ریسک سیستمی و بحران‌های مالی همزاد رژیم انباشت جدید

پاشنه آشیل رژیم انباشت مبتنی بر به حداکثر رساندن ارزش اوراق بهادار «ریسک سیستمی»[۱] و در نتیجه بحران‌های مالی زنجیره‌ای است. معنای ریسک سیستمی چیست؟
یک مثال ساده معنای خاص این نوع ریسک را از انواع دیگر ریسک روشن می‌کند. اگر همسایه‌ی شما در یک مجتمع مسکونی دچار تصادف اتومبیل شود، این واقعه موجب افزایش ریسک تصادف اتومبیل از جانب شما نخواهد شد. حال آن که اگر همسایه شما قادر به پرداخت بدهی‌های خود نباشد و او نیز نظیر شما مالک واحد مسکونی خود باشد، خطر عدم پرداخت شارژ مسکن از جانب وی، ریسک پرداخت شارژ بیشتر از جانب شما را افزایش می‌دهد. در این مورد اخیر، برخلاف مورد تصادف اتومبیل، ریسک خصلتی سیستمی دارد. در یک تعریف علمی، ریسک سیستمی به امکان بروز آن وضعیت‌های اقتصادی می‌گویند که در آن‌ها «پاسخ‌های عقلایی عاملین منفرد اقتصاد در واکنش به ریسکی که مشاهده می‌کنند به‌جای آن که به توزیع بهتر ریسک از طریق تنوع بخشیدن بدان بیانجامد، به عدم اطمینان و بی‌ثباتی بیشتر منجر گردد.[۲]
در رژیم انباشت جدید، ادغام و درهم‌تنیدگی بازارهای مالی آن چنان ساختار مرتبط و ارگانیکی به وجود آورده است، که خطر ورشکستگی یا عدم پاسخگویی به تعهدات مالی از جانب بخشی از بازیگران معاهدات مالی، خطر زنجیره‌ای ورشکستگی یا عدم توانایی پاسخ‌گویی به تعهدات را برای سایر بازیگران به‌وجود می‌آورد. بدین‌سان بازارهای مالی جهانی‌شده به‌شدت در معرض آسیب‌پذیری ناشی از ریسک سیستمی قرار دارند. به یک معنا، چنین درجه‌ی وابستگی را می‌توان به افزایش ضریب اهمیت «جوانب خارجی یا عمومی»[۳] اقدامات فردی تعبیر کرد. همان طور که سیگار کشیدن من می‌تواند بر سلامت جسمانی اطرافیان من اثر بگذارد و دارای «جوانب خارجی یا عمومی منفی»[۴] باشد، عدم توانایی من در بازپرداخت دیون شخصی‌ام این خطر را به‌بار می‌آورد که طلبکار من که به نوبه‌ی خود در زنجیره‌ی معاملات بدهکار شخص ثالثی است قادر به ادای دین خود نشود و همین‌طور الخ. به‌طبع هر چه میزان بدهی من هنگفت‌تر، خطر بیرونی یا عمومی ناشی از سقوط مالی من بزرگ‌تر خواهد بود. به همین دلیل است که هر چقدر میزان بدهی شما نازل‌تر، قدرت شما در برابر طلبکارتان کم‌تر، و هرچقدر بدهی شما بزرگ‌تر، قدرت طلبکارتان بر شما کم‌تر خواهد بود، چرا که سقوط شما سقوط طلبکارتان را نیز در پی خواهد داشت.
اما پرسیدنی است که چرا خطر سیستمی به‌ویژه در رژیم جدید انباشت افزایش می‌یابد؟ دو دلیل برای این امر وجود دارد. دلیل نخست افزایش ادغام و درهم‌تنیدگی بازارهای مالی‌ست که در بالا بدان اشاره شد. دومین دلیل جایگزینی نقش بانک‌ها توسط بازار بورس در رژیم جدید است. در سیستم بانکی، واگذاری اعتبارات بر شناخت مورد به مورد مشتری و سابقه‌ی همکاری با وی استوار است. به‌عبارت دیگر، شناخت بانکداران درباره‌ی متقاضیان وام به نحوه‌ی واکنش آنها درباره‌ی پذیرش یا عدم پذیرش نرخ بهره‌ی بانکی پیشنهادی محدود نمی‌شود، بلکه به توانایی بازپرداخت وام، عملکرد و پیشینه‌ی فعالیت آنان نیز عطف توجه دارد. این اطلاعات قبل از موافقت و اعطای وام برای تفکیک مشتریان «خوب» از مشتریان «بد» حایز اهمیتند، چرا که میزان نرخ بهره‌ی بانکی برای چنین تفکیکی کفایت نمی‌کند. مشتریان «بد» که غالباً به بازپرداخت وام فکر نمی‌کنند از پذیرش نرخ‌های بالای بانکی به منظور دریافت وام خودداری نمی‌کنند، حال آن که مشتریان «خوب» که توانایی خود را برای بازپرداخت وام در نظر می‌گیرند از پذیرش نرخ بهره‌ی بالا خودداری می‌کنند. در این‌جا نرخ بهره‌ی بانکی نمی‌تواند به‌مثابه متغیّری عمل کند که تفاوت و تمایز کیفیت مشتریان را آشکار کند، و از این‌رو کاربست آن به «گزینش غیر اصلح»[۵] می‌انجامد که به موجب آن مشتری «بد» با پذیرش نرخ بالای بهره‌ی بانکی مشتری «خوب» را از بازار به‌در می‌کند.[۶] به‌علاوه اهمیت دستیابی به اطلاعات درباره‌ی متقاضی وام تنها به مرحله‌ی قبل از عقد قرارداد محدود نمی‌شود، بلکه نحوه‌ی اجرای مطلوب مفاد قرارداد را پس از عقد آن نیز در بر می‌گیرد. برای نمونه کارفرمایی را در نظر آورید که متقاضی وامی است به منظور تحقق یک پروژه‌ی سرمایه‌گذاری مدت‌دار. این پروژه می‌تواند از لحظه اخذ وام تا اجرا چندین مرحله را از تولید تا توزیع طی کند و چند سالی به طول انجامد. اعطای وام در چنین مواردی مستلزم کار کارشناسی و از نزدیک درباره‌ی چگونگی کیفیت اجرا و مدیریت پروژه در طول مراحل گوناگون است. در غیر این صورت، معلوم نخواهد بود که وام اخذ شده صرف چه کاری می‌شود. به‌علاوه اگر بانک به‌موقع و از نزدیک در جریان نحوه‌ی استفاده از وام در مراحل گوناگون قرار نگیرد، عدم سوددهی و غیرکارایی پروژه‌ی مزبور متضمن خطر جدی عدم بازپرداخت وام خواهد بود.
چنان که بالاتر گفتیم هر چقدر مبلغ وام اعطایی بیشتر، بانک گرفتارتر و اسیرتر در دست بدهکار خواهد بود و بدین منظور مجبور خواهد بود تا به نحوی با او به توافق برسد و حتی احتمالاً به او وام‌های جدیدی واگذار کند تا وی را از خطر ورشکستگی نجات داده، با به فرجام رساندن پروژه، مقدار ضرر و زیان بانک را به حداقل کاهش دهد. این پدیده را در اقتصاد «خطر اخلاقی»[۷] گویند که هیچ ربطی به «اخلاق» ندارد و تنها ناظر بر امکان در پیش گرفتن رفتاری فرصت‌طلبانه از جانب یکی از طرفین معامله است که پس از عقد قرارداد به زیان طرف دیگر بیانجامد و بدین واسطه طرف مقابل را ناگزیر از پرداخت مبالغی کند که صرفاً ناشی از در پیش گرفتن رفتار فرصت‌طلبانه‌ی مزبور بوده است. هر دو نوع خطر یاد شده (پیش و پس از عقد قرارداد) در نظام مالی که در آن بانک‌ها نقش اصلی را در میانجی‌گری فیمابین عرضه‌کنندگان و متقاضیان سرمایه برعهده دارند کم تر است تا در نظامی که این میانجی‌گری جای خود را به مواجهه‌ی مستقیم فی‌مابین عرضه‌کنندگان و متقاضیان سرمایه در بازار بورس می‌دهد. در مورد اخیر، نه می‌توان به‌راحتی مشتری «خوب» را از «بد» قبل از عقد معامله تفکیک کرد، و نه می‌توان پس از عقد قرارداد درباره‌ی نحوه استفاده از سرمایه از جانب متقاضی سرمایه تحقیقی به‌عمل آورد. گفتنی است که بانک‌ها فی‌نفسه معجزه نمی‌کنند. مسئله‌ی اصلی نحوه‌ی عملکرد آنهاست. فی‌المثل در رژیم انباشت جدید، بانک‌ها که دیگر نه میانجی عرضه و تقاضای سرمایه بلکه خود یکی از بازیگران اصلی بازار سهام‌اند در معرض همان خطراتی هستند که هر معامله‌گر دیگر بازار بورس. آخرین نمونه‌ی جالب آن زیانی بالغ بر ۹/۴ میلیارد یورو در ژانویهی ۲۰۰۸ در معاملات مالی از جانب بانک معظم فرانسوی سوسیته ژنرال[۸] بود که به حساب یکی از کارمندان بانک آقای ژروم کرویل نوشته شد و پرونده‌ی این افتضاح مالی که ارتباط مستقیمی با بحران ساب پرایم ندارد همچنان در دستگاه قضایی فرانسه گشوده است.
بدین سان ریسک سیستمی خطر ذاتی رژیم انباشت جدید است و بحران‌های مالی در طول دهه‌ی نود میلادی همزاد آن بوده‌اند. یادآوری گاه‌شمار تاریخی بروز این بحران‌ها مؤید آن است که رژیم انباشت جدید در وهله‌ی اول خطرات خود را در کشورهای رشد یابنده و در حال گذار، و سپس در کشورهای پیشرفته‌ی سرمایه‌داری ازجمله ایالات متحده‌ی آمریکا در قرن بیست و یکم آشکار کرد. بحران مالی جهانی اخیر نقطه عطفی در زیر سؤال بردن این الگوی جدید انباشت است که پیش‌تر کارنامه‌ی منفی خود را در سایر نقاط جهان آشکار ساخته بود.
اگر تاریخچه‌ی بحران‌های مالی اخیر را از ژانویه‌ی ۱۹۹۰ با ترکیدن حباب سفته‌بازی مالی در ژاپن پی گیریم، بی‌تردید تنزل ارزش پزوی مکزیک و بحران اقتصادی آن کشور در دسامبر ۱۹۹۴ سرفصل جدیدی در بحران‌های مالی بعدی آمریکای لاتین بود که به بحران‌های «تکیلا» و «سامبا» موسوم شده‌اند. در پی آن در سال ۱۹۹۵ قدیمی‌ترین بانک سرمایه‌گذاری انگلستان به نام بارینگز[۹] ورشکست شد. ژوییه‌ی سال ۱۹۹۷ شاهد شروع زنجیره‌ای از بحران‌های پولی و مالی در کشورهای آسیای جنوب شرقی بود که شوک ناشی از آن در تداوم خود در سال ۱۹۹۸ به روسیه و سپس آمریکای لاتین رسید. در سپتامبر ۱۹۹۸ بحران مالی به بازارهای آمریکا نیز سرایت کرد و سبب ورشکستگی صندوق سرمایه‌گذاری آمریکایی مشهور ال.ت.س.ام[۱۰] گردید. در مارس ۲۰۰۰، ارزش سهام‌های وابسته به تکنولوژی جدید در وال استریت سقوط کرد و به ترکیدن حباب شرکت‌های اینترنتی شهرت یافت. در ژانویه‌ی ۲۰۰۱ بحران بدهی در آرژانتین بروز کرد و در فردای سقوط دو آسمان خراش نیویورک یعنی در ۱۲ سپتامبر ۲۰۰۱ شرکت عظیم معاملات مالی در حوزه‌ی انرژی، انرون[۱۱] ورشکسته اعلام شد.
آوریل تا ژوییه‌ی ۲۰۰۲ شاهد سقوط غول مخابراتی جهان، ورلدکام[۱۲] بود و بدین‌سان پایان دوره‌ی رونق رژیم انباشت جدید را نشانه زد. تنها از این به بعد است که آلن گرینسپن، رییس اسبق بانک مرکزی ایالات متحده‌ی آمریکا (فدرال رزرو) به مدت نوزده سال که در میان محافل تصمیم‌گیرنده و مالی ایالات متحده به «رهبر ارکستر»[۱۳] مشهور بود،[۱۴] تلاش کرد با پایین نگاه داشتن نرخ بهره‌ی بانکی، عرصه‌ی معاملات مسکن را برای معاملات مالی سودآور بگشاید و بدین ترتیب جانشینی برای بازار سهام شرکت‌های اینترنتی و خدماتی جدید بیابد که دیگر در بورس ستاره‌ی اقبال خود را از دست داده بودند. بدین‌سان حباب بازار مسکن که طی سال‌های ۲۰۰۸-۲۰۰۱ به یاری سیاست‌های گرینسپن شکل گرفت، دومین موج پس از ترکیدن حباب اینترنتی محسوب می‌شوند و این حباب‌ها جملگی محصول مستقیم رژیم جدید انباشت می‌باشند که ازقِبَل حباب‌های مالی به حیات خود تداوم می‌بخشند. به همین اعتبار نیز اگرچه شکل بروز بحران مالی اخیر با سقوط بازار اعتباراتی مسکن یا ساب پرایم در اوت ۲۰۰۷ تعریف می‌شود، اما ریشه‌های آن را نباید به حوزه‌ی معاملات مسکن محدود کرد. گفتنی است که پس از بحران ساب‌پرایم در سپتامبر ۲۰۰۷، حکومت بریتانیا سپرده‌های بانک نورترن راک[۱۵] را که در معرض ورشکستگی قرار گرفته بودند تضمین کرد و در ۱۷ فوریه‌ی سال ۲۰۰۸ ملی شدن این بانک را اعلام داشت. بدین‌سان انگلیسی‌ها نه فقط در دوره‌ی تاچر ابتکار خصوصی‌سازی‌ها را در سال ۱۹۷۹ به‌دست گرفتند، این بار نیز ابتکار ابداع روش ملی کردن بانکها را برای نجات از خطر ورشکستگی به آمریکاییان معرفی کردند.

مهرداد وهابی، پژوهشگر اقتصادی و استاد دانشگاه پاریس است
پی‌نویس‌ها
[۱]Systemic Risk
[۲]Aglietta Michel, ۱۹۹۵, Macroéconomie financière, paris, La Découverte, Repères. P.۷۲
[۳] Externalities
[۴]Negative Externalities
[۵]Adverse Selection
[۶] G., ۱۹۷۰, « The market for « lemons» : quality uncertainty and the market mechanism », Quarterly Journal of Economics, vol. ۸۴, no ۳, pp. ۴۸۸-۵۰۰.
Stiglitz J. and Weiss A, ۱۹۸۱, “Credit rationing in markets with imperfect information,” American Economic Review, June.
[۷] Moral Hazard
[۸] Société Générale
[۹] Barings
[۱۰]Long Term Capital Management LTCM
[۱۱]Enron
[۱۲]World.com
[۱۳]Maestro
[۱۴] Woodward Bob, ۲۰۰۰, Maestro: Greenspan’s Fed and the American Boom, New York, Simon and Schuster.
[۱۵] Northren Rock

منبع : سایت تحلیلی البرز