بازارهای مالی ایران از چشم آینده

در نشست نخست حضور كارشناسانی چون دكتر حیدرپوریان، سر تیم نگارش قانون جدید بازار اوراق بهادار، حیدر مستخدمین حسینی رئیس هیأت مدیره بورس، علی صالح آبادی دبیر كل بورس، دكتر حسین عبده تبریزی دبیركل سابق بورس، دكتر سعید شیركوند معاون سابق وزیر اقتصاد، وزن مناسبی به بحث ها داده بودند. در نشست دوم نیز حضور دكتر مسعود نیلی استاد دانشكده مدیریت و اقتصاد دانشگاه صنعتی شریف، دكتر پرویز عقیلی كرمانی مدیر عامل بانك كارآفرین و مهندس مرتضی عزیزی مدیر عامل سرمایه گذاری توسعه ملی را به هر دو سوی علم و عمل هدایت كردند.
مسعود نیلی كه چندی است میزهای مدیریت را در دستگاه های دولتی وانهاده و كلاس و درس را بر آن ترجیح داده، به رسم چند سال گذشته، تخته ای طلب كرد و نشست را مانند یك كلاس درس پیش برد. او در آغاز سخن گفت: صحبت خود را برچگونگی تأثیرگذاری نهاد پولی كه نهاد آن در كشور ما بانك مركزی است بر بازار سرمایه آغاز می كنم. با این تفاوت كه قصد دارم در این بحث بر اجزای پرتفوی یا سبد دارایی های مردم متمركز شوم. برای این كه به آن چه مسئله ماست پی ببریم لازم است الگوی استانداردی از نهادهای تأثیرگذار بر بازار پول و سرمایه ارائه دهیم و تفاوت های قابل توجه مدل مستقر در اقتصاد ایران را با مدل تجربه شده در سایر كشورها بهتر بشناسیم. اگر اجزای پرتفوی مردم را، پول، شبه پول (سپرده های بانكی)، اوراق قرضه و سهام و در نهایت دارایی های فیزیكی در نظر بگیریم قاعدتاً بانك مركزی مرتبط با بخش پولی است كه از طریق سیاست فعلی اعمال حاكمیت می كند. تعیین حجم پول اصلی ترین وظیفه بانك های مركزی در الگوی استاندارد است. در این الگو حوزه شبه پول به بانك های تجاری مربوط می شود كه نظارت بر آنها هم برعهده بانك مركزی است. در حوزه اوراق قرضه هم دولت و بخش خصوصی به عنوان عرضه كننده حضور دارند. از سوی دیگر چون بانك مركزی حجم پول را تعیین می كند، در كشورهای پیشرفته، عنصر مسلط در تعیین نرخ بهره تلقی می شود كه این موضوع ارتباط اجتناب ناپذیری بین دو نهاد بازار پول و بازار سرمایه ایجاد می كند.
مسعود نیلی در حالی كه الگوریتم مدل خود را روی تخته كشید ادامه داد: طبق الگوی استاندارد، دولت حداقل استفاده را از ابزار مالی می كند، بانك مركزی هم یك سیاست با ثبات پولی را دنبال می كند و ارتباطی بین دولت و بانك مركزی به شكل فعال وجود ندارد و اگر دولت با كمبود منابع مواجه شود با انتشار اوراق قرضه منابع لازم را جمع می كند. در چارچوب این الگو ناظر بازار سرمایه، متضمن حفظ شرایط رقابتی است به این ترتیب حداقل تأثیرگذاری بین بازار سرمایه و بازار پول وجود دارد كه این موضوع شرایط رقابتی را در این دو بازار حفظ می كند.
البته بازار سرمایه از ریسك های محیطی تأثیر می پذیرد زیرا این بازار بر پایه انتظارات آینده شكل می گیرد. براین اساس دولت ها تلاش دارند نقش خود را در شكل گیری ریسك محیطی در بازار سرمایه به حداقل برسانند.
شاخص های بازار سرمایه در همه جای دنیا نسبت به شاخص های بازار پول از بی ثباتی بیشتری برخوردار است. در كشورهایی كه بازار سرمایه ضعیف است بازارهای كار و محصول و تولید هم بی ثبات می شود.
نیلی سپس نگاه خود را معطوف به ایران و تفاوت های مدل آن با الگوی استاندارد جهانی كرد و گفت: در این بخش از بحث، مؤلفه پول پرقدرت را به ناچار وارد بحث خود می كنیم زیرا این مؤلفه نقشی تعیین كننده در حجم پول دارد. بانك مركزی در قبال پول پرقدرت نهادی منفعل است و در این جا دولت است كه بر عملكرد بانك مركزی تأثیر می گذارد. این موضوع از طریق استقراض و فروش ارز به بانك مركزی محقق می شود و پایه پولی را تغییر می دهد. از طرف دیگر وقتی دولت برای بانك های تجاری تسهیلات تكلیفی تعیین می كند، مؤلفه پول پر قدرت را تحت تأثیر قرار می دهد. در مجموع این عوامل، استقلال بانك مركزی را در اقتصاد ایران از بین می برد.
او در ادامه به پیشینه بحث اشاره كرد و افزود: تا قبل از برنامه سوم چیزی به نام سیاست پولی در بانك مركزی ایران وجود نداشت. در زمان برنامه سوم به بانك مركزی مجوز انتشار اوراق مشاركت داده شد و ابزاری در اختیار بانك مركزی برای كنترل حجم پول قرار گرفت. البته این ابزار در آن اندازه نیست كه بتواند تأثیر تعیین كننده ای بر حجم پول برجای گذارد. از طرف دیگر استقراض دولت از بانك مركزی در برنامه سوم با منع قانونی مواجه شد و تسهیلات تكلیفی به شدت كاهش یافت. سپس بانك های خصوصی ایجاد شدند و مكانیزم های آزادسازی تدریجی در بانك های تجاری دولتی پیش بینی شد. از طرف دیگر دولت و مجلس پیش بینی كردند، اقتصاد ایران با اعمال یكسری سیاست های ویژه در شرایط با ثبات محیطی قرار گیرد. اما الان و ظرف ماه های گذشته دولت به عنصر تعیین كننده در مجموعه بازار پول تبدیل شده، عامل اصلی این تغییر رویكرد را باید در افزایش درآمدهای نفتی جست وجو كرد.
مسعود نیلی برای روشن تر شدن موضوع از آمار كمی و مثال های ملموس مدد گرفت و گفت: براساس این منطق اگر خالص دارایی خارجی بانك مركزی ۱۰ میلیارد دلار افزایش یابد، به این معناست كه حجم نقدینگی ۴۰۰ هزار میلیارد ریال افزایش خواهد یافت، این رقم معادل نصف كل نقدینگی ایجاد شده از ابتدای عرضه پول در تاریخ ایران است. رشد نقدینگی طبق آمار رسمی موجود پارسال ۳۲ درصد بوده، امسال به ۳۶ درصد رسیده و پیش بینی می شود سال آینده با ۴۰ درصد رشد حجم نقدینگی مواجه باشیم.
مسعود نیلی در جمع بندی بحث خود بار دیگر به بررسی سبد دارایی های مردم پرداخت و تأكید كرد: اگر فرض كنیم، مهمترین دارایی موجود در پرتفوی مردم ایران یعنی مسكن راكد بماند، ریسك محیطی كه عامل مسلط بر بورس است همچنان باقی بماند و حجم پول كماكان با نرخ رشد بالا افزایش یابد، بانك های خصوصی به آسیب پذیرترین نهادهای مالی در سال آینده تبدیل خواهند شد. زیرا در صورت تحقق پیش شرط های گفته شده و در صورتی كه بخش واقعی اقتصاد همچنان برای سرمایه گذاری جذابیت نداشته باشد، نرخ رشد سپرده ها نزد بانك ها افزایش می یابد. در مقابل بانك ها برای پرداخت تسهیلات با محدودیت مواجه می شوند و اگر بانك ها راحت تر تسهیلات بپردازند، ریسك بازپرداخت تسهیلات خود را افزایش می دهند، در نتیجه این نهادهای نوپا مورد تهدید جدی قرار خواهند گرفت.
نیلی در پایان بحث خود گفت: در حال حاضر هم بانك مركزی و هم بورس تهران به نهادهای منفعلی تبدیل شده اند. اگر شرایط محیطی تغییر نكند بورس به عنوان نماد بازار سرمایه به راحتی از ركود خارج نمی شود، بانك مركزی هم به عنوان نماد بازار پول دچار مشكلات عدیده ای است كه شمه ای از آن گفته شد، این دو موضوع در كنار هم برآیند نامطلوبی را در مجموعه اقتصاد ایران در سال آینده به نمایش خواهند گذاشت.
