بورس دوباره در فاز انتظار

تعادل/بررسی دقیق روندهای اخیر بازار سرمایه ایران نشان می‌دهد بورس بار دیگر به مقطعی رسیده است که می‌توان آن را از منظر تحلیلی «نقطه عطف» نامید؛ مقطعی که شباهت‌های معنا‌داری با شرایط حاکم بر بازار در سال ۱۳۹۷ دارد.
 
بررسی دقیق روندهای اخیر بازار سرمایه ایران نشان می‌دهد بورس بار دیگر به مقطعی رسیده است که می‌توان آن را از منظر تحلیلی «نقطه عطف» نامید؛ مقطعی که شباهت‌های معنا‌داری با شرایط حاکم بر بازار در سال ۱۳۹۷ دارد. این تشابه نه صرفاً در سطح اعداد و شاخص‌ها، بلکه در لایه‌های عمیق‌تر رفتار سرمایه‌گذاران، نسبت قیمت‌ها به متغیرهای کلان و جایگاه بورس در سبد دارایی خانوار قابل مشاهده است. تجربه تاریخی بازار سرمایه ایران نشان داده چنین نقاطی معمولاً پیش‌درآمد تغییر فازهای مهم در رفتار قیمتی بازار بوده‌اند.

براساس گزارش بازار، در سال ۱۳۹۷، بورس پس از یک دوره نسبتاً طولانی فرسایش قیمتی و افت ارزش واقعی، به مرحله‌ای رسید که شکاف محسوسی میان قیمت سهام و متغیرهای بنیادی اقتصاد شکل گرفت. سال‌هایی که پیش از آن سپری شده بود، با کاهش جذابیت بازار سهام، خروج تدریجی نقدینگی و عقب‌ماندگی نسبت به سایر بازارهای دارایی همراه بود. در نهایت همین انباشت فشارها و ناهماهنگی میان ارزش‌گذاری‌ها و متغیرهای کلان، زمینه تغییر رفتار بازار را فراهم کرد.

در شرایط کنونی نیز نشانه‌های مشابهی قابل ردیابی است. افت قابل توجه ارزش دلاری بازار سرمایه، کاهش بازدهی واقعی سهام در مقایسه با نرخ تورم و عقب‌ماندن بورس از بازارهایی نظیر ارز، طلا و حتی مسکن، تصویری آشنا از منظر ارزش‌گذاری ترسیم می‌کند. بسیاری از تحلیلگران معتقدند نسبت‌های قیمتی در بخش قابل توجهی از بازار، به سطوحی نزدیک شده که در گذشته معمولاً با تغییر تدریجی فاز بازار همراه بوده است.

یکی از محورهای کلیدی در مقایسه این دو مقطع، وضعیت ارزش واقعی بازار است. در سال ۱۳۹۷ ارزش دلاری بورس در سطوحی قرار داشت که از نگاه بخشی از فعالان، فاصله قابل توجهی با ظرفیت‌های اقتصادی و تورمی کشور پیدا کرده بود. امروز نیز بازار سرمایه، چه از منظر ارزش کل و چه از منظر ارزش شرکت‌ها، در سطحی قرار دارد که با روندهای بلندمدت تورم و رشد نقدینگی هم‌خوانی کامل ندارد. این ناهماهنگی، به‌ویژه در اقتصادی که نرخ تورم مزمن به یکی از ویژگی‌های ساختاری آن تبدیل شده، نمی‌تواند برای مدت طولانی پایدار بماند. از منظر رفتاری، شباهت میان وضعیت کنونی و سال ۱۳۹۷ بیش از آنکه در هیجان یا خوش‌بینی سرمایه‌گذاران دیده شود، در نوعی «خستگی بازار» قابل مشاهده است. کاهش حجم معاملات موثر، افت مشارکت فعال سرمایه‌گذاران حقیقی و افزایش احتیاط در تصمیم‌گیری‌ها از نشانه‌های بارز این وضعیت است. بازار در چنین فضایی معمولاً وارد فاز انتظار می‌شود؛ فازی که در آن، واکنش قیمت‌ها به اخبار کوتاه‌مدت کمرنگ‌تر شده و توجه فعالان بیشتر معطوف به متغیرهای کلان و روندهای بنیادی می‌شود.این فاز انتظار، تجربه‌ای آشنا در تاریخ بازار سرمایه ایران است.
در سال ۱۳۹۷ نیز بازار برای مدتی طولانی در وضعیتی قرار داشت که علی‌رغم انتشار اخبار متعدد سیاسی و اقتصادی، واکنش‌های قیمتی محدود و پراکنده بود. در چنین دوره‌هایی، فشارهای انباشته‌شده به تدریج افزایش می‌یابد تا در نهایت بازار به یک نقطه تصمیم‌گیری برسد؛ نقطه‌ای که می‌تواند با تغییر ناگهانی در رفتار قیمت‌ها، افزایش نوسانات و جابه‌جایی سریع جریان نقدینگی همراه شود.یکی دیگر از مولفه‌های مشترک، تأخیر در انتقال اثرات تورم به قیمت دارایی‌های بورسی است. در سال ۱۳۹۷، تورم در بخش‌های مختلف اقتصاد به‌وضوح در حال افزایش بود، اما بازار سرمایه برای مدتی قابل توجه از این روند عقب ماند. نهایتاً با رسیدن شکاف میان قیمت سهام و سطح عمومی قیمت‌ها به حد مشخصی، این فاصله در بازه‌ای نسبتاً کوتاه جبران شد.
تجربه تاریخی نشان می‌دهد این هم‌ترازی معمولاً بدون نوسان‌های شدید رخ نمی‌دهد و بازار در چنین مقاطعی وارد فاز پرتحرک‌تری می‌شود.در شرایط فعلی نیز نشانه‌هایی از همین تأخیر مشاهده می‌شود. در حالی که تورم طی سال‌های اخیر بخش قابل توجهی از ارزش پول ملی را مستهلک کرده، بازار سهام نتوانسته هم‌پای این تحولات حرکت کند. این موضوع به‌ویژه در مقایسه با عملکرد بازارهای موازی، برجسته‌تر به نظر می‌رسد. چنین وضعیتی معمولاً در بلندمدت پایدار نیست یا باید با اصلاح انتظارات تورمی و کاهش فشارهای کلان تعدیل شود، یا از مسیر افزایش ارزش اسمی دارایی‌ها در بازار سرمایه تعدیل خواهد شد. با این حال، تفاوت‌های مهمی نیز میان وضعیت کنونی و سال ۱۳۹۷ وجود دارد که نادیده گرفتن آنها می‌تواند تحلیل را به خطا بکشاند.
مهم‌ترین تفاوت، سطح تجربه و حافظه تاریخی فعالان بازار است. ورود میلیون‌ها سرمایه‌گذار جدید در سال‌های پس از ۱۳۹۷ و تجربه جهش‌ها و ریزش‌های کم‌سابقه، موجب شده رفتار امروز بازار تا حد زیادی محتاطانه‌تر و کمتر هیجانی باشد.
سرمایه‌گذاران، به‌ویژه فعالان خرد، بیش از گذشته به ریسک‌ها توجه دارند و تصمیم‌گیری‌ها در بسیاری موارد با تأخیر و وسواس بیشتری همراه است.این تغییر در رفتار می‌تواند اثر مستقیمی بر نحوه و زمان‌بندی هرگونه حرکت بعدی بازار داشته باشد. اگر در سال ۱۳۹۷، تغییر فاز بازار با سرعت بالاتری رخ داد، امروز ممکن است بازار مسیر تدریجی‌تری را طی کند. افزایش تدریجی ارزش معاملات، بازگشت آرام اعتماد و شکل‌گیری موج‌های محدودتر به جای هیجان فراگیر، سناریویی است که برخی تحلیلگران برای ماه‌های پیش‌رو محتمل‌تر می‌دانند.از سوی دیگر، محیط کلان اقتصادی و سیاسی نیز نسبت به سال ۱۳۹۷ پیچیده‌تر شده است. محدودیت‌های ساختاری اقتصاد، عدم قطعیت‌های سیاست‌گذاری، وضعیت بازارهای جهانی و تحولات ژئوپلیتیک، همگی متغیرهایی هستند که می‌توانند بر مسیر بازار سرمایه اثر بگذارند. در چنین شرایطی، اتکای صرف به الگوهای تاریخی بدون در نظر گرفتن تفاوت‌های محیطی، می‌تواند به ساده‌سازی بیش از حد تحلیل منجر شود.با وجود این تفاوت‌ها، یک نکته کماکان پابرجاست: بازار سرمایه بار دیگر به نقطه‌ای رسیده که توازن میان ارزش‌گذاری، متغیرهای کلان و رفتار سرمایه‌گذاران نقش تعیین‌کننده‌ای در مسیر آینده خواهد داشت. اگر این توازن به‌صورت تدریجی برقرار شود، بازار می‌تواند وارد دوره‌ای از رشد ملایم و پایدار شود. اما در صورتی که فشارهای انباشته‌شده به شکل ناگهانی تخلیه شوند، احتمال افزایش نوسان و تغییرات سریع‌تر نیز وجود دارد.در نهایت، مقایسه شرایط کنونی با سال ۱۳۹۷ بیش از آنکه به معنای پیش‌بینی دقیق آینده باشد، هشداری تحلیلی است.
هشداری مبنی بر اینکه بازار سرمایه دوباره در محدوده‌ای قرار گرفته که بی‌تفاوتی نسبت به آن می‌تواند پرهزینه باشد. نتیجه این وضعیت، بیش از هر عامل دیگری، به نحوه هم‌گرایی یا واگرایی متغیرهای کلان اقتصادی، سیاست‌گذاری‌ها و رفتار جمعی سرمایه‌گذاران در ماه‌های پیش‌رو وابسته است؛ هم‌گرایی‌ای که می‌تواند مسیر جدیدی برای بازار رقم بزند، یا واگرایی‌ای که دوره انتظار را طولانی‌تر کند.