مبانی پایه‌ای اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی

● اوراق رهن‌های تضمینی CMO
اوراق بهادار تضمینی از سال ۱۹۸۰ به صورت یک ابزار رایج در آمده بود ولی در عین حال برای سرمایه‌گذاران مشکلات مهمی را نیز به دنبال داشت. اولین و مهم‌ترین مشکلات این است که اوراق بهادار تضمینی اطمینان کاملی از گردش وجوه را ارایه نمی‌دهد. بسته به پرداخت اقساط واقعی وام‌گیرندگان، سرمایه‌گذاران ممکن است اوراق بهادار با سررسیدهایی متفاوت از آنچه انتظار می‌رفت را کنار بگذارند. به عبارت بهتر حال اوراق بهادار تضمینی نمی‌تواند پاسخگوی تمام نیازهای مختلف سرمایه‌گذاران از ابزارهای دارای سررسید باشد. هر چند موسسات صندوق بازنشستگی و بیمهء عمر به دنبال اوراق بهادار با سررسید طولانی مدت هستند اما بانک‌ها و موسسات اقتصادی تمایل دارند که در زمینهء ابزار کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاری کنند.
برای پاسخگویی به مشکلات و تقاضاهای مختلف سرمایه‌گذاران CMO (اوراق رهن تضمینی) ایجاد شد که برای میانگین عمر سرمایه‌گذاری عدم اطمینان کم‌تری را دارد و همین‌طور طیف وسیعی از سررسیدها را برای جذب کردن سرمایه‌گذاران در زمینه‌های متفاوت ارایه می‌دهد. گردش وجوه وام‌های رهنی توسط منتشر‌کنندگان MBS بر اساس قوانین از پیش مدون شده در بین سرمایه‌گذاران توزیع می‌شود. برخی از سرمایه‌گذاران پرداخت‌های اصل پول خود را قبل از بقیه به همان طریقی که قبلا مشخص شده، دریافت می‌کنند. منتشرکنندگان اوراق بهادار را در گروه‌های مختلف که TRANCH نامیده می‌شود و به طور متوالی پرداخت به آن‌ها صورت می‌گیرد سازمان‌دهی می‌کنند. از محل پرداخت‌های وام‌های رهنی تضمین شده ابتدا نرخ کوپن بهره را به تمام سرمایه‌گذاران در هر گروه پرداخت می‌کنند سپس تمام پرداخت‌های اصل پول به سمت اسناد بهاداری که با سررسیدهای کوتاه است هدایت می‌شود. زمانی که این اسناد بهادار کنار گذاشته شد نوبت به اسناد بهاداری که زمان سررسیدش در مقایسه کم‌تر است می‌رسد. این عمل تا زمانی که به همهء گروه‌های اوراق بهادار پرداخت صورت گیرد ادامه می‌یابد، تعهدات و تضمن‌های باقی‌مانده هم به عنوان سایر اوراق بهادار به فروش می‌رسد.
در شکل زیر طبقهء A با کوتاه‌ترین سررسید است بعد از این‌که گروه A پرداخت و کنار گذاشته شد پرداخت به گروه B صورت می‌گیرد. گروه D دارای طولانی‌ترین سررسید است. توضیحات بالا در مورد CMO به عنوان پرداخت ترتیبی و متوالی نامیده می‌شود.یکی دیگر از انواع CMO که بعد از آن با پرداخت‌های متوالی و یکسان توسعه پیدا کرده است، Z-BOND نامیده می‌شود، این اوراق آخرین گروه در دسته‌بندی CMO است. در این گروه قبل از شروع پرداخت اصل پول، سود آن پرداخت نمی‌شود اگرچه سود جمع و به ترازنامهء‌اصل پول اضافه می‌شود. Z-BONDS به متعادل شدن گردش وجوه در گروه‌های اولیه کمک می‌کند چون بهره‌ای که به این اوراق باید پرداخت شود جهت پرداخت به دیگر گروه‌ها استفاده می‌شود.
● PAC و TAC
دو نوع اوراق برای کاهش ریسک عدم پرداخت برای سرمایه‌گذاران به وجود آمده است; یکی بازپرداخت اقساط با برنامه و دیگری بازپرداخت اقساط هدفدار PAC (پرداخت اقساط وام با برنامه) دارای ساختاری است که سرمایه‌گذاران، در مقابل احتمالات مختلف عدم پرداخت که از سازوکار یکسانی برای استهلاک وام‌ها استفاده می‌کنند، مقدار از پیش تعیین‌شده‌ای از گردش وجوه اصلی را دریافت می‌کنند. سرمایه‌گذارانی که مقدار ثابتی از اصل پول را می‌گیرند افزایش یا کاهش ریسک عدم پرداخت برایشان مهم نیست زیرا آن‌ها در یک محدوده مشخص که باند PAC نامیده می‌شود، باقی می‌مانند. به هر حال ثبات اضافی حاصل از اوراق PAC از ایجاد اوراق قرضهء پشتیبان، با ثبات کم‌تر که اوراق قرضه همراه یا اوراق بدون امتیاز PAC نام دارد، به دست آمده است. اوراق پشتیبان همراه عدم پرداخت‌ها را زمانی که بیش‌تر از مقدار پیش‌بینی شده باشد پوشش می‌دهد و زمانی که عدم پرداخت‌ها کم‌تر از میزان پیش‌بینی شده باشد، پرداخت اصل پول را به تعویق خواهد انداخت. بیش‌تر بودن میانگین مدت بازپرداخت در اوراق بهادار همراه، موجب بازده بیش‌تر این اوراق می‌شود. اوراق بهادار TAC تنها زمانی که سرعت عدم پرداخت از برنامهء پیش‌بینی شده زیاد شود مورد استفاده قرار می‌گیرد در صورتی که پشتیبانی از عدم پرداخت‌ها با سرعت کم‌تر را کاهش می‌دهد.
● اوراق بهادار با نرخ شناور
CMO شناور ابتدا در سال ۱۹۸۶ با پیشنهاد نرخ سود شناور برای شاخص منتشر شد که معمولا نرخ سود پیشنهادی ( LIBOR ) است. این نوع ابزار معمولا برای سرمایه‌گذاران موسسات اروپایی و ژاپنی و بانک‌های تجاری آمریکا جذابیت دارد. برای این‌که از گردش وجوه وثیقه‌ها برای پرداخت‌های کوپنی روی گواهی سهام شناور اطمینان داشته باشیم منتشر‌کنندگان MBS گواهی‌هایی با نرخ شناور معکوس را پیشنهاد می‌دهند یعنی برعکس LIBOR شاخص‌بندی می‌شود. مجموعهء شناورها و شناورهای معکوس، ابزارمالی با نرخ ثابت را ارایه می‌دهند. گواهی‌هایی با نرخ شناور معکوس ابزاری بسیار جذاب برای مقابله با ریسک نرخ بهره است.
● MBS ‌های علامت‌گذاری شده
این اوراق که در سال ۱۹۸۶ منتشر شده از تقسیم وجوه در گردش وام‌های رهنی اصلی، رهن‌های تضمینی یا اوراق بهادار رهنی به دو و یا چند گروه، اوراق بهادار جدیدی به وجود آمد. هر اوراق بهادار علامت‌گذاری شده درصدی از اصل پول اوراق اصلی یا پرداخت‌های سود را دریافت می‌کند. مثلا شش درصد وجوه در گردش اوراق بهادار تضمینی می‌تواند برای ایجاد دو اوراق بهادار علامت‌گذاری شده استفاده شود; یکی با کوپن نرخ چهار درصد سند بهادار و دیگری با نرخ کوپن هشت درصد و سود بیش‌تر به اوراقی که نرخ سند کوپن آن بیش‌تر باشد تعلق می‌گیرد. در اوراق بهادار علامت‌گذاری شده، سرمایه‌گذار یا ترکیبی از اصل پول و سود را دریافت می‌کند یا کاملا دست خالی می‌ماند. منتشرکنندگان این اوراق می‌توانند فقط سود ( Iinterest Only ) یا فقط اصل پول ( Principal Only ) را بدهند هر دوی این اوراق‌نوسان قابل توجه و ارزش‌گذاری اوراق را در محدودهء تغییرات نرخ وام‌های رهنی نشان می‌دهد.
● اوراق بهادار PO
این اوراق با یک تخفیف اساسی در ارزش اسمی مبادله می‌شوند بازده اوراق بهادار PO بستگی به نرخ پرداخت اقساط دارد. نرخ اقساط پرداخت بالاتر به معنی نرخ بازده بالاتر برای آن اوراق است. تا زمانی که سرمایه‌گذاران اوراق بهادار PO با تخفیف می‌خرند و دوباره ارزش اسمی آن را به دست می‌آورند، وقتی نرخ بهرهء وام‌های رهنی کاهش می‌یابد ما منتظر بیش‌تر شدن نرخ بازپرداخت اقساط که باعث افزایش قیمت PO می‌شود، هستیم همچنین اگر نرخ بهرهء وام رهنی افزایش یابد قیمت PO کاهش خواهد یافت.
● اوراق بهادار IO
در این نوع از اوراق سرمایه‌گذاران فقط سود مقدار وصول نشدهء اصل پول را دریافت می‌کنند. بنابراین بازده آن درست مخالف سرعت پرداخت اقساط خواهد بود. زمانی که همهء اقساط پرداخت شود کل سود دریافتی به علت کاهش در اصل پول وصول نشده (معوق) کم خواهد بود. زمانی که نرخ وام رهنی کاهش می‌یابد پرداخت اقساط از آنچه پیش‌بینی می‌شد سریع‌تر اتفاق می‌افتد و در نتیجه گردش وجوه برای اوراق بهادار IO کاهش می‌یابد. بنابراین در محدوده‌ای که نرخ سود نزولی است قیمت IO نیز کاهش می‌یابد و بر عکس وقتی نرخ وام رهن افزایش می‌یابد شتاب پرداخت اقساط کندتر می‌شود.
● نتیجه‌گیری
اوراق بهادار کردن رهن‌ها از طریق انتشار اوراق بهادار با پشتوانهء وام‌های رهنی نقش بسیار مهمی در نظام مالی ایالات متحده در ۳۰ سال گذشته داشته است. دولت نیز نقش مهمی را در گسترش جریان اوراق بهادار کردن وام‌های غیررهنی بازی کرد. موسسهء دولتی جنی ما و سایر بنگاه‌های اقتصادی تحت حمایت دولت مثل فریدی مک و فانی ما انتشار اولین اوراق بهادار تضمینی و ‌ CMO را ممکن کرد. اوراق بهادار با پشتوانهء وام‌های رهنی یک طبقهء جدید سرمایه‌گذاران با دارایی نقدی جدید ایجاد کرد و با این عمل باعث افزایش سرمایه و کاهش هزینه‌ها شد و در نتیجه به مالکان خانه در آمریکا کمک کرد تا با نرخ بهرهء ‌کم وام دریافت کنند. فهم درست از اوراق بهادار با پشتوانهء وام‌های رهنی برای درک بازار اوراق بهادار با پشتوانهء رهنی امروز آمریکا ضروری است.

زهرا قهرمانی، محمد روح‌نواز
بورس منطقه‌ای اردبیل
منبع: سایت رسمی سازمان بورس

منبع : روزنامه سرمایه