بازار سرمايه اين روزها در يكي از عجيبترين و در عين حال ارزندهترين مقاطع تاريخي ۲۵ سال گذشته خود ايستاده است. در حالي كه كارنامه مالي بهار و صورتهاي مالي سهماهه شركتهاي بورسي از سودآوري تجميعي ۵۹۰ هزار ميليارد توماني و تثبيت حاشيه سود در محدوده ۱۹ درصدي حكايت دارد، شاخصهاي قيمتي و حجم معاملات روندي فرسايشي را تجربه ميكنند.كاهش نسبت كليدي EV/EBIT يا همان ارزش بنگاه به سود عملياتي به محدوده بيسابقه ۵.۳ واحد، در حالت عادي بايد به عنوان يك سيگنال خريد قطعي و هجوم نقدينگي به بازار محسوب ميشد؛ اما سايه جنگ و نوسانات ژئوپليتيك، سياستهاي انقباضي شديد و نرخ بهره بدون ريسك نزديك به ۴۰ درصد، ترمز موتور محرك بازار را كشيده و به نوعي از اعتماد سرمايهگذاران براي ورود به بورس نيز به صورت قابل توجهي نيز كاسته است.
كارنامه مالي بهار
برخلاف برخي گمانهزنيها مبني بر كاهش سودآوري صنايع تحت تاثير بحران انرژي، ناترازيهاي و درنهايت جنگ رمضان، شاهد آن بوديم كه گزارشهاي سه ماه نخست سال مالي وضعيت قابل قبولي داشتند و نشان دادند كه بدنه توليدي كشور همچنان توان بالايي براي مقاومت دارد.
مجموع سود خالص شركتهاي پذيرفته شده در بورس و فرابورس به محدوده ۵۹۰ هزار ميليارد تومان رسيده است. علاوه بر اين، حاشيه سود خالص متوسط ۱۹ درصدي نشان ميدهد كه بنگاهها قتصادي و صنايع بزرگ كشور با وجود افزايش شديد هزينههاي توليد شامل حاملهاي انرژي، دستمزد، نهادها و امثال اين موارد موفق شدهاند زنجيره هزينه و توليدي خود را به سمت و سوي درآمدهاي عملياتي هدايت كنند.
اين آمارها نشان ميدهد كه ريشه سقوط يا توقف بازار سهام را نبايد در بنگاهها و صنايع جستوجو كرد؛ چراكه آنها در بدترين شرايط خود را ملزوم به سودسازي ميدانند و جريان نقدينگي عملياتي شركتها قطع نشده است. در اصل محركهايي كه روند بورس را تغيير ميدهند و اين بازار را به دام سقوط ميكشاند در جايي خارج از بازار بوده و به نوعي مجركها بيروني است و اين محركها ميتوان در متغييرهاي كلان اقتصادي يا سياسي جستوجو كرد كه هر يك به نوعي اجازه رشد به بازار را نميدهند.
EV/EBIT چيست؟
در ادبيات مالي مدرن، يكي از دقيقترين ابزارها براي بررسي ارزش ذاتي يك بازار، استفاده از نسبت ارزش كل بنگاه به سود عملياتي است. بر خلاف نسبت سنتي EV/EBIT كه متأثر از ساختار مالي و هزينههاي غيرعملياتي (مانند هزينههاي مالي ناشي از تسهيلات) است، اين نسبت تصوير شفافتري از كارايي عملياتي شركت در قبال ارزش كل داراييها و بدهيهاي آن ارايه ميدهد.بررسيها نشان ميدهد كه ميانگين تاريخي بازار اين نسبت به صورت سنتي در بازار سرمايه در بازه 7.5 الي 8 واحد نوسان داشته است، اما در شرايط فعلي اين نسبت به محدوده 5.3 سقوط كرده است و بازار را در ارزانترين و ارزندهترين موقعيت يك ربع قرن اخير خود قرار داده است. در اصل ميتوان گفت با وجود تمامي ريسكها بازار سهام از تمامي لحاظ ارزنده بوده و سرمايهگذاري در اين بازار ميتواند سودساز باشد. وقتي بازار سرمايه با چنين نسبتي معامله ميشود، به اين معناست كه قيمتگذاري فعلي سهام، بدبينانهترين سناريوهاي ممكن از آينده اقتصاد را پيشخور كرده است. به بيان سادهتر، ريسك كاهش قيمتها به حداقل رسيده و پتانسيل صعودي انباشتهشده به اوج خود رسيده است. با وجود تجربه اين ارزندگي بسياري از تحليلگران بازار سرمايه هشدار ميهند كه ارزندگي بهتنهايي براي صعود كافي نيست؛ چراكه بازار ريسكهاي متعددي دارند و ممكن در روزهاي ارزنده نيز شاهد سقوط بازار باشيم. سناريوهايي كه بارها در بازار تكرار و باعث شده كه بسياري سرمايهگذاران اعتماد خود را نسبت به بورس از دست دهند.
ريسكهاي سيستماتيك و ژئوپليتيك
يكي از مهمترين ريسكهاي اين روزهاي بازار سرمايه را ميتوان ريسك جنگ دانست. درست است ساير ريسكها روي بازار سرمايه تاثير دارند و هر يك ميتوانند به نوعي در خروج نقدينگي از بازار تاثير داشته باشند، اما مهمترين مساله ريسك جنگ و حتي توقف بازار است. در جنگ رمضان شاهد آن بوديم كه بورس تهران حدودا 80 روز تعطيل شد و اين بدان معناست كه حدودا 80 روز نقدينگي در اين بازار قفل شد؛ اما پس از بازگشايي بازار به واسطه عقب ماندگي آن نسبت به ساير بازارهاي موازي شاهد صعود پي در پي شاخص و رسيدن آن به قلههاي طلايي بوديم.در چنين شرايطي كه نااطميناني در بازار وجود دارد، سرمايهگذاران ترجيح ميدهند كه به صورت كوتاهمدت در بازار سرمايهگذاري كنند يا به سراغ ابزارهايي بروند كه ريسك كمتري دارند همانند صندوقها كه در هنگام بروز مشكل انعطاف بيشتري داشته باشند و همچنين نقدينگي قابل دسترس باشد. اين وضعيت باعث ميشود كه پولهاي هوشمند و بزرگ به بازار وارد شود، شرايطي كه اين روزها شاهد آن هستيم.
سايه نرخ بهره روي بورس
اما جنگ و ريسكهاي ناشي از آن تنها عامل ريزش بورس نيست و يك عامل مهم ديگر نيز براي ركود بورس وجود دارد، آن هم سياستهاي انقباضي بانك مركزي و نرخ بهره بدون ريسك است.زماني كه گواهيهاي سپرده خاص، صندوقهاي درآمد ثابت و اسناد خزانه اسلامي (اخزا) بازدهيهاي موثر در محدوده ۳۹ تا ۴۰ درصد را به سرمايهگذار پيشنهاد ميدهند، فرمولهاي ارزشگذاري سهام بهشدت تحت تاثير قرار ميگيرند. در اين شرايط با بالا رفتن نرخ بهره بدون ريسك، نرخ تنزيل جريانهاي نقدي آتي شركتها نيز به صورت قابل توجهي افزايش پيدا ميكند و در نهايت افت ارزش ذاتي و قيمت بازار سهام رخ ميدهد.از سوي ديگر يكي از مشكلات نرخ بهره تغيير رفتار سرمايهگذاران است. به بيان سادهتر وقتي يك سرمايهگذار ميتواند بدون تحمل كوچكترين ريسكي، سالانه ۴۰ درصد سود تضمينشده كسب كند، تمايل او براي پذيرش ريسكهاي صنعتي، نوسانات نرخ ارز و قطعي برق صنايع در بورس حتي در قبال سود بيشتر كاهش پيدا ميكند و اين موضوع باعث ميشود كه نقدينگي از بازار سهام حارج و به ابزارهاي ديگر رسوب كند. تا زماني كه سياست پولي انقباضي با هدف كنترل تورم بدون توجه به نرخ رشد بخش توليد و بازار سرمايه پيش برود، بورس تهران از اين موضوع آسيب خواهد ديد و توان عبور از اين معضل را نخواهد داشت.
