ماشین تولید بدهی اینتر چگونه کار می‌کند؟

به گزارش ایلنا، مهم‌ترین تصمیم مالی گروه سونینگ در دسامبر ۲۰۱۷ اتخاذ شد. تنها هجده ماه پس از مالکیت این گروه، اینتر یک اوراق قرضه ممتاز تضمین‌شده به ارزش ۳۰۰ میلیون یورو از طریق شرکت اینتر مدیا و ارتباطات (Inter Media & Communication) منتشر کرد؛ یک شرکت با هدف ویژه (SPV) که در اصل در زمان مالکیت اریک توهیر در سال ۲۰۱۴ تاسیس شده بود. این اوراق پنج ساله دارای سود ۴.۸۷۵ درصدی بود و سررسید آن در دسامبر ۲۰۲۲ تعیین شد.

سازوکار این ساختار بسیار حیاتی بود. اینتر به جای وام گرفتن مستقیم در سطح باشگاه، درآمدهای آینده رسانه‌ای و اسپانسرینگ خود را از طریق این شرکت با هدف ویژه (SPV) به اوراق بهادار تبدیل کرد. این شرکت درآمد پخش تلویزیونی، قراردادهای تجاری، حقوق آرشیو و مالکیت معنوی باشگاه را به عنوان وثیقه به دارندگان اوراق قرضه متعهد شد. در واقع، اینتر بخشی از جریان‌های نقدی آینده خود را در قبال نقدینگی فوری به بازارهای اعتباری فروخت.

این ساختار منحصر به اینتر نبود. رئال مادرید نیز از اشکال مالی بهادارسازی شده در اوراق قرضه بازسازی برنابئو در سال ۲۰۱۹ استفاده کرد. ایجاد این شرکت با هدف ویژه در سال ۲۰۱۴ یک نمونه اولیه بود؛ یک تراکنش حسابداری یک‌باره که سود حاصل از واگذاری ایجاد می‌کرد. اوراق قرضه سال ۲۰۱۷ نشان‌دهنده نسخه صنعتی شده آن مفهوم بود که درآمدهای عملیاتی آینده را به یک منبع تکرارشونده برای تامین اعتبار ساختاری تبدیل کرد.

پیامدهای این اقدام فراتر از یک بازپرداخت بدهی ساده بود. از آن زمان به بعد، درآمد رسانه‌ای و اسپانسرینگ آینده اینتر به طور قراردادی تحت‌الشعاع دارندگان اوراق قرضه قرار گرفت. قبل از اینکه پول نقد عملیاتی بتواند به بخش فوتبال سرازیر شود، تعهدات پرداخت سود اوراق باید تسویه می‌شد. دارندگان اوراق قرضه عملاً در آبشار درآمدی، بالاتر از خود باشگاه قرار گرفتند.

عواید حاصل از این انتشار دو هدف اصلی داشت. اول، بازپرداخت بدهی‌های موجود؛ دوم، ایجاد انعطاف‌پذیری بیشتر در سرمایه در گردش. به طور چشمگیری، این اوراق قرضه به طور مستقیم هزینه خرید بازیکنان یا هزینه‌های نقل و انتقالاتی را تامین نکرد. عملیات فوتبالی باشگاه همچنان به حمایت سهامداران، اقساط نقل و انتقالات و تعهدات رو به رشد دستمزدها متکی بود. آنچه این اوراق قرضه به آن دست یافت چیز دیگری بود: این اقدام بخشی از پایگاه درآمدی نوسانی و فصلی اینتر را به نقدینگی پیش‌پرداخت قابل پیش‌بینی تبدیل کرد.این کار هزینه‌هایی به همراه داشت.

سود اولیه ۴.۸۷۵ درصدی در زمان انتشار برای یک دارایی فوتبالی با رتبه اعتباری پایین‌تر از سرمایه‌گذاری، نسبتاً جذاب به نظر می‌رسید که به معنای پرداخت سود سالانه تقریباً ۱۵ میلیون یورو بود. با این حال، این بار مالی علاوه بر هزینه‌های مالی گسترده‌تر اینتر بود. تا فصل ۲۰۱۷/۱۸، کل هزینه خالص سود باشگاه به نزدیک ۳۵ میلیون یورو رسیده بود که معادل تقریباً ۱۰ درصد از درآمد سالانه بود.

