محک دو نسبت کلیدی بورس و مسکن/ معمای P/E و P/R ؛ چرا بازار برای هر واحد عایدی مسکن بهای بیشتری می‌پردازد؟ - سرمایه و بورس

به گزارش سرمایه و بورس، در بازار سهام، یکی از پرکاربردترین شاخص‌های ارزش‌گذاری، نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) است. این نسبت نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران حاضرند برای هر واحد سود سالانه یک شرکت، چند واحد پول پرداخت کنند. برای مثال، اگر نسبت P/E یک شرکت برابر ۶ باشد، به این معناست که سهام آن شرکت با قیمتی معادل شش برابر سود سالانه‌اش معامله می‌شود. به همین ترتیب، در بازار مسکن نیز نسبت قیمت به اجاره (P/R) بیان می‌کند خریداران برای هر واحد اجاره سالانه یک ملک، چه قیمتی می‌پردازند. برای مثال، اگر نسبت P/R یک آپارتمان ۲۵ باشد، یعنی آن آپارتمان با قیمتی معادل بیست و پنج برابر اجاره سالانه‌اش معامله می‌شود.

آنچه در عمل مشاهده می‌شود این واقعیت است که نسبت P/R در بازار مسکن، به مراتب بزرگ‌تر از نسبت P/E در بازار سهام بوده است و همین تفاوت، گاه این ذهنیت را ایجاد می‌کند که بازار سهام نسبت به بازار مسکن ارزنده‌تر است. اما اگر این ذهنیت درست باشد، پرسشی اساسی پیش می‌آید: چرا سرمایه‌گذاران همچنان بخش بزرگی از ثروت خود را به بازار مسکن اختصاص می‌دهند؟ آیا انبوه سرمایه‌گذاران طی دهه‌های متمادی مرتکب خطایی ساده در ارزش‌گذاری شده‌اند؟ هدف این نوشتار مطلقا دفاع از بازار مسکن یا نفی جذابیت بازار سهام نیست. حتی مقصود، تضعیف جایگاه P/E یا P/R نیز نیست. مساله آن است که این دو شاخص، اگرچه از نظر ظاهری مشابه‌اند، اما مقایسه مستقیم آنها می‌تواند به نتیجه‌گیری‌های نادرست بینجامد.

در ادامه نشان خواهیم داد که تفاوت میان نسبت‌های P/E و P/R را می‌توان در سه دسته عامل جست‌وجو کرد؛ عواملی که هرچند از نظر تحلیلی از یکدیگر تفکیک شده‌اند، در برخی موارد مرزهای کاملا مستقلی ندارند: نخست، تفاوت در ماهیت عایدی و دارایی پایه‌ای که این دو نسبت بر مبنای آن شکل می‌گیرند؛ دوم، تفاوت در مجموعه منافع و حقوقی که مالکیت هر یک از این دو دارایی برای سرمایه‌گذار ایجاد می‌کند و سوم، تفاوت در محیط نهادی و عوامل رفتاری موثر بر تصمیم‌های سرمایه‌گذاری. با در نظر گرفتن همزمان این سه دسته عامل، می‌توان تا حد زیادی توضیح داد که چرا سرمایه‌گذاران حاضرند برای هر واحد عایدی مسکن، چند برابر بیش از هر واحد سود شرکت‌های بورسی پول بپردازند:

۱. تفاوت در ماهیت عایدی و دارایی پایه‌

نخستین گام برای پاسخ به پرسش این نوشتار، بررسی ماهیت عایدی‌ای است که در مخرج دو نسبت P/E و P/R قرار می‌گیرد. هر دو نسبت در ظاهر، قیمت دارایی را بر عایدی سالانه آن تقسیم می‌کنند، اما این شباهت ظاهری نباید ما را از تفاوت بنیادین آنها غافل کند. علاوه بر این، دارایی پایه‌ای که سرمایه‌گذار در دو بازار خریداری می‌کند نیز ماهیتی متفاوت دارد. ازاین‌رو، پیش از هرگونه مقایسه، باید روشن شود این دو نسبت چه چیزی را اندازه‌گیری می‌کنند.

۱-۱. سود شرکت با جریان نقدی سهامدار یکسان نیست

در نگاه نخست ممکن است چنین تصور شود که P/E بیان می‌کند سرمایه‌گذار در ازای پرداخت قیمت سهم، سود سالانه شرکت را دریافت می‌کند؛ اما بدیهی است که این برداشت از نظر مالی و حسابداری دقیق نیست. EPS سود متعلق به سهامداران را نشان می‌دهد، اما الزاما به همان میزان به صورت نقدی میان آنان توزیع نمی‌شود. شرکت‌ها معمولا بخشی از سود را در قالب DPS میان سهامداران تقسیم می‌کنند و بخش دیگر را برای اجرای طرح‌های توسعه، بازپرداخت دیون، نوسازی دارایی‌ها یا تقویت سرمایه در گردش در شرکت نگه می‌دارند.

البته سود نگهداری‌شده از مالکیت سهامداران خارج نمی‌شود، بلکه از اختیار مستقیم آنان خارج می‌شود. بنابراین تفاوت اصلی آن نیست که بخشی از سود از بین می‌رود، بلکه این است که بخشی از بازده سهامدار به صورت نقدی و فوری دریافت نمی‌شود. با این حال، در عمل سرمایه‌گذاران ــ به‌ویژه در محیط‌های پرنوسان و پرریسک ــ معمولا برای سود نقدی، نسبت به سود توزیع‌نشده، ارزش بیشتری قائل‌اند. اما در بازار مسکن، وضعیت تا حدی متفاوت است. اجاره‌بها، پس از کسر هزینه‌های متعارف نگهداری، تقریبا به‌طور کامل در اختیار مالک قرار می‌گیرد و تحقق آن نیز معمولا به تصمیم‌های مدیریتی پیچیده وابسته نیست. به بیان دیگر، درحالی‌که در بازار سهام، DPS معمولا کمتر از EPS است، در بازار مسکن، اگر بخواهیم با ادبیات و منطق بازار سهام سخن بگوییم، می‌توان اجاره دریافتی (Rent) را ــ با اندکی اغماض ــ معادل DPS دانست؛ به این معنا که بخش عمده عایدی ایجادشده، مستقیما در اختیار مالک قرار می‌گیرد.

۱-۲. قیمت مسکن فقط بهای خدمات سکونتی نیست

اگر از تفاوت میان EPS و DPS چنین نتیجه بگیریم که چون اجاره تقریبا به طور کامل نصیب مالک می‌شود، پس نسبت P/R باید از P/E بزرگ‌تر باشد، باز هم به نتیجه دقیقی نرسیده‌ایم. این استدلال تنها به مخرج دو نسبت توجه می‌کند، درحالی‌که تفاوت مهم دیگری در صورت این دو کسر نهفته است؛ یعنی در ماهیت دارایی‌ای که سرمایه‌گذار خریداری می‌کند. در بازار سهام، قیمت سهم عمدتا بازتاب ارزش یک بنگاه اقتصادی و توانایی آن در خلق سودها و جریان‌های نقدی آینده است. اما در بازار مسکن، قیمت یک واحد مسکونی تنها بهای خدمات سکونتی نیست، بلکه ارزش زمینی را نیز در برمی‌گیرد که ساختمان روی آن قرار گرفته است.

