حباب‌های اقتصادی

● حباب‌ چیست؟
در سال ۱۹۹۶، پورتال اینترنتی تازه‌کار yahoo.com برای اولین بار وارد بازار بورس شد. این امر در میانه تب‌وتاب (و نیز عدم اطمینان) شدید در مورد «اقتصاد جدید»‌ پررونقی روی داد که رشد سریع اینترنت از نشانه‌های آن بود.
در آغاز سال ۲۰۰۰، هر سهام یاهو به قیمت ۲۴۰ دلار مبادله می‌شد(۱). با این وجود، دقیقا یک سال بعد از آن، سهام یاهو تنها به قیمت ۳۰ دلار به فروش می‌رفت. روند مشابهی را می‌توان در رابطه با بسیاری از «دات‌کام‌»های معاصر یاهو ذکر کرد. اواخر دهه ۱۹۹۰، رشد ‌چشمگیری در ارزش بازاری تجربه شد، اما با نزدیک شدن به قرن بیست و یکم، قیمت سهام این شرکت‌‌ها به شدت افت کرد. بسیاری از کارشناسان معتقدند که در اواخر دهه ۱۹۹۰ سهام دات‌کام‌ها بیشتر از ارزش بنیادی قیمت‌‌گذاری شده بود و همین امر سبب ایجاد «حباب اینترنتی» گردید؛ حبابی که به ناچار ترکید.
بنابراین و با توجه به مواردی که گفته شد، در تعریف حباب این امر که یک دارایی تا چه حد بالاتر از ارزش بنیادی‌اش قیمت‌‌گذاری شده است از اهمیت زیادی برخوردار است. اجازه دهید ارزش بنیادی یک دارایی را به صورت ارزش حال جریان پولی تعریف کنیم که صاحب آن دارایی، انتظار دریافت آن را دارد. این جریان‌های نقدینگی، مجموعه سودهایی که انتظار می‌‌‌رود دارایی مورد نظر ایجاد کند و قیمت انتظاری دارایی در زمان فروش را در بر می‌‌‌گیرد(۲). در یک بازار کارآ، قیمت یک دارایی برابر با ارزش بنیادی آن است. زیرا اگر مثلا یک سهم خاص با قیمتی کمتر از ارزش بنیادی آن مبادله گردد، سرمایه‌گذاران زیرک با خرید بیشتر آن سهام، به فرصت سودآوری ایجاد شده پاسخ می‌‌‌دهند. این امر سبب افزایش قیمت سهم می‌شود، تا جایی که دیگر نتوان سودی از خرید آن به دست آورد.
در واقع این افزایش تا جایی ادامه می‌یابد که قیمت سهم با ارزش بنیادی آن برابر شود. در مورد سهامی که با قیمتی بالاتر از ارزش بنیادی خود مبادله می‌شوند، نیز مکانیسم مشابهی عمل می‌کند، اما اگر یک دارایی دائما با قیمتی بالاتر از ارزش بنیادی‌‌اش مورد مبادله قرار گیرد، می‌‌‌گوییم حباب ایجاد شده است. در واقع تشکیل حباب بیانگر آن است که دارایی مورد نظر بالاتر از ارزش بنیادی‌‌اش قیمت‌‌گذاری شده است.
به عبارت دیگر، حباب برابر است با تفاوت میان قیمت مبادلاتی دارایی و ارزش بنیادی آن. طبق این تعریف اگر حباب ادامه داشته باشد بدان معنی است که سرمایه‌گذارها برای به دست آوردن سود از دارایی‌‌ای که قیمت مبادلاتی‌‌اش بیشتر از قیمت ارزش بنیادی‌‌اش است، تلاشی نکرده و در واقع غیر‌عقلایی رفتار کرده‌‌اند. از این رو این نوع حباب، «حباب غیرعقلانی» نامیده می‌‌‌شود.
اقتصاددان‌ها در چند دهه گذشته، مدارک و شواهد زیادی را در زمینه کارآ بودن بازارهای دارایی جمع‌آوری کرده‌‌اند. در این بازارها، هزاران نفر فعالند. این افراد دائما در پی بهره‌گیری از فرصت‌های سودآوری (حتی کوچک‌ترین فرصت‌ها) هستند. در صورتی‌که حباب غیرعقلانی روی دهد، سرمایه‌گذارها می‌توانند از ابزارهای مختلفی (مثل آپشن و پوزیشن فروش ‌(short positions) استفاده کنند تا سریعا این حباب‌ها را ترکانده و از این راه سود به دست آورند. با این وجود، رویدادهایی مثل مورد دات‌کام‌ها، به این معنی است که این امکان وجود دارد که قیمت دارایی‌ها پیوسته از ارزش بنیادی آنها متفاوت باشد؛ اما آیا این امر بدان معنا است که در هر زمانی ممکن است بازار مغلوب «تفکر گله‌ای» شود؟
برای اینکه ببینید چگونه ممکن است قیمت‌ها پیوسته از ارزش بنیادی سنتی بازار خود انحراف داشته باشند، تصور کنید که در حال بررسی سرمایه‌گذاری در شرکت سهامی‌‌‌عام میکرو ابزارهای بوتستراپ (BM) هستید. فرض کنید که سهام این شرکت ابتدا با قیمت پنجاه دلار معامله می‌شود، اما شما اطلاع پیدا کرده‌اید که BM در سال جاری سودی تقسیم نخواهد کرد و دلایلی مبنی بر این نکته در اختیار دارید که یک سال بعد، قیمت سهام BM به ۱۰دلار کاهش خواهد یافت. با این حال معتقدید که شش ماه دیگر می‌توانید سهام BM را به قیمت صد دلار به فروش برسانید. در چنین حالتی کاملا منطقی است که هم اکنون سهام BM را خریداری کرده و برای فروش آنها در شش ماه آتی برنامه‌ریزی کنید(۳). طی این فرآیند شما و دیگر کسانی که مانند شما پیش‌‌بینی می‌‌‌کنند‌‌، قیمت سهام BM را افزایش می‌‌‌دهید و «یک حباب را به وجود می‌آورید».
این مثال نشان می‌دهد که اگر حبابی وجود داشته باشد، ممکن است به شکلی استمرار یابد که غیرعقلانی نامیدن آن چندان آسان نباشد. نکته کلیدی که باید در نظر گرفته شود آن است که ارزش بنیادی یک دارایی، قیمت انتظاری آن در زمان فروش را نیز در بر می‌‌‌گیرد.
اگر سرمایه‌گذارها به گونه‌ای عقلانی انتظار داشته باشند که قیمت فروش یک دارایی افزایش یابد، آنگاه در نظر گرفتن این نکته در ارزیابی‌ آنها از ارزش بنیادی آن دارایی، قابل قبول خواهد بود. از این رو حتی در صورتی که ارزش سهام نتواند تا ابد افزایش پیدا کند، باز هم این امکان وجود دارد که قیمت آن افزایش یافته و این افزایش تداوم داشته باشد. در چنین شرایطی می‌توان گفت «حباب عقلانی» تشکیل شده است(۴). از آنجا که اصول بازار بر انتظارات مربوط به رخدادهای آتی بنا می‌‌‌شود، لذا حباب‌ها تنها پس از آن که ترکیدند، قابل تشخیص خواهند بود.
به عنوان مثال مدتی طول می‌‌‌کشد تا تاثیر اینترنت را بر روی اقتصاد خود درک کنیم. ممکن است که در آینده نوآوری‌هایی که بر پایه تکنولوژی‌های اینترنت صورت می‌‌‌گیرد، تصمیم مردم مبنی بر خرید و نگهداری سهام یاهو به قیمت ۲۴۰ دلار را به خوبی توجیه کند. از این رو نمی‌توان آنهایی که در زمان افزایش تصاعدی استفاده از اینترنت، چنین قیمتی را برای سهام یاهو پرداخت کرده‌اند، سرزنش نمود. اما آیا حباب‌ها (چه عقلانی و چه از هر نوع دیگری) اصلا وجود خارجی دارند؟ بررسی اولین حباب‌های مشهور تاریخ می‌تواند به پاسخ به این سوال کمک کند.
● اولین حباب‌های مشهور
▪ حباب گل لاله
عموما سفته‌بازی در پیاز گل لاله در قرن ۱۷ در هلند را مثال کلاسیک ایجاد حباب‌ در اثر «تفکر گله ای» به شمار می‌‌‌آورند(۵). در سال ۱۵۹۳ پیازهای گل لاله به هلند رسیدند و متعاقبا در خانواده‌های سرآمد و برگزیده رواج پیدا کردند. تعدادی از این پیازها، به ویروسی به نام موزائیک آلوده بودند. این نام به خاطر چینش موزائیک مانند و جالب رنگ‌ها بر روی گل‌های آلوده به این ویروس، انتخاب شده بود. این پیازهای کمیاب، به زودی به نمادی برای نفوذ صاحبان آنها و به ابزاری برای سفته‌بازی تبدیل شدند. در ۱۶۲۵، یک نوع بسیار نادر از پیازهای آلوده به نام سمپرآگوستوس به قیمت دوهزار گیلدر (معادل ۲۳هزار دلار سال ۲۰۰۳)
به فروش رسیدند. می‌‌‌دانیم که در سال ۱۶۲۷ حداقل یکی از این پیازهای گل لاله، به قیمتی برابر با ۰۰۰/۷۰ دلار امروزی فروخته شد. این افزایش در ارزش سمپرآگوستوس ادامه یافت تا این که در اوایل سال ۱۶۳۷ قیمت پیازهای گل لاله به قیمتی حداکثر برابر با ۱۰درصد ارزش ماکزیمم خود کاهش یافت. افزایش و کاهش چشمگیر قیمت سمپرآگوستوس و سودها و ضررهای ناشی از آن، نشانگر وجود یک حباب کلاسیک است. با این وجود اقتصاددانی به نام پیتر گاربر، شواهد فراوانی را ارائه کرده است، دال بر آنکه «جنون گل لاله» به ایجاد حباب منجر نشده است.
وی معتقد است که این پویایی قیمت پیازهای نادر حتی امروزه نیز امری عادی است. باید این نکته را متذکر شد که ویروس موزائیک نمی‌توانست به گونه‌ای سیستماتیک در انواع عادی این پیازها وارد شود. تنها راه برای کشت و پرورش سمپر آگوستوس پر ارزش، تولید آن از طریق پیوند زدن جوانه کناری یک نوع پیاز آلوده بود. همان گونه که ارزش بنیادی اوراق قرضه شامل جریان سودهای انتظاری آن می‌شود، ارزش بنیادی سمپرآگوستوس نیز شامل جریان انتظاری تولید مثل این‌گونه نادر می‌شد. با قرار گرفتن این پیازهای کمیاب در دسترس مردم، محبوبیت روزافزون آنها به همراه عرضه محدودشان، سبب بالا رفتن قیمت‌‌ها شد.
در واقع قیمت‌ها توسط بورس‌بازهایی که امیدوار بودند با کشت انواع با ارزش گل لاله به سود برسند افزایش یافت. اما کشت پیازها، عرضه آن را افزایش داده و از کمیابی‌ آنها کاست و بنابراین باعث کاهش قیمت این پیازها شد. احتمالا کاهش رواج گل لاله نیز این روند نزولی در قیمت پیازها را شتاب بخشید. جالب است که در سال ۱۹۸۷ مقداری اندک از نمونه پیازهای سوسن در یک حراج گل در هلند، با قیمتی معادل بیش از ۹۰۰هزار دلار سال ۲۰۰۳ به فروش رسید. ولی در زمان کاهش قیمت‌ها، جوانه‌های آنها با قیمتی برابر با جزئی کوچک از این مقدار به فروش رفتند. با این وجود، کسی به «جنون گل سوسن» اشاره نمی‌کند.
▪ حبا‌ب‌های می‌سی‌سی‌پی و دریای جنوب
در سال ۱۷۱۷ جان لاو، شرکت Compagnie d’Occident را در لوییزانا تشکیل داد تا انحصارهای تجاری دولت فرانسه در پوست سگ‌‌‌های آبی را در دست بگیرد.
این شرکت بعدا و پس از اتفاقاتی از جمله ادغام با بانک رویال فرانسه، به Compagine des Indies تغییر نام داد. سکه‌‌هایی که بانک رویال فرانسه ضرب می‌‌‌کرد توسط پادشاه فرانسه ضمانت می‌‌‌شد.
این شرکت، نهایتا مجوز جمع‌آوری همه مالیات‌ها و ضرب سکه‌های جدید را کسب کرد و هزینه این امور را از محل انتشار سهام تامین می‌‌‌کرد. این سهام با قیمت‌های بالایی به فروش می‌رفتند.
در زمان آغاز به کار شرکت، سهام آن به قیمت پانصد لیره به فروش رسید، اما در اکتبر ۱۷۲۰ و پس از گسترش یافتن شرکت، این سهام با قیمتی نزدیک به ده هزار لیره معامله می‌‌‌شد. با این حال، در سپتامبر ۱۷۲۱، سهام شرکت به میزان اولیه خود یعنی به پانصد لیره کاهش پیدا کرد.
در همین زمان در انگلستان نیز شرکت دریای جنوب که تنها دارایی قابل توجه آن، انحصار در تجارت با مستعمرات اسپانیا در آمریکای جنوبی بود، طرح‌های توسعه خود را آغاز ‌کرد. اهداف این شرکت به خوبی اهداف همتای فرانسوی‌اش تعریف نشده بود، اما توانست از طریق پرداخت رشوه‌ و بخشیدن سخاوتمندانه سهام حمایت گسترده پارلمان را کسب کند. سهام این شرکت در ژانویه ۱۷۲۰، به قیمت ۱۲۰ پوند به فروش می‌رسید. تا اینکه در ژوئن همان سال و پس از انتشار یک سری اوراق بهادار جدید، قیمت سهام این شرکت به ۱۰۰۰ پوند افزایش پیدا کرد. اما در ماه اکتبر قیمت سهام آن به ۲۹۰ پوند کاهش یافت. اما آیا می‌‌‌توان گفت که سهامداران این دو شرکت عامل ایجاد حباب بوده‌اند؟
پیتر گاربر توضیحات مفصلی را ارائه کرده تا نشان دهد که شاید این اصول بازار و نه بورس‌بازی غیرعقلانی یا پویایی‌های حباب عقلانی بوده که این تغییرات قیمتی را به وجود آوردند.
دو شرکت فوق به منظور تامین سرمایه‌، کار خود را با استقراض از دولت در عوض دادن سهام آغاز کردند. این امر سبب شد که دولت‌های متبوع این دو شرکت با نرخ بهره پایین به آن‌‌ها وام دهد. به علاوه، این دولت‌ها حمایت و امتیازهای آشکار و غیرمعمولی را برای این دو شرکت قائل بودند.
اعتماد به توانایی‌ هر یک از این دو شرکت برای رشد و سودآوری، به خوبی حداکثر قیمت سهام آنها را بر اساس اصول بازار توجیه می‌کند.
کاهش قیمت سهام شرکت دریای جنوب، در ژوئن ۱۷۲۰ و زمانی آغاز شد که قانون حباب توسط پارلمان به تصویب رسید. هدف از تصویب این قانون، محدود ساختن گسترش رقبای این شرکت بود. این قانون، باعث شد که ارزش سهام رقبا کاهش یابد.
از آن جا که سهامداران شرکت‌‌‌های رقیب بخشی از سهامشان را از طریق استقراض خریداری کرده بودند، به دنبال افت قیمت‌‌ها موجی از فروش سهام به منظور فراهم کردن نقدینگی لازم برای پرداخت این بدهی‌‌ها به راه افتاد. در این بین فروش سهام شرکت دریای جنوب هم به شدت افزایش یافت. با ادامه کاهش قیمت‌ها، پارلمان علیه شرکت دریای جنوب دست به کار شد و دارایی‌های آن را به فروش رساند.
اما سقوط Compagnie des Indes در فرانسه، پیچیده‌تر از این بود. بسیاری از سرمایه‌گذارها، در زمان به حداکثر رسیدن ارزش این شرکت در بازار، تصمیم گرفتند که عایدی سرمایه خود را به طلا که دارایی ملموس‌تری است، تبدیل کنند.
واضح است که همان گونه که امروزه طلای کافی در آمریکا برای پشتیبانی از دلار وجود ندارد، در آن زمان نیز در فرانسه طلای کافی برای برآورده ساختن این تقاضا وجود نداشت. بانک رویال قیمت سهام این شرکت را در نه‌هزار لیره تثبیت کرد.
از سوی دیگر این بانک، سهام این شرکت را با اسکناس‌‌‌های خود مبادله می‌‌‌کرد. بنابراین طی چند ماه، عرضه پول فرانسه به شدت افزایش یافت زیرا اسکناس‌های منتشر شده توسط بانک رویال، قانونی محسوب می‌شدند. پس از آن، یک دوره ابر تورم روی داد و شرکت مذکور برای کاهش تورم قیمت سهام خود را در پنج هزار لیره تثبیت کرد. اطمینان در شرکت از بین رفت و نهایتا جان لاو از کار بر کنار گردید.
این توضیح مختصر نشان می‌‌‌‌دهد که چگونه فراز و فرودهای این دو شرکت، منجر به رویدادهایی شد که ارزش بنیادی‌‌ای که سرمایه گذاران برای سهام‌‌ها در نظر می‌‌‌گرفتند تحت تاثیر قرار گرفت. این تحلیل، بر خلاف فرضیه حباب‌‌ها است.
تمام این اتفاقات به این دلیل رخ داد که انتظار می‌‌‌رفت این شرکت‌‌ها در بلند مدت رشد خوبی داشته باشند. این دو شرکت حتی شکاک‌ترین سرمایه‌گذاران را نیز قانع کردند که در آینده عملکرد خوبی خواهد داشت. با این حال هر دو در نهایت شکست خوردند. تشخیص حباب عقلانی، قبل از تشکیل آن اصلا آسان نیست.
هدف اصلی فعالیت‌های جان لاو در بانک رویال، گسترش تجارت فرانسه از طریق افزایش عرضه پول در این کشور بود. جالب آن که این همان سیاستی است که یک نسل کامل از اقتصاددانان کینزی دو قرن پس از تشکیل حباب‌های می‌سی‌سی‌پی و دریای جنوب از آن حمایت می‌‌‌کردند. با این حال اغلب اقتصاددانان، حتی اقتصاددانانی که به شدت با سیاست‌‌‌های کینزی مخالفند، حاضر نیستند که کینزین‌‌ها را غیر عقلایی بنامند.
● مباحث مدرن در زمینه حباب‌‌ها
هنوز در این رابطه که آیا حباب‌ها می‌توانند در بازارهای دارایی مدرن وجود پایدار باقی بمانند یا خیر، پاسخ مشخصی به دست نیامده است. حتی در رابطه با وجود حباب‌های عقلانی یا غیرعقلانی نیز در میان اقتصاددان‌ها اتفاق نظر وجود ندارد. تلاش برای تمییز حباب‌های غیرعقلانی از حباب‌های عقلانی که ممکن است به واسطه درک منطقی، اما ناقص سرمایه‌گذارها از اصول بازار به وجود آیند نیز به سردرگمی‌‌‌ می‌‌‌انجامد.
جدیدا تلاش‌‌هایی بر پایه متدهای آماری برای تشخیص حباب‌‌ها صورت گرفته، اما هیچ کدام از آن‌‌ها مورد حمایت همه اقتصاددانان نیستند.

سیجی استیمز
مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
درباره نویسنده
سیجی استیمز استاد اقتصاد دانشگاه ایالتی کالیفرنیا است. وی سابقا مشاور ارشد اقتصادی شرکت bates white LLC بود.
منابعی برای مطالعه بیشتر مقدماتی
پاورقی:
۱ - این رقم، رقم تعدیل شده پس از تجزیه سهام است. قیمت واقعی مبادله در آن زمان، ۴۷۵دلار به ازای هر سهم بود.
۲ - اگر قرار باشد صاحب دارایی آن را تا زمانی نامتناهی نگهداری کند، ارزش بنیادی آن دارایی تنها برابر با ارزش حال جریان سود انتظاری حاصل از آن خواهد بود. زیرا ارزش حال هر یک دلاری که در سال بی‌نهایت در نتیجه فروش دارایی دریافت شود، برابر با صفر است.
۳ - ممکن است گفته شود که با این کار، «تئوری ابله بزرگ‌تر» را در تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری به کار گرفته‌ایم و لذا در پی خیالی خام رفته‌ایم(تئوری ابله بزرگتر به آن معنی است که در هر زمانی کسی پیدا می‌‌‌شود که سهام را با قیمت بالاتر بخرد و بنابراین خرید و فروش سهام در هر صورت سودآورد است.م).
۴ - اقتصاددان‌ها غالبا از این شرایط مربوط به تشکیل حباب با عنوان «تعادل خودراه انداز» (bootstrap equilibria ) نام می‌برند. چنین تصور می‌شود که در این حالت قیمت‌ها، به خاطر پیش‌بینی‌های خود افراد بالا باقی می‌‌‌مانند.
۵ -این بخش عمدتا بر پایه مطالعات مهم صورت گرفته توسط پیتر گاربر قرار دارد.
Garber, Peter. Famous First Bubbles: The Fundamentals of Early Manias. Cambridge: MIT Press, ۲۰۰۰.
Mackay, Charles. Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds. London: Office of National Illustrated Library, ۱۸۵۲. Available online at: http://www.econlib.org/library/Mackay/macEx.html
Malkiel, Burton. A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing. New York: Norton, ۲۰۰۳.
Shiller, Robert. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, ۲۰۰۰.
Smant, David. “Famous First Bubbles or Bubble Myths Explained?” Available online at: http://www.few.eur.nl/few/people/smant/m-economics/bubbles.htm.
پیشرفته
Abreu, Dilip, and Markus Brunnermeier. “Bubbles and Crashes.” Econometrica ۷۱ (۲۰۰۳): ۱۷۳–۲۰۴.
Evans, George. “Pitfalls in Testing for Explosive Bubbles in Asset Prices.” American Economic Review ۴ (۱۹۹۱): ۹۲۲–۹۳۰.
Flood, Robert, and Robert Hodrick. “On Testing for Speculative Bubbles.” Journal of Economic Perspectives ۴ (۱۹۹۰): ۸۵–۱۰۱.
Garber, Peter. “Famous First Bubbles.” Journal of Economic Perspectives ۴ (۱۹۹۰): ۳۵–۵۴.
Garber, Peter. “Tulipmania.” Journal of Political Economy ۳ (۱۹۸۹): ۵۳۵–۵۶۰.
Shiller, Robert. “Speculative Prices and Popular Models.” Journal of Economic Perspective ۴ (۱۹۹۰): ۵۵–۶۵.
Stiglitz, Joseph. “Symposium on Bubbles.” Journal of Economic Perspectives ۴ (۱۹۹۰): ۱۳–۱۸.

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد