سیاست پولی

افزایش عایدی اوراق قرضه, رشد اقتصادی را کند خواهد کرد

افزایش عایدی اوراق قرضه، رشد اقتصادی را کند خواهد کرد. در بهار و تابستان ۱۹۹۴، نرخ‌های بهره بلندمدت- عایدی که به اوراق قرضه دولتی داده می‌شود- نه فقط در انگلستان، بلکه در همه جای جهان (اگر چه در حد و اندازه متفاوت) به شدت افزایش یافت. در هر جایی درباره پیامدهای آن بحث می‌شد.

در برخی کشورها استدلال می‌شد که افزایش نرخ بهره به این معناست که بانک مرکزی نیازی به سیاست پولی انقباضی برای کند کردن اقتصاد ندارد. در سایر کشورها ترس از این بود که افزایش نرخ، رکود اقتصادی را وارد دوره‌ای طولانی می‌کند که قبلا به نظر می‌رسید پایان یافته است. در هر صورت این طور دیده می‌شد که اجماعی وجود دارد که افزایش نرخ، دست کم برای دوره‌ای که کم هم نیست بر اقتصاد تاثیر می‌گذارد به‌طوری که رشد اقتصادی را کند کرده یا حتی منفی می‌سازد.

همچنین بحث‌های محدودتری در این‌باره وجود داشت که چرا این افزایش نرخ رخ داده بود اما شگفت‌آور است که هیچ‌کس این را با بحث پیامد ارزش نرخ پیوند نمی‌داد. این مایه تاسف است چون که اگر آنها ‌این کار را کرده بودند شاید به نتیجه‌گیری‌های تا حدودی متفاوت می‌رسیدند.

بازده اوراق قرضه بلندمدت دولتی دو بخش دارد- نرخ بهره واقعی و نرخ تورم مورد انتظار در طول عمر ورقه قرضه. جمع این دو است که نرخ بهره اوراق قرضه را تعیین می‌کند. عنصر نخست بازده به قیمت‌های واقعی است که وام‌دهندگان دریافت می‌کنند. این مبلغی است که آنها ‌بابت خودداری از مصرف در زمان حال به دست می‌آورند، یعنی افزایش در قدرت خرید آینده که آنها ‌به خاطر وام‌دادن پولشان به جای خرج کردن آن به دست می‌آورند. این بازده تاثیری از تورم نمی‌پذیرد. در واقع می‌توان این را به شکل واحدهای فیزیکی از هر آنچه پول وام داده شده برای تولید آن استفاده شده است، پرداخت. معمولا این بازده را به صورت فیزیکی نمی‌پردازند اما تنها دلیل آن این است که در یک اقتصاد پولی راحت‌تر است که مبادلات از طریق پول صورت بگیرد به جای اینکه مثلا دوچرخه یا نوشیدنی بدهیم. این بازده بیانگر افزایش واقعی در قدرت خرید در نتیجه پس‌انداز کردن و سپس وام دادن آن پس‌انداز است. وام‌گیرندگان مایل هستند تا آن بازده را بپردازند چون پیش خود حساب می‌کنند که با وام گرفتن و خرج کردن پول دیگران، آنها ‌بازدهی به دست خواهند آورد که جبران مبلغ بهره‌ای که به وام‌دهندگان خواهند داد را می‌کند. بنا بر این نرخ واقعی با عرضه پس‌اندازها و تقاضا برای وجوه مالی جهت سرمایه‌گذاری تعیین می‌شود. اگر مردم تمایل بیشتری به پس‌انداز کردن پیدا کنند، نرخ واقعی کاهش خواهد یافت و برعکس آن. در مورد وام‌دهندگان اگر آنها ‌پروژه‌های سرمایه‌گذاری بیشتر یا بهتری را ببینند، حاضر خواهند بود نرخ واقعی بالاتری را پیشنهاد دهند؛ اما اگر پروژه‌های سرمایه‌گذاری جذاب، نایاب‌تر شوند نرخ واقعی کاهش خواهد یافت.

به عبارت دیگر نرخ بهره واقعی، قیمتی است که در واکنش به تغییرات در اشتیاق به مصرف اکنون نسبت به مصرف بعدتر و در واکنش به تغییرات در تقاضا برای وجوه مالی جهت سرمایه‌گذاری بالا و پایین می‌رود.

درباره تورم مورد انتظار چه بگوییم؟ وام‌دهندگان می‌خواهند بابت هر گونه کاهش ارزش پول که ‌فکر می‌کنند طی دوره وام رخ خواهد داد جبران خسارت شوند. در غیر این صورت، با پولی که به آنها ‌در آینده بر خواهد گشت، نخواهند توانست آنچه را که ‌می‌توانستند وقتی که پولشان را وام دادند، بخرند در موعد بازپرداخت وام خریداری کنند- وضعیت اقتصادی آنها ‌در نتیجه پس‌انداز کردن بدتر خواهد شد. اگر وام‌دهندگان این جبران خسارت را مطالبه نکنند، سود بادآورده‌ای نصیب وام‌گیرندگان خواهد شد چون که آنها ‌با نرخ بهره واقعی منفی وام گرفته‌اند. افزایش عایدی اوراق قرضه از کجا شروع شده است؟

بهره اوراق قرضه به دو دلیل افزایش می‌یابد. اینکه نرخ بهره واقعی یا نرخ تورم انتظاری (یا یک کمی از هر دو) افزایش یافته باشد. پیامدهای این مساله برای اقتصاد چیست؟

اگر نرخ‌های بهره واقعی بالا رفته باشد، تغییری در تقاضا نسبت به عرضه کالاهای مصرفی یا کالاهای سرمایه‌گذاری بوجود آمده است. هیچ دلیلی وجود ندارد که این باید بر «کل» فعالیت اقتصادی تاثیر بگذارد. این تغییر قطعا بر «ترکیب» محصول اقتصاد تاثیر خواهد گذاشت و احتمالا در زمانی که منابع از یک فعالیت به فعالیت دیگر حرکت می‌کند، افت گذرایی در تولید کل خواهیم داشت. اما هیچ دلیلی وجود ندارد که چنین افزایش نرخی، باید بیش از یک اثر بسیار موقت بر فعالیت اقتصادی، تاثیر دیگری هم داشته باشد.

درباره تورم انتظاری چه می‌گوییم؟ اگر تورم انتظاری افزایش یابد، مردم از نگهداری دارایی‌هایی که به تورم آسیب‌پذیر هستند به سمت نگهداری دارایی‌هایی حرکت می‌کنند که مقداری حمایت در برابر تورم به آنها ‌بدهد. برای مثال آنها ‌از نگهداری پول نقد یا حساب‌های بانکی که به آنها ‌بهره نمی‌پردازد، خودداری خواهند کرد. این اتفاق چه تاثیری بر اقتصاد خواهد داشت؟ تا آن حد که این اتفاق محسوس و قابل توجه باشد باعث تقویت تقاضا خواهد شد، چون که افزایش- شاید موقتی- در تقاضا برای کالاها خواهیم داشت. خلاصه بحث اینکه، هیچ دلیلی وجود ندارد که افزایش عایدی اوراق قرضه، رشد اقتصادی را کند نماید. خطا از آنجا سرچشمه می‌گیرد که فراموش کنیم عایدی ورقه قرضه یک قیمت است. هرگز نمی‌توان پیامدهای تغییر قیمت را بحث کرد بدون اینکه بدانیم چرا این اتفاق افتاده است. قیمت‌ها در واکنش به تغییرات بوجود آمده در اقتصاد تغییر می‌کنند. فقط وقتی بدانیم این تغییرات چه هستند می‌توان درباره پیامدهای حرکت قیمت ناشی شده از آن تغییر، به شکل معقول و منطقی بحث کرد. تغییر در عایدی اوراق قرضه- یا در هر قیمت دیگری- اثراتی بر اقتصاد دارد که بستگی به علت تغییر قیمت پیدا می‌کند. قیمت‌ها آنچه را در اقتصاد اتفاق می‌افتد، بازتاب می‌دهند. فراموشی این اصل می‌تواند منجر به پذیرش این ادعای نادرست به عنوان یک اصل درست شود که عایدی اوراق بهادار است که بر فعالیت اقتصادی تاثیر می‌گذارد. برخورد با سایر قیمت‌ها به همین شیوه نیز می‌تواند به پذیرش بسیاری از باورهای نادرست دیگر منجر شود؛‌ اما پرداختن به آنها ‌را به فرصتی دیگر موکول می‌کنیم.

جفری وود

مترجم: جعفر خیرخواهان