ارزندگي بورس نيازمند مكملهاي كلان
در همين رابطه، مجتبي دانشي، كارشناس و تحليلگر ارشد بازار سرمايه، در اين باره اظهار داشت: « سقوط نسبت EV/EBITبه محدوده ۵.۳ واحد به وضوح نشان ميدهد كه سهام شركتهاي ايراني با تخفيفهاي بسيار سنگيني نسبت به ارزش واقعي خود در حال معامله هستند. از منظر استراتژيهاي ارزشمحور، اين موقعيت خريد جذابي در ميانمدت و بلندمدت است؛ اما نبايد دچار اين خطاي تحليلي شويم كه ارزاني قيمتها بهتنهايي محرك رشد خواهد بود.»اين كارشناس بازار سرمايه در ادامه افزود: «سرمايهگذاران در بازارهاي مالي بر اساس مقايسه گزينههاي مختلف تصميمگيري ميكنند. وقتي نرخ بهره در اقتصاد نزديك به ۴۰ درصد است و سياستگذار پولي تمام تلاش خود را براي انقباض شديد نقدينگي به كار گرفته، بازار براي بازگشت به تعادل و حركت به سمت ميانگينهاي تاريخي خود، نيازمند تغيير در اين سياستهاست. بهبود حاشيه سود شركتها عالي است، اما براي شروع يك رالي صعودي پايدار، ما به كاهش تدريجي نرخ بهره، تعديل سياستهاي ارزي و كاهش تنشهاي سياسي نياز مبرم داريم.» به عقيده كارشناسان براي اينكه قفل ركود معاملات شكسته شود و بازار به سمت ميانگين تاريخي حركت كند؛ تغييررفتار سه متغيير كليدي الزامي است.نخست عقبنشيني تدريجي نرخ بهره، حتي كاهش ۲ تا ۳ درصدي در نرخ سود موثر اوراق درآمد ثابت ميتواند بخش عظيمي از نقدينگي پاركشده در اين صندوقها را به سمت بورس روان كند؛ چرا كه بهشدت هزينه فرصت خريد سهام را كاهش ميدهد.دوم؛ تعديل نرخ ارز نيما و توافقي، فاصله زياد ميان نرخ دلار نيما و بازار آزاد، همواره به عنوان يك ماليات پنهان بر شانه شركتهاي صادراتي (پتروشيميها، فلزيها و معدنيها) سنگيني كرده است. حركت به سمت تكنرخي شدن ارز يا نزديك شدن نرخ ارز صادراتي به نرخ توافقي و آزاد، درآمد ريالي و حاشيه سود اين صنايع كليدي را بهشدت ارتقا خواهد داد. درست است كه اكنون نرخ ارز تك نرخي شده اما همچنان نرخ معامله شده در بازار با نرخ نيمايي تفاوت بسياري دارد.و در نهايت سوم، كاهش تنشهاي سياسي، ثبات در وضعيت ژئوپليتيك و پيشبينيپذير شدن تصميمات اقتصادي دولت به ويژه در حوزه نرخ خوراك صنايع و عوارض صادراتي، اعتماد رفته را به بازار سرمايه بازميگرداند.برآيند دادههاي بنيادي نشان ميدهد بازار سرمايه در يكي از ارزندهترين فازهاي خود در ۲۵ سال گذشته قرار دارد. كارنامه مالي بهار با سودآوري ۵۹۰ همتي اثبات كرد كه صنايع كشوردر بدترين شرايط يعني جنگ، تحريم و ديگر فشارهاي اقتصادي ميتوانند سودسازي داشته باشند با اين حال، تا زماني كه سياستگذار پولي اصرار بر نرخهاي بهره بالا داشته باشد و ريسكهاي محيطي سايه خود را از بازار برندارند، اين ارزندگي تنها به عنوان يك ظرفيت استفاده نشده و بالقوه باقي خواهند ماند. بورس اكنون آماده صعود است و محركهاي بنيادي آن تكميل شدهاند؛ حال همهچيز به تصميمات بستگي دارد تا با تعديل سياستهاي پولي و ارزي، امكان آشتي دوباره نقدينگي با توليد ملي را فراهم سازند. در غير اين صورت، بورس تهران به عنوان ارزانترين بازار دارايي كشور، همچنان در بند انقباض شديد نقدينگي باقي خواهد ماند.
