بورس در نقطه حساس؛ ادامه صعود یا آغاز یک دوره نوسانی؟

برای پاسخ به این سوال، ابتدا باید یکی از مهم ترین محرک های رشد بازار از سال گذشته را بررسی کرد؛ کاهش فاصله میان نرخ دلار حواله و بازار آزاد.

  دلار؛ یکی از موتورهای رشد بورس

یکی از مشکلات دیرینه شرکت های بورسی، به ویژه شرکت های صادراتی، این بود که درآمدهای ارزی آنها با نرخی پایین تر از نرخ بازار آزاد تسعیر می شد. به همین دلیل، افزایش نرخ ارز لزوما به همان میزان در درآمد و سودآوری این شرکت ها منعکس نمی شد و بخشی از ارزش واقعی فروش آنها خارج از صورت های مالی باقی می ماند.

با افزایش نرخ دلار حواله و کاهش فاصله آن با نرخ بازار آزاد، بخش بیشتری از ارزش واقعی فروش شرکت ها به درآمد و سود آنها منتقل شد. این تغییر ابتدا در گزارش های کدال، از طریق رشد مبلغ فروش و بهبود سودآوری شرکت ها، نمایان شد و سپس اثر خود را در قیمت سهام نشان داد.

به عبارت دیگر، بخشی از رشد بازار در یک سال گذشته صرفا ناشی از افزایش هیجان یا رشد نسبت P/E نبوده است. افزایش سود اسمی شرکت ها نیز پشتوانه مهمی برای رشد قیمت سهام بوده است.

در واقع، وقتی درآمد شرکت ها با نرخ های بالاتری تسعیر می شود، حتی بدون افزایش محسوس در مقدار تولید و فروش، امکان رشد درآمد ریالی و در ادامه سود اسمی شرکت ها فراهم می شود. همین موضوع باعث شد رشد بازار در بخشی از مسیر خود با بهبود متغیرهای بنیادی همراه باشد.

نمودار «روند شاخص بورس و فاصله دلار آزاد و نیما» نیز این ارتباط را به خوبی نشان می دهد. در دوره ای که فاصله میان نرخ دلار آزاد و حواله کاهش پیدا کرده و نرخ حواله به نرخ بازار آزاد نزدیک تر شده، شاخص بورس نیز روند صعودی قابل توجهی را تجربه کرده است. البته این رابطه به معنای اثرگذاری یک عامل واحد بر بازار نیست، اما نشان می دهد که تغییر در نرخ تسعیر ارز یکی از متغیرهای مهم در مسیر سودآوری شرکت ها و ارزش گذاری بازار بوده است.

  بازار در چه سطحی از ارزش گذاری قرار دارد؟

اما بعد از رشد قابل توجه بازار، سوال مهم دیگری مطرح می شود: آیا بورس در حال حاضر گران شده است؟

یکی از معیارهای مهم برای پاسخ به این سوال، بررسی ارزش دلاری بازار است. ارزش دلاری بورس به سرمایه گذار کمک می کند تا اندازه بازار را فارغ از اثر تورم و تغییرات نرخ ارز بررسی کند. با این معیار، بورس در حال حاضر در محدوده ای قرار ندارد که بتوان آن را به سادگی حبابی توصیف کرد.

در مقابل، ارزش دلاری بازار نیز آن قدر پایین نیست که بتوان گفت سهام به صورت گسترده و بدون توجه به کیفیت شرکت ها، در محدوده بسیار ارزنده ای قرار گرفته اند. بنابراین، این شاخص بیشتر تصویری میانه از وضعیت فعلی بازار ارائه می دهد؛ بازاری که بخشی از عقب ماندگی خود را جبران کرده، اما هنوز فاصله ای با سطوحی دارد که بتوان از آن به عنوان حباب گسترده یاد کرد.

بررسی روند ارزش دلاری بازار نشان می دهد که این متغیر در مقاطع مختلف نوسانات قابل توجهی داشته و در آخرین داده، ارزش بازار در محدوده حدود ۱۰۳ میلیارد دلار قرار گرفته است. این عدد در مقایسه با کف های ثبت شده در دوره های گذشته فاصله قابل توجهی دارد، اما همچنان نمی توان صرفا بر اساس ارزش دلاری، نتیجه گرفت که بازار در محدوده بیش ارزش گذاری قرار گرفته است.   P/E؛ بازار نه ارزان، نه گران

معیار مهم دیگر، نسبت P/E دوازده ماهه بازار یا P/E TTM است. این نسبت نشان می دهد سرمایه گذاران حاضرند در ازای هر واحد سود شرکت ها، چه میزان قیمت پرداخت کنند.

