بورس بدون حجم مبنا؛ آغاز فصل تازه در کشف قیمت سهام

ایرنا/کارشناسان بازار سرمایه با تأیید اقدام سازمان بورس مبنی بر حذف حجم مبنا از معاملات بازار سهام، این اقدام را عاملی برای عُمق‌بخشی واقعی بازار دانستند.

 به حداقل تعداد سهامی که باید در طول یک روز معاملاتی، معامله شود تا قیمت اصلی (پایانی) آن سهم امکان نوسان مثبت یا منفی داشته باشد، «حجم مبنا» گفته می‌شود. حالا پس از ۲۲ سال قرار است حجم مبنا از اول دی ماه به یک سهم در هر روز معاملاتی برای هر نماد، کاهش یابد؛ اتفاقی که در عمل به معنای حذف یکی از موانع رشد واقعی بازار و اجتناب از شاخص‌سازی است.

هر چند برخی کارشناسان بر این اعتقادند گامی که از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار برای اصلاح ریزساختارها برداشته شده، اقدام مهمی است اما این نقطه‌نظر هم از سوی کارشناسان مطرح می‌شود که اصلی‌ترین ریزساختار بورسیِ مانع عُمق‌بخشی به بازار، «دامنه نوسان» است. تا زمانی که دامنه نوسان وسعت پیدا نکند یا حذف نشود، احتمال شاخص‌سازی و رشد غیر واقعی بازار فراهم نخواهد شد.

به عبارت دیگر با حذف دامنه نوسان و باقی‌ماندن دامنه نوسان، حتی تعداد اندکی معامله در نمادهای بزرگ می‌تواند قیمت را به سقف یا کف دامنه برساند و زمینه شاخص‌سازی و نوسانات غیرواقعی را فراهم کند.

برای تحلیل بهتر آینده بازار با حذف حجم مبنا که از فردا - یکم دی ماه - در بازار سرمایه اجرایی می شود، با برخی کارشناسان حوزه بورس به گفت و گو نشستیم.

حذف حجم مبنا مانع از توسعه مصنوعی بازار می شود
در همین ارتباط مونا حاجی‌علی‌اصغر کارشناس بازار سرمایه در گفت‌وگو با خبرنگار اقتصادی ایرنا با بیان اینکه اصلاح ریزساختارهای بورس، گامی اجتناب‌ناپذیر در مسیر افزایش کارایی بازار سرمایه ایران است، اظهار داشت: حجم مبنا و دامنه نوسان به‌عنوان دو ابزار کنترلی مهم در بازار سرمایه ایران، با هدف کاهش نوسانات هیجانی و افزایش ثبات بازار طراحی شده‌اند.

وی افزود: با این حال، تجربه عملی و شواهد تجربی نشان می‌دهد که این دو ابزار، به‌ویژه در شرایط کنونی بازار، نه‌تنها به بهبود کارایی منجر نشده‌اند، بلکه در موارد متعددی کاهش نقدشوندگی، انباشت صف‌های معاملاتی و اخلال در فرآیند کشف قیمت را موجب شده‌اند.

وی یادآور شد: حجم مبنا با این هدف طراحی شد که تغییرات قیمت سهام تنها در صورتی معتبر باشد که حداقل حجم مشخصی از معاملات انجام شود. در نگاه نظری، این ابزار قرار بود مانعی در برابر دستکاری قیمت و نوسانات غیرواقعی باشد. با این حال، در عمل حجم مبنا پیامدهای منفی متعددی به همراه داشت.

حاجی علی اصفر «کند شدن فرآیند کشف قیمت و انتقال تدریجی اطلاعات به قیمت سهام»، «افزایش صف‌های خرید و فروش به‌ویژه در نمادهای کم‌عمق»، «کاهش جذابیت بازار برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و بازارگردان‌ها» و «عدم تطابق با استانداردهای بین‌المللی بازارهای کارا» را از پیامدهای منفی حجم مبنا در بازار سرمایه دانست.

کارشناس بازار سرمایه ادامه داد: در بسیاری از بازارهای توسعه‌یافته، اعتبار قیمت نه از طریق محدودیت‌های مصنوعی، بلکه از طریق عمق بازار، حضور بازارگردان‌ها و شفافیت اطلاعاتی تضمین می‌شود.

آثار کوتاه‌مدت و بلندمدت حذف حجم مبنا
به گفته حاجی‌علی‌اصغر حذف حجم مبنا به‌ویژه اگر به‌صورت یکپارچه و همراه با زیرساخت‌های مکمل اجرا شود، می‌تواند آثار مثبتی کوتاه و بلندمدت به دنبال داشته باشد که آثار کوتاه‌مدت آن شامل «افزایش سرعت واکنش قیمت‌ها به اطلاعات جدید»، «افزایش نوسانات مقطعی، به‌ویژه در نمادهای کوچک» و «کاهش صف‌نشینی و افزایش معاملات واقعی» است.

این تحلیلگر بازار سرمایه تاکید کرد: آثار بلندمدت حذف حجم مبنا در بازار شامل مواردی چون «بهبود فرآیند کشف قیمت»، «افزایش نقدشوندگی و عمق بازار»، «افزایش کارایی اطلاعاتی بازار» و «همگرایی بیشتر با استانداردهای جهانی» است و البته برای مدیریت نوسانات کوتاه‌مدت پس از حذف حجم مبنا، استفاده از ابزارهایی نظیر بازارگردانی مؤثر، توقف‌های هوشمند معاملاتی (Circuit Breaker) و نظارت الگوریتمی ضروری است.

دامنه نوسان؛ چالش یا ابزار کنترل بازار؟
حاجی علی اصغر در ادامه به موضوع دامنه نوسان نیز اشاره کرد و آن را یکی از بحث‌برانگیزترین ابزارهای کنترلی بازار سرمایه ایران دانست.
وی ادامه داد: هرچند هدف اولیه از اِعمال آن کنترل رفتارهای هیجانی بوده، اما تجربه سال‌های اخیر نشان می‌دهد که این ابزار عملاً به انتقال نوسان در زمان منجر شده است، نه حذف آن؛ «تشکیل صف‌های طولانی و قفل‌شدن معاملات»، «افزایش رفتارهای توده‌وار و سفته‌بازانه»، «کاهش کارایی بازار در جذب شوک‌های اطلاعاتی» و «خروج سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و بلندمدت» از جمله پیامدهای این سیاست به شمار می رود.

دامنه نوسان تدریجی حذف شود
فعال بازار سرمایه با تأکید بر اینکه لزوم اصلاح دامنه نوسان به‌معنای حذف ناگهانی آن نیست، بلکه نیازمند رویکردی مرحله‌ای و تفکیک‌شده است برخی از راهکارهای اصلاح دامنه نوسان را برشمرد که شامل: «۱. دامنه نوسان پویا؛ افزایش یا کاهش دامنه نوسان بر اساس نقدشوندگی، ارزش بازار و میزان نوسان تاریخی هر نماد»، «۲. تفکیک نمادها بر اساس اندازه و ریسک؛ دامنه بازتر برای شرکت‌های بزرگ و نقدشونده و دامنه محدودتر برای نمادهای پرریسک»، «۳. جایگزینی با ابزارهای مدرن کنترلی؛ استفاده از توقف‌های لحظه‌ای معاملات به‌جای محدودیت‌های روزانه قیمت»، «۴. تقویت نقش بازارگردان‌ها؛ بدون بازارگردانی مؤثر، حذف یا اصلاح دامنه نوسان» می‌تواند باشد.

وی با بیان اینکه بازار سرمایه ایران برای حرکت به‌سوی کارایی بالاتر، نیازمند بازنگری جدی در ابزارهای کنترلی سنتی است تأکید کرد: حذف حجم مبنا و اصلاح دامنه نوسان، نه به‌عنوان تصمیماتی مقطعی، بلکه به‌عنوان بخشی از یک بسته جامع اصلاحات ساختاری باید مورد توجه قرار گیرد. لذا پیشنهاد می کنم مسائلی چون: «حذف کامل حجم مبنا در تمام نمادها»، «حرکت تدریجی به‌سوی دامنه نوسان پویا»، «توسعه زیرساخت‌های نظارتی و الگوریتمی» و «افزایش شفافیت اطلاعاتی و آموزش سرمایه‌گذاران» از سوی سازمان بورس مورد بررسی قرار گیرد. تجربه جهانی نشان می‌دهد که اعتماد به سازوکار بازار، همراه با نظارت هوشمند، مؤثرتر از محدودیت‌های دستوری در دستیابی به ثبات پایدار است.

محسن علیزاده: حذف حجم مبنا کشف قیمت را شفاف‌تر و دقیق‌تر می‌کند
محسن علیزاده عضو سابق شورای عالی بورس درباره حذف حجم مبنا از معاملات بازار سهام با بیان اینکه این تغییر را گامی اساسی در راستای ارتقای کارآیی و حرفه‌ای‌شدن بازار سرمایه ایران می‌دانم به خبرنگار ایرنا گفت: مکانیسم حجم مبنا در گذشته به‌عنوان مانعی مصنوعی عمل و فرآیند کشف قیمت را با تاخیر مواجه می‌کرد در حال حاضر قیمت پایانی بر مبنای میانگین موزون همه معاملات شکل می‌گیرد و بازار قادر است به‌سرعت به اطلاعات جدید واکنش نشان دهد. این تغییر کشف قیمت را شفاف‌تر و دقیق‌تر می‌کند و در بلندمدت فاصله قیمت بازار با ارزش ذاتی سهام را کاهش می‌دهد. هر چند در کوتاه‌مدت ممکن است نوسانات موقتی افزایش یابد، اما این نوسانات بخشی از فرآیند طبیعی تعدیل به سمت تعادل کارآتر است.

وی با بیان اینکه افزایش نقدشوندگی یکی از بارزترین دستاوردهای حذف حجم مبنا خواهد بود گفت: مکانیسم حجم مبنا موجب تشکیل صف‌های طولانی خرید و فروش و قفل‌شدن معاملات به‌ویژه در نمادهای کوچک می‌شود ولی با حذف آن معاملات با سهولت بیشتری انجام می‌شود، عمق بازار افزایش می‌یابد و سرمایه‌گذاران می‌توانند با سرعت و هزینه کمتر وارد یا خارج شوند. این تغییر زمینه‌ساز جذب نقدینگی جدید و ارتقای پویایی کلی بازار خواهد شد.

علیزاده ادامه داد: در شرایط فعلی مکانیسم بیشتر به مانعی برای کارآیی تبدیل شده است که حذف آن، این پیام را به سرمایه‌گذاران خرد می‌دهد که بازار سرمایه ایران در حال گذار به مرحله بلوغ و حرفه‌ای‌گرایی است. این اتفاق سبب می‌شد تا سرمایه‌گذاران به سمت تصمیم‌گیری تحلیل‌محور و بلندمدت ارتقا پیدا کنند.

هیچ یک از بورس های بزرگ دنیا ابزار حجم مبنا ندارند
وی در پاسخ به این پرسش که آیا حجم مبنا در دیگر بورس‌های بین‌المللی مورد استفاده دارد یا خیر؟ بیان کرد: هیچ‌یک از بازارهای بزرگ جهانی نظیر نزدک، بورس نیویورک، بورس لندن یا هنگ‌کنگ از مکانیسم مشابه حجم مبنا استفاده نمی‌کنند و کشف قیمت در آنها کاملا آزاد و مبتنی بر عرضه و تقاضای واقعی است. اما برای بومی‌سازی موفق حذف حجم مبنا در بورس ایران، لازم است همزمان بازارگردانی حرفه‌ای تقویت و دامنه‌نوسان به‌تدریج پویاتر شود؛ همچنین نظارت الگوریتمی گسترش یافته و برنامه‌های آموزشی مستمر برای سرمایه‌گذاران خرد اجرا شود.

الگوریتم‌های سیستمی جلوی قیمت‌سازی صوری را می‌گیرد؛ نیازی به حجم مبنا نیست
ولید هلالات کارشناس بازار سرمایه نیز درباره حذف مکانیسم حجم مبنا از معاملات بورس به ایرنا گفت: حجم مبنا را باید به عنوان ابزاری مشابه سایر ابزارهای بازار سرمایه در نظر گرفت لذا یک ابزار ممکن است برای دوره‌ای قابل استفاده باشد ولی به مرور زمان این ابزار یا مزایای خود را از دست می دهد یا حتی معایب آن بیشتر از هدف اولیه از اعمال این مکانیسم بوده است.

وی ادامه داد: در سال های گذشته نظارت بر معاملات سهام سیستماتیک نبود و از الگوریتم ها استفاده نمی شد بنابراین احتمال تبانی و معاملات هماهنگ بوده تا قیمت سهام را با حجم کم در نمادهایی که نقدشوندگی کمتری داشته اند نوسان ایجاد کنند اما آنچه در حال حاضر در بخش های نظارتی بازار به وجود آمده، امکان جلوگیری از معاملات هماهنگ و دستکاری قیمت سهام نمادها با الگوهای الگوریتمی است و کدهایی که اقدام به تبانی می‌کنند، به سرعت کشف می‌شوند.

کارشناس بازار سرمایه با بیان اینکه مسئولیت نظردهی درباره اینکه آیا حجم مبنا همچنان ابزار نظارتی کارآیی است یا خیر؟ اداره نظارت سازمان بورس و ادارت نظارت شرکتی های بورس تهران و فرابورس هستند گفت: با توجه به اینکه این نظر اعلام شده که حذف حجم مبنا زاینی به نظارت وارد نمی کند، اتخاذ این تصمیم را اقدامی دست دانست.

وی ادامه داد: در مدت اخیر می بینیم بسیاری از نمادهای کوچک و متوسط بازار زمانی که بازار دچار رکود است ولی فضای کلی بازار مثبت است، نمادهای کوچک نمی توانند حرکت قیمتی داشته باشند چون پول به اندازه کافی به این نمادها تزریق نمی شود و در فضایی که سهام این نمادهای کوچک و متوسط امکان رشد ندارند، همه سرمایه گذاران به سمت شرکت های دیگر می روند بنابراین نمادی علی رغم ارزنده بودن اما به خاطر حجم مبنایی که بالاتر رقم نرمال آن است، با بی توجهی فعالان بازار مواجه می شود و حتی برای چند سال به حاشیه بازار رانده می شود در حالی که این نماد سوددهی و P به E آن مناسب است و حتی میان سهامداران، سود خوبی تقسیم می کند.

سالها بود که فعالان بازار خواهان اصلاح حجم مبنا بودند
وی با تأکید بر اینکه فعالان بازار از سازمان بورس تقاضا داشتند تا حجم مبنا به صورت پویا و درصدی از میانگین حجم معاملات یک نماد در یک یا چند ماه باشد تا به عدد منطقی تری برسد خاطرنشان کرد: سازمان بورس اقدام بهتری انجام داد و حجم مبنا را به طور کامل حذف کرد چون ممکن بود فرمول جدید (حجم مبنای پویا) همچنان معایبی داشته باشد ولی در اقدام اخیر سازمان بورس، دیگر خبری از فرمول نیست و حجم مبنا به یک سهم از هر نماد در طول روز معاملاتی کاهش یافته است. اما باید نظارت نهاد رگولاتوری بازار دقیقتر شود که اگر چند کد معاملاتی در حال قیمت سازی بودند، بلافاصله جلوی معاملات را بگیرد.