سایه روشن گروه ساختمانی در سال ۸۶

حجم نقدینگی بورس تهران در سال ۸۵ تا اندازه زیادی تحت‌تاثیر حركت سرمایه از بازار سهام به سوی بازار مسكن (املاك و مستغلات) بود. به طوری كه ركود بورس خود عامل موثری در رونق بازار مسكن شد. در این میان انتظار اولیه بازار این بود كه رونق مسكن در كشور باعث افزایش قیمت و سودآوری شركت‌های حاضر در گروه ساختمانی خواهد شد و افزایش بهای مسكن می‌تواند سودآوری گروه ساختمانی را در سال ۸۵ و در ادامه در سال ۸۶ به حداكثر برساند. اما این انتظار در سال ۸۵ برآورده نشد، به طوری كه هم‌اكنون بازار با این سوال روبه‌رو است كه آیا سود شركت‌های وابسته به صنعت ساختمان در سال ۸۶ افزایش خواهد یافت؟ این سوال محور مصاحبه ما با پرویز صداقت، كارشناس بازار سرمایه است.
● وضعیت سهام انبوه‌سازان در بورس اوراق بهادار را چگونه ارزیابی می‌كنید؟
در مجموع ۱۳ شركت پذیرفته شده در بورس در گروه انبوه‌سازی، املاك و مستغلات جای گرفته‌اند. آبادگران ایران، بین‌المللی توسعه ساختمان، سخت‌آژند، ساختمان اصفهان، سامان‌گستر اصفهان، سرمایه‌گذاری و توسعه خوزستان، سرمایه‌گذاری شاهد، عمران و توسعه فارس، سرمایه‌گذاری مسكن، نوسازی ساختمان تهران (نوسا)، سرمایه‌گذاری توسعه آذربایجان، سرمایه‌گذاری توس‌گستر و سرمایه‌گذاری ساختمان ایران از زمره این شركت‌ها هستند. برخی از این شركت‌ها از زمره سهامی بوده‌اند كه طی دوره پنج‌ساله اخیر شاهد بیشترین اقبال بازار نسبت به آنها بوده‌ایم. شاخص انبوه‌سازی طی یك‌سال اخیر رشد اندكی (در حدود ۵/۱درصد) داشته است. البته شاخص بورس تا این تاریخ از ابتدای سال تقریبا بیش از ۵درصد رشد داشته است، اما نباید فراموش كرد كه حتی این رشد ۵درصدی نیز واقعی نیست و تنها به یمن بسته بودن نماد شركت‌های بورسی و پایین‌ بودن قدرت نقدشوندگی سهام در بازار حاصل شده است و هر آینه در صورت باز شدن یا صرفا انجام معاملاتی محدود روی سهام چند شركت بزرگ سرمایه‌گذاری، شاهد حركت منفی و در بهترین حالت عدم تغییر شاخص نسبت به ابتدای سال خواهیم بود. از این رو، می‌توان وضعیت شركت‌های انبوه‌ساز را در حالت كلی بهتر از متوسط بازار ارزیابی كرد.
● انبوه‌سازان در مقایسه با صنایع مختلف بورسی چه شرایطی دارند؟
اگرچه طی یك‌سال اخیر سهام شركت‌های ساختمانی نیز از ركود عمومی حاكم بر بورس آسیب دیده‌اند، اما وجود نسبت بالاتر عایدی به قیمت هر سهم در صنعت انبوه‌سازی نشان می‌دهد كه بازار نسبت به این صنعت خوش‌بین‌تر است. دلایل خوش‌بینی بازار تاحدودی برخاسته از نوع پرتفوی این شركت‌ها است. از آنجا كه پرتفوی شركت‌های انبوه‌سازی عموما شامل دارایی‌های واقعی (مستغلات) است، به نظر می‌رسد كه دارایی‌های قابل اتكاتری (در مقایسه با دارایی‌های كاغذی) دارند. به همین دلیل است كه فعالان بازار نسبت به سهام این گروه از شركت‌ها عموما خوش‌بین‌تر هستند. اما عوامل چندی این خوش‌بینی را محدود می‌سازد.
