طرح پائولسون راه مناسبی برای رفع بحران نیست

بدون شک, بحران زمانی برطرف شده است که دولت ها بپذیرند که اگر بخش خصوصی را به حال خود بگذارند و تنها کمک کوچکی از طرف بانک مرکزی صورت بگیرد, بازار می تواند خود را نجات دهد نجات بیراستیرنز باعث شد که این امکان برای ایالات متحده از دست برود

ناامیدی پیش‌آمده به خاطر رکود، منجر به اقدام از سر استیصال شده است. اما نباید فراموش کرد که تصمیمات، حتی آنها که با دستپاچگی اتخاذ می‌شوند، سیستم مالی را تا سال‌ها تحت تاثیر قرار می‌دهند. تصمیم‌گیری سریع بسیار مهم است، اما اهمیت آن بیشتر از اهمیت اتخاذ تصمیم مناسب نیست.

بدون شک، بحران زمانی برطرف شده است که دولت‌ها بپذیرند که اگر بخش خصوصی را به حال خود بگذارند و تنها کمک کوچکی از طرف بانک مرکزی صورت بگیرد، بازار می‌تواند خود را نجات ‌دهد. نجات بیراستیرنز باعث شد که این امکان برای ایالات متحده از دست برود. اتفاقاتی که در طول یک‌ماهه اخیر رخ داد - نجات فانی‌می و فردی‌مک، شکست لمان‌برادرز، فروش مریل‌لینچ، نجات AIG، حرکت برای یافتن امنیت در بازار و تصمیم مورگان استنلی و گلدمن ساکس برای تبدیل شدن به کمپانی‌های تنظیم‌شده‌ هلدینگ بانکی (regulated bank holding) - یافتن راه‌حلی همه‌جانبه را ضروری کرده است.

افکار عمومی آمریکا منتظر اقدام است. سوال این‌است که آیا درست اقدام خواهد شد. برای پاسخ به این سوال ابتدا باید بر چیستی چالش پیش‌روی سیستم مالی ایالات‌متحده و بر معیار مناسب برای قضاوت در مورد اقداماتی که باید صورت گیرد توافق کرد. چالش پیش‌رو چیست؟ طبق پاسخی که هنک پائولسون، وزیر خزانه‌داری آمریکا چند هفته‌ پیش با اعلام «برنامه‌ کمک به دارایی‌های مشکل‌آفرین» (troubled asset relief programme) ارائه کرد، چالش این است که «در حال حاضر ضعف بنیادی سیستم مالی ما، دارایی‌های رهنی غیرقابل نقد شدنی است که ارزش‌شان را در اثر ترکیدن جباب مسکن از دست داده‌اند. این دارایی‌های غیرنقد در جریان اعتبارات اختلال ایجاد کرده‌اند در حالی‌که جریان یافتن اعتبارات برای اقتصاد از اهمیتی اساسی برخوردار است». بنابراین چالش اساسی عدم وجود نقدینگی -و نه عجز از پرداخت دیون- در نظر گرفته شده است. بنابراین آقای پالسون امیدوار است با خلق بازاری برای این دارایی‌های زهرآگین، مارپیچ کاهش قیمت‌ و ورشکستگی‌ را متوقف کند. اما به نظر من لازم است با دید بازتری به موضوع نگاه کنیم.

موجودی بدهی انباشته‌ ایالات متحده (stock of US debt) از تنها ۱۶۳‌درصد تولید ناخالص داخلی در سال ۱۹۸۰ به ۳۴۶‌درصد در سال ۲۰۰۷ رسید. همان‌طور که در نمودار می‌بینید فقط دو بخش اقتصاد مسوول این افزایش قابل توجه در نسبت بدهی به سرمایه بودند: خانوارها که بدهی آنها از ۵۰‌درصد GDP در سال ۱۹۸۰، به ۷۱‌درصد در سال ۲۰۰۰ و ۱۰۰‌درصد در سال ۲۰۰۷ رسید و بخش مالی که بدهی آن از ۲۱‌درصد GDP در سال ۱۹۸۰ به ۸۳‌درصد در سال ۲۰۰۰ و ۱۱۶‌درصد در سال ۲۰۰۷ رسید. افزایش بدهی‌ها در ترازنامه‌های بخش مالی به شدت به چشم می‌آمد، اما سود مورد انتظار این بخش نیز به شدت افزایش می‌یافت. بدهی بالا همزمان به این دو شکل اثر می‌گذارد.

در انتهای سال ۲۰۰۷ «خالص بدهی» بین‌المللی ایالات متحده ۳۹‌درصد GDP بود و البته تمام این بدهی دارایی موسسات خارجی بود که در داخل آمریکا فعالیت می‌کردند و عملا موضوع مهمی نبود. اما وقتی موجودی بدهی ناخالص بزرگ و شرایط اقتصادی سخت می‌شود، وقتی احتمال ورشکستگی بالا می‌رود، وقتی مردم احساس می‌کنند که ممکن است بانک‌ها از پرداخت دیون‌شان عاجز شوند، قرض‌دهندگان؛ قرض دادن و بدهکاران؛ خرج کردن را متوقف می‌کنند. نتیجه همان چیزی است که اقتصاددان آمریکایی اروینگ فیشر تحت عنوان «انقباض وام» debt) deflation) در سال ۱۹۳۳ توصیف کرد و در ژاپن در دهه‌ ۹۰ تجربه شد. با توجه به افزایش شدید نسبت بدهی‌ها به سرمایه نمی‌توان صِرف قیمت‌گذاری غلط اوراق بهادار رهنی را چالش اصلی دانست. بسیاری از مردم و موسسات به شدت بدهکارند و این وضعیت، دیگر برای‌شان رضایت‌بخش نیست، چون قدرت بازپرداخت بدهی‌ها ‌را ندارند. اعتباردهندگان نیز بر این اساس واکنش نشان داده‌اند. حال باید روی معیاری برای قضاوت درباره‌ اثرات دخالت دولت توافق کنیم. اولین معیار این است که ابزار مورد بحث باید قادر باشد که مشکل موجود در سیستم مالی را رفع کند. دوم اینکه تا جای ممکن در انگیزه‌ها اختلال ایجاد نکند. سوم اینکه حداقل هزینه و ریسک را برای مالیات دهندگان به بار آورد و در عین حال با ایده‌های مربوط به عدالت اجتماعی سازگار باشد.

مشکل اصلی طرح پائولسون این‌ است که راه‌حل پیشنهادی آن نه ضروری و نه کارا است. ضروری نیست چون فدرال رزرو می‌تواند کمبود نقدینگی را از طریق عملیات آخرین منبع وام‌دهی برطرف کند. کارا نیست چون به دولت تجویز می‌کند که دارایی‌های بد را با قیمتی بالاتر از قیمت واقعی خریداری کند تا مشکل عدم توانایی در بازپرداخت دیون برطرف شود. یعنی دولت در حالی که به مالیات‌دهندگان ضرر هنگفتی تحمیل می‌‌شود، باید نجات بی‌قید و شرطی را برای بی‌مسوولیت‌ترین سرمایه‌گذاران تضمین کند.

به علاوه این دارایی‌ها غیر نقد هستند چون قیمت‌گذاری‌شان سخت است. با اجرای این طرح دولت ناگزیر می‌شود که با خرید مقدار قابل ملاحظه‌ای آشغال‌ که بالاتر از ارزش واقعی‌شان قیمت‌گذاری شده‌اند، ریسک کند.

در عین حال این طرح از این نظر که به خزانه‌داری قدرت زیادی می‌دهد بدون اینکه آن ‌را کنترل کند، قابل نقد است. روند خرج شدن این وجوه باید تحت نظر باشد. در نهایت این اشکال وارد است که اگر دولت ایالات متحده سرمایه‌گذاران نالایق را نجات می‌دهد باید به قرض‌گیرندگان فقیر و اغلب کم‌اطلاع هم کمک بیشتری کند.

و از همه مهم‌تر اینکه طرحی که برای حل بحران ارائه می‌شود باید بتواند تا جای ممکن مشکل کمبود سرمایه در بخش مالی که از هم اکنون نشانه‌های آن مشاهده می‌شود را رفع کند.

ساده‌ترین راه برای تامین سرمایه‌ موسسات این‌است که آنها را مجبور کنیم که سهام بفروشند و توزیع سود تقسیم شده را متوقف کنند. اگر این راه موثر نبود روش تبدیل اجباری بدهی به سهام را توصیه می‌کنم. جذابیت تبدیل بدهی به سهام در این است که باعث ضرر کردن اعتبار دهندگان بی‌احتیاط می‌شوند. تنبیه شدن فعالان بی‌احتیاط برای سلامت بلندمدت سیستم اقتصادی از اهمیت خاصی برخوردار است.مزیت این طرح‌ در این‌ است که حتی یک پنی از بودجه‌ عمومی خرج نمی‌شود. اشکال این طرح این است که درهم‌گسیخته و به شدت نامحبوب است. موسسات بانکی باید ارزش‌گذاری شوند و آنهایی که با مشکل کمبود سرمایه مواجهند باید یکی از دو راه گفته شده را برای حل این مشکل اتخاذ کنند. اما به احتمال زیاد چنین طرحی که فشار زیادی هم بر بخش مالی ایجاد می‌کند، کنار گذاشته می‌شود.

بهترین جایگزین این است که به ترتیبی که چارلز کالومیریس(Charles Calomiris) استاد دانشگاه کلمبیا پیشنهاد کرده است دولت به موسساتی که با مشکل کمبود سرمایه مواجهند سهام ممتاز تزریق کند. این جایگزین، نوعی طرح نجات است که رفتار ذی‌نفعان را محدود کرده بدون اینکه توزیع سود تقسیم‌شده را حداقل ‌کند و به هر حال بهتر از این است که از طریق خرید انبوه اوراق زهرآگین با قیمت بیش از حد، منافع را به آنچه که بی‌ارزش است اختصاص دهیم. می‌خواهم از این بحث نتیجه‌گیری کنم که ممکن است که راهی برای دخالت در بازار اوراق بهادار زهرآگین وجود داشته باشد. اما این روش برای مقابله با این چالش عمیق، پرهزینه و ناموثر است. آنچه مورد نیاز است کاهش دادن بدهی و تامین کردن سرمایه‌ بخش مالی است که علاوه بر این که روشن و موثر است، از این جهت که ایجاب نمی‌کند که دولت از جیب مالیات دهندگان خرج کند، بسیار ایده‌آل است. اگر هم قرار است از وجوه مالیات‌دهندگان استفاده شود باید هدف‌گذاری با حداکثر دقت صورت گیرد و کنترل شدیدی بر اجرای طرح اعمال شود. طبق تصمیم آقای پائولسون اجرای طرحی فراگیر ضروری است. اما ایالات متحده باید زمان داشته باشد تا بتواند طرح مناسب را پیدا کند.

مارتین ولف

مترجم: پریسا آقاکثیری

منبع: فایننشیال تایمز