داده هاي موجود از يك سو نشان مي دهد بانك هاي بزرگ دولت دار همچنان از نظر سطح دارايي در صدر قرار دارند و از سوي ديگر بيانگر آن است كه فعالان بازار سرمايه در ارزش گذاري سهام، تنها به دارايي هاي ثبت شده در صورت هاي مالي اكتفا نكرده اند. به بيان ديگر، آنچه در تابلوي بورس ديده مي شود اين پيام را مخابره مي كند كه معيارهايي مانند كيفيت سود، چابكي مديريتي، بازدهي سهام، انتظارات از آينده، تركيب درآمدي و توان خلق ارزش براي سهامداران، در برخي بانك هاي خصوصي وزن بيشتري در تصميم سرمايه گذاران داشته است.
برتري در دارايي، نه لزوما در ارزش بازار
براساس گزارش صداي بورس، در ميان بانك هاي مورد بررسي، بانك ملت با حدود ۴۹۰۲ همت دارايي، بانك صادرات با ۲۵۹۳.۲۳ همت و بانك تجارت با ۲۱۱۱.۱۶ همت، سه بازيگر بزرگ از منظر ترازنامه به شمار مي روند. پس از آن نيز بانك پاسارگاد با ۲۰۲۷.۰۱ همت، بانك پارسيان با ۱۱۷۵.۳۰ همت و بانك سامان با ۹۶۷.۳۹ همت قرار مي گيرند. در رده هاي بعدي نيز بانك هاي نوين، شهر، گردشگري، كارآفرين، خاورميانه، پست بانك، دي، ملل، رسالت، سرمايه و سينا قرار دارند. اين ارقام به روشني نشان مي دهد كه بخش مهمي از دارايي صنعت بانكداري همچنان در اختيار بانك هاي بزرگ و باسابقه تر است؛ بانك هايي كه به طور سنتي در ذهن فعالان اقتصادي از جايگاه بزرگ تر برخوردارند.
اما اين تصوير در بازار سهام به شكل ديگري بازتاب يافته است. در جدول ارزش بازار، بانك پاسارگاد با ارزشي در حدود ۴۱۵ هزار ميليارد تومان در صدر قرار گرفته و حتي از بانك ملت با ارزش بازار حدود ۳۸۵ هزار ميليارد تومان پيشي گرفته است. اين در حالي است كه دارايي هاي پاسارگاد به مراتب كمتر از ملت است. به عبارت روشن تر، بازار براي بانكي با حدود ۲۰۲۷ همت دارايي، ارزشي بالاتر از بانكي با حدود ۴۹۰۲ همت دارايي قائل شده است. همين نقطه، شايد مهم ترين گره تحليلي اين مقايسه باشد: چرا بانكي كه از نظر دارايي كوچك تر است، از نظر ارزش بازار جايگاه بالاتري به دست آورده است؟
وقتي بازار فقط ترازنامه را نمي بيند
ارزش بازار لزوما انعكاس مستقيم حجم دارايي نيست، بلكه برآيندي از نگاه سرمايه گذاران به سودآوري آتي، كيفيت مديريت، ميزان كارآمدي، ساختار درآمد، نسبت هاي مالي، ريسك هاي عملياتي و حتي اعتبار برند بانك است. از همين رو، ممكن است بانكي با دارايي كمتر، اگر در ذهن بازار واجد چشم انداز سودسازي بهتر و اداره كاراتر باشد، ارزشي بالاتر از يك بانك بزرگ تر به دست آورد.
نمونه ديگر اين وضعيت را مي توان در مقايسه بانك سامان و بانك تجارت مشاهده كرد. بانك سامان با دارايي حدود ۹۶۷.۳۹ همت، ارزشي نزديك به ۹۱.۹ هزار ميليارد تومان دارد، در حالي كه بانك تجارت با دارايي ۲۱۱۱.۱۶ همت، ارزش بازاري در حدود ۸۶.۶ هزار ميليارد تومان را ثبت كرده است. همچنين بانك نوين با دارايي ۶۲۵.۸۷ همت، ارزشي حدود ۸۷.۲ هزار ميليارد تومان دارد كه اندكي بالاتر از تجارت قرار مي گيرد. اين ارقام نشان مي دهد كه بازار در چند مورد مشخص، به بانك هاي خصوصي يا كم دارايي تر، بهاي بيشتري نسبت به برخي بانك هاي بزرگ دولت دار داده است.
حتي در مورد بانك شهر نيز اين فاصله قابل توجه است. اين بانك با دارايي حدود ۵۷۹.۰۷ همت، ارزشي معادل ۱۵۶.۹ هزار ميليارد تومان دارد؛ رقمي كه آن را بالاتر از بسياري از بانك هاي بزرگ تر از نظر ترازنامه قرار مي دهد. بانك خاورميانه نيز با دارايي ۲۸۱.۲۶ همت، ارزش بازار ۶۰.۶ هزار ميليارد توماني را ثبت كرده و توانسته در كنار برخي بانك هاي خصوصي ديگر، جايگاهي فراتر از انتظار صرفا مبتني بر اندازه دارايي به دست آورد.
دولت دارها بزرگ اند، اما بازار محتاط است
بانك هاي بزرگ دولت دار اگرچه ترازنامه هاي سنگين تري دارند، اما اين بزرگي لزوما به معناي ترجمه شدن به ارزش بازار بيشتر نبوده است. بانك صادرات با وجود ۲۵۹۳.۲۳ همت دارايي، ارزش بازاري در حدود ۵۱.۶ هزار ميليارد تومان دارد و بانك تجارت با بيش از ۲۱۱۱ همت دارايي، در سطح ۸۶.۶ هزار ميليارد تومان ايستاده است. نسبت اين ارزش ها به حجم دارايي، در مقايسه با برخي بانك هاي خصوصي، پايين تر به نظر مي رسد و همين مساله مي تواند بيانگر احتياط بازار در قبال كيفيت سودآوري، ساختار ترازنامه يا چشم انداز تحولي اين بانك ها باشد.
دولت به ترتيب حدود ۱۱ درصد، ۱۰ درصد و ۸ درصد از سهام بانك هاي ملت، تجارت و صادرات را در اختيار دارد. بنابراين دقيق تر آن است كه از اين سه بانك به عنوان بانك هايي با سهم مالكيتي دولت ياد شود. با اين حال، همين سطح از حضور دولت نيز در ذهن بازار بي تاثير نيست و ممكن است بر ارزيابي سرمايه گذاران از درجه چابكي مديريتي، سرعت تصميم گيري، استقلال راهبردي و افق اصلاحات عملياتي اثر بگذارد.
بازدهي سه ماهه،
تاييد دوم براي برتري خصوصي ها
بررسي بازدهي سه ماهه بانك ها نشان مي دهد در ميان نمادهاي مورد بررسي، بانك سامان بازدهي ۹۹.۲۹ درصدي را ثبت كرده كه يكي از بالاترين ارقام در اين گروه است. پس از آن، بانك نوين با ۶۵.۴۴ درصد، پست بانك با ۶۳.۶ درصد، بانك گردشگري با ۶۱.۸۵ درصد و پاسارگاد با ۵۸.۲۱ درصد قرار دارند. بانك خاورميانه نيز بازدهي ۵۶.۸۳ درصدي را تجربه كرده است. اين در حالي است كه بازدهي سه ماهه بانك ملت ۸.۵۹ درصد، بانك تجارت ۶.۴۹ درصد و بانك صادرات منفي ۱.۹۳ درصد بوده است. اين فاصله معنادار، تا حد زيادي روايت برتري خصوصي ها در نگاه بازار را تقويت مي كند.
