دشواری‌‌‌‌های اجرایی طرح نجات ۷۰۰‌‌میلیارد دلاری

مجلس نمایندگان در ابتدا با «طرح نجات» مخالف بود. ولی اکنون این طرح تبدیل به قانون شده و باید اجرایی شود، در حالی که رهنمودهای قانونی برای به عمل در آوردن آن تا حد قابل توجهی مبهم هستند. وضیعت کنونی مصداق بارز این مثل است که شیطان همواره در جزئیات در کمین است.
لایحه‌‌ای که کنگره به تصویب رساند بهبود قابل توجهی نسبت به طرح اولیه خجالت‌آور هنری پاولسون وزیر خزانه‌‌داری که دو و نیم صفحه بیشتر نداشت به حساب می‌‌‌‌آید. آقای پاولسون در قالب طرح خود در حقیقت قدرت نامحدود، حداقل نظارت، پاسخ‌‌گویی اندک و عدم بازبینی قضایی را خواستار شده بود.
مصوبه کنگره هرچند با رهنمودهای اندک و کلی در مورد چگونگی هزینه‌ کرد ۷۰۰‌‌میلیارد دلار عملا اختیارات فراوانی به پاولسون تفویض کرده، اما در عین حال به حدی تدابیر نظارت و پاسخ‌‌گویی و بازبینی قضایی در آن تعبیه شده که احتمالا جانشین آقای پاولسون بر روزی که این سمت را پذیرفت لعنت خواهد فرستاد.
جزئیاتی که شیطان در آنها کمین کرده است در این قانون بسیار زیاد و پر‌اهمیت‌‌اند، من تنها به سه مورد از آنها اشاره می‌‌‌‌کنم.
۱) کدام دارایی‌‌ها را باید خرید؟
اساسی‌‌ترین مساله این است که خزانه‌‌داری کدام نوع دارایی‌‌ها را باید خریداری کند؟ طبق قانون، دولت باید بر وام‌‌‌‌های رهنی و هرنوع اوراق بهادار، تعهد و ابزاری که بر اساس آنها بنا شده یا به آنها مربوط است تمرکز کند. ولی در جای دیگری از این قانون آمده که خزانه‌‌داری مجاز است هر نوع ابزار دیگری که طبق نظر خودش و رییس فدرال رزرو (بانک مرکزی) به بهبود ثبات بازارهای مالی کمک کند را نیز خریداری کند. همان طور که مشخص است این مورد تقریبا همه چیز را در بر می‌‌‌‌گیرد.
برای ساده‌‌تر کردن پیچیدگی‌‌‌‌های فراوان دنیای واقعی می‌‌‌‌توان گفت طبق این طرح سه انتخاب کلی برای خریدهای دولت وجود خواهد داشت:
الف) راهکار اول عبارت است از: خرید کل وام‌‌‌‌های رهنی و سبدهای وام‌‌‌‌های رهنی (mortgage pool به مجموعه‌‌ای از اوراق قرضه رهنی گفته می‌‌‌‌شود که از نظر ساختار، نرخ بهره و تاریخ سررسید دارای ویژگی‌‌‌‌های مشابه هستند). تفکر پشت این استراتژی این است که از این طریق می‌‌‌‌توانیم مجموعه‌‌‌‌های خریداری شده را تامین مالی مجدد نموده و آنها را تبدیل به وام‌‌‌‌های رهنی جدید نماییم، به گونه‌‌ای که مالکان مسکن توانایی بازپرداخت آن‌‌ها را داشته باشند. این کار جلوی جریان پرشتاب ضبط املاک رهنی و حراج آنها را می‌‌‌‌گیرد. من مدت‌ها است که طرفدار این استراتژی بوده‌ام.
ب) گزینه دیگر خرید اوراق با پشتوانه وام‌‌‌‌های رهنی (MBS) و مشتقات آنها است. تفکر پشت این استراتژی این است که از این طریق جانی دوباره به کالبد بازارها بدمیم تا بیش از این موسسات مالی را با خود به ورطه نابودی نکشند. از آنجا که انتظار می‌‌‌‌رفت آقای پاولسون تمام تمرکز خود را روی این استراتژی قرار دهد کنگره به او توصیه کرده است که بخشی از منابع را نیز به استراتژی اول اختصاص دهد (هرچند رقم دقیق آن مشخص نگردیده).
ج) خرید بلوک‌‌‌‌های سهام بانک‌‌ها و سایر موسسات مالی آسیب دیده اساس گزینه سوم را تشکیل می‌‌‌‌دهد. تفکر پشت این استراتژی این تلقی است که بسیاری از موسسات آسیب دیده از بحران پیش از آنکه بتوانند به روند طبیعی وام‌دهی خود بازگردند احتیاج به تغییر ساختار سرمایه دارند. این استراتژی اخیرا مورد توجه جورج سورس (از خبرگان مالی) و دو تن از اقتصاددانان برنده نوبل، ادموند فلپس و جوزف استیگلیتز قرار گرفته است. هرچند قانون اخیر تزریق سرمایه جدید به بانک‌‌ها را صریحا توصیه نکرده است، ولی پاولسون اعلام کرده که این کار را انجام خواهد داد.
البته این سه استراتژی مانعه الجمع نبوده و در نهایت خزانه‌‌داری احتمالا بخشی از هر یک را اجرا خواهد کرد. اما چگونگی تقسیم ۷۰۰میلیارد دلار میان آنها مساله‌‌ای بسیار حیاتی است. در این میان انتخاب من همچنان راهکار اول است. (افشاگری: من سرمایه‌‌ای در یک صندوق سرمایه‌‌‌گذاری دارم که احتمالا از اجرای راهکار دوم بیشترین نفع را خواهد برد.)
۲) در چه قیمت‌‌‌‌هایی باید خرید؟
سوال اساسی دوم این است که خزانه‌‌داری برای دارایی‌‌‌‌هایی که می‌‌‌‌خرد چه قیمتی را باید بپردازد؟ عملیات طرح نجات شبیه خرید سهام و اوراق قرضه شرکت‌‌‌‌های سهامی‌‌‌‌عام نخواهد بود. در ساده‌‌ترین حالت خزانه‌‌داری دو گزینه انتخاب دارد:
الف) شیوه اول که مورد علاقه من نیز هست، این است که خزانه‌‌داری اقدام به خرید در بازار نماید، یا به گونه‌‌ای خرید کند که بیشترین قرابت را با خرید از طریق بازار داشته باشد؛ به‌ویژه با توجه به آنکه بازارها در شرایط فعلی خوب عمل نمی‌‌‌‌کنند. این روش چندین مزیت عمده دارد، از جمله: از مالیات‌‌دهندگان تا حد ممکن در مقابل زیان یا فریب‌کاری محافظت می‌‌‌‌کند، جلوی تبعیض و تضاد منافع را می‌‌‌‌گیرد و از طرح سوالات شبهه‌برانگیز که معمولا هرگاه دولتی قصد داشته باشد با اقدامات خود به فروشندگان خاصی هدیه‌‌ای اعطا کند شکل می‌‌‌‌گیرند، ممانعت به عمل می‌‌‌‌آورد (این سوالات اغلب بار سیاسی نیز پیدا می‌‌‌‌کنند). اگر دولت دارایی‌‌ها را به قیمت بازار بخرد، دیگر هدیه‌‌ای در کار نخواهد بود.
البته خرید در بازار دو نقطه ضعف نیز دارد. اول آنکه، این روش تنها در مورد دارایی‌‌‌‌هایی قابل اجراست که قابلیت فروش در سیستم حراج بازار را داشته باشند و دوم اینکه، این روش سرمایه جدیدی (حداقل به طور مستقیم) در اختیار بانک‌‌ها قرار نخواهد داد. هرچند با خرید وام‌‌‌‌های رهنی و اوراق با پشتوانه این وام‌‌ها روند بازگشت بازارها به شرایط عادی تسریع شده و بانک‌‌ها به طور غیر مستقیم از این اقدام منتفع خواهند شد.
ب) روش دیگر این است که دارایی‌‌ها به قیمتی بالاتر از قیمت بازار خریداری شوند که در حقیقت راهی تلویحی برای تغییر ساختار سرمایه بانک‌ها است. ولی مادامی ‌‌‌‌که دولت در این مسیر گام بردارد، نام موسساتی که دارایی‌‌‌‌های آنها خریداری شده مورد توجه قرار خواهند گرفت. تزریق مساوی سرمایه بین تمام موسسات مالی آسیب‌دیده نیز کاری غیر ممکن است؛ اساسا کسی نمی‌‌‌‌داند که چنین حرفی چه معنی می‌‌‌‌دهد. اگر دولت بخواهد دارایی‌‌ها را بالاتر از قیمت بازار بخرد، ناچار باید تصمیمات متعددی بگیرد که به کدام موسسه جایزه بدهد و به کدام یکی خیر. حتی قدیسان هم در اتخاذ چنین تصمیماتی با دشواری روبه‌رو می‌‌‌‌شوند، گذشته از اینکه ما در بازارهای مالی با کمبود قدیس مواجهیم.
۳) چگونه می‌‌‌‌توان تضاد منافع را به حداقل رساند؟
از طرحی ساده شروع کنیم: خزانه‌‌داری باید ۷۰۰میلیارد دلار دارایی‌‌‌‌هایی که بسیار متنوع و در هم پیچیده هستند را خریداری کرده، مدیریت کند و در نهایت به فروش برساند. این دارایی‌‌ها ترازنامه خزانه‌‌داری را حتی بزرگتر از ترازنامه لمان برادرز در هنگام ورشکستگی و تقریبا همپای ترازنامه فدرال رزرو در زمان آغاز بحران خواهد کرد. از آنجایی که خزانه‌‌داری با کمبود نیروی انسانی برای ساماندهی به این امور روبه‌رو است، باید بخش اعظمی ‌‌‌‌از کار را به شرکت‌‌‌‌های خصوصی بسپارد.
از سوابق درخشان مدیریت بوش در برون سپاری فعالیت‌‌‌‌های دولتی که بگذریم، حتی اگر پاولسون امین‌‌ترین فرد دولت بوش نیز باشد باز هم با معضلی لاینحل روبه‌رو است: برای به خدمت گرفتن کارشناسان مورد نیاز، او مجبور است از شرکت‌‌‌‌هایی که دارای سوابق گسترده و دانش بالا در زمینه وام‌‌‌‌های رهنی هستند، کمک بگیرد.
حال نهایت تلاش خود را کرده و تصور کنید که تمامی‌‌‌‌این شرکت‌‌ها و کارکنانشان ۱۰۰ درصد درستکار و مشتاق خدمت به مردم باشند. با این وجود هرکدام از آنها نفع قابل توجهی در اینکه کدام دارایی‌‌ها خریداری می‌‌‌‌شوند، در چه قیمت‌‌‌‌هایی خریداری می‌‌‌‌شوند و ... خواهند داشت. بنابراین اگر خزانه‌‌داری بخواهد از فعالان صنعت مالی کمک بگیرد تعارضات ناشی از منافع اجتناب‌ناپذیر خواهند بود. ولی از طرفی از چه جای دیگری می‌‌‌‌تواند کمک بگیرد؟! بنابراین همه باید مراقب سیاست‌‌‌‌های اعلامی‌‌‌‌و اجرایی خزانه‌‌داری برای مقابله با تضاد منافع باشیم.
این مساله مرا به پرسش دوم باز می‌‌‌‌گرداند. هرچه دولت از خرید بر اساس قیمت‌‌‌‌های بازار فاصله بگیرد، تعارضات ناشی از منافع نیز عمیق‌‌تر و گسترده‌‌تر خواهند شد.
همان طور که پیش‌‌تر نیز اشاره کردم همه دارایی‌‌ها قابلیت خرید در مکانیزم شفاف حراج را ندارند، از این رو دست‌یابی به کمال در این معاملات غیر ممکن است. ولی دولت باید تلاش کند تا آنجا که ظرفیت انسانی اجازه می‌‌‌‌دهد این دارایی‌‌ها را در قیمت‌‌‌‌های عادلانه بازار خریداری کند؛ فراموش نکنیم که شیطان در جزئیات در کمین است.

آلن اس. بلایندر
مترجم: مجید روئین پرویزی
منبع: نیویورک تایمز

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد