جهان در چهار سناریو

دنیای اقتصاد/متن پیش رو در دنیای اقتصاد منتشر شده و بازنشرش در آخرین خبر به معنای تاییدش نیست

نیوشا شایان‌مهر| از منظر کلان، آنچه بیش از همه بر قیمت دارایی‌ها در سال ۲۰۲۶ تاثیر می‌گذارد، نخست تعامل میان فعالیت‌های اقتصادی و تورم، و سپس اقدامات بانک‌های مرکزی و دولت‌ها در پاسخ به این شرایط است، اگرچه از نظر تئوری این موضوع ساده به‌نظر می‌رسد، اما با توجه به تغییر ماهیت اقتصاد جهانی، تعامل میان فعالیت اقتصادی و تورم پیچیده‌تر شده‌است. عواملی که این پیچیدگی را تشدید می‌کنند شامل تورم بالاتر از هدف بانک‌های مرکزی در بسیاری از کشورها، شوک‌های اقتصادی متضاد که اقتصاد جهانی را تحت‌تاثیر قرار می‌دهند و پاسخ‌های سیاستی هستند که به دلیل افزایش نابرابری ثروت و گرایش‌های پوپولیستی، در اعمال سیاست‌های سختگیرانه تاخیر دارند و در عین حال سریع‌تر از گذشته سیاست‌های تحریک اقتصادی را اجرا می‌کنند.
 
اکنون به‌نظر می‌رسد که اقتصاد به چرخه‌های سنتی بازگشته که در آن رشد، تورم آینده را رقم می‌زند و اقتصاد می‌تواند به‌سرعت میان چهار وضعیت مختلف جابه‌جا شود. بازگشت به چرخه‌های پرنوسان پیامدهای مهمی برای سرمایه‌گذاران دارد، زیرا عملکرد دارایی‌ها و استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در هر مرحله از چرخه متفاوت خواهد بود و بازارها می‌توانند به‌سرعت احتمال وقوع سناریوهای مختلف را، همانند آنچه در سال ۲۰۲۵ رخ داد، بازبینی کرده و خود را متناسب با آن وفق دهند. با توجه به این مساله، برای سال ۲۰۲۶ چهار سناریو رشد غیرتورمی پایدار، رشد تورمی، رکود و رکود تورمی متصور است. در این میان اگرچه دو سناریو رکود و رکود تورمی نامحتمل‌تر از دو گزینه دیگر است، اما نمی‌توان با قطعیت گفت که ریسک آنها به صفر رسیده است.

رشد غیرتورمی پایدار
سناریوی نخست وضعیتی را توصیف می‌کند که اقتصاد بدون ایجاد فشار تورمی رشد می‌کند. در کوتاه‌مدت، بازارها همچنان انتظار دارند این روند ادامه یابد و قیمت‌گذاری فعلی دارایی‌ها نیز بر اساس این سناریو تنظیم شده‌است. ارزش سهام بالا است و انتظار می‌رود سود شرکت‌ها، به‌ویژه در حوزه‌های مرتبط با هوش مصنوعی، رشد کند. فاصله‌های اعتباری (Credit Spread) پایین باقی‌مانده و اوراق قرضه بلندمدت نیز نشان می‌دهد که بازیگران بازارها انتظار تورم بالا ندارند، حتی اگر بانک‌های مرکزی نرخ بهره را برای رسیدن به سطح خنثی یا کمی پایین‌تر کاهش دهند.

تحقق این سناریو تا حد زیادی به موفقیت هوش‌مصنوعی وابسته است. اگر بهره‌وری ناشی از هوش‌مصنوعی بتواند اثرات منفی تعرفه‌ها و رفتار محافظه‌کارانه بازیگران جهانی را جبران کند، تقاضا در اقتصادها می‌تواند بدون ایجاد فشار تورمی، قوی باقی بماند. در چنین شرایطی احتمالا بازارهای سهام به رشد خود ادامه دهند، فاصله‌های اعتباری پایین باقی می‌ماند و نرخ‌های اوراق دولتی به‌طور متعادل افزایش می‌یابد. با وجود افزایش موقت نرخ بیکاری ناشی از جابه‌جایی نیروی کار به دلیل هوش مصنوعی، سیاستگذاران قادر خواهند بود با اتخاذ سیاست‌های محرک واکنش نشان دهند، زیرا رشد بهره‌وری همچنان فشار تورمی را کنترل می‌کند، اگرچه انتظار می‌رود این سناریو در کوتاه‌مدت رخ بدهد اما عمر آن کوتاه‌تر از آن خواهد بود که سناریو غالب بازارها در ۲۰۲۶ باشد. 

رشد تورمی
سناریوی دوم، که محتمل‌ترین سناریو برای سال ۲۰۲۶به ‌شمار می‌رود، رشد اقتصادی با چاشنی تورم است. درحال حاضر رشد اسمی جهانی همچنان قوی باقی‌مانده، اما تورم در بسیاری از اقتصادهای توسعه‌یافته بالاتر از هدف ۲‌درصدی است، بااین‌حال سیاستگذاران همچنان به اتخاذ سیاست‌های تسهیلی ادامه می‌دهند. علاوه‌بر این نقدینگی جهانی نزدیک به بالاترین حد خود قرار دارد که خود می‌تواند رشد اسمی را بیش از پیش تقویت کند. دولت‌ها نیز با اقداماتی مانند مقررات‌زدایی بانکی، وام‌دهی را تشویق می‌کنند. نرخ‌های بهره حقیقی در سطح جهان تقریبا صفر است و حتی در مسیر منفی‌شدن قرار دارد. علاوه‌بر این، اقتصادهای توسعه‌یافته در آستانه اجرای گسترده‌ترین سیاست‌های مالی تسهیلی از سال ۲۰۱۰ (به استثنای دوران پاندمی کرونا) قرار دارند.

این دسته از سیاست‌های محرک اقتصادی همزمان با شوک‌های تورمی عرضه رخ می‌دهد. اعمال تعرفه‌های آمریکا و پاسخ‌های محافظه‌کارانه و گاهی تلافی جویانه جهانی باعث ایجاد شوک منفی قابل‌توجه در سمت عرضه می‌شود. به عبارتی درست همان‌طور که پیش‌ از این روند جهانی‌سازی با سوق‌دادن سرمایه به کم‌هزینه‌ترین تولیدکنندگان، تورم کالاهای جهانی را کاهش داده بود، حال محافظه‌کاری و تمرکز بر امنیت عرضه این تورم را افزایش می‌دهد. علاوه‌بر این، تلاش‌های چین برای کاهش ظرفیت در بسیاری از بخش‌ها به‌جای افزایش آن، می‌تواند عامل مهمی برای تورم چسبنده باشد و اگر بهره‌وری ناشی از هوش‌مصنوعی تحقق نیابد، شرایط برای یک رشد تورمی در سال ۲۰۲۶ فراهم خواهد شد، اگرچه این سناریو هنوز روند غالب در اقتصادها نیست، اما نشانه‌های تثبیت بازار کار می‌تواند نگاه بازار را تغییر دهد.

پیامد این سناریو برای قیمت دارایی‌ها تا حد زیادی به واکنش سیاستگذاران بستگی دارد. رونق تورمی هنوز می‌تواند برای دارایی‌های پرریسک مفید باشد. رشد اسمی قوی قیمت سهام را بالا نگه می‌دارد و فاصله‌های اعتباری را محدود می‌کند. همزمان، احتمال افزایش نرخ‌های بهره بلندمدت در بازارهای توسعه‌یافته بیشتر می‌شود. رشد دارایی‌های پرریسک تا زمانی ادامه خواهد داشت که سیاستگذاران اولویت خود را از تحریک رشد به کنترل تورم تغییر دهند، و یا بازار اوراق قرضه در واکنش به سیاست‌های نامناسب، اوراق را بایکوت کند.

رکود
سناریوی سوم که اگرچه اندکی دور از ذهن به‌نظر می‌رسد اما نمی‌توان آن را نادیده گرفت، ریسک رکود است. محرک‌های وقوع این سناریو می‌توانند اشکال مختلفی داشته باشند، اما برخی از آنها برای دارایی‌های پرریسک یک فاجعه تلقی می‌شوند. به‌عنوان مثال ممکن است اثر تعرفه‌ها و تورم شدیدتر از آن باشد که مدل‌های اقتصادی پیش‌بینی کرده‌اند، با این حال این رکود احتمالی بیشتر به شکل یک کاهش موقت خواهد بود، زیرا سیاست‌های محرک اقتصادی هنوز ادامه دارند و بدهی بخش خصوصی در سطح پایینی قرار دارد.

ریسک جدی‌تر رکود از آنجا ناشی می‌شود که بازارها انتظارات خود از هوش‌مصنوعی را چه درباره زمان‌بندی تحقق آن و چه میزان درآمدزایی آینده کاهش دهند. این اتفاق می‌تواند جرقه یک اصلاح تند در بازار سهام باشد و ثروت و دارایی خانوارها را به‌طور محسوسی تضعیف کند. همچنین عدم‌انضباط مالی و افزایش پس‌انداز بخش خصوصی (همان‌طور که در بخش‌های بزرگی از اروپا مشاهده شده) می‌تواند مسبب ایجاد شرایط رکودی، مشابه آنچه ژاپن در دهه ۱۹۹۰ تجربه کرد، شود. در صورت تحقق این سناریو قیمت سهام سقوط کرده و اوراق قرضه در ابتدا رشد می‌کنند. همچنین فاصله‌های اعتباری به‌طور چشمگیری گسترش می‌یابد. همچنین اگر رکود ناشی از اصلاح هوش‌مصنوعی باشد، احتمالا دلار نیز به‌طور قابل‌توجهی تضعیف خواهد شد.

رکود تورمی
سناریوی چهارم، رکود تورمی است که اگرچه ریسکی جدی تلقی نمی‌شود اما نمی‌توان آن را نادیده گرفت. درحال حاضر برخی از اقتصادها، به‌ویژه بریتانیا، نشانه‌های رکود تورمی را بروز داده‌اند. در این شرایط اگر سیاستگذاران اشتباهات دهه ۷۰ را تکرار کنند، پیامد آن برای بازارها بسیار سنگین خواهد بود. در این میان بیشترین آسیب به سهام  وارد می‌شود. همزمان، نرخ‌های بهره اوراق قرضه نیز تحت‌تاثیر انتظارات تورمی افزایش می‌یابد.

سرنوشت استقلال بانک‌های مرکزی
در سال‌های اخیر استقلال بانک‌های مرکزی بیش از هر زمان دیگری زیر سوال رفته است. نهادهایی که زمانی ماموریت اصلی‌شان مهار تورم بود، اکنون بیشتر درگیر محافظت از اقتصاد در برابر شوک‌های احتمالی هستند. این در شرایطی رخ می‌دهد که سیاست‌های مالی همچنان انبساطی بوده و تورم در بسیاری از اقتصادهای توسعه‌یافته بالاتر از اهداف رسمی باقی ‌مانده‌است. این ناهمسویی میان سیاست پولی و مالی، فضای تصمیم‌گیری را پیچیده‌تر کرده و زمینه را برای فشارهای سیاسی بر بانک‌های مرکزی فراهم آورده است. این دسته از فشارها به مرور بانک‌های مرکزی را به سمت حمایت از کسری‌های بودجه‌ای دولت‌ها سوق داده است.

در این میان، اعتبار فدرال‌رزرو آمریکا بیش از هر بانک‌مرکزی دیگری در معرض نابودی قرار دارد. انتخاب رئیس جدید فدرال‌رزرو پس از پایان‌دوره جروم پاول در مه ۲۰۲۶ و همچنین ترکیب تازه کمیته بازار باز، پیام مهمی برای بازارها خواهد داشت: سیاست پولی تا چه اندازه قرار است در خدمت اولویت‌های مالی دولت قرار گیرد؟

 اگر استقلال این نهاد چه به‌صورت آشکار و چه ضمنی محدود شود، پیامدهای آن می‌تواند فراتر از مرزهای آمریکا برود و موجب تثبیت تورم در سطوح بالاتر شده و تضعیف هماهنگی میان سیاستگذاران در اقتصاد جهانی را به‌دنبال داشته باشد.

منحنی‌بازده
 در چشم‌انداز سال ۲۰۲۶ انتظار می‌رود بازدهی جهانی اندکی افزایش یابد. افزایشی که ریشه آن بیش از هر چیز در سیاست‌های مالی انبساطی و تاب‌آوری اقتصادها است. در این میان حتی اگر بازار کار کمی تضعیف شود، ترکیب این دو عامل می‌تواند پریمیوم  ریسک را در بازار اوراق بالا ببرد و منحنی بازده را تحت‌فشار صعودی قرار دهد، اگرچه بخشی از این فشار ممکن است با رشد بهره‌وری تعدیل شود، اما عدم‌قطعیت همچنان بالا است.

نقش انتظارات
در شرایطی که سیاست‌های مالی دوباره به یکی از موتورهای اصلی رشد تبدیل شده‌اند، کشورهایی که نتوانند اعتماد بازارها را حفظ کنند با شرایط دشواری روبه‌رو خواهند شد. اقتصادهای بزرگ طی سال‌های اخیر به‌طور فزاینده‌ای به محرک‌های مالی متوسل شده‌اند. این تغییر مسیر، همراه با کاهش یکپارچگی اقتصادی جهانی، نه‌تنها فشار ساختاری برای افزایش بازدهی بلندمدت اوراق ایجاد می‌کند، بلکه چرخه‌های اقتصادی را کوتاه‌تر و پرنوسان‌تر می‌کند.

در سال ۲۰۲۶ سیاست تجاری دولت ترامپ (به‌ویژه با نزدیک‌شدن به انتخابات میان‌دوره‌ای) همچنان یکی از مهم‌ترین منابع عدم‌قطعیت برای سرمایه‌گذاران جهانی خواهد بود و انتظار می‌رود منحنی بازده در کوتاه‌مدت بازتاب‌دهنده ادامه سیاست‌های کاهش نرخ‌ها باشد.

همچنین با وجود کاهش تقاضای نیروی کار، سیاست‌های مهاجرتی سختگیرانه عرضه نیروی کار را محدود کرده و بازار کار را در وضعیتی ضعیف اما پایدار نگه داشته‌است. در غیاب شوک خارجی بزرگ، احتمال رکود پایین ارزیابی می‌شود، اما فشارهای تورمی، به‌ویژه اگر بهره‌وری وعده‌داده‌شده محقق نشود، همچنان بالا خواهد ماند. در چنین سناریویی، افزایش بازدهی‌ها در بلندمدت محتمل است. در اروپا، شکاف میان کشورها پررنگ‌تر خواهد شد. بی‌ثباتی سیاسی در فرانسه نه‌تنها رتبه اعتباری این کشور را کاهش داده، بلکه نگرانی‌ها درباره پایداری مالی و انسجام سیاسی را تشدید کرده‌است. کشورهایی با بدهی بالا، کسری بزرگ و هزینه بهره سنگین بیش از دیگران در معرض از دست‌دادن اعتماد بازار قرار دارند. 

این وضعیت می‌تواند به افزایش  ‌پریمیوم‌های بلندمدت، بازدهی اسمی بالاتر و شیب تندتر منحنی بازده منجر شود، در مقابل کشورهایی با سیاست مالی منضبط، مانند هلند، جایگاه خود را به‌عنوان معیار جدید «بدون ریسک» در منطقه یورو تقویت می‌کنند.

چشم‌انداز اقتصادی خاورمیانه
موسسه مطالعات اقتصادی مسترکارت در تازه‌ترین گزارش خود پیش‌بینی کرده‌است که تولید ناخالص داخلی منطقه خاورمیانه و شمال آفریقا (منا) در سال آینده با رشد ۳.۶درصدی نسبت به سال قبل، از میانگین جهانی ۳.۱درصد فراتر خواهد رفت، بااین‌حال این رشد در میان تمام کشورهای منطقه یکدست نخواهد بود. قطر با ۴.۹درصد در صدر قرار دارد، پس از آن مصر با ۴.۴درصد، امارات‌متحده‌عربی با ۴.۳درصد و عربستان‌سعودی با ۳.۶درصد قرار دارند. همچنین انتظار می‌رود در امارات و عربستان، رشد بخش غیرنفتی نزدیک به ۵‌درصد باشد. سرمایه‌گذاری در انرژی‌های تجدیدپذیر، ساخت‌وساز و فناوری محرک اصلی این رشد معرفی شده‌است. این سرمایه‌گذاری‌ها قرار است به تنوع‌بخشی اقتصادی، تقویت بخش‌های غیرنفتی و ایجاد فرصت‌های شغلی کمک کند. در مقابل، کشورهای واردکننده نفت تمرکز خود را بر جذب سرمایه‌گذاری خارجی، به‌ویژه در حوزه انرژی‌های پاک گذاشته‌اند. 

همچنین تحول دیجیتال و ادغام هوش مصنوعی، به‌ویژه در قالب راهبردهایی مانند استراتژی ملی هوش‌مصنوعی ۲۰۳۱ امارات، از عوامل کلیدی افزایش بهره‌وری و رشد اقتصادی عنوان شده‌است. نقش بنگاه‌های کوچک و متوسط (SMEs) نیز پررنگ باقی‌مانده‌است. ابزارهای دیجیتال به این کسب‌وکارها امکان داده تا عملیات خود را بهینه کرده و رقابت‌پذیرتر از گذشته شوند. 

ترسیم نقشه بازارها
در رخدادی کم‌سابقه از سال ۲۰۱۹، سه کلاس دارایی سهام، اوراق قرضه و کالاها همگی در سال ۲۰۲۵ بازدهی مثبت ثبت کردند اما پرسش اصلی این است که آیا این روند در ۲۰۲۶ نیز دوام می‌آورد؟

چشم‌انداز سال ۲۰۲۶ چه از منظر سیاست پولی و چه سیاست مالی همچنان مثبت ارزیابی می‌شود. با وجود ارزش‌گذاری‌های بالا، سودآوری شرکت‌ها، به‌ویژه در آمریکا، فراتر از انتظار بوده و تحلیلگران انتظار دارند این روند ادامه یابد. در میان بازارهای سهام، ژاپن در صدر ترجیحات قرار دارد و پس از آن ایالات متحده قرارگرفته‌است. در بازار آمریکا انتظار می‌رود در سال۲۰۲۶ دامنه رشد از شرکت‌های فناوری فراتر رود و به سایر بخش‌های بازار سرایت کند. در مقابل، اروپا و بازارهای نوظهور جذابیت کمتری دارند.

اروپا به دلیل کندی اصلاحات ساختاری و رشد ضعیف سودآوری برای سرمایه‌گذاران دافعه ایجاد کرده‌است و چین به دلیل ضعف در سوددهی شرکت‌ها جایگاه خود را در میان بازارهای جذاب ۲۰۲۶ از دست داده است. در بازار اوراق قرضه، ترجیح بازیگران بازار به سمت اوراق دولتی است و نه اوراق اعتباری؛ و دلیل آن اسپردهای فشرده، شیب‌دارتر‌شدن منحنی بازده و احتمال افزایش عرضه اوراق اعتباری از سوی بخش فناوری است. این رویکرد همچنین می‌تواند در صورت اصلاح بازار سهام، نقش حفاظتی ایفا کند. در این میان، پریمیوم بالای سررسید در اوراق دولتی بریتانیا به‌طور ویژه جذاب ارزیابی می‌شود.

در حوزه کالاها بیشتر تحلیلگران انتظار دارند که عرضه از تقاضا پیشی بگیرد و درنتیجه وزن آن در سبد سرمایه‌گذاری خود را به‌شدت کاهش داده‌اند. در مورد طلا نیز تمایل به افزایش وزن آن در پرتفوی در دوره‌های اصلاح قیمتی وجود دارد؛ چراکه طلا می‌تواند هم‌زمان نقش محافظتی در برابر ریسک ژئوپلیتیک، رکود تورمی و نگرانی‌های مربوط به دلار آمریکا را ایفا کند.

در سمت ریسک‌ها، افزایش نرخ‌های بهره جهانی در پی نگرانی‌های تورمی می‌تواند انتظارات سیاست پولی را سخت‌گیرانه‌تر کرده و اشتهای ریسک را کاهش دهد. همچنین، تضعیف انتظارات مرتبط با هوش‌مصنوعی یا نگرانی‌های مالی می‌تواند بازار سهام را تحت‌فشار قرار دهد. در مقابل، ریسک‌های صعودی شامل افزایش بهره‌وری در آمریکا که رشد را بدون ایجاد تورم بالا می‌برد، و اصلاحات ساختاری معنادار در اروپا و چین است.