● به نظر شما دلایل خوش‌بینی و زمینه‌های بدبینی نسبت به سهام انبوه‌سازی چیست؟
شركت‌های انبوه‌ساز در صنعتی فعالیت دارند كه چشم‌انداز رشد تقاضا در آن كاملا بدیهی است. حتی صرفنظر از مسائلی مانند رشد جمعیت، نرخ ازدواج و نیاز واقعی به مسكن و سرپناه، عوامل دیگری مانند ضرورت نوسازی و بهسازی حجم عظیم بافت‌های فرسوده در كشور، حركت عمومی صنعت ساختمان به سوی انبوه‌سازی و حمایت از انبوه‌سازان و سیاست‌های وزارت مسكن در این زمینه، به تبع آن سیاست‌های مالی و اعتباری دولت برای حمایت از انبوه‌سازی و مواردی از این دست نكات امیدواركننده در مورد چشم‌انداز صنعت ساختمان است.
اما از سوی دیگر، نقاط ضعف مهمی نیز در این صنعت وجود دارد كه به اختصار به آنها اشاره می‌كنیم. مهم‌ترین نكته چرخه‌های رونق و ركود بازار مسكن است كه طی تمامی سال‌های پس از انقلاب شاهد آن بودیم. در دو تا سه دهه گذشته شاهد بوده‌ایم كه در بخش مسكن رونق و ركود ادواری وجود داشته است و نمودار تغییرات قیمت مسكن كم و بیش نموداری پلكانی بوده كه طی آن شاهد ركود و ثبات قیمت‌ها و جهش قیمت مسكن بوده‌ایم.
معمولا جهش قیمت مسكن موج جدیدی از حركت به سمت ساخت‌وساز را به دنبال داشته است، اما به دلیل پیشی گرفتن قیمت عرضه از «تقاضای موثر» یعنی تقاضایی كه به پشتوانه آن قدرت خرید واقعی وجود داشته باشد، شاهد ركود در بخش مسكن می‌شویم. نمونه این حركت را در رشد جهشی قیمت‌ها در سه‌ماه سوم و چهارم سال‌جاری در بخش مسكن دیدیم. در این مقطع در پی ركود و ثبات قیمتی كه در حدود چهار سال به درازا كشید یكباره شاهد رشد چشمگیر قیمت مسكن بودیم به نحوی كه خریداران و فروشندگان هر دو نگران از استمرار جهش به حركت‌های شتاب‌زده در بازار مسكن مبادرت كردند، ولی پس از مدتی به سبب فاصله گرفتن قیمت عرضه از تقاضای موثر، باز هم شاهد بروز چشم‌انداز ركودی در بخش ساختمان شده‌ایم. از سوی دیگر، بخش مسكن نیز همچون سایر بخش‌های اقتصادی از شرایط عمومی اقتصادی- سیاسی كشور تاثیر می‌پذیرد. به همین دلیل، به گمان من، رونق بخش مسكن در ماه‌های اخیر، رونقی كاملا كوتاه‌مدت است و استمرار آن مستلزم ایجاد شرایط باثبات‌تر در عرصه سیاسی و سیاست‌های كلان كشور است. بنابراین، در صنعت انبوه‌سازی از سویی با متغیر‌های مثبت مانند چشم‌انداز‌های قطعی رشد تقاضا و توسعه فعالیت روبه‌رو هستیم، از سوی دیگر با متغیر‌های منفی كه بخشی از آن ناشی از ریسك سیستماتیك پرونده هسته‌ای است.
متغیر دیگر در بخش مسكن كه می‌تواند در مقاطعی تاثیر مثبت و یا منفی بر سهام این شركت‌ها بگذارد، نوع رابطه بازیگران بزرگ عرصه مسكن با دولت‌ها است.
در اقتصاد كم و بیش دولتی ایران، بازیگران بزرگ بخش مسكن نیز در مالكیت دولت یا لااقل در تعامل دائمی و پیوسته با سیاست‌گذاران این عرصه هستند. كارفرمای اصلی بسیاری از پروژه‌های بزرگ بخش مسكن بخش دولتی، استانداری‌ها یا شهرداری‌ها هستند و از همین رو‌ تمایلات و گرایش‌ها و تغییرات مدیریتی و متاسفانه به تبع آن تغییر سلایق در عملكرد بازیگران بزرگ در بخش مسكن بوده‌ایم.
حداقل طی یك دهه گذشته شاهد بوده‌ایم كه چگونه تغییر مدیران در وزارت مسكن شاهد جابه‌جایی پیمانكاران عمده در این بخش بوده است. به همین دلیل نیز شاهد تغییرات چرخه‌ای غیر متعارف در سودآوری شركت‌های بزرگ بخش انبوه‌سازی بوده‌ایم.
