حرکت به سوی نرخ ارز شناور چطور، چه وقت و با چه سرعتی؟

نرخ ارز ثابت که ارزش پول داخلی را در مقابل یک ارز خارجی قوی مانند دلار یا یورو میخکوب می‌کند، دارای مزایای بسیاری به‌ویژه برای کشورهای در حال توسعه ای است که در پی اتخاذ سیاست‌های اقتصادی مطمئن هستند.
این قبیل میخکوب کردن‌ها با نرخ تورم پایین همراه بوده است. اما کشورهای با رژیم نرخ ارز ثابت در مقابل بحران‌های پولی و نیز بحران‌های پولی و بانکی، بیشتر از کشورهای با نرخ ارز شناور آسیب‌پذیر هستند. در واقع، هنگامی ‌که اقتصادها بالغ شده و هر چه بیشتر به بازارهای مالی بین‌المللی پیوند می‌خورند، منافع حاصل از شناوری نرخ ارز هویدا می‌شود. اگرچه بسیاری از کشورها هنوز دارای رژیم نرخ ارز ثابت یا سایر اشکال میخکوب کردن نرخ ارز هستند، تعداد رو به گسترشی، شامل برزیل، شیلی و لهستان، طی دهه‌های گذشته رژیم نرخ ارز با شناوری بیشتر را اتخاذ نموده اند. گرایش به سوی شناوری بیشتر نرخ ارز احتمالا ادامه می‌یابد، چرا که عمیق تر شدن ارتباطات مرزی، کشورهای با رژیم میخکوب شده نرخ ارز را به این دلیل که رژیم‌های شناور دارای سپر حفاظتی بهتری در مقابل شوک‌های خارج از سیستم و به علاوه سیاست‌های پولی مستقل‌تر می‌باشند، در معرض فرار سرمایه قرار می‌دهد. صرفنظر از این که رژیم‌های نرخ شناور ارز تحت فشار یا شرایط منظم اتخاذ شوند، موفقیت آنها بستگی به مدیریت کارآمد شماری از موضوعات نهادی و عملیاتی دارد. این موضوعات در نوشتار پیش رو خلاصه شده که توسط دیوید چنی و بر‌اساس پروژه صندوق بین‌المللی پول (از ثابت به شناور، جنبه‌های عملیاتی حرکت به سوی شناوری نرخ ارز تهیه شده است.
● حرکت به سوی نرخ ارز شناور
برخی کشورها قبل از اجازه شناوری آزاد به ارزش پول داخلی، به تدریج و به آرامی ‌به واسطه اتخاذ انواع میانه رژیم‌های نرخ ارز (میخکوبی ملایم، افقی و کرولینگ بند، شناور مدیریت شده) از رژیم ثابت نرخ ارز به رژیم شناور گذر کرده‌اند. سایر انتقالات از سیستم ثابت نرخ ارز به سیستم شناور نامنظم بوده‌ و به واسطه کاهش شدید ارزش پول داخلی به وقوع پیوسته است. سهم بزرگی از خروج‌ها از رژیم نرخ ارز شناور طی سال‌های ۱۹۹۰ تا ۲۰۰۲ نامنظم بوده است. اما این که خروج از نرخ ثابت ارز منظم است یا نامنظم، همواره دشوار است.
چه شرایطی از دیدگاه عملیاتی برای یک گذر موفق از نرخ ثابت ارز به نرخی که حداقل تا اندازه ای توسط نیروهای بازار تعیین شود، لازم است؟ این گذر باید دارای چه سرعتی باشد؟ و این که در چه مرحله ای باید سیاست‌های لازم برای شناوری نرخ ارز به اجرا درآید؟
تجربه کشورها نشان می‌دهد که به طور کلی چهار عامل برای یک گذر موفق به شناوری نرخ ارز لازم است:
▪ بازار ارز روان
▪ سیاست منسجم کنترلی بانک مرکزی با دخالت در بازار ارز (عملیات خرید یا فروش ارز برای تحت‌تاثیر قرار دادن نرخ ارز)
▪ گزینه مناسب تکیه‌گاه اسمی
(nominal anchor) مکانیزمی‌جهت تثبیت متغیرهای اسمی‌به‌ویژه سطح عمومی‌قیمت‌ها است یا به طور ساده مکانیزمی‌برای جلوگیری از تورم یا کاهش قیمت‌ها است که می‌تواند یک قاعده سیاستی غیر‌رسمی ‌مانند قاعده پولی تیلور یا تعهد قانونی از قبیل هدف قرار دادن تورم باشد که توسط بانک مرکزی اتخاذ
می‌شود- برای عوض کردن نرخ ارز ثابت
▪‌ نظام کارآمد بررسی و مدیریت در معرض ریسک نرخ ارز قرار گرفتن بخش‌خصوصی و بخش عمومی.
زمان‌بندی و اولویت توافق شده برای هر‌یک از این زمینه‌ها طبیعتا از کشوری به کشور دیگر متفاوت بوده و بستگی به شرایط اولیه و ساختار اقتصادی آن کشور دارد.
● انواع رژیم‌های نرخ ارز
▪ دلاری کردن پول داخلی
پول رایج کشور دیگری به عنوان پول رایج به گردش در می‌آید(دلاری کردن رسمی)، یا کشوری عضو یک اتحاد پولی می‌باشد که پول رایج یکسانی مابین اعضای اتحادیه تسهیم می‌شود. اتخاذ چنین رژیم‌هایی بر انصراف کامل از کنترل مستقل مقامات پولی بر‌سیاست پولی داخلی دلالت دارد.
▪ ‌برقراری نسبت بین حجم انتشار پول متناسب با ذخایر ارزی (Currency Boards)
رژیم ارزی مبتنی بر تعهد قانونی روشن به مبادله پول داخلی در مقابل یک پول خارجی مشخص با یک نرخ ثابت که با محدودیت‌هایی در مجوز انتشار پول جهت اطمینان از اجرای تعهدات قانونی ترکیب می‌شود. بر این اساس پول داخلی فقط در مقابل ارز خارجی منتشر خواهد شد که پشتوانه آن دارایی‌های خارجی است. وظایف سنتی بانک مرکزی نیز از قبیل کنترل پولی و آخرین منبع وام‌دهی (lender of last resort-LOLR)، حذف می‌شود و محدوده کوچکی برای سیاست پولی احتیاطی واگذار می‌شود. بسته به میزان سختی دستورالعمل‌های انتشار پول تاحدی ممکن است شناوری ارز قابلیت اجرا داشته باشد.
▪ سایر دستورالعمل‌های سنتی میخکوب کردن نرخ ارز
کشوری (به طور رسمی ‌یا غیر‌رسمی) پول رایج خود را در مقابل یک پول خارجی یا سبدی از پول‌های طرف‌های تجاری اصلی یا شرکای مالی میخکوب می‌کند که وزن هر پول خارجی در سبد ارزی توزیع جغرافیایی تجارت، خدمات یا جریان سرمایه را انعکاس می‌دهد. نرخ ارز در این حالت قطعی نیست. نرخ ارز ممکن است در یک حد بسیار کوچک (۱+و۱-) ‌درصد حول نرخ اصلی نوسان کند یا حداکثر و حداقل نرخ ارز ممکن است برای حداقل سه ماه در حد کوچک ۲‌درصد حول نرخ اصلی باقی بماند. مقامات پولی آماده‌اند تا نرخ ارز ثابت را به واسطه دخالت مستقیم (خرید و فروش ارز در بازار) یا دخالت غیر‌مستقیم (‌استفاده تهاجمی‌از سیاست نرخ بهره، وضع مقررات ارزی، ترغیب اخلاقی یا دخالت به وسیله سایر نهادهای عمومی) حفظ کنند. استقلال سیاست پولی، گرچه محدود می‌باشد، اما از استقلال سیاست پولی تحت دستورالعمل ارزی دلاری کردن پول داخلی و انتشار پول بر مبنای ذخایر ارزی، بیشتر است، چرا که وظایف سنتی بانک مرکزی هنوز ممکن می‌باشد و مقامات پولی می‌توانند نرخ ارز را تعدیل نماید اگرچه به ندرت.
▪‌ میخکوب کردن نرخ ارز در یک دامنه تغییرات افقی (horizontal band)
ارزش پول داخلی در حد اصلی نوسان یعنی حداقل (۱+و۱-) ‌درصد حول نرخ اصلی ثابت شده یا حداکثر و حداقل نرخ ارز در حد کوچک ۲‌درصد حول نرخ اصلی حفظ می‌شود. مکانیزم نرخ ارز(ERM) نظام پولی اروپایی(EMS) که در یکم ژانویه ۱۹۹۹ با مکانیزم نرخ ارز دوم (ERM II) تعویض شد، نمونه ای از این نوع
میخکوب کردن است. بسته به دامنه تغییرات نرخ ارز درجات محدودی از احتیاط در سیاست پولی وجود دارد.
▪‌ میخکوب خزنده (crawling peg)
پول داخلی به صورت دوره‌ای به اندازه اندکی در مقابل نرخ ثابت یا در پاسخ به تغییرات شاخص‌های مقداری انتخابی از قبیل تغییرات گذشته تورم در مقابل شرکای اصلی تجاری، تغییرات مابین هدف تورمی‌و تورم انتظاری در شرکای اصلی تجاری و غیره، تعدیل می‌شود. نرخ خزش می‌تواند بر اساس تغییرات تورم زدایی شده نرخ ارز(نگاه به عقب) یا نسبت به نرخ ثابت از پیش اعلام شده یا تغییرات پیش‌بینی شده تورم (نگاه به جلو) تنظیم شود. میخکوب خزنده محدودیت‌های مشابه میخکوب ثابت را بر سیاست پولی تحمیل می‌کند.
▪ نرخ ارز در یک دامنه تغییرات خزنده (crawling band)
ارزش پول داخلی در حد اصلی نوسان یعنی حداقل(۱+و۱-)‌درصد حول نرخ اصلی ثابت شده یا حداکثر و حداقل نرخ ارز در حد کوچک ۲‌درصد حول نرخ اصلی حفظ می‌شود و نرخ اصلی یا حدود به طور دوره‌ای نسبت به نرخ ثابت یا در پاسخ به تغییرات شاخص‌های مقداری انتخابی تعدیل می‌شود. درجه شناوری نرخ ارز تابعی از دامنه تغییرات است. دامنه تغییرات حول نرخ ارز مرکزی خزنده یا متقارن است یا به تدریج گسترش می‌یابد. در مورد اخیر ممکن است نرخ ارز از پیش اعلام شده‌ای وجود نداشته باشد. تعهد به حفظ نرخ ارز در دامنه تغییرات، محدودیت‌هایی را بر سیاست پولی تحمیل می‌کند و درجه استقلال سیاستی تابعی از این محدوده است.
▪ نرخ شناور مدیریت شده
(managed floating)
مقامات پولی تلاش می‌کنند تا نرخ ارز را بدون داشتن یک مسیر یا هدف از پیش تعیین‌شده، متاثر نمایند. شاخص‌های مدیریتی نرخ ارز شامل وضعیت تراز پرداخت‌ها، ذخایر بین‌المللی، توسعه بازارهای موازی و عدم‌وجود تعدیلات خودکار می‌باشد. دخالت در بازار ممکن است مستقیم یا غیر‌مستقیم باشد.
▪‌ نرخ شناور مستقل
(independent floating)
نرخ ارز توسط عوامل بازار تعیین می‌شود. دخالت‌های رسمی ‌در بازار ارز خارجی به ندرت و به صورت احتیاطی و معمولا با هدف تعدیل تغییرات نرخ ارز و جلوگیری از نوسانات زیاد انجام می‌گیرد و سطح معینی برای نرخ ارز تعیین نمی‌شود.
● توسعه بازار ارز
اجرای رژیم نرخ ارز شناور نیازمند بازار ارزی است که به اندازه کافی برای پاسخ نرخ ارز به نیروی‌های بازار، روان و کارآمد باشد.
به طور کلی بازار ارز خارجی عبارت است از بازار عمده فروشی بین بانکی که معامل‌کنندگان مجاز ( معمولا بانک‌ها و سایر نهاهای مالی) با یکدیگر معامله می‌کنند و بازار خرده فروشی که معامله‌کنندگان مجاز با مشتری‌های نهایی مانند خانوارها و بنگاه‌ها، معامله می‌کنند. بازار روان، بازاری است که در آن اختلاف بین قیمت فروش فوری و قیمت خرید فوری (bid/offer spreads) نسبتا اندک باشد، هزینه‌های معامله پایین باشد، گردش مالی کافی برای محدود کردن اثر معاملات انفرادی بر قیمت، وجود داشته باشد، نظام تجاری، تهاتر بانکی و نظام پرداختی وجود داشته باشد تا اجرای سریع سفارشات را تسهیل نماید و دامنه گسترده‌ای از فعالان در بازار وجود داشته باشد (وجود تعداد بیشماری از فعالان در بازار و گردش مالی کافی از تاثیرات انفرادی بر قیمت جلوگیری می‌نماید- market depth).
بازار ارز خارجی بسیاری از کشورهای در حال توسعه سطحی و غیر‌کارآمد هستند. بخشی از این جریان ناشی از مقررات گسترده ارزی از قبیل کنترل و نظارت بر جریان سرمایه (این کنترل‌ها گردش مالی بازار را کاهش می‌دهد)، محدودیت‌های احتیاطی سفت و سخت در خصوص وضعیت شبکه باز ارز خارجی، الزامات تحویل اعلام وصول ارز خارجی به بانک مرکزی، می‌باشد. بازارهای ارز بین بانکی البته در کشورهایی که وجود دارند، اغلب نسبت به بازارهای خرده فروشی کوچک هستند که این امر آزادی عمل بازار در کشف قیمت تعادلی ارز را محدود می‌کند.
انعطاف‌ناپذیری نرخ ارز، خود می‌تواند یکی از عوامل روان نبودن بازار ارز باشد. بانک مرکزی که رژیم نرخ ارز ثابت را اجرا می‌کند، معمولا به واسطه ضرورت در بازار فعال است که این امر از کسب تجربه و دانش فعالان بازار در شکل‌گیری قیمت و مدیریت ریسک نرخ ارز جلوگیری نموده و فعالیت بین بانکی را محدود می‌کند.
در شکل حداکثری آن بانک مرکزی ممکن است بر بازار ارز بین بانکی تسلط داشته و به عنوان یک واسطه ارزی اصلی عمل کند. با نرخ ارز ثابت، فعالان بازار انگیزه اندکی برای شکل دادن به چشم‌انداز روند نرخ ارز، تفسیر موقعیت و معامله ارز خارجی دارند که این مساله فعالیت ارز خارجی را در بازار‌های نقدی و آتی محدود می‌کند. به‌علاوه تحت رژیم نرخ ارز میخکوب شده، برای کاستن از دامنه سفته بازی، فعالیت بازار آتی از جذابیت برخوردار نیست. اندازه کوچک بازارهای آتی به نوبه خود فرصت‌های پوشش دادن خطر ریسک را محدود می‌کند.
مراحل زیر می‌تواند به کشورها برای بهبود عمق و کارآیی بازار مالی شان کمک کند:
▪ ‌اجازه شناوری محدود به نرخ ارز(برای مثال شناوری در محدوده‌ای حول نرخ میخکوب شده) جهت تهییج فعالیت ارز خارجی. مقامات پولی همچنین باید برای تشویق فعالان بازار به اتخاذ موقعیت‌های کوتاه مدت و بلندمدت، وضعیتی از ریسک دو طرفه (ریسک کاهش ارزش پول داخلی یا افزایش ارزش آن) را ایجاد کنند. بین سال‌های ۱۹۹۵ و ۲۰۰۱ گردش مالی در بازارهای ارز خارجی کشورهایی که رژیم‌هایی با شناوری بیشتر نرخ ارز را انتخاب کردند، افزایش یافته و در کشورهایی با رژیم کمتر شناور، کاهش یافته است.
▪ ‌کاهش نقش بازار‌سازی بانک مرکزی به واسطه کاستن از معاملات با بانک‌ها و دخالت‌هایش به منظور گسترش دامنه فعالیت بازار‌سازها.
▪ ‌افزایش اطلاعات بازار در خصوص منابع و مصارف ارز خارجی و روند تراز پرداخت‌ها تا فعالان بازار بتوانند چشم‌انداز معتبری از نرخ ارز و سیاست پولی شکل داده و ارز خارجی را به نحو کارآمدی قیمت‌گذاری کنند. همچنین مقامات پولی باید اطمینان یابند که نظام‌های اطلاعاتی و خط‌‌ مشی‌های تجاری، زمان واقعی خرید و فروش را در بازار بین بانکی ارز فراهم می‌کند.
▪ ‌لغو تدریجی یا حذف مقرراتی که فعالیت بازار را مهار می‌کنند. اقدامات مهم می‌تواند شامل: حذف الزامات مربوط به تسلیم اعلام وصول ارز خارجی به بانک مرکزی، وضع مالیات یا مالیات اضافی روی معاملات ارز و محدودیت‌های معاملات بین بانکی، یکپارچه کردن بازارهای ارز خارجی تفکیک‌شده و کاستن از محدودیت‌های حساب جاری و سرمایه ای به منظور افزایش منابع و مصارف ارز خارجی در بازار باشد. کنترل‌های سرمایه‌ای باید پس از تحقق پیش‌شرط‌های نهادی و پیش‌شرط‌های اقتصاد کلان، به تدریج مرتفع شود.
▪ ‌یکپارچه کردن و ساده‌سازی مقررات ارز خارجی و اجتناب از تغییرات مکرر و فی‌البداهه در قانون برای افزایش شفافیت بازار و کاهش هزینه‌های معاملات.
▪ ‌بهبود زیرساختارهای بازار به واسطه کاهش تجزیه بازار، افزایش کارآیی بازارهای واسطه و تامین نظام پرداخت کارآمد و قابل اطمینان.
زمانی که کشوری بر اثر فشار بازار مجبور به ترک نرخ میخکوب شده ارز می‌شود و زمانی برای آماده شدن جهت خروج مدیریت شده نداشته باشد، بهبود و تعمیق بازار ارز بسیار پیچیده می‌شود.
دولت احتمالا تحت این شرایط با اهداف متناقضی روبه‌رو می‌شود. از یک طرف دولت باید برای جلوگیری از کاهش هرچه بیشتر ارزش پول داخلی، ارز بفروشد. از طرف دیگر، برای حفظ قابلیت اعتماد و اطمینان بازار، دولت باید نشان دهد که برای دفاع از یک سطح ویژه نرخ ارز، در بازار دخالت نخواهد کرد. تحت این شرایط، بسیاری از کشورها به تدریج نقش بازار‌سازی بانک مرکزی را رها کرده و محدودیت‌های بازار ارز را برچیده‌اند و نیز عدم‌ثبات بیشتر نرخ ارز را متحمل شده‌اند، در حالی که به نرخ بهره اجازه می‌دهند تا برای خنثی کردن فشار بازار و نظارت بر معاملات بازار برای تعیین منبع و مسیر جریان سرمایه، افزایش یابد.
● عزیمت منظم و نامنظم به نرخ ارز شناور
عزیمت به رژیم‌های شناور ارز در سه دسته طبقه‌بندی می‌شود: عزیمت از همه میخکوب‌های سخت و ثابت شده و میخکوب‌های خزنده به نرخ‌های شناور یا شناور تحت نوار خزنده، عزیمت از نوارهای خزنده به نرخ شناور و عزیمت از شناور مدیریت شده به شناور مستقل. نتایج حاصل از مطالعه روی ۱۳۹ عزیمت به رژیم‌های شناور ارز نشان می‌دهد که خروج از رژیم ثابت ارز، تنها رژیم‌هایی را شامل می‌شود که حداقل به مدت یکسال دوام بیاورند یا در طول خروج از رژیم ثابت، به افزایش شناوری نرخ ارز ادامه دهند.این قبیل میخکوب کردن‌ها با نرخ تورم پایین همراه بوده است. اما کشورهای با رژیم نرخ ارز ثابت در مقابل بحران‌های پولی و نیز بحران‌های پولی و بانکی، بیشتر از کشورهای با نرخ ارز شناور آسیب‌پذیر هستند. در واقع، هنگامی ‌که اقتصادها بالغ شده و هر چه بیشتر به بازارهای مالی بین‌المللی پیوند می‌خورند، منافع حاصل از شناوری نرخ ارز هویدا می‌شود. اگرچه بسیاری از کشورها هنوز دارای رژیم نرخ ارز ثابت یا سایر اشکال میخکوب کردن نرخ ارز هستند، تعداد رو به گسترشی، شامل برزیل، شیلی و لهستان، طی دهه‌های گذشته رژیم نرخ ارز با شناوری بیشتر را اتخاذ نموده اند. گرایش به سوی شناوری بیشتر نرخ ارز احتمالا ادامه می‌یابد، چرا که عمیق تر شدن ارتباطات مرزی، کشورهای با رژیم میخکوب شده نرخ ارز را به این دلیل که رژیم‌های شناور دارای سپر حفاظتی بهتری در مقابل شوک‌های خارج از سیستم و به علاوه سیاست‌های پولی مستقل‌تر می‌باشند، در معرض فرار سرمایه قرار می‌دهد. صرفنظر از این که رژیم‌های نرخ شناور ارز تحت فشار یا شرایط منظم اتخاذ شوند، موفقیت آنها بستگی به مدیریت کارآمد شماری از موضوعات نهادی و عملیاتی دارد. این موضوعات در نوشتار پیش رو خلاصه شده که توسط دیوید چنی و بر‌اساس پروژه صندوق بین‌المللی پول (از ثابت به شناور، جنبه‌های عملیاتی حرکت به سوی شناوری نرخ ارز تهیه شده است.
● دخالت بانک مرکزی
تحت نرخ‌های میخکوب شده، خرید و فروش رسمی‌ارز به منظور مهار اختلاف مابین عرضه و تقاضای ارز در یک قیمت مفروض، اغلب بر این پایه بنا نهاده شده که زمان بندی و میزان دخالت بانک مرکزی از پیش تعیین شده باشد. در مقابل با این که مقامات پولی هنوز می‌توانند برای اصلاح عدم‌تطبیق‌ها (misalignments) در بازار و آرامش بخشیدن به بازارهای نامنظم، عرضه ارز خارجی و اندوختن ذخایر، در بازار دخالت کنند، دخالت‌های رسمی‌در بازار ارز تحت رژیم شناور نرخ ارز، انتخابی و احتیاطی است. بنابراین دولتی که به سمت رژیم شناور ارز حرکت می‌کند باید سیاست‌های معطوف به اهداف، زمان بندی و میزان دخالت خود را قاعده‌مند کند.
مشابه همه بازارها، بازارهای ارز نیز ناقص هستند. برای مثال معامله دسته جمعی (herding) یعنی زمانی که سرمایه‌گذارها به صورت دسته جمعی خرید یا فروش می‌کنند و معامله بازخوردی (‌معامله بر اساس تحرکات قیمت و نه اصول بازار) ممکن است با توجه به اصول بازار و واکنش‌های جدی آن، عدم‌تطبیق نرخ ارز با مقدار واقعی آن را نتیجه دهد.
در میان سایر مسائل، پول داخلی بیشتر از واقع ارزش‌گذاری شده (گران‌تر از واقع)، قدرت رقابت صادراتی کشور را کاهش می‌دهد، در حالی که پول داخلی کمتر از واقع ارزش‌گذاری شده، می‌تواند تورم را شعله‌ور کند. به‌علاوه، زمانی که حساب سرمایه کشوری کاملا آزاد نباشد یا بازار سرمایه ناکارآمد باشد، شوک‌های موقتی ممکن است در بازارهای کم مایه، نرخ ارز را بی ثبات کنند. بی‌ثباتی می‌تواند به لحاظ سیاسی هزینه‌زا باشد، چرا که نرخ ارز به‌عنوان سنجش سمبلیک موفقیت دولت در عرصه اقتصاد کلان عمل می‌کند. نرخ ارز غیر‌واقعی و تحرکات نامنظم و مداوم می‌تواند سرمایه‌گذاری و برنامه‌ریزی را به لحاظ خطاهای گسترده در پیش‌بینی‌های درآمد و هزینه در بخش واقعی اقتصاد را با مشکل مواجه کند.
با این حال تشخیص غیر‌واقعی بودن نرخ ارز دشوار است و اجماعی در روش‌شناسی تخمین نرخ ارز تعادلی وجود ندارد. شاخص‌هایی که به کرات استفاده می‌شوند از قبیل نرخ ارز اسمی ‌و واقعی موثر، بهره‌وری و سایر مقیاس‌های رقابتی بودن، شرایط معامله، تراز پرداخت‌ها، تغییرات نرخ بهره و نرخ ارز در بازار موازی، معمولا نمی‌توانند در ارزیابی سیاست‌گذاران از این که چه میزان انحراف از نرخ ارز واقعی برای تعیین زمان‌بندی و میزان دخالت بهینه مناسب است، کمک کنند.
حتی زمانی که سیاست‌گذاران عدم‌تطبیق یا بی ثباتی نرخ ارز را دریافتند، دخالت بانک مرکزی ممکن است همیشه نتواند مسائل را تصحیح کند. مشاهدات تجربی روی کارآیی اثر دخالت بانک مرکزی در بازار ارز متنوع بوده و اثر دخالت روی سطح نرخ ارز به صورت موقتی ظاهر می‌شود. مطالعات تجربی همچنین دریافته‌اند که دخالت در بازار ارز به جای کاهش، زمینه افزایش بی‌ثباتی نرخ ارز را فراهم می‌آورند. بنابراین بی ثباتی کوتاه مدت نرخ ارز نمی‌تواند دخالت را تضمین کند، به‌ویژه زمانی که این بی ثباتی کوتاه مدت در یک بازار منظم و روان ( بازار روان- liquid market- بازاری است که در آن یک دارایی به واسطه خرید یا فروش و بدون تحرکات معنادار قیمت و با حداقل کاهش در ارزش دارایی، به راحتی قابل تبدیل باشد) به وقوع بپیوندد. بی‌ثباتی ممکن است فرآیند کشف قیمت در بازار را انعکاس دهد و نشانه‌های مفیدی را برای سیاست‌گذاران و فعالان بازار فراهم نماید. با این وجود معمولا دخالت در بازار ارز برای آرامش بخشیدن به بازارهای نامنظم قابل توجیه است، یعنی در بازارهایی که تعداد خریداران و فروشندگان ارز خارجی نابرابر بوده و عدم‌روان بودن بازار را نتیجه می‌دهد. اگر عدم‌روان بودن بازار مستمر باشد، این مساله می‌تواند به بخش حقیقی اقتصاد آسیب برساند. اگر‌چه دریافتن بی‌ثباتی که به دلیل بازارهای نامنظم باشد و احتمالا منجر به متلاشی شدن نقد شوندگی بازار شود، بسیار مشکل است، تغییرات شتابان نرخ ارز، گسترش اختلاف قیمت خرید و قیمت فروش، افزایش حاد معاملات بین بانکی نسبت به گردش مالی معامله با مشتری‌ها، می‌تواند علائمی‌برای این جریان باشد.
همچنین بانک‌های مرکزی ممکن است برای عرضه ارز خارجی یا تقویت ذخایرشان مجبور به دخالت در بازار ارز شوند. اول این که بسیاری از بانک‌های مرکزی به دلیل مبنای درآمدی ذخایر ارزی و نیز نقش آنها به عنوان بانکدار دولت‌هایی که ارز خارجی قرض می‌کنند یا کمک‌های خارجی دریافت می‌کنند، دارای عرضه منظم ارز می‌باشند. دوم این که آنها معمولا سطح مشخصی از ذخایر را هدف قرار می‌دهند، بنابراین به خرید منظم ارز خارجی برای حفظ سطح مشخصی از ذخایر نیازمند هستند.
یک کشور ممکن است زمان حرکت به‌سمت رژیم نرخ ارز شناور، نیاز به ارزیابی مجدد سیاست مدیریت ذخایر بین‌المللی داشته باشد. از یک طرف ممکن است سطح ذخایر مورد نیاز برای پشتیبانی کردن یک نرخ شناور، پایین‌تر از ذخایر مورد نیاز برای پشتیبانی یک نرخ ثابت باشد. به‌علاوه، ظهور مدیریت بهبود یافته بخش‌خصوصی در بازار ارز ممکن است نیاز به ذخایر را کاهش دهد. از طرف دیگر حذف نظارت بر جریان سرمایه ممکن است برای پشتیبانی کردن یا افزایش اطمینان بازار و کاهش بی‌ثباتی نرخ ارز، کاهش بحران‌های احتمالی و افزایش کارآیی دخالت در بازار ارز، نیاز به ذخایر بالاتری را ایجاد کند. حال آن که افزایش ذخایر ارزی می‌تواند منابع مالی برای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های بلند مدت با بازدهی بالاتر را برای دولت فراهم کند.
به طور کلی بانک‌های مرکزی باید در دخالت‌های خود به صورت انتخابی عمل کنند و در استفاده از ذخایر خارجی‌شان سخت‌گیر باشند. دشواری دریافتن عدم‌تطبیق‌های نرخ ارز و بازارهای نامنظم به این مفهوم است که تصمیمات مربوط به زمان بندی و میزان دخالت در بازار امری غیر‌عینی است و ممکن است عاری از نشانه باشد. به‌علاوه، با ورود کمتر به بازار بانک‌های مرکزی می‌توانند بازارها را از تعهد بانک مرکزی به شناوری نرخ ارز مطمئن ساخته و کارآیی بالقوه دخالت احتمالی خود را افزایش دهند. زمانی که کشوری محدوده ای را به عنوان بخشی از حرکت تدریجی به سمت شناوری نرخ ارز معرفی می‌کند، دخالت در بازار ممکن است نسبت به رژیم شناور ارز بیشتر اتفاق بیافتد. با این وجود بانک‌های مرکزی باید تعداد دخالت خود را به حداقل برسانند و تحت شناوری نرخ ارز در محدوده تعریف شده عمل نمایند. بانک‌های مرکزی در بسیاری از اقتصادهای پیشرفته (برای مثال، کانادا، نیوزلند و انگلستان) به ندرت در بازار ارز دخالت می‌کنند.
همچنین شفافیت مالی نیز به اطمینان به رژیم نرخ ارز جدید به ویژه پس از خروج اجباری از رژیم ارز قبلی، کمک می‌کند. بسیاری از کشورها من جمله فیلیپین و ترکیه اعلامیه‌ها و گزارش‌های سیاستی را جهت تصدیق این امر که آنها به رژیم نرخ شناور ارز متعهد بوده و نرخ مشخصی از ارز را هدف قرار نخواهند داد و در بازار ارز دخالت نخواهند کرد، منتشر کردند. انتشار سیاست‌های مداخله استرالیا و سوئد، مثال‌های خوبی از سیاست‌هایی هستند که باید جهت افزایش کارآیی عملیات رسمی ‌ارزی توسعه داده شوند. افشای اطلاعات مربوط به نحوه و زمان مداخله در بازار ارز با یک وقفه زمانی، می‌تواند شفافیت بازار و نحوه واکنش بانک مرکزی را بهبود بخشد. انگلستان اطلاعات مربوط به دخالت در بازار ارز را به صورت ماهانه، بانک مرکزی اروپا در یک بولتن ماهانه و خزانه‌داری ایالات‌متحده به طور روزانه و به صورت گزارش‌های فصلی با جزئیات اضافی، افشا می‌کند.
تجربه کشورهای منتخب نشان می‌دهد که قاعده‌مند بودن دخالت در بازار ممکن است زمانی که نرخ ارز در یک بازار یک طرفه، زیاد تحت فشار نباشد، مفید باشد. این قبیل سیاست‌ها ممکن است به عرضه ارز کشورها یا اندوختن ذخایر، بدون اثر معنادار بر نرخ ارز، کمک کند. سرانجام این که بانک‌های مرکزی تجربه و اعتبار کافی برای دخالت بر مبنای احتیاط بیشتر را کسب خواهند نمود. اکثر کشورها از قبیل برزیل و کانادا، سیاست‌های مداخله قاعده‌مند را اصلاح کرده یا از آن دست می‌کشند.
● اتخاذ یک تکیه‌گاه اسمی ‌جایگزین
کشوری که از یک نرخ میخکوب شده خارج می‌شود، باید آن را با یک تکیه‌گاه اسمی‌ جابه‌جا کند و چارچوب سیاست پولی خود را حول تکیه‌گاه جدید مجددا طراحی نماید. در حالی که برخی بانک‌های مرکزی از جمله در اروپا، سنگاپور، سوئیس و آمریکا، بدون یک تکیه‌گاه رسمی‌به واسطه سطح اعتباری بالای خود، از رژیم‌های شناور پشتیبانی می‌کنند، این جریان برای کشورهای در حال توسعه به ویژه آنهایی که قبل از خروج از رژیم ارزی، بر یک تکیه‌گاه ارزی انعطاف‌ناپذیری تکیه دارند یا در گذشته تورم‌های بالایی را تجربه کرده‌اند، ممکن است دشوار باشد.
مهم‌ترین عامل سیاست پولی یک کشور، سیاست کنترل عرضه پول یا همان کنترل نقدینگی است. این امر به‌ویژه زمانی که کشورها تحت فشار بازار از یک نرخ میخکوب شده خارج شده‌اند و کاهش ارزش پول داخلی احتمالا تورم را شعله‌ور می‌کند، مصداق دارد. زمانی که کشوری به سمت رژیم نرخ ارز بیشتر شناور حرکت می‌کند، بار مدیریت نقدینگی، از دخالت در بازار ارز به دیگر ابزارهای سیاستی از قبیل عملیات بازار باز و موافقت نامه‌های خرید مجدد، منتقل می‌شود. در حالی که این قبیل ابزارها همراه با بازارهای پولی روان، برای مدیریت نقدینگی تحت هر نوع رژیم ارزی مهم هستند، اهمیت آنها تحت رژیم ارزی شناور افزایش می‌یابد.
دشواری توسعه یک تکیه‌گاه اسمی‌ جایگزین معتبر، موجب شده است تا بسیاری از کشورها به آرامی‌و طی یک دوره بلند‌مدت، تکیه‌گاه نرخ ارز را برای مثال با اتخاذ یک دامنه تغییرات خزنده (crawling band) به عنوان یک رژیم ارزی میانه و انتقال به تکیه‌گاه اسمی‌ دیگر، رها کنند. دامنه تغییرات معمولا به طور متقارن حول نرخ خزنده ارز تعیین می‌شود و به تدریج و همچنان که تنش میان نرخ ارز و اهداف تورمی ‌کاهش می‌یابد، عریض‌تر می‌شود. کشورهای مجارستان، لهستان و شیلی، به طور موفقیت آمیزی استفاده از دامنه تغییرات خزنده نرخ ارز را که طی زمان عریض تر شده است، برای پاسخ به افزایش جریان ورود سرمایه، جایگزین کردند. تجربه آنها درس‌های مفیدی را در پی داشته است که از آن جمله اند:
▪ ‌دامنه محدود برای شناوری نرخ ارز در مراحل اولیه انتقال به رژیم شناور ارز، می‌تواند استقلال سیاست پولی را تحت فشار قرار داده و بار مدیریت تقاضا را بر دوش سیاست‌های مالی و درآمدی بگذارد.
▪ محدود کردن تحرکات نرخ ارز در یک دامنه کم‌عرض‌تر می‌تواند تضمین ضمنی برای نرخ ارز ایجاد کند و حساسیت فعالان بازار به ریسک نرخ ارز را کاهش دهد. تحرکات دو طرفه نرخ ارز برای انگیزه بخشیدن به فعالان بازار جهت توسعه ابزارهای پوشش ریسک (hedging instruments) و مدیریت ریسک نرخ ارز لازم به نظر می‌رسد.
▪ ‌دولت‌هایی که از دو تکیه‌گاه اسمی (‌نرخ ارز و هدف تورمی) پشتیبانی می‌کنند، می‌توانند اطمینان عمومی‌را در تعهد آنها به هدف تورمی‌به واسطه شفاف نمودن این مساله که در صورت بروز تضاد مابین دو تکیه‌گاه اسمی (نرخ ارز و تورم)، ثبات قیمت در اولویت اول آنها خواهد بود، تقویت کنند.
بسیاری از کشورهایی که به سمت رژیم ارز شناور حرکت می‌کنند، هدف قرار دادن تورم را به اهداف پولی ترجیح داده‌اند. اتفاق آرا نشان از آن دارد که هدف تورمی‌تکیه‌گاه اسمی‌قابل اطمینان و کارآمدتری است. در حالی که اهداف پولی می‌تواند بعد از رها کردن یک نرخ میخکوب شده توسط یک کشور، به عنوان یک تکیه‌گاه اسمی ‌جایگزین عمل کند، وجود رابطه ضعیف مابین عرضه پول و تورم، کارآمدی اهداف پولی را محدود می‌کند. کشورهای که خروج منظم از نرخ میخکوب شده ارز را مدیریت کرده‌اند، به دلیل زمان‌بر بودن ملزومات نهادی و شرایط مناسب اقتصاد کلان، عموما تورم را طی یک افق بلند مدت به عنوان هدف برگزیده‌اند. ملزومات نهادی و شرایط مناسب اقتصاد کلان عبارتند از: تعهد بانک مرکزی به دنبال کردن هدف تورمی‌آشکار به عنوان هدف برجسته سیاست پولی، اعتبار و استقلال بانک مرکزی، شفافیتی که اعتبار اجرا و ارزیابی سیاست پولی را بهبود دهد، روش قابل اطمینان برای پیش‌بینی تورم، فرآیند نگاه به جلو که به طور خودکار پیش‌بینی‌ها را در سیاست پولی لحاظ کرده و نسبت به انحراف از اهداف واکنش نشان می‌دهد، یک سیاست مالی پشتیبان و یک بخش مالی تحت مقررات مناسب، نظارت شده و مدیریت شده.
بسیاری از کشورها تا برقراری این شرایط مقدماتی، به‌ویژه پس از خروج نامنظم از رژیم ارزی گذشته، روش‌های گوناگونی از رهیافت هدف قرار دادن پولی( هدف قرار دادن پایه پول، ذخایر بانکی یا عرضه پول در مبنای تعریف گسترده آن) را در پیش گرفته اند. برای مثال تعدادی از کشورهایی که از بحران مالی آسیا ضربه خوردند، بدون اتلاف وقت، پس از خروج از رژیم میخکوب شده نرخ ارز، برای ایجاد یک تکیه‌گاه اسمی‌جدید و بازگرداندن اعتبار سیاستی، اهداف پولی را برگزیدند.
در کره، فیلیپین و تایلند رهیافت اهداف پولی، پایه ای برای حرکت نسبتا سریع به سمت هدف قرار دادن تورم را فراهم نمود. برزیل هم مسیر مشابهی را پیموده است. اما در اندونزی، گذر از اهداف پولی به هدف قرار دادن تورم، کند بود، چرا که شدت بحران مانع تلاش این کشور برای حرکت رو به جلو شد.نرخ ارز ثابت که ارزش پول داخلی را در مقابل یک ارز خارجی قوی مانند دلار یا یورو میخکوب می‌کند، دارای مزایای بسیاری به‌ویژه برای کشورهای در حال توسعه ای است که در پی اتخاذ سیاست‌های اقتصادی مطمئن هستند. این قبیل میخکوب کردن‌ها با نرخ تورم پایین همراه بوده است.
اما کشورهای با رژیم نرخ ارز ثابت در مقابل بحران‌های پولی و نیز بحران‌های پولی و بانکی، بیشتر از کشورهای با نرخ ارز شناور آسیب‌پذیر هستند. در واقع، هنگامی ‌که اقتصادها بالغ شده و هر چه بیشتر به بازارهای مالی بین‌المللی پیوند می‌خورند، منافع حاصل از شناوری نرخ ارز هویدا می‌شود. اگرچه بسیاری از کشورها هنوز دارای رژیم نرخ ارز ثابت یا سایر اشکال میخکوب کردن نرخ ارز هستند، تعداد رو به گسترشی، شامل برزیل، شیلی و لهستان، طی دهه‌های گذشته رژیم نرخ ارز با شناوری بیشتر را اتخاذ نموده اند. گرایش به سوی شناوری بیشتر نرخ ارز احتمالا ادامه می‌یابد، چرا که عمیق تر شدن ارتباطات مرزی، کشورهای با رژیم میخکوب شده نرخ ارز را به این دلیل که رژیم‌های شناور دارای سپر حفاظتی بهتری در مقابل شوک‌های خارج از سیستم و به علاوه سیاست‌های پولی مستقل‌تر می‌باشند، در معرض فرار سرمایه قرار می‌دهد. صرفنظر از این که رژیم‌های نرخ شناور ارز تحت فشار یا شرایط منظم اتخاذ شوند، موفقیت آنها بستگی به مدیریت کارآمد شماری از موضوعات نهادی و عملیاتی دارد. این موضوعات در نوشتار پیش رو خلاصه شده که توسط دیوید چنی و بر‌اساس پروژه صندوق بین‌المللی پول (از ثابت به شناور، جنبه‌های عملیاتی حرکت به سوی شناوری نرخ ارز تهیه شده است.
‌زمانی که یک کشور ارزش پول خود را در برابر سایر ارزها شناور می‌کند، ریسک نرخ ارز از بخش عمومی (بانک مرکزی) به بخش‌خصوصی منتقل می‌شود. در حقیقت خروج نامنظم از رژیم ارز گذشته اغلب به دلیل عدم‌تعادل غیر‌قابل کنترل در ترازنامه بخش عمومی‌اتفاق می‌افتد. بنابراین تعیین مقیاس و دامنه بروز ریسک در بخش مالی و غیر‌مالی نیز یکی از کلیدهای دست یابی به خروج منظم از نرخ میخکوب شده ارز است. در معرض ریسک نرخ ارز قرار گرفتن بخش‌خصوصی می‌تواند اثر قابل‌توجهی بر سرعت خروج از رژیم گذشته، نوع رژیم ارزی که انتخاب می‌شود (برای مثال تغییرات نرخ ارز در یک دامنه محدود در مقابل نرخ ارز شناور) و سیاست‌های دخالت رسمی‌در بازار ارز، داشته باشد.
ارزیابی کردن بروز ریسک نرخ ارز، تجزیه و تحلیل تفصیلی ترازنامه را در بردارد که این تجزیه و تحلیل بر ترکیب سبد ارزی، سررسیدها، نقدینگی و کیفیت اعتباری دارایی‌ها و تعهداتی که مبنای ارز خارجی دارند، متمرکز می‌شود. برای مثال بحران آسیا نشان داد که چطور استقراض پوشش داده نشده ارز توسط شرکت‌های مسلط می‌تواند زیان گسترده بانک‌های طلبکار و نیز نوسان شدید در تقاضای ارز را در پی داشته باشد. حتی وقتی بانک‌ها اطمینان دارند که تعهدات و دارایی‌هایی که مبنای ارزی دارند، تراز هستند، استفاده از منابع ارزی کوتاه مدت برای تامین مالی وام‌های ارزی بلندمدت مشتریانی که ریسک خود را پوشش نمی‌دهند، ریسک‌های نقدینگی و اعتباری را نتیجه خواهد داد.
به طور مشابه، در معرض ریسک نرخ بهره قرار گرفتن بانک‌ها و شرکت‌های مسلط، می‌تواند توانایی بانک مرکزی را در استفاده از نرخ بهره به جای دخالت در بازار ارز جهت اجرای سیاست پولی، محدود نماید. برای شرکت‌های مسلط فعال در کشورهای در حال توسعه و بازارهای رو به رشد، انتقال ریسک نرخ بهره بسیار مشکل است، به‌ویژه زمانی که به دارایی‌های آنها بهره‌ای تعلق نمی‌گیرد و آنها برای بدست آوردن اعتبار بلندمدت با نرخ بهره ثابت با مشکل مواجه هستند و اغلب شرکت‌ها چنین وضعی دارند. مدیریت ریسک نرخ ارز بر پایه چهار عامل اصلی شکل می‌گیرد:
-‌ نظام‌های اطلاعاتی به منظور نظارت بر منابع گوناگون ریسک نرخ ارز شامل: منابع و مصارف وجوه ارزی و الزامات گزارش دهی رسمی. ریسک غیر‌مستقیم نرخ ارز باید به واسطه بررسی منظم شرکت‌های مسلط یا الزام قرض‌گیرندگان به فراهم نمودن اطلاعات مربوط به درآمدهای ارزی آنها، بدهی‌های خارجی و عملیات‌های پوشش ریسک، تحت نظارت قرار گیرد.
-‌روش‌های تجزیه و تحلیل و فرمول‌ها برای اندازه‌گیری ریسک نرخ ارز.
اندازه‌گیری ریسک شامل: اندازه‌گیری وضعیت کلی ارزی بر پایه اصول حسابداری و روش‌های مدیریت ریسک نگاه به جلو.
- ‌فرآیندها و سیاست‌های ریسک داخلی شامل: تمرکز بر وامهای ارزی، ریسک‌های اعتباری همراه وام‌دهی ارزی، تضمین برای قرض‌گیرندگان ارز خارجی، و تجزیه و تحلیل اثر بالقوه تحرکات نرخ ارز روی قرض‌گیرندگان ارز خارجی. همچنین نظارت موثر داخلی شامل: سیاست مکتوب در مورد عملیات ارزی، فرآیند مدیریت ریسک مهم است. نظارت موثر بر شرکت‌های مسلط شامل: نظارت منظم، بررسی و تصویب فرآیندها و سیاست‌های مربوط به ریسک توسط هیات‌های مدیره. بانک‌ها باید مشتری‌ها را به پوشش دادن ریسک نرخ ارز ترغیب نمایند.
-‌مقررات احتیاطی و نظارتی بر ریسک ارز شامل: محدودن نمودن خالص برداشت (به عنوان‌درصدی از سرمایه)، وام دهی ارزی (‌به‌عنوان‌درصدی از دیون ارزی) و استقراض خارجی و انتشار اوراق قرضه (به عنوان‌درصدی از سرمایه)، محدودیت روی دامنه عملیات ارزی بانک‌ها به واسطه مجوزها، الزامات سرمایه‌ای در مقابل ریسک ارزی و انتشار مقررات و رهنمودهایی جهت طراحی نظارت‌های داخلی بانک‌ها. استقراض ارزی توسط بخش‌هایی که درآمد ارزی ندارند یا در معرض بازدهی به شدت ناپایدار هستند، با مخاطره بسیاری همراه است.
تسهیل توسعه ابزارهای پوشش ریسک به واسطه رفع نظارت‌ها بر فعالیت بازار آتی، می‌تواند یک شمشیر دو لبه باشد. علاوه بر بهبود مدیریت ریسک، این جریان می‌تواند به توسعه بازار ارز یاری رساند، اما ابزارهای پوشش ریسک به راحتی مورد سوء‌استفاده واقع می‌شوند. برای مثال در سال ۱۹۹۷ در تایلند، سرمایه‌گذارها به امید نرخ‌های ارز بی ثبات، از این ابزارهای پوشش ریسک، برای بالا بردن نسبت بدهی به دارایی استفاده کردند. شرکت‌ها و موسسات مالی و مقاماتی که بر آنها نظارت دارند، نیاز به کسب مهارت قابل توجهی جهت اطمینان از این که این قبیل ابزارها به نحو مناسبی مورد استفاده واقع می‌شوند، دارند.
به‌علاوه استفاده آنها باید به دقت کنترل شود، معاملات بانک روی چنین ابزاری باید استاندارد شود و استانداردهای حسابداری برای ارزیابی درست و نیز نظام قانونی قابل اعتماد برای اجرای قرارداد، باید ایجاد شود و بانک مرکزی باید شفافیت بازار را بهبود داده و استانداردهای گزارش دهی را تقویت کند.
● اولویت بندی و آهنگ حرکت
کشورها با یک مبادله اصلی در انتخاب بین خروج سریع از نرخ میخکوب شده ارز و حرکت تدریجی‌تر به رژیم نرخ شناور ارز، مواجه هستند. رهیافت خروج سریع، شامل مراحل میانی کمتری مابین رژیم‌های ارزی ثابت و شناور، نسبت به رهیافت تدریجی است.
برای کشوری با یک اقتصادکلان قوی و سیاست محتاط پولی، رهیافت سریع می‌تواند نشانه قابل اعتمادتری در تعهد به شناوری نرخ ارز نسبت به رهیافت تدریجی باشد و آن کشور را در محدود کردن دخالت‌هایش در بازار ارز و بنابراین مراقبت از صدمه دیدن ذخایر ارزی توانمند سازد. کشورهایی که به دنبال سیاست پول مستقل تر هستند و نیز کشورهایی که تحت ورود و خروج آزاد سرمایه می‌باشند، بهتر است به سرعت از رژیم ثابت خارج شوند.
دنبال کردن استراتژی خروج تدریجی از رژیم ثابت در شرایط بی ثباتی جریان سرمایه، بسیار دشوار است، اما در صورتی که کشوری فاقد چارچوب نهادی مناسب شامل، بازار عمیق ارز و توانایی کنترل و مدیریت ریسک نرخ ارز، باشد، چنین کشوری در صورت خروج سریع از رژیم ثابت ارز، با ریسک بالای بی‌ثباتی نرخ ارز مواجه خواهد شد.
فقدان چارچوب بی‌عیب هدف قرار دادن تورم به عنوان یک تکیه‌گاه اسمی‌جایگزین، در صورت وجود تعهدی قوی به ثبات قیمت‌ها، مانع از اتخاذ استراتژی خروج سریع نمی‌شود.
پایه‌های اساسی هدف قرار دادن تورم از قبیل انضباط مالی، استقلال عملی مقامات پولی در مهار تورم، شفافیت و پاسخگویی، فارغ از این که هدف قرار دادن تورم رسما اتخاذ شده باشد یا به طور غیر‌رسمی، برای موفقیت هر رژیم سیاست پولی امری حیاتی به شمار می‌رود.
آفریقای جنوبی در اوایل دهه ۸۰ میلادی نرخ میخکوب شده ارز را رها کرده و نرخ شناور ارز را برقرار نمود، اما تا سال ۲۰۰۰ هدف قرار دادن تورم را به طور رسمی‌اتخاذ نکرد. سایر کشورها مانند مکزیک و ترکیه که در یک مرحله وارد رژیم شناور شدند، اهداف پولی را به عنوان یک استراتژی موقتی قبل از هدف قرار دادن تورم، اتخاذ کردند.
رهیافت تدریجی به کشور اجازه می‌دهد تا طی مراحلی از قبیل حرکت از نرخ میخکوب شده در برابر یک ارز به نرخ ثابت یا میخکوب خزنده در مقابل یک سبد ارزی و بعد حرکت به سمت نرخ ارز تحت یک دامنه تغییرات خزنده، به سوی نرخ شناور ارز حرکت کند. برای مثال در سال ۲۰۰۵ چین، یوان را ارزیابی مجدد نمود و نرخ میخکوب‌شده در برابر دلار را به یک نرخ میخکوب شده در برابر سبدی از ارزها، جایگزین کرد.
میخکوب کردن نرخ ارز در مقابل سبدی از ارزها این مزیت را دارد که انتقال شوک‌های خارج از اقتصاد داخلی را به اقتصاد کشور کاهش داده و نرخ ارز را از تحت تاثیر قرار گرفتن از قبل تغییرات غیر‌قابل پیش‌بینی یک ارز، مصون می‌دارد. سبد ارزی می‌تواند ترکیب وزنی از ارزهای شرکای تجاری اصلی یک کشور باشد.
انتقال به یک نرخ میخکوب خزنده در مقابل سبدی از ارزها می‌تواند در صورتی که نرخ تورم یک کشور متفاوت از شرکای تجاری‌اش باشد، به حفظ قدرت رقابتی آن کشور کمک کند. انتقال به یک دامنه تغییرات افقی یا خزنده می‌تواند شناوری بیشتر نرخ ارز و سیاست پولی مستقل تر را فراهم نماید.
با این که رژیم‌های مختلف میخکوب کردن نرخ ارز راحت تر از دامنه‌های تغییرات گسترده و شناور قابل پشتیبانی هستند، اما آنها سیاست پولی را محدود کرده و می‌تواند برای کشورهایی با جریان آزاد سرمایه مشکل‌آفرین باشد. در هر موردی، فارغ از این که خروج سریع یا تدریجی باشد، هر رهیافتی باید از ریسک دو طرفه در تحرکات نرخ ارز اطمینان یابد.
مقدمات اولیه جهت انتقال به نرخ ارز شناور، احتمال خروج موفق را افزایش خواهد داد. یک کشور باید در حالی که هنوز تحت نرخ میخکوب شده ارز است، پایه خروج را به واسطه اتخاذ تدابیری ایجاد کند.
تدابیری چون، تامین استقلال بانک مرکزی، تقویت توانایی پیش‌بینی تورم، شفافیت‌تر کردن سیاست پولی، توسعه نظام اطلاعاتی روی ریسک ارز و افزایش اطلاعات در خصوص تراز پرداخت‌ها. زمانی که پایه خروج ایجاد شد، آن کشور می‌تواند با نشان دادن اندکی شناوری نرخ ارز، همزمان با بهبود سایر ابزارها که برای اداره رژیم جدید ارزی مورد نیاز خواهد بود، به مرحله بعدی وارد شود، سیاست‌های مداخله در بازار ارز نیز می‌تواند حین گذار ارائه شود.
اگرچه سیاست‌گذاران کنترلی روی سرعت خروج نامنظم ندارند، آنها همچنان نیاز به تصمیم‌سازی در خصوص اولویت‌بندی دارند. اولویت اول آنها باید تثبیت نرخ ارز باشد که این امر اغلب می‌تواند به واسطه حذف کمبود دلار در بازار و پشتیبانی از کنترل پولی به انجام برسد.
همچنین سیاست‌گذاران باید جهت ارائه علائم سیاست پولی محافظه کارانه به بازار تلاش کنند، هرچند طراحی یک تکیه‌گاه اسمی ‌جایگزین احتمالا به زمان بیشتری نیاز خواهد داشت.
اتخاذ نرخ ارز شناور قبل از آزاد‌سازی جریان سرمایه می‌تواند هزینه‌های اقتصادی ناشی از شوک‌های حساب سرمایه‌ای کشور را نسبت به نرخ ارز ثابت، کاهش می‌دهد. بالعکس، آزادسازی جریان سرمایه در ابتدا، می‌تواند شوک‌های موقتی حساب سرمایه را خنثی کرده، دامنه ابزارهای در دسترس برای مدیریت ریسک نرخ ارز را گسترش داده و به عمق بازار ارز بیافزاید. بنابراین زمانی که نرخ ارز قبل از آزادسازی حساب سرمایه‌ای، شناور شود، دخالت بانک مرکزی جهت خنثی کردن شوک‌های موقتی نرخ ارز و محدود کردن بی‌ثباتی زیاد نرخ ارز، مورد‌نیاز خواهد بود.
تجربیات کشورهای دارای بازارهای رو به رشد طی دهه‌های گذشته، ریسک‌های ناشی از آزادسازی جریان سرمایه قبل از اتخاذ نرخ شناور ارز را نشان می‌دهد. بسیاری از کشورها برای مثال مکزیک در پایان سال ۱۹۹۴، تایلند در جولای ۱۹۹۷ و برزیل در اوایل ۱۹۹۹، بعد از معکوس شدن جریان سرمایه تحت ورود و خروج آزاد سرمایه، مجبور به رها کردن نرخ‌های میخکوب شده، شدند. سایر کشورها نظیر شیلی و لهستان طی دهه ۹۰، با ورود سنگین سرمایه و فشار روز افزون بر نرخ میخکوب شده ارز مواجه شده و برای اجتناب از برافروخته شدن اقتصاد، مجبور به شناور کردن ارز شدند.
بنابراین حتی تحت شرایط اقتصادی مطلوب، آزادسازی ورود و خروج سرمایه قبل از ارائه نرخ ارز شناور، می‌تواند اقتصاد داخلی را تهدید کرده و عدم‌تعادل اقتصاد کلان را ایجاد کند و حملات سفته بازی را تسریع بخشد. اوگاندا تا زمانی که انتقال به نرخ شناور ارز را تکمیل نکرد، به آزادسازی جریان سرمایه اقدام ننمود. نیوزلند به طور موفقیت آمیزی، به طور همزمان به نرخ شناور انتقال یافته و جریان سرمایه را آزاد کرد. شیلی نیز آزاد‌سازی جریان سرمایه را به موازات انتقال به رژیم شناور ارز پیش برد، اما به صورت بسیار تدریجی.
● شناور بودن یا شناور نبودن، مساله این است
در این که باید تحت محیط بی‌تنش اقتصادی خروج از رژیم ثابت نرخ ارز را برنامه ریزی نمود، شکی نیست، اما حتی خروج برنامه‌ریزی شده لزوما پایدار نیست. بسیاری از کشورها پس از اتخاذ شناوری نرخ ارز دوباره عقبگرد کرده‌اند.
شرایط اقتصاد کلان یا فقدان چارچوب‌های نهادی یا هر دو، ممکن است در بازگشت به رژیم ثابت ارز سهیم باشند.
سلطه‌گری مالی نقش مهمی‌در بازگشت به نظام ارزی ثابت در کشورهای روسیه (۹۵-۱۹۹۳) و ونزوئلا(۰۳- ۲۰۰۲) داشته است در حالی که این جریان در مصر به دلیل نگرانی درباره کاهش متوالی ارزش پول به وقوع پیوست.
سایر موانع شناور کردن نرخ ارز در بسیاری از کشورهای در حال توسعه شامل محدودیت فعالان بازار ارز، نظارت فراگیر ارزی، ضعف زیربناهای تکنولوژیکی و بازار پول توسعه نیافته، می‌باشد.
هر دو نظام ارزی ثابت و شناور دارای مزایای مختلف و مشخصی می‌باشند.
تعریف کردن یک رژیم ارزی برای تمامی‌کشورها تحت شرایط اقتصادی مختلف، مناسب نیست. کشورها باید هزینه‌ها و منافع ناشی از شناور کردن نرخ ارز را با توجه به آمادگی اقتصادی و نهادی خود، بسنجند.

ترجمه و تلخیص: اسماعیل استوار

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد