را نشانه سلامت کسب‌وکار تلقی نمی‌کند. سود حاصل از فروش دارایی، سودی غیرتکرار شونده است؛ درحالی‌که ارزش یک بنگاه اقتصادی بر پایه توان آن در خلق جریان‌های نقدی پایدار از فعالیت اصلی سنجیده می‌شود. از این رو، موفقیت دستورالعمل جدید را نباید صرفا با میزان فروش املاک یا حجم سود شناسایی ‌شده ارزیابی کرد. معیار واقعی آن است که آیا منابع حاصل از واگذاری دارایی‌ها به کاهش ناترازی بانک انجامیده است یا خیر؟ آیا هزینه تجهیز منابع کاهش یافته است؟ آیا اضافه‌برداشت از بانک مرکزی کمتر شده است؟ آیا نسبت هزینه به درآمد بانک بهبود یافته است؟ آیا سود عملیاتی بانک، بدون اتکا به فروش دارایی، به سطحی پایدار رسیده است؟ 

نکته مهم دیگر آن است که این دستورالعمل، خود می‌تواند حامل یک هشدار سیاستی باشد. اگر نظام بانکی برای ادامه فعالیت، ناچار به فروش گسترده دارایی‌های خود شود، این پرسش مطرح می‌شود که پس از پایان این دارایی‌ها، منبع جبران کسری درآمد چه خواهد بود؟ پاسخ به این پرسش، دوباره ما را به همان نقطه آغازین بازمی‌گرداند: اصلاح مدل درآمدی بانک‌ها. بنابراین، دستورالعمل جدید بانک مرکزی را باید شرط لازم برای اصلاح نظام بانکی دانست، اما نه شرط کافی. خروج بانک‌ها از بنگاه‌داری، افزایش نقدشوندگی دارایی‌ها و پاک‌سازی ترازنامه، اقدامی ضروری است؛ اما این اقدامات زمانی به ثبات پایدار منجر خواهند شد که همزمان، اقتصاد واسطه‌گری بانکی نیز اصلاح شود. 

بازنگری در نظام کارمزدها، اصلاح سازوکار حق‌الوکاله، واقعی‌تر شدن قیمت خدمات بانکی، کاهش تکالیف غیر اقتصادی و بهبود مدیریت ریسک اعتباری، اجزای مکمل همین فرآیند هستند. در غیر این صورت، فروش دارایی‌های مازاد بیش از آنکه درمان بیماری باشد، به مُسکنی تبدیل خواهد شد که تنها زمان بروز دوباره علائم را به تعویق می‌اندازد. اصلاح ترازنامه بدون اصلاح موتور درآمدزایی، اگرچه ممکن است تصویر صورت‌های مالی را برای مدتی بهبود بخشد، اما به‌تنهایی قادر به حل مساله بنیادین بانکداری ایران نخواهد بود.

*  مدیرکل اسبق مقررات، مجوزهای بانکی و مبارزه با پول‌شویی بانک‌مرکزی این مطلب برایم مفید است 0 نفر این مطلب را پسندیده اند کپی شد

علی قاسمی:  با نزدیک‌شدن شاخص کل بورس به مرز روانی ۶‌میلیون واحد، ردپای خریداران در تالار شیشه‌ای کمرنگ‌تر شده است. شدت‌گرفتن عرضه‌ها در روزهای معاملاتی اخیر نیز گمانه‌زنی‌ها درباره پایان رالی بورس را تقویت کرده است. بازدهی حقیقی یک‌ساله بورس تهران، یعنی فاصله بازدهی اسمی شاخص با تورم، به 30 درصد رسیده است؛ به این معنا که نماگر اصلی بازار در یک سال گذشته 30 درصد بیشتر از تورم رشد کرده است. این در حالی است که پس از سال ۱۳۹۹، بورس تهران با یک تغییر ساختاری مواجه شده و بازدهی حقیقی سالانه آن در بیشتر دوره‌ها منفی بوده است. با این حال، در رالی‌های کوتاه‌مدت سال‌های اخیر، هر زمان بازدهی سالانه بورس از تورم سبقت گرفته، بازار در ادامه با اصلاح مواجه شده است. اکنون این پرسش مطرح است که آیا سبقت بورس از تورم، زنگ پایان رالی بازار سهام را به صدا درآورده است؟ خودنمایی بورس در برابر تورم

بورس تهران در اواخر دهه ۸۰ و بخش عمده دهه ۹۰ شمسی، در اغلب مقاطع عملکردی بهتر از تورم داشت. به جز دوره‌ای کوتاه در اوایل دهه ۹۰ و مقطع اجرای برجام که بورس با نرخ بهره حقیقی مثبت مواجه بود، سرمایه‌گذاران بازار سهام تا پیش از سال ۱۳۹۹، در مقیاس بلندمدت، امکان کسب بازدهی بالاتر از تورم را داشتند. به بیان دیگر، افزایش قیمت سهام صرفا بازتابی از رشد سطح عمومی قیمت‌ها نبود و در بسیاری از دوره‌ها، بازار توانسته بود بازدهی حقیقی مثبت ایجاد کند. بخشی از این وضعیت را می‌توان در شرایط اقتصاد کلان آن دوره جست‌وجو کرد. تورم در بخش‌هایی از این دوره پایین‌تر از سطوح سال‌های اخیر بود و صنایع نیز از دسترسی به انرژی و تامین مالی با هزینه‌هایی برخوردار بودند که فشار کمتری بر ساختار هزینه آنها وارد می‌کرد. در کنار این موضوع، ریسک‌های سیاسی و اقتصادی نیز اگرچه همواره وجود داشت، اما در بسیاری از مقاطع به اندازه سال‌های اخیر بر انتظارات فعالان بازار سایه نینداخته بود.

با این حال، سال ۱۳۹۹ نقطه عطفی برای بازار سهام بود. جهش تاریخی بورس در نیمه نخست آن سال و سپس سقوط شدید قیمت‌ها، تنها یک نوسان معمول در چرخه بازار نبود؛ بلکه رفتار سرمایه‌گذاران و رابطه میان بازار سهام، تورم و سایر بازارهای دارایی را نیز تحت‌تاثیر قرار داد. پس از آن، بورس وارد دوره‌ای شد که در آن کسب بازدهی حقیقی مثبت به مراتب دشوارتر از گذشته بود. پایان مبارزه با تورم

بازار سهام که در دهه‌های قبل در نبرد با تورم اغلب پیروز میدان بود، پس از سال ۱۳۹۹ به دلایل مختلف عقب نشست. افزایش نرخ‌های بهره، رشد هزینه‌های تولید، تشدید تورم، نااطمینانی‌های سیاسی و افزایش تنش‌های نظامی، مجموعه عواملی بودند که فضای فعالیت شرکت‌ها و ارزش‌گذاری سهام را تحت‌تاثیر قرار دادند. بررسی بازدهی سالانه بازار سهام پس از سال ۱۳۹۹ نشان می‌دهد که در بیشتر مقاطع زمانی، سهامداران در مقیاس یک‌ساله نتوانسته‌اند عملکردی بهتر از تورم ثبت کنند. در واقع، حتی زمانی که قیمت سهام افزایش یافته، رشد سطح عمومی قیمت‌ها به اندازه‌ای بوده که بخش قابل‌توجهی از این بازدهی اسمی را خنثی کرده است. از این منظر، رشد اسمی شاخص به تنهایی نمی‌تواند تصویر کاملی از وضعیت سرمایه‌گذار بورسی ارائه کند.

البته این روند بدون استثنا نبوده است. در بهار ۱۴۰۲، رشد قیمت سهام همزمان با کنترل نسبی تورم باعث شد بازدهی بازار در مقطعی از تورم پیشی بگیرد. این دوره اما پایدار نبود و بورس بار دیگر به محدوده بازدهی حقیقی منفی بازگشت. در بهار ۱۴۰۴ نیز شرایط مشابهی رقم خورد. رشد قیمت سهام باعث شد بازار تا مرز ثبت بازدهی حقیقی مثبت پیش برود، اما تحولات سیاسی و در ادامه وقوع دو جنگ، روند بازار را تغییر داد. افزایش ریسک‌های سیستماتیک، جذابیت نسبی دارایی‌های کم‌ریسک و افزایش احتیاط سرمایه‌گذاران موجب شد این برتری نیز دوام چندانی نداشته باشد. بورس فراتورمی می‌شود؟

رالی سال ۱۴۰۵ معادلات بازار سهام را تا حدی تغییر داده است. بورس طی تنها سه ماه، بازدهی بیش از ۶۰ درصدی نصیب سهامداران کرده و بازدهی یک‌ساله شاخص کل نیز به بیش از ۱۳۹ درصد رسیده است. در نتیجه، بازدهی حقیقی یک‌ساله بازار نیز اکنون مثبت شده و بورس حدود ۱۵ درصد از تورم جلو افتاده است. این اتفاق از یک منظر اهمیت ویژه‌ای دارد. برای نخستین‌بار پس از دوره‌های کوتاه‌مدت سال‌های اخیر، بازار سهام در مقیاس یک‌ساله توانسته است به شکل محسوسی از تورم فاصله بگیرد. بنابراین، پرسش اصلی دیگر صرفا این نیست که شاخص تا چه سطحی می‌تواند رشد کند؛ بلکه این است که آیا این برتری حقیقی می‌تواند ادامه پیدا کند یا بازار پس از ثبت چنین بازدهی‌ای وارد مرحله اصلاح خواهد شد.

تجربه سال‌های اخیر نشان می‌دهد که عبور بازدهی بورس از تورم، به تنهایی نشانه قطعی پایان رالی نیست. با این حال، زمانی که رشد قیمت سهام از رشد متغیرهای بنیادی شرکت‌ها فاصله می‌گیرد، حساسیت بازار نسبت به عوامل منفی افزایش می‌یابد. در شرایط فعلی نیز رشد سریع شاخص، نزدیک‌شدن آن به محدوده ۶‌میلیون واحد و افزایش عرضه‌ها می‌تواند نشانه‌ای از ورود بازار به مرحله‌ای متفاوت از رالی اخیر باشد. از سوی دیگر، ریسک‌های سیاسی و نظامی همچنان در سطح بالایی قرار دارند. بنابراین نمی‌توان با اتکا به روند گذشته، انتظار یک جهش پایدار و فراتورمی از بورس داشت. در چنین شرایطی، ادامه رشد بازار نیازمند آن است که سودآوری شرکت‌ها نیز بتواند خود را با رشد قیمت سهام همراه کند.

بررسی صورت‌های مالی شرکت‌ها نیز نشان می‌دهد رشد سودآوری بسیاری از صنایع بیش از آنکه حاصل افزایش واقعی تولید و بهره‌وری باشد، تحت‌تاثیر افزایش قیمت‌ها و تورم قرار گرفته است. افزایش هزینه‌های تولید، به‌خصوص در بخش انرژی، نیز فضای چندانی برای جهش سود واقعی شرکت‌ها باقی نمی‌گذارد. بنابراین، اگر رشد سودآوری شرکت‌ها در نهایت محدود به تورم باشد، انتظار بازدهی حقیقی بالا از بازار سهام دشوار خواهد بود. با این حال، سناریوی اصلاح شدید نیز تنها سناریوی پیش‌روی بازار نیست. در صورتی که تنش‌های سیاسی و نظامی تشدید نشود، نرخ بهره حقیقی منفی می‌تواند به‌عنوان یک عامل حمایتی عمل کند و مانع از افت عمیق قیمت سهام شود. در چنین شرایطی، بازار ممکن است به جای ورود به یک روند نزولی ممتد، وارد دوره‌ای از استراحت، نوسان و جذب تدریجی عرضه‌ها شود.

پاسخ به پرسش «زنگ پایان رالی بورس؟» هنوز قطعی نیست. مثبت‌شدن بازدهی حقیقی یک‌ساله، پس از سال‌ها عملکرد ضعیف‌تر بورس نسبت به تورم، یک علامت مهم است؛ اما به تنهایی نمی‌تواند پایان رالی را اثبات کند. آنچه اهمیت بیشتری دارد، رفتار بازار در محدوده‌های فعلی، توانایی شرکت‌ها برای ایجاد رشد واقعی در سودآوری و مسیر نرخ بهره و ریسک‌های سیاسی است. اگر بورس نتواند رشد قیمت‌ها را با پشتوانه‌ای از سودآوری واقعی همراه کند، فاصله ایجادشده با تورم می‌تواند به‌تدریج از میان برود. اما اگر ریسک‌های بیرونی کاهش یابد و نرخ بهره حقیقی همچنان در محدوده منفی باقی بماند، احتمال تداوم رالی، هرچند با شیبی ملایم‌تر، همچنان وجود خواهد داشت. این مطلب برایم مفید است 0 نفر این مطلب را پسندیده اند کپی شد