با این حال، از دیدگاه سونینگ، تامین مالی از طریق بدهی به مراتب ارزان‌تر از تزریق مداوم سرمایه بود. سرمایه سهام نیازمند کاهش سهم مالکیت یا تامین مالی دائمی سهامداران است. در مقابل، بدهی نقدینگی فوری را در عین حفظ کنترل ارائه می‌داد. با این حال، این معاوضه ساختاری بود: هزینه شکست احتمالی در آینده به جریان‌های درآمدی آینده باشگاه منتقل شد.

مزیت دیگر تامین مالی از طریق اوراق قرضه در انعطاف‌پذیری آن نهفته است. دوران کووید-۱۹ این موضوع را اثبات می‌کند. استادیوم‌های پر و هواداران اوج صنعت فوتبال هستند، آن‌ها قلب و روح بازی هستند. آن‌ها جدا از حمایت حیاتی که از تیم محبوب خود انجام می‌دهند، منبع درآمد قابل توجهی را برای باشگاه‌های خود فراهم می‌کنند. بنابراین استادیوم‌های خالی نه تنها یک ضرر ظاهری، بلکه آسیب مستقیم به درآمد روز مسابقه بود. در طول فصل ۲۰۲۰/۲۱، اینتر عملاً هیچ درآمدی از روز مسابقه کسب نکرد و حدود ۴۵ میلیون یورو از درآمد پیش‌بینی‌شده را از دست داد. برای حفظ نقدینگی در طول همه‌گیری، باشگاه ۷۵ میلیون یوروی دیگر در سال ۲۰۲۰ به برنامه اوراق قرضه موجود اضافه کرد و مانده بدهی معوق را به حدود ۳۷۵ میلیون یورو افزایش داد. بار پرداخت سود نیز به همان نسبت افزایش یافت. تا فصل ۲۰۲۱/۲۲، خالص سود پرداختی اینتر به اوج خود یعنی تقریباً ۴۸ میلیون یورو رسید که معادل حدود ۱۲ درصد از درآمد سالانه بود.

تا اوایل سال ۲۰۲۲، سررسید اوراق اولیه سال ۲۰۱۷ نزدیک می‌شد، در حالی که خود سونینگ با فشارهای مالی فزاینده‌ای در چین مواجه بود. بازپرداخت و تمدید بدهی اجتناب‌ناپذیر شد.

تله بازپرداخت بدهی

در فوریه ۲۰۲۲، شرکت اینتر مدیا و ارتباطات اوراق قرضه ممتاز تضمین‌شده جدیدی به ارزش ۴۱۵ میلیون یورو با سررسید ۲۰۲۷ منتشر کرد که این بار حامل سود به مراتب بالاترِ ۶.۷۵ درصدی بود. افزایش نزدیک به ۱۹۰ صدم درصد (بیسیس پوینت) تنها در چهار سال، منعکس‌کننده محیط اعتباری گسترده‌تر جهانی و افت شاخص‌های اختصاصی اینتر بود. آژانس‌های رتبه‌بندی اعتباری این ساختار را تنزل داده بودند، زیان‌های عملیاتی انباشته شده بود و اثرات ماندگار همه‌گیری همچنان در صورت‌های مالی باشگاه مشهود بود.

این تمدید مالی، هزینه واقعی چرخه اهرم مالی را نمایان کرد. پرداخت سود سالانه تنها برای این اوراق قرضه اکنون به ۲۸ میلیون یورو نزدیک می‌شد که این مبلغ بدون احتساب وام‌های سهامداران، تسهیلات بانکی و سایر هزینه‌های مالی بود.

پیامدهای ساختاری این اتفاق به طور فزاینده‌ای نمایان شد. تا فصل ۲۰۲۳/۲۴، هزینه خالص سود اینتر به تقریباً ۳۵ میلیون یورو رسید که با اختلاف زیاد، بالاترین رقم در سری آ بود. یوونتوس حدود ۲۰ میلیون یورو سود خالص پرداخت کرد. رم تقریباً ۱۱ میلیون یورو پرداخت کرد. آث میلان که تحت یک ساختار سرمایه‌ای بسیار سبک‌تر پس از دوران الیوت فعالیت می‌کرد، کمتر از ۱ میلیون یورو پرداخت نمود.

خالص بدهی مالی نیز پس از کسر موجودی نقدی از کل وام‌ها، با رقم تقریبی ۳۱۱ میلیون یورو همچنان بالاترین میزان در ایتالیا بود. هر یورو از سود عملیاتی که اینتر تولید می‌کرد، قبل از اینکه بتواند ارزش برای سهامداران ایجاد کند، ابتدا باید ساختار تامین مالی را تسویه می‌کرد.

در این مرحله، بار بدهی به مرور زمان شروع به تاثیرگذاری بر استراتژی ورزشی باشگاه کرد. در ابتدا، برنامه اوراق قرضه به عنوان یک تقویت‌کننده نقدینگی و تثبیت‌کننده سرمایه در گردش عمل می‌کرد. با گذشت زمان اما، این برنامه به یک محدودیت ساختاری در عملیات فوتبالی تبدیل شد.

بازار نقل و انتقالات این گذار را به وضوح نشان می‌دهد. بین فصل‌های ۲۰۱۸/۱۹ و ۲۰۲۱/۲۲، اینتر هزینه خالص نقل و انتقالاتی انباشته‌ای در حدود ۲۷۱ میلیون یورو ثبت کرد. با این حال، در طول سه فصل بعد، باشگاه تراز نقل و انتقالاتی مثبت انباشته‌ای در حدود ۵۶ میلیون یورو ایجاد کرد. اینتر از یک خریدار تهاجمی به یک فروشنده اجباری تبدیل شد.

دوران سرمایه‌گذاری‌های گسترده که مشخصه اواخر دوره سونینگ بود، جای خود را به دورانی داد که با فروش بازیکنان، کاهش دستمزدها و مدیریت نقدینگی تعریف می‌شد.

این همان چیزی است که مهندسی مالی در عمل به نظر می‌رسد. اینتر هزینه‌های خود را در فوتبال متوقف نکرد؛ بلکه به طور فزاینده‌ای خرج کردن پول خود در فوتبال را متوقف کرد.

بین سال‌های ۲۰۱۷ تا ۲۰۲۴، برنامه اوراق قرضه چندین چرخه بازپرداخت بدهی را تامین مالی کرد، از بازسازی ترکیب تیم حمایت نمود و نقدینگی عملیاتی را حفظ کرد. با این حال، این برنامه یک بار مالیِ بهره تکرارشونده را نیز ایجاد کرد که به آرامی سقف جاه‌طلبی‌های ورزشی اینتر را شکل داد. سطر بهره در صورت سود و زیان به طور فزاینده‌ای به یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده توان مالی باشگاه در داخل زمین تبدیل شد.

صورت‌های جریان نقدی این پویایی را به وضوح نشان می‌دهند.

بین فصل‌های ۲۰۱۸/۱۹ و ۲۰۲۳/۲۴، اینتر جریان نقدی عملیاتی زیر را قبل از کسر بهره و مالیات ایجاد کرد. با این حال، پس از محاسبه بهره و مالیات، جریان نقدی باقی‌مانده به طور ملموسی ضعیف‌تر بود.

حل و فصل چرخه اوراق قرضه تنها پس از آن حاصل شد که شرکت اوکتری (Oaktree) کنترل باشگاه را به دست گرفت. در سال ۲۰۲۵، اینتر اوراق قرضه سال ۲۰۲۷ را زودتر از موعد از طریق انتشار اوراق جدید با سود به مراتب پایین‌ترِ ۴.۵۲ درصدی و با سررسید ۲۰۳۰ تمدید کرد. گزارش شده است که این بازپرداخت بدهی، هزینه‌های سود سالانه را تقریباً ۱۲ میلیون یورو کاهش داده است.

بازارهای اعتباری عملاً کل چرخه مدیریتی باشگاه را در سه تراکنش قیمت‌گذاری کردند: ۴.۸۷۵ درصد در سال ۲۰۱۷، زمانی که داستان مالکیت سونینگ هنوز با خوش‌بینی همراه بود ۶.۷۵ درصد در سال ۲۰۲۲، زمانی که اهرم مالی و شکنندگی عملیاتی آشکار شده بود ۴.۵۲ درصد در سال ۲۰۲۵، پس از اینکه تصاحب باشگاه توسط اوکتری اعتماد بستانکاران را بازگرداند

بازار اوراق قرضه پیش از آنکه دنیای فوتبال متوجه این موضوع شود، این گذار مدیریتی را قیمت‌گذاری کرد.

چرخه طلایی اینتر از طریق سودآوری عملیاتی پایدار تامین مالی نشد. این موفقیت از طریق اهرم مالی، تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار و پولی کردن جریان‌های نقدی آینده تامین شد.

اینتر موفقیت را از طریق بخش عملیاتی خود تامین مالی نکرد. این باشگاه موفقیت را با پیش‌فروش کردن آینده خود خرید.