در حال حاضر P/E بازار در محدوده حدود ۷ واحد قرار دارد. از منظر تاریخی، این سطح بیشتر یک محدوده میانی محسوب می شود؛ یعنی بازار نه به شکل واضح گران است و نه می توان آن را به شکل واضح ارزان دانست.

نمودار P/E بازار نیز نشان می دهد که این نسبت در سال های اخیر نوسانات قابل توجهی داشته است. در دوره هایی که ریسک بازار افزایش پیدا کرده، P/E نیز کاهش یافته و در مقاطع خوش بینی و افزایش تقاضا، نسبت قیمت به سود در سطوح بالاتری قرار گرفته است.

بنابراین، صرف قرار گرفتن P/E در محدوده ۷ واحد به تنهایی نمی تواند سیگنال خرید یا فروش محسوب شود. اهمیت اصلی این نسبت زمانی مشخص می شود که آن را در کنار چشم انداز سودآوری شرکت ها، نرخ بهره، تورم، ریسک سیاسی و انتظارات سرمایه گذاران قرار دهیم.   سود آینده، مهم تر از سود گذشته

با این حال، برای ارزیابی وضعیت فعلی بازار، توجه به سودهای گذشته به تنهایی کافی نیست. آنچه برای سرمایه گذاران اهمیت بیشتری دارد، سود دوازده ماه آینده شرکت ها است.

در همین نقطه، بخشی از بازار نسبت به آینده سودآوری شرکت ها خوش بین شده است. افزایش نرخ فروش در برخی صنایع، کرک اسپردهای مناسب پالایشی ها، قیمت های نسبتا مطلوب جهانی در فلزات اساسی و همچنین تقاضا و نرخ های فروش مناسب در برخی صنایع غذایی و مرتبط با خوراک، موجب شده انتظارات نسبت به سودآوری آینده برخی شرکت ها افزایش پیدا کند.

در نتیجه، اگر سود شرکت ها بتواند متناسب با افزایش هزینه ها و تورم رشد کند، P/E فعلی بازار می تواند از منظر بنیادی همچنان قابل دفاع باشد. اما اگر رشد سودآوری متوقف شود و قیمت سهام سریع تر از سود شرکت ها افزایش پیدا کند، نسبت P/E به تدریج بالاتر می رود و بازار برای ادامه صعود به محرک های جدیدی نیاز خواهد داشت.

از این منظر، بازار از این نقطه به بعد بیش از گذشته به تحقق سود شرکت ها وابسته خواهد بود. بنابراین، اهمیت انتخاب صنعت و انتخاب سهم افزایش پیدا می کند و انتظار برای حرکت یکدست تمام بازار با یک سرعت مشابه، منطقی نخواهد بود.   تصویر امروز بازار

برای درک بهتر نقطه ای که بازار در حال حاضر در آن قرار گرفته، می توان شاخص بورس، نرخ دلار آزاد، نرخ دلار حواله و فاصله میان این دو نرخ را نیز در کنار یکدیگر بررسی کرد.

در داده های ۳۱ مرداد، شاخص بورس در سطح ۶ میلیون و ۶۲ هزار و ۸۲۴ واحد قرار گرفته است. همزمان، نرخ دلار آزاد حدود ۱۹۰ هزار و ۷۰۰ تومان و نرخ دلار حواله حدود ۱۵۶ هزار و ۷۳۷ تومان بوده است. بر این اساس، فاصله میان نرخ دلار آزاد و حواله به حدود ۱۸ درصد رسیده است.

این ارقام نشان می دهد که شاخص بورس نسبت به سطوح ثبت شده در روزهای قبل همچنان در مسیر صعودی قرار دارد، در حالی که فاصله میان نرخ دلار آزاد و حواله نیز در محدوده قابل توجهی باقی مانده است. کاهش این فاصله در مقایسه با دوره های تاریخی، همچنان یکی از عوامل مهم در بهبود نرخ تسعیر و سودآوری شرکت های بورسی محسوب می شود.

از طرف دیگر، رسیدن شاخص به محدوده بالای ۶ میلیون واحد باعث می شود بررسی همزمان ارزش گذاری بازار و چشم انداز سودآوری شرکت ها اهمیت بیشتری پیدا کند؛ چرا که از این سطوح، ادامه رشد شاخص بیش از گذشته به توان شرکت ها برای ایجاد سود جدید وابسته خواهد بود.

  آیا بورس می تواند بازدهی بالاتر از تورم ایجاد کند؟

در بررسی چشم انداز بلندمدت بورس، یک نکته نسبتا روشن است؛ در یک اقتصاد تورمی، بازدهی اسمی بازار در بلندمدت می تواند همچنان مثبت باشد. افزایش نرخ ارز، رشد قیمت محصولات و افزایش سود اسمی شرکت ها در نهایت می تواند به رشد ارزش اسمی بازار سرمایه منجر شود.

اما سوال مهم تر این است که آیا بورس از این نقطه می تواند بازدهی واقعی، یعنی بازدهی بالاتر از تورم، ایجاد کند؟

پاسخ به این سوال به سادگی بازدهی اسمی نیست. زمانی که بازار بخش مهمی از عقب ماندگی خود را جبران کرده است، ایجاد بازدهی واقعی از این سطوح به یکی از دو عامل اصلی نیاز دارد: یا سود شرکت ها باید سریع تر از تورم رشد کند، یا ریسک بازار کاهش یابد و سرمایه گذاران حاضر باشند برای همین سطح از سود، نسبت P/E بالاتری پرداخت کنند.

به همین دلیل، ادامه رشد شاخص در ماه های آینده لزوما به معنای رشد یکسان تمام سهم ها نخواهد بود. ممکن است در حالی که شاخص کل مسیر صعودی خود را ادامه می دهد، بخشی از صنایع به دلیل رشد بیشتر سودآوری عملکرد بهتری داشته باشند و گروه های دیگر وارد دوره ای از نوسان یا اصلاح شوند.   سیاست؛ متغیر تعیین کننده مسیر بعدی

در این میان، یکی از مهم ترین متغیرهای اثرگذار بر مسیر آینده بازار، سیاست و تحولات سیاسی خواهد بود.

در سناریوی نخست، فضای سیاسی به سمت کاهش تنش، مذاکره و شکل گیری یک مسیر قابل پیش بینی تر حرکت می کند. در چنین شرایطی، ریسک سیستماتیک بازار کاهش خواهد یافت. ممکن است بازار ارز بخشی از انتظارات تورمی خود را از دست بدهد، اما در مقابل، کاهش ریسک سیاسی، کاهش هزینه مبادلات شرکت ها و پایین آمدن نرخ تنزیل می تواند زمینه را برای افزایش نسبت P/E بازار فراهم کند.

بنابراین، حتی در شرایطی که نرخ دلار ثبات نسبی داشته باشد، کاهش ریسک می تواند به رشد بورس کمک کند؛ هرچند احتمالا این رشد نسبت به دوره های قبلی، انتخابی تر و وابسته تر به عملکرد شرکت ها خواهد بود.

در سناریوی دوم، بلاتکلیفی سیاسی ادامه پیدا می کند؛ نه توافق جدی شکل می گیرد و نه شوک منفی بزرگی به بازار وارد می شود. در این وضعیت، احتمال ورود شاخص به یک دوره نوسانی افزایش پیدا می کند. شاخص ممکن است برای مدتی در یک محدوده مشخص حرکت کند، اما در داخل بازار، جریان نقدینگی میان صنایع مختلف جابه جا شود و عملکرد گزارش های مالی شرکت ها مشخص کند کدام گروه ها ظرفیت بازدهی بیشتری دارند.

سناریوی سوم، تشدید تنش های سیاسی یا شکل گیری یک شوک ژئوپلیتیک جدید است. در چنین شرایطی، حتی اگر رشد نرخ ارز در بلندمدت و از منظر تورمی به افزایش درآمد اسمی شرکت ها کمک کند، افزایش ریسک در کوتاه مدت می تواند نسبت P/E بازار را کاهش دهد، خروج پول را افزایش دهد و زمینه ساز اصلاح قیمت سهام شود.