● رابطه P/E و NAV در سهام انبوه‌سازان را چگونه ارزیابی می‌كنید؟
در شركت‌های گروه انبوه‌سازی با توجه به دلایل پیش گفته و چشم‌اندازهای كم و بیش مثبت سودآوری، به طور متوسط شاهد نسبت بالاتر قیمت به درآمد هر سهم در مقایسه با صنعت خواهیم بود، ولی رابطه قیمت سهام آنها با ارزش خالص دارایی‌ها پیچیدگی‌های خاصی دارد. از آنجا كه دارایی‌های شركت‌های انبوه‌سازی عمدتا شامل پروژه‌ها است، به دلیل عدم فروش كامل پروژه‌ها معمولا قیمت سهام شركت‌های ساختمانی كمتر از ارزش خالص دارایی‌های آنها است. در چنین حالتی ركود بخش مسكن كاهش بیشتر قیمت سهام نسبت به NAV را به همراه دارد و رونق بخش مسكن نیز نزدیكی قیمت سهام به NAV یا حتی فرا رفتن از آن را به دنبال خواهد داشت.
● چشم‌اندازهای رونق و ركود بخش مسكن در سال آتی را چگونه می‌بینید؟
قاطعانه نمی‌توان از رونق یا ركود بخش مسكن در سال آتی سخن گفت. از سویی پتانسیل تقاضا برای مسكن و سیاست‌های انبساطی دولت طی یك سال و نیم اخیر و رشد چشمگیر نقدینگی و كمبود توان جذب نقدینگی در بخش‌های مختلف زمینه‌سازی برای تمایل نقدینگی به حضور در بخش كم و بیش مطمئن مسكن است، اما از سوی دیگر ركود عمومی اقتصاد و تنش‌ها و بحران‌های ناشی از پرونده هسته‌ای می‌تواند بر بخش مسكن نیز تاثیرگذار باشد و ركود این بخش را رقم بزند.
در عین حال كه فراتر رفتن قیمت مسكن از سطح تقاضای موثر طی جهش اخیر نیز در بروز ركود احتمالی موثر خواهد بود و صرف وجود انتظارات تورمی در اقتصاد ایران به سبب رشد چشمگیر نقدینگی نمی‌توان رشد سودآوری انبوه‌سازان را پیش‌بینی كرد، چرا كه همبستگی قیمت مسكن و شاخص عمومی قیمت‌ها در اقتصاد كلان به شكل تناظر یك به یك نیست.
● وضعیت سهام شركت‌های انبوه‌سازی در بازار سرمایه را چگونه می‌بینید؟
مقایسه روندهای حركتی شركت‌های انبوه‌سازی در بازار سرمایه و بورس و اوراق بهادار نشان می‌دهد كه این شركت‌ها از سویی ریسك كمتری در مقایسه با ریسك بازار داشته‌اند (یعنی با حذف استثناها) انحراف قیمتی سهام آنها كمتر از متوسط انحراف قیمتی كل سهام در بورس بوده است و از سوی دیگر معمولا بازده با ثبات‌تری داشته‌اند. با این حال هیچ یك از صنایع بورسی، تافته‌ای جدابافته از بازار نیستند. بخش مهمی از سودآوری شركت‌های پذیرفته شده در بورس منبعث از سودهای غیر عملیاتی است و در حالت ركود بورس و افت قیمت‌ها از دامنه این سود هم كاسته می‌شود و گاه (و در دو سال اخیر در موارد متعدد) به زیان بدل می‌شود.
● چه راهكارهایی را برای سهامداران شركت‌های ساختمانی پیشنهاد می‌كنید؟
اول اینكه به طور كلی در شرایط ركود عمومی بازار، می‌توان بازدهی بیش از متوسط بازده بازار و ریسكی كمتر از متوسط ریسك بازار برای سهام شركت‌های گروه انبوه‌سازی را در نظر داشت. دیگر اینكه در صورت رونق بخش مسكن در سال آتی، سهامداران می‌توانند انتظار رشد قیمتی سهام این گروه و نزدیكی آن به NAV سهم را انتظار بكشند. در غیر این صورت و در شرایط ركود بازار مسكن، قیمت سهام این شركت‌ها نیز از NAV آنها دورتر خواهد ماند. در صورت رونق بازار سرمایه، مشروط به كاهش تنش‌های هسته‌ای و نیز واگذاری‌های جدی ناشی از سیاست‌های اصل ۴۴، سود غیر عملیاتی شركت‌های انبوه‌ساز نیز افزایش می‌یابد و شاهد رشد بیشتر قیمت این شركت‌ها نیز خواهیم بود. استمرار ركود بازار نیز قطعا سهام انبوه‌سازان را تحت تاثیر قرار خواهد داد.

مهتاب رحمتعلی

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد