مشکل تنها اندازه بدهی نیست؛ بلکه هزینه تأمین مالی آن نیز افزایش یافته است. نرخ بازده اوراق بلندمدت آمریکا در ماههای اخیر به بالاترین سطوح چند سال گذشته رسیده و افزایش نرخ بهره به معنای افزایش هزینهای است که دولت برای پرداخت سود بدهیهای خود متحمل میشود. بر اساس برآوردهای فعلی، پرداخت خالص بهره دولت فدرال در سال ۲۰۲۶ حدود یک تریلیون دلار خواهد بود و در صورت تداوم روند فعلی میتواند تا سال ۲۰۳۶ به حدود ۲.۱ تریلیون دلار برسد.
در نتیجه، یک چرخه نگرانکننده شکل میگیرد: بدهی بیشتر، هزینه بهره بیشتر و کسری بودجه بزرگتر که خود به انتشار بدهی بیشتر نیاز دارد.
بازخرید اوراق چه ارتباطی با این نگرانی دارد؟
در چنین شرایطی، تصمیم اخیر وزارت خزانهداری آمریکا برای افزایش اندازه بازخرید اوراق بلندمدت مورد توجه بازار قرار گرفته است. خزانهداری اعلام کرده سقف عملیات بازخرید اوراق با سررسیدهای ۱۰ تا ۳۰ سال را از ۲ میلیارد دلار به دستکم ۴ میلیارد دلار در هر عملیات افزایش میدهد. هدف رسمی این اقدام، حمایت از نقدشوندگی بازار اوراق بلندمدت است.
خزانهداری در این عملیات اوراق موجود را از بازار خریداری میکند و در نتیجه ترکیب بدهی خود را مدیریت میکند. اما مساله از جایی آغاز میشود که بازار این اقدام را در چارچوب بزرگتری از سیاست مالی آمریکا تفسیر میکند.
وقتی دولت بدهی بسیار بزرگی دارد و همزمان نرخهای بلندمدت افزایش یافتهاند، کنترل هزینه استقراض اهمیت بیشتری پیدا میکند. خرید اوراق بلندمدت میتواند تقاضا برای این اوراق را افزایش داده و در شرایط عادی به بالا رفتن قیمت و کاهش بازده آنها کمک کند. به همین دلیل، برخی سرمایهگذاران این اقدام را نشانهای از افزایش حساسیت دولت به نرخهای بلندمدت میدانند و همین مساله نگرانیهایی درباره فشار برای پایین نگه داشتن بازده اوراق و در نتیجه احتمال تضعیف دلار ایجاد کرده است. Debasement Trade دقیقا چیست؟
«معامله کاهش ارزش پول» در سادهترین تعریف، راهبردی است که سرمایهگذار بر اساس آن انتظار دارد ارزش واقعی یک ارز فیات در بلندمدت کاهش پیدا کند و بنابراین بخشی از سرمایه خود را به داراییهایی منتقل میکند که عرضه محدودی دارند یا وابستگی کمتری به سیاستهای دولتها دارند.
منطق این معامله بسیار ساده است: اگر بدهی دولت بیش از حد بالا باشد و کاهش آن از طریق کاهش هزینههای دولت یا افزایش مالیات دشوار شود، یکی از راههای کاهش ارزش واقعی بدهی، ایجاد شرایطی است که ارزش پول در طول زمان کاهش پیدا کند. این اتفاق میتواند از مسیر تورم، نرخهای بهره واقعی پایینتر یا تضعیف ارز رخ دهد.
البته این به معنای آن نیست که دولت آمریکا لزوما تصمیم گرفته ارزش دلار را کاهش دهد یا اینکه بازخرید اوراق مستقیما باعث ایجاد تورم میشود. مساله اصلی، برداشت سرمایهگذاران از مسیر آینده سیاست مالی و پولی است.
چرا طلا و بیتکوین برندگان این روایت هستند؟
در چنین شرایطی، سرمایهگذاران به داراییهایی توجه میکنند که عرضه آنها محدود است و ارزششان مستقیما به توان دولت برای بازپرداخت بدهی وابسته نیست.
طلا مهمترین نمونه سنتی این داراییهاست. بیتکوین نیز در سالهای اخیر بهعنوان یک دارایی با عرضه محدود وارد همین روایت شده است. به همین دلیل، زمانی که نگرانی درباره ارزش آینده دلار افزایش پیدا میکند، هر دو دارایی میتوانند از جریان سرمایهای که به دنبال پوشش ریسک کاهش ارزش پول است، منتفع شوند.
رفتار بازار در هفته گذشته نیز با همین روایت همخوانی داشت. طبق گزارش والاستریت ژورنال، بیتکوین در هفته گذشته حدود 22 درصد رشد کرد و طلا نیز 5.6 درصد افزایش یافت؛ همزمان دلار کاهش پیدا کرد.
این همزمانی مهم است، زیرا نشان میدهد رشد طلا و بیتکوین را نمیتوان صرفا با افزایش تقاضا برای داراییهای پرریسک توضیح داد. بخشی از سرمایهگذاران در حال خرید داراییهایی هستند که میتوانند در برابر کاهش ارزش پول و بیثباتی مالی دولتها نقش پوشش ریسک داشته باشند. آیا Debasement Trade ادامه خواهد داشت؟
بازگشت این معامله به معنای آن نیست که روند صعودی طلا و بیتکوین تضمین شده است. اگر بازده واقعی اوراق آمریکا افزایش پیدا کند، دلار دوباره تقویت شود یا سرمایهگذاران به این نتیجه برسند که سیاستهای مالی آمریکا در مسیر پایدارتری قرار گرفته است، جذابیت این معامله میتواند کاهش پیدا کند.
با اینحال، آنچه در حال حاضر برای بازار اهمیت دارد، صرفا یک برنامه بازخرید اوراق نیست. عبور بدهی آمریکا از 40 تریلیون دلار، کسری بودجه بالا، افزایش هزینه بهره و دشوار شدن تامین مالی بدهی، همگی نگرانی عمیقتری درباره مسیر مالی دولت ایجاد کردهاند.
به همین دلیل، بازخرید اوراق بلندمدت خزانهداری را میتوان جرقهای دانست که توجه بازار را دوباره به مسئلهای بزرگتر جلب کرده است: اگر بدهی دولتهای بزرگ همچنان افزایش یابد، در نهایت چه کسی هزینه آن را پرداخت میکند؟
در حال حاضر، بخشی از سرمایهگذاران پاسخ این سؤال را در قالب خرید طلا، بیتکوین و سایر داراییهای محدود از نظر عرضه میدهند؛ همان چیزی که در بازار از آن با عنوان Debasement Trade یاد میشود.