اجاره‌بها عمدتا بهای استفاده از خدمات سکونتی است. مستأجر بابت متراژ، کیفیت بنا، امکانات، دسترسی‌ها و سایر ویژگی‌های موثر بر سکونت اجاره پرداخت می‌کند، نه بابت همه ظرفیت‌های اقتصادی زمین. برای مثال، اگر زمینی در آینده مشمول طرح توسعه شهری شود، امکان افزایش تراکم ساختمانی پیدا کند یا ارزش آن به دلیل تحولات شهری افزایش یابد، این منافع بالقوه الزاما در اجاره امروز منعکس نمی‌شوند، اما در قیمت ملک اثر می‌گذارند. از همین روست که نسبت P/R برای یک خانه کلنگی دو طبقه که تنها به دو خانوار خدمات سکونتی ارائه می‌دهد، ممکن است بسیار بالا باشد؛ زیرا بخش عمده ارزش آن نه از ساختمان موجود، بلکه از ارزش زمین و ظرفیت‌های توسعه آتی ناشی می‌شود. برای روشن‌تر شدن موضوع، کافی است زمینی را تصور کنیم که هنوز هیچ ساختمانی روی آن احداث نشده است. چنین زمینی ممکن است در حال حاضر هیچ درآمد اجاره‌ای ایجاد نکند، اما همچنان ارزش اقتصادی بالایی داشته باشد. اگر نسبت‌های مبتنی بر عایدی، معیار کافی برای ارزش‌گذاری همه دارایی‌ها بودند، چنین زمینی که عملا دارای P/R بی‌نهایت است، باید دارایی‌ای بسیار گران یا حتی فاقد ارزش اقتصادی تلقی می‌شد؛ حال آنکه هیچ اقتصاددان یا تحلیلگر مالی چنین نتیجه‌ای را نمی‌پذیرد.

ممکن است گفته شود شرکت‌های بورسی نیز مالک زمین‌های ارزشمند هستند. این نکته درست است؛ اما در بسیاری از شرکت‌ها سهم زمین از ارزش کل بنگاه، به‌مراتب کمتر از سهم زمین در ارزش یک واحد مسکونی است. علاوه بر آن، ارزش شرکت عمدتا بر اساس توانایی آن در خلق سود و جریان‌های نقدی آینده استوار است، نه صرف ارزش روز دارایی‌های فیزیکی آن. از این رو، نقش ارزش زمین در شکل‌گیری P/R معمولا مستقیم‌تر و پررنگ‌تر از نقشی است که در P/E ایفا می‌کند. علاوه بر این، اجاره‌بها تنها به ویژگی‌های خود ملک وابسته نیست، بلکه از متغیرهای دیگری به‌ویژه درآمد خانوارها و توان پرداخت مستأجران نیز تاثیر می‌پذیرد. ازاین‌رو، رابطه میان قیمت مسکن و اجاره‌بها، رابطه‌ای ساده و یک‌به‌یک نیست و سازوکارهای اقتصادی متعددی بر آن اثر می‌گذارند که خود موضوع مستقلی است و پرداختن به آن از حوصله این نوشتار خارج است.

۲. تفاوت در بسته منافع مالکیت

اگر در بخش قبل نشان دادیم که P/E و P/R بر پایه دو مفهوم متفاوت از عایدی شکل می‌گیرند، اکنون باید یک گام فراتر برویم. سرمایه‌گذار هنگام خرید یک دارایی، تنها جریان درآمد آن را خریداری نمی‌کند؛ بلکه مجموعه‌ای از حقوق، اختیارات، فرصت‌ها و ریسک‌ها را نیز به دست می‌آورد. هرچه خالص این بسته منافع ارزشمندتر باشد، طبیعی است که سرمایه‌گذار حاضر شود قیمت بیشتری برای آن بپردازد؛ حتی اگر جریان درآمد جاری آن تغییری نکند. بخش مهمی از فاصله میان P/R و P/E را باید در همین تفاوت جست‌وجو کرد.

۲-۱. وثیقه‌پذیری؛ منفعتی که در اجاره دیده نمی‌شود

مالکیت یک واحد مسکونی تنها جریان اجاره ایجاد نمی‌کند، بلکه امکان استفاده از آن برای تامین مالی را نیز فراهم می‌آورد. دارنده ملک می‌تواند آن را نزد بانک‌ها و سایر نهادهای مالی به وثیقه بگذارد و از این طریق به اعتبار دسترسی پیدا کند. واقعیت آن است که علاوه بر بانک‌ها و موسسات اعتباری، بسیاری از نهادهای قضایی، دولتی و عمومی نیز مسکن را با سهولت بسیار بیشتری نسبت به سهام به عنوان وثیقه می‌پذیرند. این قابلیت، خود نوعی منفعت اقتصادی مستقل ایجاد می‌کند؛ منفعتی که در مبلغ اجاره سالانه ظاهر نمی‌شود، اما در ارزش بازار ملک منعکس می‌شود. از این رو، بخشی از بهایی که خریدار برای یک واحد مسکونی می‌پردازد، در واقع بهای همین امکان دسترسی آسان‌تر به منابع مالی است.

۲-۲. مطلوبیت مصرفی و منزلتی مالکیت

مسکن، برخلاف سهام، تنها یک دارایی سرمایه‌گذاری نیست؛ یک کالای مصرفی بادوام نیز هست. حتی اگر خریدار امروز صرفا با انگیزه سرمایه‌گذاری وارد بازار شود، همچنان این اختیار را دارد که در آینده خود یا اعضای خانواده‌اش از آن استفاده کند. این اختیار، ارزشی واقعی ایجاد می‌کند؛ ارزشی که در اجاره سالانه به طور کامل منعکس نمی‌شود. در کنار این منفعت، نباید از نقش منزلت اجتماعی مالکیت مسکن نیز غافل شد. در بسیاری از جوامع، از جمله ایران، مالکیت خانه صرفا به معنای در اختیار داشتن یک دارایی مالی نیست؛ بلکه نشانه‌ای از ثبات اقتصادی، امنیت خانوادگی و جایگاه اجتماعی نیز تلقی می‌شود. جامعه‌شناسان بارها نشان داده‌اند که مالکیت مسکن، سرمایه اجتماعی افراد را افزایش می‌دهد و در بسیاری از روابط اقتصادی و اجتماعی، مزایایی برای مالک ایجاد می‌کند که مستأجر از آنها برخوردار نیست. هرچند این منافع در صورت‌های مالی یا قراردادهای اجاره ثبت نمی‌شوند، اما در ترجیحات سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارند و بخشی از ارزش بازار مسکن را توضیح می‌دهند.

۲-۳. حق کنترل

مالک یک واحد مسکونی اختیار دارد درباره نحوه استفاده از دارایی خود، بازسازی، تغییرات مجاز، اجاره دادن یا حتی خالی نگه داشتن آن مستقلا تصمیم بگیرد. این حق تصمیم‌گیری، خود بخشی از مطلوبیت اقتصادی مالکیت است. در مقابل، سهامدار خرد اگرچه از نظر حقوقی مالک بخشی از شرکت است، اما در عمل نقش محدودی در اعمال حقوق حاکمیتی دارد. سیاست تقسیم سود، انتخاب مدیران، سرمایه‌گذاری‌های جدید و تصمیم‌های راهبردی شرکت عمدتا توسط هیات‌مدیره و سهامداران عمده اتخاذ می‌شود. جالب آنکه خود بازار سرمایه نیز برای این حق کنترل ارزش اقتصادی قائل است. یکی از مهم‌ترین دلایل تفاوت قیمت معاملات بلوکی با معاملات عادی سهام آن است که گاه در معاملات بلوکی، خریدار علاوه بر منافع مالی، بخشی از اختیار اداره شرکت را نیز به دست می‌آورد و حاضر است برای این اختیار مبلغ بیشتری بپردازد. بنابراین، هنگامی که سرمایه‌گذار، یک واحد مسکونی خریداری می‌کند، علاوه بر جریان اجاره، از حق کنترل تقریبا کامل بر دارایی خود نیز برخوردار می‌شود؛ حقی که به طور طبیعی در ارزش بازار آن منعکس می‌شود.

۳. محیط نهادی و اقتصاد رفتاری

اگر دو بخش پیشین به تفاوت در ماهیت عایدی و تفاوت در منافع مالکیت اختصاص داشت، هنوز دسته دیگری از عوامل باقی می‌ماند که در عمل نقشی تعیین‌کننده در شکل‌گیری قیمت‌ها ایفا می‌کنند. سرمایه‌گذاران در خلأ تصمیم نمی‌گیرند؛ انتخاب آنان در بستری از نهادها، قوانین، تجربه‌های تاریخی و برداشت‌های ذهنی شکل می‌گیرد. ازاین‌رو، بخشی از تفاوت میان P/E و P/R را باید در محیط نهادی و اقتصاد رفتاری جست‌وجو کرد.

۳-۱. آشنایی بیشتر با مسکن

اقتصاد رفتاری نشان داده است که افراد معمولا دارایی‌هایی را ترجیح می‌دهند که شناخت بیشتری از آنها دارند. این پدیده که با عنوان سوگیری آشنایی شناخته می‌شود، موجب می‌شود سرمایه‌گذاران، دارایی آشناتر را مطلوب‌تر ارزیابی کنند. برای بخش بزرگی از خانوارها، بازار مسکن بازاری کاملا ملموس است. افراد تقریبا هر روز با قیمت خرید، فروش یا اجاره مسکن سروکار دارند، کیفیت محله‌های مختلف را می‌شناسند و بسیاری از آنان دست‌کم یک بار تجربه خرید، فروش یا اجاره ملک را داشته‌اند. در مقابل، ارزش‌گذاری سهام مستلزم تحلیل صورت‌های مالی، ارزیابی کیفیت سود، پیش‌بینی عملکرد آینده شرکت و آشنایی با مفاهیم تخصصی مالی است؛ موضوعی که برای بسیاری از سرمایه‌گذاران پیچیده‌تر و نامطمئن‌تر به نظر می‌رسد.

علاوه بر آشنایی بیشتر با بازار مسکن، ویژگی دیگری نیز در ترجیح این دارایی نقش دارد: ملموس بودن و قرار داشتن آن در تصرف مستقیم مالک. بسیاری از افراد، دارایی‌ای را که به‌صورت فیزیکی مشاهده می‌کنند، در اختیار دارند و امکان استفاده مستقیم از آن را تجربه می‌کنند، از نظر حقوق مالکیت، امن‌تر و قطعی‌تر ادراک می‌کنند. در مقابل، مالکیت سهام اگرچه از نظر حقوقی واقعی است، اما برای بسیاری از سرمایه‌گذاران غیرملموس‌تر است و فاصله بیشتری میان مالکیت اقتصادی و تجربه روزمره مالکیت ایجاد می‌کند. این تفاوت در ادراک حقوق مالکیت نیز می‌تواند بخشی از ترجیح سرمایه‌گذاران به سمت مسکن را توضیح دهد. در نتیجه، بخشی از جذابیت بازار مسکن را نمی‌توان صرفا با متغیرهای مالی توضیح داد. آشنایی بیشتر سرمایه‌گذاران با این بازار و همچنین تصرف عینی دارایی، می‌تواند آنان را به پرداخت قیمت‌های بالاتر برای مالکیت آن ترغیب کند.

۳-۲. ادراک ریسک و محیط نهادی

در نظریه‌های مالی، ارزش یک دارایی تنها به میزان درآمد آن وابسته نیست؛ ریسک نیز نقشی اساسی در ارزش‌گذاری ایفا می‌کند. هرچه یک دارایی کم‌ریسک‌تر ادراک شود، سرمایه‌گذاران معمولا حاضرند آن را با قیمت بالاتری خریداری کنند و در مقابل، نرخ بازده مورد انتظار کمتری را بپذیرند. در واقع، بازار تنها سود را قیمت‌گذاری نمی‌کند، بلکه کیفیت و ریسک آن سود را نیز در نظر می‌گیرد. همین منطق در مقایسه میان سهام و مسکن نیز برقرار است. صرف‌نظر از اینکه این برداشت تا چه اندازه با واقعیت منطبق باشد، بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران ایرانی، مسکن را دارایی باثبات‌تر و کم‌ریسک‌تری نسبت به سهام تلقی می‌کنند. این برداشت، تنها به ویژگی‌های ذاتی دو دارایی محدود نمی‌شود، بلکه از محیط نهادی حاکم بر دو بازار نیز تاثیر می‌پذیرد.

سرمایه‌گذار در بورس، علاوه بر ریسک‌های اقتصادی شرکت‌ها، با مجموعه‌ای از ریسک‌های ناشی از مقررات بازار نیز مواجه است؛ عواملی مانند دامنه نوسان، حجم مبنا، تعطیلی بازار، توقف و بازگشایی نمادها، محدودیت‌های معاملاتی و سایر تصمیم‌های نهاد ناظر، همگی می‌توانند بر نقدشوندگی دارایی یا زمان تحقق بازده اثر بگذارند.  مقصود از بیان این نکته، داوری درباره ضرورت یا عدم ضرورت این مقررات نیست؛ با این حال، از منظر سرمایه‌گذار، این مداخلات بخشی از محیط ریسک سرمایه‌گذاری را شکل می‌دهند. نکته مهم آن است که در قیمت‌گذاری بازارها، ادراک ریسک، اهمیت دارد. بازارها بر پایه برداشت سرمایه‌گذاران شکل می‌گیرند و همین برداشت می‌تواند سبب شود آنان برای هر واحد عایدی مسکن، قیمت بیشتری بپردازند و در نتیجه نسبت P/R در سطحی بالاتر از P/E قرار گیرد.

جمع‌بندی

پیش از پرداختن به جمع‌بندی، ذکر این نکته خالی از فایده نیست که همه عوامل فوق‌الذکر از یک جنس نیستند؛ بخشی از عواملی که اختلاف میان نسبت‌های P/E و P/R را تبیین می‌کنند، ریشه در ویژگی‌های ذاتی و پایدار این دو بازار دارند؛ اما بخشی دیگر به عوامل عَرَضی و شرایط حاکم بر بازارها بازمی‌گردند. ازاین‌رو، فاصله میان P/E و P/R می‌تواند تحت‌تاثیر مقتضیات اقتصادی، حقوقی، نهادی و سیاستگذاری، افزایش یا کاهش یابد. اکنون می‌توان به پرسشی بازگشت که این نوشتار با آن آغاز شد: چرا سرمایه‌گذاران حاضرند برای هر واحد عایدی مسکن، چند برابر بیش از هر واحد سود شرکت‌های بورسی پول بپردازند؟

آنچه در این نوشتار نشان داده شد آن است که پاسخ این پرسش را نمی‌توان در یک عامل واحد جست‌وجو کرد. نه تفاوت میان EPS و DPS به تنهایی این اختلاف را توضیح می‌دهد؛ نه نقش زمین، نه وثیقه‌پذیری، نه مطلوبیت مصرفی، نه حق کنترل، نه محیط نهادی و نه اقتصاد رفتاری، هیچ‌یک به تنهایی قادر به تبیین این فاصله نیستند. اما هنگامی که این عوامل در کنار یکدیگر قرار می‌گیرند، منطق ارزش‌گذاری در دو بازار روشن‌تر می‌شود.

در بازار سهام، سرمایه‌گذار صرفا سود سال جاری را خریداری نمی‌کند. ارزش یک سهم به کیفیت سود، پایداری آن، ظرفیت رشد شرکت، نحوه تخصیص سود، کیفیت مدیریت، ساختار مالی و ریسک‌های پیش روی بنگاه نیز وابسته است. در بازار مسکن نیز سرمایه‌گذار صرفا جریان اجاره را خریداری نمی‌کند، بلکه مجموعه‌ای از حقوق و منافع را به دست می‌آورد که بخشی از آنها در اجاره سالانه منعکس نمی‌شوند؛ از جمله ارزش زمین، قابلیت وثیقه‌گذاری، مطلوبیت مصرفی، حق کنترل و ویژگی‌هایی که از دید بسیاری از سرمایه‌گذاران، این دارایی را باثبات‌تر و آشناتر می‌سازد. بنابراین، انتظار اینکه نسبت‌های P/E و P/R از نظر عددی به یکدیگر نزدیک باشند، یا قضاوت درباره ارزندگی نسبی بورس و مسکن صرفا بر پایه مقایسه این دو نسبت، ساده‌سازی بیش از حد واقعیت است.

هر دو شاخص از مهم‌ترین ابزارهای ارزش‌گذاری در حوزه تخصصی خود به شمار می‌روند، اما بر دو مفهوم متفاوت از عایدی، دو نوع متفاوت از مالکیت و دو سازوکار متمایز ارزش‌گذاری استوارند. ازاین‌رو، اختلاف میان این دو نسبت، بیش از آنکه بیانگر ارزندگی یا عدم ارزندگی یکی از دو بازار باشد، بازتاب تفاوت در ماهیت منافع، حقوق و ریسک‌هایی است که سرمایه‌گذار با تملک هر یک از این دو دارایی به دست می‌آورد.