در ادامه از دكتر پرویز عقیلی كرمانی، مدیرعامل بانك كارآفرین خواسته شد درباره فضای ترسیم شده در سخنرانی مسعود نیلی سخن بگوید، او الگوریتم ترسیم شده روی تخته را كامل دانست و گفت كه ترجیح می دهد در تكمیل گفته های دكتر نیلی صحبت كند. او گفت: «هر كالایی قیمت دارد و این یك اصل است. با تعیین دستوری قیمت كالاها، بازار را به طور مصنوعی تنظیم می كنیم. هر زمان كه در این مملكت مركز بررسی قیمت ها، تعزیرات حكومتی و نظایر اینها را طراحی كرده ایم، هم قیمت ها دچار نوسان شده و هم كالای نامطلوبی تولید شده كه ارزش واقعی آن كالا را بازتاب نمی داده است. مشابه این مطلب را در بازار پول هم شاهد هستیم. متأسفانه تصمیم گیران پولی تمام منحنی مربوط به تعیین قیمت را در بازار پول، خود از قبل كشیده اند. در هیچ جای دنیا، بانك مركزی نرخ سپرده ها و تسهیلات را به صورت دستوری تعیین نمی كند، بلكه عرضه و تقاضاست كه نرخ بهره را مشخص می كند.»
پرویز عقیلی پس از این مقدمه به بررسی تأثیر آزادسازی نرخ بهره بر بازار سرمایه پرداخت و گفت: «بانك مركزی از طریق تعیین نرخ بهره كوتاه مدت می تواند بر نرخ بهره بلندمدت، بدون دخالت مستقیم، تأثیر گذارد. تعیین نرخ بهره باید آزاد شود تا بازارهای مالی امكان توسعه بیابند. در یك نظام صحیح عرضه و تقاضا برای ابزارهای پولی و مالی نرخ درست خودبه خود تعیین خواهد شد.»
او در پاسخ به مسعود نیلی كه سال آینده را دوره ای دشوار برای بانك ها خوانده بود به راهكاری مشخص برای خروج از بحران اشاره كرد و افزود: «در این شرایط باید نیمی از منابع در ابزاری كه ریسك آن نزدیك به صفر است سرمایه گذاری شود. به عنوان مثال خرید اوراق مشاركت یا ارائه وام و تسهیلات به بانك های دولتی از جمله این ابزارها هستند. از سوی دیگر نرخ سود سپرده های بلندمدت باید به تدریج كاهش یابد و در عوض ابزار تشویقی به گونه ای طراحی شود كه منابع كوتاه مدت جذب بانك ها شوند.»
دكتر عقیلی در ادامه به لزوم طراحی ابزار كم ریسك و توجه بیشتر به این گونه ابزارها در بازار سرمایه اشاره كرد و گفت: «اوراق مشاركت را پایه و اساس بازار سرمایه می دانم، برای اینكه بازار سرمایه دوباره به حركت افتد باید ابزاری را كه ریسك كمتری دارند، مثل اوراق مشاركت، فعال كنیم. بر این اساس به مهندس مظاهری، معاون كل وزیر اقتصاد، پیشنهاد انتشار اسناد خزانه را ارائه كرده ایم. طبق این پیشنهاد می توانیم اوراق قرضه و مشاركت كمتر از یك سال را اسناد خزانه نامگذاری كنیم و از قاعده فقهی« عقد خرید »در آن استفاده كنیم، به این ترتیب اسناد خزانه با تعهد پرداخت در سال آینده، امكان تامین منابع و نقد شدن را فراهم می آورد، حتی شركت های خصوصی نیز می توانند معادل این مكانیزم را استفاده و منابع مالی لازم را تأمین كنند.»
عقیلی تأكید كرد: «ابتدا باید ابزارهای مالی كوتاه مدت و بازار اوراق با ریسك پایین را سامان دهیم و سپس سراغ ساماندهی بازار سهام برویم. ریسك بازار سهام در همه جای دنیا بسیار بالاست، برای ایجاد رونق و ثبات باید ابزاری طراحی كنیم كه تلاطمش از بازار اوراق سهام كمتر باشد. این ابزار می تواند ابزار استقراضی باشد. متأسفانه در حال حاضر مراجع تصمیم گیرنده بازار سرمایه را فقط در حیطه مبادلات سهام متمركز می بینند، در حالی كه در بازارهای پیشرفته نیمی از حجم بازار سرمایه به اوراق بهاداری با نرخ از پیش تعیین شده نظیر اوراق قرضه و مشاركت اختصاص دارد.»
پرویز عقیلی كرمانی در جمع بندی بحث خود به تاریخچه بحران مالی در جنوب شرق آسیا گریزی زد و گفت: «یكی از دلایل سقوط بورس ها و اقتصادهای جنوب شرق آسیا در جریان بحران سال ۱۹۹۷ این بود كه یك بازار پرقدرت اوراق استقراضی در آن كشورها وجود نداشت، در آن هنگام تكیه اقتصادهای جنوب شرق آسیا بر بانك ها بود، در نتیجه از آنجا كه همه تخم مرغ ها در یك سبد ریخته شده بود، اقتصاد این كشورها و بازارهای مالی و سرمایه آنها در مقطعی حساس دچار تلاطم شد، بنابراین ایجاد بازار استقراض خارج از سیستم بانكی نكته ای است كه باید در مقطع فعلی بر آن تكیه و تاكید كنیم» .
مهندس مرتضی عزیزی، مدیرعامل سرمایه گذاری توسعه ملی، سومین سخنران این نشست بود، او ترجیح داد با كشیدن مدل «چتر دولت» بر سر بازار سرمایه، بحث های پولی و مالی دولتمردان دیگر را تكمیل كند. عزیزی گفت: «متأسفانه اقتصاد ایران دولتی است و از آن بدتر نفتی هم هست. به عبارت دیگر اقتصاد ایران را باید ملغمه ای« دولتی- نفتی»خواند كه تغییر قیمت نفت همه برنامه ریزی ها را تحت الشعاع قرار می دهد و هیچ یك از مدل های رایج جهانی در مورد آن صدق نمی كند، در چنین شرایطی سیاست های پولی و سرمایه ای را به دشواری می توان با هم هماهنگ كرد.»
او افزود: «چتر دولت به طور مشخص در ۷ حوزه اصلی بازار سرمایه، سایه افكنده و قدرت تحرك را از آن سلب كرده است. در حوزه سیمان، طی سنوات گذشته، دولت هر سال امكان افزایش قیمت را به تولیدكنندگان می داد، اما امسال این موضوع محقق نشد و عرضه سیمان در بورس فلزات بلاتكلیف ماند. در بخش نفت و پتروشیمی هم عملاً قیمت گذاری ها تحت كنترل دولت است. ضمن اینكه در بخش خودرو، دولت در امر واردات، قیمت گذاری و سایر موارد دخالت گسترده دارد و مدیران این قسمت نمی توانند راساً برنامه ریزی خاص خود را دنبال كنند.»
عزیزی ادامه داد: «در صنایع غذایی هم بلاتكلیفی موج می زند، مثلاً معلوم نیست دولت بالاخره می خواهد یارانه شیر را به تولیدكننده بپردازد یا مصرف كننده. در بخش سنگ آهن و مواد معدنی هم تا كنون سیاست دولت بر این بوده كه با قیمت گذاری دستوری سود را از بازار سرمایه بگیرد و به شركت های فولاد دولتی منتقل كند. ضمن اینكه در حوزه صنعت تجهیزات هم با توجه به محدودیت ها و ارائه نشدن پروژه های جدید با مشكلات عدیده ای روبه رو هستیم. در این میان بانك های خصوصی نیز به رغم گذشته روشن با دشواری هایی روبه رو هستند كه دكتر نیلی به بخشی از آن اشاره كرد.»
مرتضی عزیزی در پایان بحث خود تأكید كرد: «متأسفانه سال هاست كه نقش دولت به عنوان لوكوموتیو بازار سرمایه تثبیت شده و حركت و سكون بازار سرمایه و بخش خصوصی به نحوه عمل و سیاستگذاری های دولتی وابسته شده است. به نظر می رسد برای خروج از بحران باید لوكوموتیو بازار را از دولت به بخش خصوصی منتقل كنیم.»

سروش خسروی

منبع : روزنامه همشهری