افسوس‌ها و امید‌ها

استادان و صاحبنظران از قوت‌ها و ضعف‌های بورس اوراق بهادار می‌گویند.‌
بازار سهام که بازار جریان مبادله سرمایه و زمینه‌ساز رشد اقتصادی کشور می‌باشد، در سال‌های اخیر دستخوش تحولات اساسی و زیربنایی بوده است. در همین راستا، ماهنامه <اقتصاد ایران>، طی پُرسمانی با حضور چندتن از صاحبنظران، به بررسی تحولات در بورس اوراق بهادار پرداخته‌است. سؤالات و چکیده نظرات در زیر آمده است:
۱) بازار سرمایه ایران را در سالی که گذشت چگونه ارزیابی می‌کنید؟
۲) پیش‌بینی می‌کنید بورس اوراق بهادار تهران در سال ۸۷‌ چه شرایطی داشته باشد؟
● سال تعادل یا عدم تعادل
▪ آقای غلامحسین دوانی/ عضو انجمن حسابداران خبره ایران
در حال حاضر اقتصاد ایران، در چرخه رکود‌‌‌‌‌‌‌‌– تورم قرار داشته و کارشناسان اقتصادی در مراجع بین‌المللی متفق‌القولند که این بحران، بحرانی ساختاری است. نتایج پژوهش‌های اقتصادی آشکار ساخته است که ظرفیت تاریخی اقتصادی ایران حدود ۳۰ هزار دلار درآمد سرانه است، در حالی که حداکثر در سال۸۶ از هشت درصد این ظرفیت یعنی درآمد سرانه‌ای معادل ۲ هزار و ۵۰۰ دلار استفاده شده است. گفته می‌شود، دارایی‌های اقتصاد ایران معادل ۴۰۰ میلیارد دلار است، اما نرخ رشد سرمایه‌گذاری در کشور منفی است و اقتصاد کشور با کمبود سرمایه روبه‌رو است.
برآوردهای اقتصادی نشان می‌دهند که اقتصاد ایران، جهت دستیابی به رشد ۶ الی ۸ درصدی، نیازمند رقمی حدود ۱۰۰ میلیارد دلار سرمایه است. این بدان مفهوم است که از ۴۰۰ میلیارد دلار دارایی‌های کشور، استفاده اقتصادی به عمل نیامده است و این ناکارآیی اقتصادی دامنگیر بخش دولتی، عمومی و خصوصی شده است. واقعیت‌های مذکور، علایمی مثبت و منفی را در برابر سرمایه‌گذاران در چارچوب اقتصاد کلان ایران قرار می‌دهند. یعنی از سویی، ظرفیت سرمایه‌پذیری بالایی را آشکار می‌سازند و از سوی دیگر، بیانگر پایین بودن شاخص بهره‌وری در کل اقتصاد هستند. از طرفی، تقاضای بالقوه جامعه بالا است اما به دلیل بالا بودن قیمت تمام شده محصولات که به دلیل ناکارایی‌های ناشی از عدم تناسب منابع در اختیار (دارایی‌های اقتصادی) و میزان اندک محصول ناخالص داخلی است، قدرت خرید جامعه پایین بوده و توان تأمین نیازمندی‌های خود را ندارد.
ناکارآیی منابع در اختیار نیز به عوامل متعددی بستگی دارد. ترکیب دارایی‌های اقتصاد متناسب نیست. حجم عمده این دارایی‌ها را دارایی‌های ثابت تشکیل می‌دهند که انعطاف آن در زمینه بهره‌برداری بهینه پایین است. فلسفه وجودی اجرای اصل ۴۴ و اجرای خصوصی‌سازی نیز در همین راستا قابل تبیین است. دولت می‌خواهد با این سازوکار از دارایی‌های با مدیریت کنونی و ناکارای خود بکاهد و با تبدیل به نقد کردن آنها، بر انعطاف منابع خود، در جهت استفاده بهینه از دارایی‌ها بیفزاید.
از علت‌های دیگر ناکارآیی، کمبود یا ترکیب نامتناسب زیربناهای اقتصادی و نارسایی‌ها و شفاف نبودن مقررات و سیاست‌ها و برنامه‌های دولت و پایین بودن بهره‌وری نیروی انسانی است. متأسفانه، ساختار اقتصادی نامتناسب بر اقتصاد بنگاه، اعم از این که در بخش عمومی یا خصوصی باشد نیز به طور عام حاکم است و چرخه تداوم بنگاه‌های اقتصادی را نیز با تردید مواجه ساخته است.
آسیب‌شناسی ساختار اقتصادی و بررسی مؤلفه‌های اثرگذار بر فرآیند تولیدات صنعتی و خدمات فنی و مهندسی، حکایت از نفوذ ویروس‌های شناخته شده و مخرب در تاروپود اقتصاد ایران دارد. جالب آن که، به رغم دستیابی دولت به درآمدی حدود ۱۱۰ میلیارد دلار در عرض دو سال گذشته که قاعدتاً باید آن را یک فرصت طلایی تاریخی برای بازنگری و کالبد شکافی اقتصاد ایران نامید، این فرصت طلایی نیز به عنوان یک محدودیت بر ساختار این اقتصاد ناکارآمد عمل کرده و دوره رکود تورمی را تشدید نموده است. نیازمندی تأمین منابع مالی پروژه‌های بخش انرژی، به رغم دستیابی دولت به رقمی بالغ بر یکصد میلیارد دلار در شرایطی که نهادهای بین‌المللی مالی عملاً نوعی تحریم مالی را شدت بخشیده‌اند، باعث شده که قدرت خرید این منبع ۱۰۰ میلیارد دلاری چندان فزون نباشد. اساساً در هر بازار کارآ، قیمت کالا و خدمات، از جمله اوراق بهادار، براساس عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. در چنین بازاری، با فرض اطلاع بازار از آخرین اطلاعات و شفافیت کامل اطلاعات که متأسفانه در ایران هیچگاه چنین امری حاکم نبوده است - عرضه و تقاضا تعیین‌کننده قیمت خواهد بود.
در واقع، چنانچه مکانیزم‌های صوری در عرضه و تقاضا موجب اخلال نشوند، شفافیت باید بتواند قیمت تعادلی را ایجاد کند. در بازار سرمایه ایران، طی دو دهه گذشته، هیچگاه تعادل واقعی وجود نداشته و به همین دلیل هم شاهد جهش‌ها و سقوط‌های ناگهانی شده‌ایم. عوامل تأثیرگذار بر تعادل در بازار که شامل عوامل برونی، درونی و همچنین عوامل دیگری نظیر اختلال، تخلف که علایم فریبنده به بازار می‌دهند همیشه به نحو مؤثری در بازار ایران وجود داشته‌اند.
البته نباید فراموش کنیم که این نوع عوامل در بورس‌های جهان هم وجود دارند، اما آنچنان قوانینی بر بازار حاکم است که محدوده» تأثیرگذاری این عوامل را کاهش می‌دهد. در سال ۸۶ علایم نگران‌کننده اقتصادی در جهان و ایران به شدت بروز کرد که در آمریکا با سقوط بازار مسکن و در ایران با صعود بازار طلا همراه بود.
شاید علت اصلی این بحران ناشی از آن بود که بخش مالی کشور باید بتواند به طور اصولی به عنوان یک واحد مستقل عمل کند و تحت تأثیر مشکلات بخش دولتی قرار نگیرد. از آنجا که اقتصاد دولتی همه بخش‌های اقتصادی کشور را زیر چتر خود برده، عملاً بخش مالی نیز استقلال خود را از دست داده است و شاهد آن بودیم که تصمیمات دولتی، بازار پولی و مالی را به هم ریخت، به طوری که حجم نقدینگی کشور از مرز ۱۷۰ هزار میلیارد تومان عبور کرد که این موضوع برای اقتصاد حکم تریاک را داشت. گفتنی است، نرخ سود و نرخ بازده سهام بر یکدیگر اثر معکوس دارند.
یعنی با کاهش نرخ سود بانکی، ما باید شاهد جاذبه سهام برای بازار باشیم. ولی این اتفاق، علیرغم کاهش دستوری نرخ سود بانکی در ایران نیفتاد که این خود نشان‌دهنده بیماری جدّی اقتصاد ایران بوده به طوری که حتی از قواعد اقتصاد نیز نمی‌تواند پیروی کند‌!‌ محدودیت‌های بازار سرمایه که شامل محدودیت‌های جغرافیایی و محدودیت موضوعی است همراه با تداخل کارکرد بازارهای پول و سرمایه، باعث عدم توسعه بازار سرمایه، شده است، زیرا بر اثر فشار تقاضا برای منابع مالی در بازار پول، رقابت بین بازارهای پولی و سرمایه همواره به زیان بازار سرمایه و در جهت دور افتادن این بازار از مسیر طبیعی عمل می‌کند.
نمونه بارز این پدیده در دو سال گذشته، هجوم منابع پولی به بازار مسکن و اخیراً، ترک آن در بازار طلا بود. همین موضوع باعث شد که علیرغم ورود سهام شرکت‌های بزرگ کشور همچون شرکت‌های فولادی، معدنی و پتروشیمی، شاخص بورس نتواند از مرز ۱۰ هزار عبور کند. جالب است که با توجه به این که بازار سهام ایران عضو هیچ کدام از بورس‌های جهان نیست و همه واکنش‌های سهام، داخلی می باشند، اگر قرار بود بخشی از بحران بازار بین‌المللی سهام به بازار سرمایه ایران رخنه کند، با اُفت بیشتری مواجه می‌شدیم.
در سال ۸۶ اجرایی شدن آیین‌نامه قانون بازار سرمایه، مهمترین اقدامات بازار سرمایه بود و اگر می‌بینیم به رغم اجرای قانون جدید بازار سرمایه، که نسبت به قانون قبلی بسیار پیشرفته‌تر می‌باشد، گشایشی در بازار سهام به وجود نیامده، حاکی از آن است که مشکلات بازار مالی در جهان و ایران ریشه‌های عمیق‌تر از آن دارد که صرفاً به مباحثی چون بحران هسته‌ای بازگردد. بازار سرمایه ایران، پس از چند سال سودآوری دورقمی، اینک به اصلاحات اجتناب‌ناپذیر نیازمند است که این اصلاحات در چارچوب کشور در حال حاضر امکان‌پذیر نمی‌باشند.
فراموش نکنیم بیشتر شرکت‌های سرمایه‌گذاری، به رغم آن که عملاً دولتی می‌باشند یا وابسته به بانک‌ها یا نهادهای عمومی هستند، مانند املاک ششدانگ خانوادگی اداره می‌شوند و قانون جدید بازار سرمایه باید این حصار خانوادگی را بشکند تا این محدودیت را مرتفع نماید.
اما درباره چشم‌انداز بازار سرمایه در سال آینده شاید به جراCت بتوان گفت که اقتصاد جهانی در سال آینده چشم‌انداز مناسبی نخواهد داشت. ظرفیت تولید اضافی در جهان، همراه با سقوط قیمت‌ها و ظهور قدرت‌های فرامنطقه‌ای نظیر چین، هند و روسیه که پیامد آن می‌تواند تشکیل یک قطب جدید اقتصادی حول محور چین‌– هند‌‌‌‌– روسیه از یکسو و قطب‌بندی جدید کشورهای آمریکای لاتین حول محور برزیل، از سوی دیگر، باشد، منشأ تخاصمات سیاسی‌ - ‌اقتصادی جدیدی شده که قربانی آن، کشورهای نفت‌خیز خاورمیانه - به مثابه تأمین‌کننده سوخت موتور متحرک اقتصاد جهانی – می‌باشند. لذا به رغم گرایش نزولی نرخ سود، چنگ‌اندازی قدرت‌های بزرگ به منابع ارزان انرژی آنان را از بحران نجات داده بود. اما در شرایط ظهور چین و هند به عنوان قدرت‌های اقتصادی جدید، طوفان در خانه بزرگان کشورهای پیشرفته، خانه تکانی خواهد کرد. ظاهراً این گفته ژان ماری شوالیه، استاد اقتصاد صنعتی دانشگاه پاریس که می‌گوید: ”کار و بار شرکت‌ها بهتر خواهد شد اما مسلّم نیست که کار و بار اروپا بهتر شود،“ امروز مصداق یافته در چنین اوضاع و احوالی، چنانچه دولتمردان ایرانی بتوانند راهبردهای ملی و منطقه‌ای را دنبال کنند که از این بحران‌ها دوری گزینند و یا کمترین آسیب را تحمل نمایند بدون شک، نشانه‌های امید در بازارهای پولی و مالی کشور به وجود خواهد آمد. در غیر این صورت، نمی‌توان چشم‌انداز مثبتی را انتظار داشت، زیرا تجربه عملی نشان داده است که به رغم ورود چندین شرکت بزرگ به بازار سرمایه و ورود طلا در بورس کالا، هنوز شاهد گرایش مثبت بازار نیستیم. به عنوان جمع‌بندی می‌توان گفت که در شرایط کنونی، عوامل محدودکننده و تأثیرگذار بر فرآیند توسعه کشور عبارتند از‌:‌
ـ ‌نبود راهبرد بلندمدت عملی و اجرایی به ویژه در زمینه توسعه صنعتی
‌ـ عدم ثبات در مجموعه سیاست‌های اقتصادی کشور و تعارض درونی در روش‌ها و سیاست‌ها
‌ـ کمیت و کیفیت سرمایه‌گذاری‌ها به رغم دستیابی دولت به منابع ارزی فراوان
ـ ‌توسعه بخش‌های شبه‌دولتی موازی با برنامه خصوصی‌سازی
با وجود همه محدودیت‌های فوق، به نظر می‌رسد در صورت آزادسازی نرخ محصولات پتروشیمی و همچنین لغو سود بانکی تکلیفی، سال آینده، سال مناسبی برای شرکت‌های پتروشیمی، معدنی و احتمالاً دارویی باشد.
● غلبه دید بلندمدت بر کوتاه‌مدت
▪ آقای علی‌اسلامی بیدگلی/ مدیر عامل شرکت کارگزاری رضوی
بورس اوراق بهادار تهران در سال ۸۶ نسبت به سال‌های قبل، روزهای کم رونقی را تجربه کرد، اما واگذاری‌های مشمول اصل ۴۴ روند معاملات را در دو ماه آخر سال تغییر داد و بازار پویاتر شد. همین مسأله موجب شد تا در مجموع، بازار سهام از منظر میزان حجم معامله نسبت به سال قبل پُررونق‌تر شود، به طوری که واگذاری بلوکی سهام ایرالکو و فولاد مبارکه، حجم معاملات سال ۸۶ را به شدت افزایش داد. افزایش حجم معاملات، موجب افزایش سرعت گردش سهام، افزایش نقد شوندگی و کاهش ریسک بازار می‌شود.
بنابراین با لحاظ آمارها، می‌توان به این نتیجه رسید که ریسک بازار سرمایه کاهش یافته است. به علاوه، به استثنای برخی از شرکت‌ها، نوسانات قیمت سهام در سال ۸۶ اندک بود که همین مسأله، ریسک خرید سهام را کاهش می‌دهد. اما از آنجا که در سال پیش، بازارهای مسکن، طلا و برخی از صنایع، رشد قابل توجهی را تجربه کردند، برخی از پس‌اندازها به سمت این بازارها حرکت کردند.
همچنین حجم بسیار زیادی از سهام در راستای اجرای اصل ۴۴ به مردم واگذار شد که وجوه آن مجدداً به بازار برنگشت و به همین دلیل، با خروج سرمایه از بورس مواجه شدیم. در حقیقت، جریان خروجی از بازار بسیار بیشتر از جریان ورودی بود و در نتیجه، قیمت‌ها در بازار، آنچنان که انتظار می‌رفت، افزایش نیافتند.
این در حالی است که بازار سرمایه در هر کشوری زمانی از رونق برخوردار می‌شود که حجم ورودی سرمایه بالا باشد.
از آنجا که عمده سهام فروخته شده مربوط به خصوصی‌سازی بود، مبالغ دریافت شده باید ظرف مدت سه روز به حساب خزانه واریز می‌شد. از همین رو، در یک مقطع زمانی خاص، حجم نقدینگی به شدت در بازار کاهش یافت. حال با توجه به آن که زمان بیشتری نیاز است تا سرمایه‌ها به صورت سرمایه‌های ریز مردمی به بازار برگردد، بورس در حالت رکود نقدینگی قرار گرفت و از رشد باز ماند.
البته، از آنجا که سرمایه‌گذاران دارای دو دید کوتاه‌مدت (کسب سود از طریق نوسان قیمت) و بلندمدت (کسب سود از طریق تقسیم سود) هستند، رکود نقدینگی، سرمایه‌گذاران را به سمت دید بلندمدت سوق داد. حرکت به سمت سود تقسیمی، سرعت گردش سهام را کاهش داد، به طوری که تا پایان دی ماه ۸۶، سرعت گردش سهام در بازار بسیار اندک بود.
اما در ماه‌های بهمن و اسفند، به واسطه عرضه‌های تدریجی و بلوکی، اعداد و ارقام افزایش یافتند و نتیجه کلی مثبت‌تر از سال ۸۵ شد. این در حالی است که آمار معاملات طی ۱۰ ماه نخست سال پیش، از این برتری برخوردار نبود.
چنانچه برخی از ابهامات در سال ۸۷ برطرف شود، نزدیکی به زمان برگزاری مجامع و حرکت سرمایه‌گذاران به سمت سودهای تقسیمی می‌تواند بازار را به تکاپو بیندازد. استقبال فعلی سهام‌داران از سهام شرکت‌های مختلف هم بیانگر همین مسأله است.
به طور معمول، سهام‌داران تا پایان فصل مجامع، مبنای مقایسه‌ای خرید یا فروش سهام را، پیش‌بینی سود و زیان شرکت‌ها دانسته و براساس صورت‌های مالی سال گذشته تصمیم‌گیری می‌کنند، چرا‌که در این شرایط، صورت‌های ۱۲ ماهه حسابرسی شده به بازار ارایه می‌شود. اما پس از برگزاری مجمع، معیار مقایسه‌ای، پیش‌بینی شرکت‌ها برای سال مالی ۸۷ خواهد بود.
البته وجود برخی ابهامات مانند آزادسازی یارانه‌ها و آزادسازی محصولات پتروشیمی و شیمیایی موجب می‌شود تا برخی از صنایع نتوانند با اطمینان سود خود را پیش‌بینی نمایند. چراکه در این شرایط، اعلام درآمد هر سهم (‌EPS) برای شرکت دشوار خواهد بود. در حقیقت، تا زمانی که این گونه مسایل، روشن نشود، شرکت‌ها و سهام‌داران با فراز و نشیب‌های زیادی در سال ۸۷‌ روبه‌رو خواهند بود.
● بازار پُررونق یا رکودی
آقای علی موسوی/کارشناس بازار سرمایه ‌
مهمترین اتفاق بازار سرمایه در سال ۸۶ عرضه سهام خصوصی‌سازی و ورود صنایع فولاد، مس و پیمان‌کاری به بورس بود. قیمت مناسب عرضه‌های اولیه در ابتدای سال، موجب رونق نسبی بازار و بازگشت اعتماد فعالان بازار به عرضه‌های خصوصی‌سازی شد - اعتمادی که با عدم تدبیر و گران‌فروشی‌های سال‌های گذشته خدشه‌دار شده بود. ادامه روند خصوصی‌سازی به دلیل کمبود نقدینگی، همانند بازار در رکود به سر می‌برد.
سال جاری که با قطعنامه دوم شورای امنیت سازمان ملل شروع شده بود، با قطعنامه سوم به پایان رسید و معامله‌گران را در هراس تحریم‌های بعدی باقی گذاشت. پیش لرزه‌های قطعنامه سوم شورای امنیت، شاخص کل را به جایی که در ابتدای سال قرار داشت، هدایت کرد.
% سال جدید را در حالی آغاز می‌کنیم که کماکان دو مشکل پیش روی بازار است‌:‌
ـ ‌‌‌‌افق مبهم پیش روی اقتصاد به دلیل مشکلات سیاسی‌
ـ ‌کمبود نقدینگی در بازار به دلیل عرضه‌های خصوصی‌سازی‌
هر کدام از این دو فاکتور، به تنهایی می‌تواند بازار سال بعد را پُررونق و یا رکودی کند. باید دید سیاست‌گذاران چه تدبیری برای رفع این مشکلات اندیشیده‌اند. کمبود نقدینگی با حمایت‌های مالی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری و فعالان بازار، قابل جبران است (امری که مدیرعامل شرکت بورس پیگیر به سرانجام رساندن آن است.) اما در مورد مشکلات سیاسی، باید منتظر عملکرد سیاست‌مداران باشیم.

منبع : ماهنامه اقتصاد ایران