فراز و فرود سرمایه‌گذاری‌ها در بورس تهران

تاریخچه ۱۰ سال اخیر بورس تهران، افت و خیزهای بسیاری را در اذهان فعالان بازار سرمایه ثبت كرده است و هر یك از این فرازوفرودها نیز برندگان و بازندگان زیادی داشته است.
اما نگاهی از دریچه تحلیل به این تاریخچه پرنوسان، نتایج با ارزشی را در اختیار سرمایه‌گذاران امروز با سرمایه می‌گذارد. به لطف پیدایش بانك‌های اطلاعاتی اینترنتی اكنون آرشیو كاملی از سیر تحولات و اطلاعات بازار سرمایه به رایگان در اختیار علاقه‌مندان قرار گرفته است. تنها اندكی وقت و تامل لازم است تا این داده‌های تاریخی گردآوری شده و به تحلیل‌های ارزشمند تبدیل شود.
مطلب حاضر با همین نگاه، به یك بررسی اجمالی در خصوص تحولات اخیر شركت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران پرداخته است.
اگر از قدیمی‌ترهای بازار از پدیده‌ای به نام «توفان سرمایه‌گذاری‌ها» بپرسید، آنها شما را برای یافتن پاسخ به وقایع بورس تهران در سال ۸۳ ارجاع خواهند داد.
كافی است به یك مقایسه ساده توجه كنید: شاخص مالی بورس تهران در پنجم مهر ۸۲ برابر ۱۴۶۲۷ واحد بوده است. این رقم در پنجم فروردین ۱۳۸۳ به ۲۳۲۰۲ واحد رسید و در پنجم مهر ۸۳ بالاترین رقم را در تاریخچه دوران فعالیت خود ثبت كرد. در این روز شاخص مالی به رقم بی سابقه ۴۴۶۷۹ واحد رسید كه رشدی در حدود ۲۰۰درصد در طول یكسال را نشان می‌داد. (البته شاخص مالی، گروه بانك و لیزینگ را نیز در بر می‌گیرد كه اگرچه وزن آنها كوچكتر است اما آنها نیز بر حسب اتفاق به واسطه سیاست‌های پولی، نوساناتی تقریبا هماهنگ با شركت‌های سرمایه‌گذاری داشته‌اند).
به هر حال در مهر ۸۳، هر ۲۵ شركت سرمایه‌گذاری بورس تهران (به جز رنا و پارس توشه) با اختلاف‌های فاحشی نسبت به خالص ارزش دارایی‌هایشان معامله می‌شدند و معامله‌گران به دلایلی نظیر نقد شوندگی بالا، بدنه كارشناسی قوی، پرتفولیوی متنوع، معاملات چرخشی سودساز با شركت‌های زیرمجموعه و نیز فقدان گروه‌های جایگزین جهت سرمایه‌گذاری در بازار، ‌این رشد را توجیه‌پذیر می‌دانستند. گذشت زمان خط بطلان بر صحت این توجیهات كشید و شركت‌های سرمایه‌گذاری با كاهش‌های سنگین و چند مرحله‌ای به سمت میانگین‌های بلندمدت قیمتی خود میل كردند، اما قضایا به همین جا ختم نشد و پس از چندی اوضاع دگرگون شد.
شاخص مالی به محدوده ۲۰۰۰۰ واحد بازگشت و اكنون در نقطه‌ای همانند مهر ۸۳ سرمایه‌گذاری‌ها در بورس تهران باز هم با اختلاف فاحشی نسبت به ارزش روز دارایی‌هایشان معامله می‌شوند، اما تفاوت این است كه این بار نرخ روز سهام این شركت‌ها بسیار پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌های آنها قرار گرفته است.
جدول گزارش پیش‌رو بررسی مقایسه‌ای جالبی بین ده شركت بزرگ سرمایه‌گذاری در بورس تهران در ایران دو برهه زمانی (پایان شهریور ۸۳ و حال حاضر) انجام داده است.
توجه داریم كه ارزیابی سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری بر مبنای نسبت قیمت بر سود P/E قابل اتكا نیست. به جای آن در ارزش‌گذاری سهام شركت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سراسر دنیا از نسبتNet Asset Value) NAV) یا همان خالص ارزش دارایی‌ها، به عنوان معیار اصلی استفاده می‌كنند. روش‌های متفاوتی برای محاسبه NAV هر سهم پیشنهاد شده است، اما در جدول گزارش این نسبت بر اساس فرمول متداول زیر محاسبه شده است:
= NAV
(سایر دارایی‌های سریع‌الوصول و اوراق مشاركت + مشاركت‌های مدنی) + بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌های غیر بورسی + مجموع ارزش روز سرمایه‌گذاری بورسی
با دقت در داده‌های جدول زیر به نتایج مهمی می‌توان دست یافت:
۱) كلیه این شركت‌ها طی این دوره افزایش سرمایه‌ داشته‌اند، بنابراین مقایسه NAVها طی دو دوره نتایج صحیحی به دست نمی‌دهد.
اما در مورد نسبت P/NAV قابلیت مقایسه وجود دارد.P/NAV از مهم‌ترین نسبت‌ها در ارزیابی وضعیت روز سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری به شمار می‌رود.
این نسبت در واقع بیان می‌كند كه ارزش سهام شركت چه قدر واقعی ارزیابی شده است.
به عنوان مثال این نسبت در مورد شركت‌های سرمایه‌گذاری صنعت و معدن در حال حاضر برابر ۵۷/۰ است كه بیانگر این مطلب است كه قیمت روز سهام این شركت ۴۳درصد كمتر از NAV آن است.
این در حالی است كه همین شركت در پایان شهریور ۸۳، ۸۱درصد بیشتر از خالص ارزش دارایی‌های خود بر تابلو قیمت داشته است.
در واقع، اگر نسبت یاد شده برابر با یك باشد، نشان می‌دهد كه قیمت اعلام شده سهم روی تابلو معادل ارزش ذاتی سهم بوده و ارزیابی قیمت آن كاملا واقعی است.
اما اگر P/NAV كمتر از یك باشد از برآورد قیمت سهم كمتر از ارزش ذاتی آن حكایت دارد.
این عدم تعادل گویای این واقعیت است كه اولا سهم یاد شده پتانسیل رشد دارد و افزایش قیمت، آن را به ارزش ذاتی نزدیك‌تر می‌كند.
ثانیا ممكن است مشكلاتی در روند آتی فعالیت شركت وجود داشته باشد و بازار براساس دیدگاهی كه نسبت به این مشكلات دارد، قیمت را كمتر از ارزش ذاتی سهم ارزیابی كرده است.
در مقابل، نسبت P/NAV بزرگ‌تر از یك، حكایت از عكس موارد یاد شده دارد.
همانطور كه در جدول مشاهده می‌شود P/NAV همه شركت‌های ده‌گانه (به جز رنا) در پایان شهریور ۸۳ یعنی دوران اوج سرمایه‌گذاری‌ها با فاصله معناداری از عدد یك، یعنی خالص ارزش دارایی‌هایشان، معامله‌ می‌شده‌اند.
اما در طول دو سال و نیم گذشته همگام با افت عمومی ارزش سهم، بازار واكنش شدیدی به این Over Value شدن قیمت سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری نشان داده است، به طوری كه در حال حاضر كلیه این شركت‌ها (به جز غدیر) در حال حاضر زیر ارزش ذاتی سبد دارایی‌های خود معامله می‌شوند.
یك محاسبه ساده نشان می‌دهد كه میانگین P/NAV شركت‌های سرمایه‌گذاری مندرج در جدول در این دوره با كاهش سنگین ۵۰درصدی از ۷۲/۱ به ۸۷/۰ رسیده است.
این بدان معنا است كه این شركت‌های سرمایه‌گذاری در حال حاضر به طور میانگین ۱۳درصد پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌های خود بر تابلو قیمت خورده‌اند.
۲) نكته قابل تامل دیگر در مقایسه رقم دادوستد سهام توسط شركت های سرمایه‌گذاری در این دو دوره نهفته است.
این رقم در حقیقت نشان‌دهنده میزان فعالیت كدهای معاملاتی این شركت‌های سرمایه‌گذاری در خرید و فروش سهام سایر شركت‌ها دربورس است.
همان‌طور كه در جدول مشاهده می‌شود رقم ۱۰۶میلیارد تومانی دادوستد سهام توسط این شركت‌ها در شهریور ۸۳ به رقمی كمتر از ۶میلیارد تومان در دوره مالی یك‌ماه اخیر این شركت‌ها رسیده است.
جالب است كه این رقم ۱۰۶میلیارد تومانی حتی پس از حذف جابه‌جایی‌های بلوكی بزرگ (نظیر معامله بلوك ۵۷میلیارد تومانی سیمان سپاهان توسط غدیر و...) به دست آمده است.
با نگاه دقیق‌تری به ارقام جدول می‌توان گفت، درحالی كه حجم فعالیت این شركت‌ها در بازار در شهریور ۸۳ از دو تا پنجاه میلیارد تومان متغیر بوده اما در شرایط فعلی این حجم فعالیت به سختی به مرز یك‌میلیارد تومان می‌رسد.
این كاهش تقریبا ۹۵درصدی حكایت از كناره گرفتن بزرگان بازار از گردونه معاملات در شرایط فعلی دارد كه همین رفتار تا حدودی توجیه‌كننده وضعیت ركود حال حاضر بازار نیز هست.
شایان ذكر است كه در بعدی دیگر، میانگین حجم معاملات سهام خود این شركت‌های سرمایه‌گذاری (به جز معادن و فلزات) نیز با كاهش چشمگیری نسبت به شهریور ۸۳ مواجه شده است.
به عنوان مثال تنها در ۳۱ شهریور ۸۳ حجم معاملات خرد شركت سرمایه‌گذاری پتروشیمی به بیش از ۶/۲میلیارد تومان رسید كه این رقم حتی از حجم معاملات چندماهه این شركت‌ها در حال حاضر نیز بیشتر است.
۳) با توجه به ضرایب P/NAV شركت‌های سرمایه‌گذاری در شهریور ۸۳ می‌توانیم فرضیه زیر را در نظر بگیریم:
«در صورت كاهش عمومی ارزش سهام در بازار، سهامداران شركت‌های سرمایه‌گذاری بیش از افت عمومی بازار متضرر خواهند شد.»
جالب است بدانید این فرضیه در حال و هوای آن روزها مخالفان بسیاری داشت و حتی عده‌ای سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری را بسیار كم ریسك‌تر از سایرسهام بازار ارزیابی می‌كردند.
باوجود همه اینها گذشت زمان صحت این فرضیه را قویا تایید كرد و كاهش‌های سنگین نسبت به P/NAV در ۵/۲سال سال گذشته نیز دلیلی بر صدق این مدعا است.
اما آیا اكنون نیز با توجه به نسبت های P/NAV شركت‌های سرمایه‌گذاری می‌توانیم عكس فرضیه فوق را مطرح كنیم؟ به بیان دیگر آیا بازار دوباره سرمایه‌گذاری‌ها را به دوران اوج بازخواهد گرداند یا خیر؟
بررسی وضعیت بازار در سال ۸۲ كه منجر به رشد فوق‌العاده بهای سهام شركت‌های صنعتی شد و متعاقب آن رشد سال ۸۳ برای سرمایه‌گذاری‌ها را رقم زد می‌تواند تا حدودی ما را به پاسخ مثبت امیدوار كند.شایان ذكر است كه میانگین نسبت P/NAV این ده شركت در ابتدای سال ۸۲ كمی كمتر از عدد یك بوده است (برابر ۹۳/۰) كه همسانی جالبی با رقم میانگین فعلی نشان می‌دهد.
البته پرواضح است كه بازگشت سرمایه‌گذاری‌ها به دوران شكوفایی خود، قبل از هر چیز به پیش‌شرط آن، یعنی رشد باثبات و فراگیر دارایی‌های سبد آنها (عمدتا سرمایه‌گذاری‌های بورسی) وابسته خواهد بود.
با توجه به این بررسی تاریخی می‌توان گفت روند قیمتی سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری عموما «دنباله‌رو» است نه «پیشرو».
این بدان معنا است كه عموما پس از سپری شدن یك سیكل زمانی از رشد NAV، اثرات این رشد در P/NAV نمایان شده و قیمت‌های سهام شركت‌های سرمایه‌گذاری شتابان رشد می‌كنند.
همچنین در شرایط ركود و كاهش NAV باز هم یك تاخیر زمانی، قیمت‌های سهام سرمایه‌گذاری‌ها به این تغییر واكنش نشان می‌دهند.
واكنشی كه شتاب آن باز هم می‌تواند از شتاب فعل و انفعالات NAV باشد و این روند در شرایط تعمیق ركود در بازار حتی می‌تواند نسبت‌های P/NAV سرمایه‌گذاری‌ها را به محدوده زیر عدد یك سوق دهد.

شروین شهریاری

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد