نسبت P/E سهام؛ عددی که تعیین نمی‌شود، بلکه به دست می‌آید

خبرگزاری مهر؛ گروه اقتصاد - علی فروزانفر؛ بازار سرمایه پس از تحمل یک دوره توقف طولانی و عبور از فرازونشیب‌های تنش‌های سیاسی-اقتصادی، با بازگشایی غیرکامل و انبوهی از ابهامات درباره مسیر آتی خود روبه‌رو است؛ به‌گونه‌ای که نه تنها رشد اسمی شاخص‌ها در شرایط تورم مزمن، نتوانسته جبران کاهش قدرت خرید واقعی سرمایه‌گذاران را بکند، بلکه نگرانی‌هایی نظیر تشدید قیمت‌گذاری دستوری در دوره بازسازی پساجنگ، محدودیت جدی تأمین انرژی (گاز و برق) برای صنایع بزرگ، و افت تقاضای مؤثر در بخش‌های مصرفی، تصویر سودآوری شرکت‌های بورسی را مبهم و پیچیده ساخته است. در چنین فضای پرابهامی، پاسخ به پرسش اساسی فعالان بازار یعنی «آیا رشد اخیر، نویدبخش بازگشت تعادل بنیادی است یا صرفاً واکنشی زودگذر به شرایط ناپایدار؟» نیازمند تفکیک علمی متغیرهای اثرگذار بر سودآوری و ارزش‌گذاری سهام است؛ از این‌رو، برای ترسیم تصویری شفاف و دور از هیجانات کاذب از چشم‌انداز پیش‌روی بورس، به سراغ «محمد نوربخش»، اقتصاددان، تحلیلگر ارشد بازارهای مالی و کارشناس خبره بازار سرمایه رفتیم.

محمد نوربخش در دو بخش گذشته، چارچوب اصلی تحلیل آینده بازار سرمایه را تشریح کرد.

وی ابتدا در گزارش «فرمول پیش‌بینی بورس در یک سال آینده؛ رشد بازار سهام تا کی ادامه دارد؟» با اشاره به شرایط بورس پس از جنگ و آثار کاهش ارزش پول ملی توضیح داد که برای پیش‌بینی مسیر آینده بازار نمی‌توان صرفاً به تغییرات ظاهری قیمت سهام یا شاخص کل توجه کرد، بلکه باید متغیرهای بنیادی اثرگذار بر ارزش بازار را مورد بررسی قرار داد.

به گفته وی، ارزش هر سهم، هر شرکت و حتی کل بازار سرمایه در نهایت حاصل دو مؤلفه اصلی است؛ نخست سودآوری شرکت‌ها یا Earnings و دوم ضریب ارزش‌گذاری بازار یعنی نسبت قیمت به سود یا P/E.

نوربخش در ادامه و در گزارش «پیش بینی سودآوری شرکت‌های بورسی؛ آیا رشد بازار سهام ادامه می‌یابد؟» با کالبدشکافی بخش نخست این فرمول، به بررسی عوامل اثرگذار بر سودآوری شرکت‌های بورسی پرداخت و توضیح داد که سود شرکت‌ها تحت تأثیر نرخ ارز، تورم، قیمت فروش محصولات، حجم تولید، دسترسی به انرژی، مواد اولیه، وضعیت تقاضای مصرف‌کنندگان و همچنین ساختار هزینه‌های بنگاه‌ها قرار دارد.

وی هشدار داد که محدودیت‌های گاز و برق، افزایش هزینه‌های مالی، رشد هزینه‌های تعمیرات و نگهداری و کاهش قدرت خرید خانوارها می‌تواند سودآوری بسیاری از صنایع را تحت فشار قرار دهد.

حال در بخش سوم، این تحلیلگر بازار سرمایه به سراغ مؤلفه دوم فرمول ارزش‌گذاری یعنی نسبت P/E رفت؛ متغیری که به اعتقاد او یکی از پرکاربردترین و در عین حال عمیق‌ترین مفاهیم بازار سرمایه به شمار می‌رود.

نسبت P/E؛ عددی که تعیین نمی‌شود، بلکه به دست می‌آید

نوربخش در ادامه مباحث آموزشی خود با تأکید بر اینکه بسیاری از فعالان بازار برداشت درستی از نسبت P/E ندارند، اظهار کرد: برخی تصور می‌کنند که می‌توان به دلخواه برای یک سهم یا حتی کل بازار یک P/E مشخص در نظر گرفت و مثلاً گفت بازار باید P/E چهار، پنج یا هفت داشته باشد. در حالی که در ارزش‌گذاری علمی چنین رویکردی وجود ندارد. P/E عددی نیست که تعیین شود، بلکه عددی است که از دل متغیرهای بنیادی استخراج می‌شود.

وی افزود: کسانی که مباحث ارزش‌گذاری را به صورت علمی دنبال کرده‌اند به خوبی می‌دانند که نسبت P/E حاصل روابط مشخصی است و پشت این نسبت به ظاهر ساده، مجموعه‌ای از مفاهیم بسیار مهم مالی و اقتصادی قرار دارد.

فرمول گوردون؛ یکی از پایه‌های علمی محاسبه P/E

این کارشناس بازار سرمایه در تشریح مبنای نظری P/E به مدل مشهور گوردون (Gordon Growth Model) اشاره کرد و گفت: در یکی از رایج‌ترین مدل‌های ارزش‌گذاری، ارزش ذاتی یا قیمت سهم از تقسیم سود مورد انتظار بر نرخ بازده مورد مطالبه سرمایه‌گذاران منهای نرخ رشد شرکت به دست می‌آید.

وی توضیح داد: اگر این رابطه را به زبان ساده‌تر بازنویسی کنیم و قیمت سهم را بر سود هر سهم تقسیم کنیم، در نهایت به فرمولی می‌رسیم که نشان می‌دهد P/E تحت تأثیر سه عامل اصلی قرار دارد؛ نسبت تقسیم سود، نرخ رشد سودآوری و نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران.

نوربخش تأکید کرد: بنابراین وقتی درباره P/E صحبت می‌کنیم، در واقع درباره انتظارات بازار از آینده شرکت‌ها، سیاست تقسیم سود و ریسک سرمایه‌گذاری سخن می‌گوییم، نه صرفاً یک عدد روی تابلو معاملات.

نقش نسبت تقسیم سود در ارزش‌گذاری شرکت‌ها

وی در ادامه نخستین مؤلفه مؤثر بر P/E را نسبت تقسیم سود یا Dividend Payout Ratio معرفی کرد و گفت: یکی از عواملی که می‌تواند باعث افزایش P/E شود، میزان سودی است که شرکت میان سهامداران توزیع می‌کند.

این تحلیلگر بازار سرمایه توضیح داد: اگر شرکتی بخش بیشتری از سود خود را بین سهامداران تقسیم کند، در حالت عادی جذابیت بیشتری برای سرمایه‌گذاران خواهد داشت و می‌تواند P/E بالاتری دریافت کند؛ البته به شرط آنکه این تقسیم سود، توان رشد آینده شرکت را تضعیف نکند.

وی افزود: گاهی شرکت سود کمتری تقسیم می‌کند اما منابع حاصل را در پروژه‌های سودآور سرمایه‌گذاری می‌کند و در نتیجه نرخ رشد سودآوری شرکت افزایش می‌یابد. در چنین شرایطی نیز P/E می‌تواند افزایش پیدا کند.

اما به گفته نوربخش، اگر شرکت سود را تقسیم نکند و در عین حال نتواند آن را به شکل مؤثر سرمایه‌گذاری کند و نرخ رشد سودآوری نیز افزایش نیابد، کاهش نسبت تقسیم سود به افت P/E منجر خواهد شد.

مهم‌ترین متغیر ارزش‌گذاری؛ رشد سودآوری شرکت‌ها

نوربخش سپس به دومین جزء مهم فرمول یعنی نرخ رشد سودآوری یا Growth Rate پرداخت و اظهار کرد: در نهایت آنچه بیش از هر چیز دیگری برای بازار اهمیت دارد، توانایی شرکت در افزایش سودآوری در سال‌های آینده است.

وی افزود: سؤال اصلی این است که آیا رشد سود شرکت‌ها می‌تواند همگام با تورم و افزایش نرخ ارز ادامه پیدا کند یا خیر؟ پاسخ این سؤال چندان ساده نیست و نیازمند بررسی دقیق ساختار مالی و عملیاتی شرکت‌هاست.

خطای بزرگ در تحلیل شرکت‌های تورمی

این اقتصاددان در ادامه به یکی از مهم‌ترین خطاهای تحلیلی در اقتصادهای تورمی اشاره کرد و گفت: بسیاری از فعالان بازار وقتی رشد سودآوری شرکت‌ها را مشاهده می‌کنند، تصور می‌کنند این رشد کاملاً واقعی است. در حالی که بخشی از این سود ظاهری ناشی از نحوه ثبت استهلاک در صورت‌های مالی است.

وی توضیح داد: در شرایط تورمی، فروش شرکت‌ها متناسب با رشد نرخ ارز و افزایش قیمت‌ها افزایش پیدا می‌کند، اما استهلاک دارایی‌ها بر مبنای بهای تمام‌شده تاریخی محاسبه می‌شود. به همین دلیل هزینه استهلاک متناسب با تورم رشد نمی‌کند و در نتیجه سود شرکت به شکل ظاهری افزایش می‌یابد.

نوربخش افزود: در برخی صنایع حتی مشاهده می‌شود که استهلاک دارایی‌ها تقریباً به صفر رسیده است، در حالی که تجهیزات و ماشین‌آلات همچنان در حال فرسوده شدن هستند و روزی باید جایگزین شوند.

مثال پتروشیمی زاگرس؛ چرا همه سودها واقعی نیستند؟

وی برای روشن‌تر شدن موضوع به مثال پتروشیمی زاگرس اشاره کرد و گفت: فرض کنید سال‌ها قبل برای احداث یک مجتمع پتروشیمی حدود دو میلیارد دلار سرمایه‌گذاری انجام شده است. اگر آن زمان نرخ دلار هزار تومان بوده باشد، بهای تمام‌شده تاریخی این سرمایه‌گذاری حدود دو هزار میلیارد تومان ثبت شده است.

نوربخش ادامه داد: فرض کنیم شرکت این دارایی را طی ۲۰ سال مستهلک کند. در نتیجه سالانه حدود ۱۰۰ میلیارد تومان هزینه استهلاک در صورت‌های مالی ثبت خواهد شد. اما در این مدت نرخ ارز از هزار تومان به چند ده هزار تومان و سپس به بیش از صد هزار تومان رسیده است، در حالی که استهلاک همچنان بر همان مبنای تاریخی محاسبه شده است.

وی افزود: در ظاهر، سودآوری شرکت افزایش چشمگیری پیدا می‌کند، اما واقعیت این است که بخشی از این سود ناشی از آن است که هزینه واقعی جایگزینی تجهیزات در صورت‌های مالی منعکس نشده است.

سودی که میان سهامداران تقسیم می‌شود اما از جیب آینده شرکت پرداخت شده است

این تحلیلگر بازار سرمایه در تشریح پیامدهای این موضوع گفت: وقتی شرکتی استهلاک کافی شناسایی نمی‌کند، در واقع بخشی از سرمایه اصلی خود را به عنوان سود میان سهامداران توزیع می‌کند.

وی توضیح داد: هدف از ثبت استهلاک آن است که شرکت بتواند در آینده دارایی‌های فرسوده خود را جایگزین کند و فعالیتش تداوم داشته باشد. اما اگر منابع کافی برای این جایگزینی کنار گذاشته نشود، در سال‌های آینده سهامداران مجبور خواهند شد دوباره سرمایه جدید وارد شرکت کنند.

نوربخش افزود: به زبان ساده، ممکن است امروز سودهای بزرگی در صورت‌های مالی مشاهده شود، اما بخشی از این سودها در واقع پولی است که باید برای حفظ و بازسازی دارایی‌های شرکت کنار گذاشته می‌شد.

رشد سودآوری اسمی با رشد سودآوری واقعی تفاوت دارد

وی در جمع‌بندی این بخش تأکید کرد: یکی از مهم‌ترین نکاتی که تحلیلگران باید در اقتصادهای تورمی به آن توجه کنند، تفاوت میان رشد سودآوری اسمی و رشد سودآوری واقعی است. هر افزایش سودی الزاماً به معنای خلق ثروت جدید نیست و بخشی از سودهای گزارش‌شده ممکن است ناشی از تورم، افزایش نرخ ارز و ضعف ساختار حسابداری در انعکاس هزینه جایگزینی دارایی‌ها باشد.

نوربخش خاطرنشان کرد: بنابراین هنگام تحلیل P/E و رشد سودآوری شرکت‌ها باید دقت کرد که چه میزان از این رشد واقعی است و چه میزان صرفاً حاصل شرایط تورمی اقتصاد است. این موضوع در نهایت بر نرخ رشد پایدار سودآوری شرکت‌ها اثر می‌گذارد و یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده ارزش‌گذاری سهام در بازار سرمایه محسوب می‌شود.

وی در پایان این بخش بار دیگر یادآور شد که نسبت P/E تنها یک عدد روی تابلو معاملات نیست، بلکه حاصل برهم‌کنش نرخ تقسیم سود، رشد سودآوری و ریسک سرمایه‌گذاری است و برای تحلیل صحیح بازار باید هر سه مؤلفه به صورت هم‌زمان مورد بررسی قرار گیرند.