بازدهي ماهانه نيز در برخي نمادهاي خصوصي تصوير مشابهي ارايه مي دهد. بانك سامان در يك ماه ۲۹.۷۶ درصد رشد كرده، بانك خاورميانه ۲۳.۶۸ درصد، بانك نوين ۱۴.۸۱ درصد و بانك گردشگري ۵۲.۰۴ درصد بازدهي داشته اند. در مقابل، بانك ملت در همين دوره ۱۱.۳۵ درصد افت داشته و تجارت نيز ۲.۳۳ درصد كاهش را تجربه كرده است. هرچند نوسانات كوتاه مدت را نمي توان به تنهايي مبناي داوري نهايي قرار داد، اما هم جهتي بازدهي هاي كوتاه مدت و ميان مدت با شكاف ارزش بازار، حاوي پيامي روشن درباره ترجيحات فعلي بازار است.
نسبت هاي مالي چه مي گويند؟
نسبت قيمت به سود نيز بخشي از همين تصوير را توضيح مي دهد. پاسارگاد با P / E حدود ۱۰.۶۶، از منظر انتظارات بازار در سطحي متفاوت از برخي بانك هاي بزرگ تر قرار گرفته است؛ موضوعي كه مي تواند نشان دهنده انتظار بالاتر سرمايه گذاران از توان سودسازي يا رشد آينده اين بانك باشد. در مقابل، ملت با P / E حدود ۱.۴۷، تجارت با ۳.۴۱ و صادرات با ۳.۵۹ معامله مي شوند. پايين بودن اين نسبت ها لزوما به معناي ارزندگي قطعي نيست، بلكه مي تواند ناشي از احتياط بازار نسبت به پايداري سود، كيفيت درآمدها يا ريسك هاي ساختاري باشد. در طرف ديگر، P / E بانك هاي خصوصي مانند سامان، نوين، خاورميانه، كارآفرين و پست بانك نيز نشان مي دهد بازار براي بخشي از اين گروه حاضر شده مضرب هاي بالاتري بپردازد.
معيار اصلي،
كيفيت استفاده از دارايي هاست
از منظر تحليلي، اين تفاوت را مي توان ناشي از چند عامل دانست. نخست، كارايي مديريتي و سرعت تصميم گيري در بانك هاي خصوصي معمولا بالاتر ارزيابي مي شود. دوم، بازار ممكن است كيفيت دارايي ها و ساختار درآمدي اين بانك ها را مناسب تر بداند. سوم، انتظارات از رشد سودآوري در بانك هاي خصوصي، به ويژه آن دسته كه در سال هاي اخير بازدهي بهتري ثبت كرده اند، بالاتر است. چهارم، سهامداران در ارزش گذاري بانك ها فقط به «كميت دارايي» نگاه نمي كنند، بلكه «كيفيت استفاده از دارايي» را نيز مهم مي دانند. بانكي كه بتواند از منابع خود سود باكيفيت تر و پايدارتر بسازد، طبيعي است كه توجه بيشتري از بازار دريافت كند.
پيام روشن تابلوي بورس
شكاف ميان ارزش بازار و حجم دارايي در صنعت بانكداري را بايد يك نشانه مهم از داوري بازار درباره كيفيت عملكرد دانست. برخي بانك هاي خصوصي، با وجود آنكه از نظر دارايي پايين تر از بانك هاي بزرگ دولت دار قرار مي گيرند، در بورس جايگاه بهتري به دست آورده اند. پيشي گرفتن پاسارگاد از ملت در ارزش بازار، برتري سامان و نوين نسبت به تجارت، و بازدهي هاي قوي تر در طيفي از نمادهاي خصوصي، همگي حكايت از آن دارد كه بازار سرمايه در شرايط فعلي، عملكرد و كارايي را بيش از صرف بزرگي ترازنامه مورد توجه قرار داده است. اگر اين روند در ماه هاي آينده نيز تداوم يابد، مي توان با اطمينان بيشتري گفت كه دست كم در نگاه بورس، كفه ترازو فعلا به نفع خصوصي ها سنگين تر شده و آنها توانسته اند تصويري كارآمدتر از خود نسبت به بانك هاي بزرگ دولت دار ارايه كنند.
