ارزیابی شفافیت اطلاعات شرکت ها در بورس اوراق بهاءدار تهران

سرمایه گذاران به این نکته واقف هستند که در بازارهای سرمایه آزاد فرصت های سودآوری یا فرصت های زیان دهی ملازم هستند اما آنها حق دارند در انتظار نتایج حاصل تصمیمات خود باشند نه نتایج برخاسته از اطلاعات ناقص

اطلاعات مایه حیات بازارهای سرمایه است. سرمایه‌گذاران مخاطره آوردن سرمایه‌های به زحمت به‌دست‌آمدهٔ خود را به این بازارها پذیرفته و به اطلاعاتی که از طرف شرکت‌ها منتشر می‌شود تکیه می‌کنند. آنها به اطلاعات معتبر، به موقع و قابل فهم، در قالب‌هائی که به‌راحتی قابل تجزیه و تحلیل باشد نیاز دارند به‌منظور بقا بازارهای سرمایه لازم است سرمایه‌گذاران اطلاعات شرکت‌ها را صحیح، کامل، قابل اطمینان و به موقع بدانند.

سرمایه‌گذاران به این نکته واقف هستند که در بازارهای سرمایه‌ آزاد فرصت‌های سودآوری یا فرصت‌های زیان‌دهی ملازم هستند اما آنها حق دارند در انتظار نتایج حاصل تصمیمات خود باشند نه نتایج برخاسته از اطلاعات ناقص.

زمانی‌که بازارهای سرمایه در ابتدای سال ۲۰۰۰ به اوج خود رسیدند، ورشکستگی و رسوائی پاره‌ای از شرکت‌ها به‌تدریج اعتماد سرمایه‌گذاران را نسبت به مسئولیت گزارش‌دهی اطلاعات ضعیف کرد و موضوع اعتماد عمومی به کیفیت اطلاعات گزارش شده مطرح شد. به‌دلیل کاهش اعتماد عمومی، نیاز به اطلاعات بیشتر و بهتر افزایش یافته و منجر به تقاضای مؤکد بیشتری در خصوص شفافیت بیشتر اطلاع‌رسانی شرکت‌ها گشته است (دی پیازا و ایکالوس Diplazza & Eccles- سال ۲۰۰۱).

تحقیقات انجام گرفته نشان می‌دهد که اقشا و شفافیت بیشتر، منافع متعددی برای شرکت‌ها به دنبال خواهد داشت: سرمایه‌گذاری بلندمدت‌تر از سوی سرمایه‌گذاران بهبود دسترسی به سرمایه جدید، هزینه سرمایه کمتر، مدیریت معتبرتر و مسئول‌تر و نهایتاً قیمت سهام بالاتر و منفعت بیشتر سهامداران زمانی‌که افزایش قسمت سهام براساس خلق واقعی ارزش باشد نه براساس انتظارات مدیریت از سود یا سود گزارش‌شده، اندازه بازارها و قدرت نقدشوندگی آنها به‌صورت مداوم افزایش یافته و نه فقط برای سهامداران بلکه برای جامعه نیز به‌طور کلی ثروت بیشتری ایجاد می‌شود (هالوود ـ Hallwood، سال ۲۰۰۱).

● انواع اطلاعات موجود در بازار سهام

”اطلاعات دربرگیرنده دانسته یا دسته‌ای از دانسته‌ها است که در مواقع لزوم مشخص را وادار به تغییر موضع، عقیده و تصمیم‌ یا تجدیدنظر در تصمیم‌گیری می‌کند“ (سازمان بورس اوراق بهاءدار تهران، ۱۳۷۸، شماره ۱۷، ص ۱۸).

اطلاعات در بازار سهام می‌تواند به دو گروه تقسیم شود:

▪ گروه اول اطلاعات مربوط به شرکت‌ها است که در ارزیابی سهام مورد بهره‌برداری قرار می‌گیرد و عبارتند از:

۱) گزارش سالیانه شرکت‌ها به بورس و اوراق بهاءدار شامل صورت‌های مالی حسابرسی شده، افشای اطلاعات در مورد وضعیت تجاری، محصولات تولیدی، بازار فروش محصولات، توسعه یا توقف خط تولید، فروش و هزینه‌های خطوط تولید، سرمایه‌گذاری در کارخانه و تجهیزات، عملیات خارجی، میزان و انواع بدهی‌های معوقه، شرکت‌های نابغه تحت تملک، قیمت تمام شده اموال، ماشین‌‌آلات و تجهیزات و استهلاک انباشته آنها و تجزیه و تحلیل‌های مدیریت از وضعیت مالی شرکت.

۲) گزارش ۳ ماهه شرکت‌ها به کمیسیون بورس و اوراق بهاءدار، این گزارش شبیه گزارش سالیانه، اطلاعاتی در مورد وضعیت مالی شرکت ارائه می‌کند. ولی تفاوتی که با گزارش سالانه دارد این است که اطلاعات برای یک دوره سه ماهه گزارش می‌شود و حسابرسی نیز نمی‌شود.

۳) گزارش هرگونه رویداد با اهمیتی که می‌تواند بر ارزش‌ اوراق بهاءدار شرکت تأثیر بگذارد این گزارش باید ظرف ۱۵ روز بعد از رویداد به کمیسیون بورس و اوراق بهاءدار ارائه شود این رویداد مهم معمولاً قبلاً توسط مطبوعات به عموم اعلام می‌شده است.

۴) اعلامیه پذیره‌نویسی (Prospectus) شرکت‌هائی که برای اولین بار قصد عرضه سهام به عموم دارند. این اعلامیه در واقع کتابچه‌ای است که معمولاً حاوی اطلاعات زیر می‌باشد:

- خلاصه اطلاعات از وضعیت شرکت، موضوع فعالیت آن، اوراق عرضه شده و مقدار و کاربرد درآمد حاصل از آن.

- مصرف درآمد حاصل از فروش اوراق بهاءدار

- سیاست‌ پرداخت سود سهام

- ساختار سرمایه

- تجزیه و تحلیل مدیریت

- توضیح مفصل درباره عملیات تجاری شرکت

- خلاصه‌ای از اطلاعات مالی مشخص پنج سال گذشته

۵) اطلاعات اشخاصی که ۵ درصد از سهام یک شرکت را دارا هستند. این اشخاص باید اطلاعاتی نظیر انگیزه خود را از خرید این مقدار سهام در فرم‌های کمیسیون بورس اوراق بهاءدار ارائه کنند.

۶) اطلاعات مربوط به خرید و فروش سهام توسط مدیران، سرپرستان و به‌طور کلی خودی‌های یک شرکت این اشخاص باید خرید و فروش سهام را در فرم‌هائی به اطلاع کمیسیون بورس و اوراق بهاءدار برسانند (میو، ۲۰۰۰)

▪ گروه دوم اطلاعات مربوط به شاخص‌های بازار سهام، از جمله حجم معاملات قیمت‌های اولیه و نهائی سهام در معاملات و فروش‌های عمده است (بورس اوراق بهاءدار تهران، ۱۳۷۸، شماره ۱۷).

● دلایل کاهش انگیزه شرکت‌ها برای اقشای اطلاعات

معمولاً شرکت‌ها از ارائه اطلاعات کافی خودداری کرده و یا گزارشات مالی خود را به‌صورت پیچیده و نامفهوم منتشر می‌کنند. در تحقیق که در این زمینه انجام شده است در ذیل ارائه می‌شود:

▪ داموداران (Damodaran)

اظهار کرد شرکت‌ها به دلایل زیر گزارشات مالی خود را به‌صورت نامفهوم ارائه می‌کنند:

۱) کنترل

بسیاری از مدیران برای حفظ کنترل و ممانعت از تصاحب قدرت توسط دیگران و از ترس کنار گذاشته شدن (Take over)، مجموعه‌ای از شرکت‌های نابغه (Subsidiary Company) و هلدینگ (Holdying Company) ایجاد کرده و به انتشار اوراق بهاءدار جدید دست می‌زنند. در این شرایط و تحت چنین ساختار پیچیده‌ای مشکل می‌توان تشخیص داد که مثلاً چه‌وقت دارائی‌های شرکت به‌صورت ضعیف و زیر ارزش مدیریت می‌شود و امکان به‌دست گرفتن کنترل کارآمد شرکت توسط رقبا دشوار می‌شود.

۲) مزایای مالیات

شرکت‌ها گاهی اوقات می‌توانند بار مالیاتی خود را از طریق ایجاد ساختارهای هلدینگ در مکان‌هائی که مشمول پرداخت مالیات کمتری هستند، کاهش دهند. مثلاً یک شرکت آمریکائی می‌تواند شرکت‌های تابعه در مناطق معاف از مالیات تأسیس کند و درآمدها را به این شرکت‌های تابعه انتقال دهد. همچنین ساختارهای پیچیده هلدینگ شرکت‌ها را قادر می‌سازد که درآمدهای خود را با استفاده از قیمت‌گذاری انتقالی (Transfer Pricing) و وام‌های بین شرکت (Inter - Company Loans)، از یک شرکت به دیگری انتقال دهند. به‌طور کلی پیچیدگی در قوانین مالیاتی منجر به پیچیدگی در گزارشات مالی می‌گردد.

۳) تقلب

گاهی اوقات شرکت‌ها با ایجاد ساختارهای پیچیده تلاش می‌کنند سرمایه‌داران را فریب داده و ارزش شرکت را بالاتر از ارزش واقعی و یا بدهی‌های خود را کمتر از واقع نشان دهند. همچنین پیچیدگی در گزارشات مالی شرکت‌ها می‌تواند تعمدی نبوده و مربوط به عواملی خارج از شرکت باشد نظیر:

- نحوه نگارش استانداردهای حسابداری و امکان تفسیرهای متفاوت و آزادی عمل شرکت‌ها در ارتباط با آن.

- فعالیت‌ شرکت‌ها در گستره‌ای از رشته‌های مختلف تجاری

- تنوع در انتخاب ابزارهای مالی توسط شرکت‌ها و نحوه انعکاس آن در ترازنامه.

▪ بوشمن، پیوتروسکی، و اسمیت (Bushman & Piotroski & Smith)

ورس چیا (Verrecchia) به نقل از بوشمن پیوتروسکی و اسمیت (۲۰۰۱) اظهار می‌کند کاهش انگیزه شرکت‌ها برای افشاء اطلاعات ناشی از هزینه‌های مالکانه (Proprietary) است. دای (Dye) در سال ۱۹۹۸ اطلاعاتی را که افشای آنها موجب کاهش ارزش شرکت می‌شود، اطلاعات مالکانه تعریف می‌کند (به نقل از بوشمن و دیگران ۲۰۰۱). آنها دو نوع هزینه مالکانه در نظر گرفتند؛ اولین هزینه، هزینه‌های سیاسی است. شفافیت اطلاعات شرکت موجب تسهیل مصادره سود و اموال شرکت توسط دولت می‌گردد. به‌عبارت دیگر توان سودآوری شرکت سبب جلب توجه دولتمردان و برآورد مالیات سودهای بادآورده و تحمیل هزینه‌های سیاسی می‌شود. (واتس و زیمرمن ـ Watts & Zimmeman) به نقل از بوشمن و همکاران، ۲۰۰۱).

دومین هزینه، هزینه‌های رقابتی است؛ هزینه‌های ناشی از دست دادن مزایای رقابتی شرکت‌هائی است که اطلاعات استراتژیک خود را برای رقبای موجود و بالقوه منتشر می‌کنند. شفافیت سبب آشکار شدن توان سودآوری و اسرار تجاری شرکت برای رقبا می‌گردد. میزان و اهمیت هزینه‌های مالکانه در یک اقتصاد به تعریف حقوق مالکیت (Property Rights) در آنجا بستگی دارد. به میزانی که یک دولت به مصادره اموال اشخاص حقیقی و حقوقی تمایل داشته باشد، هزینه‌های مالکانه سیاسی بالا و انگیزه پنهانکاری اطلاعات برای حفظ ثروت بالا خواهد بود. به‌طور مشابه، به میزانی که قوانین حمایت‌کننده حقوق/ مالکیت معنوی (intellectual) ضعیف باشد، هزینه‌های مالکانه رقابتی بالا و انگیزه پنهانکاری اطلاعات از رقبا به‌منظور جلوگیری از سرقت ایده‌ها بالا خواهد بود.

دلیل دیگر پنهانکاری اطلاعات توسط شرکت‌ها ساختار سیاسی است: تمرکز یکجای قدرت سیاسی و اقتصادی، مالکیت دولتی شرکت‌ها و دستکاری سیاسی قوانین توسط شرکت‌های قدرتمند برای حفظ قدرت در مقابل رقبای جدید از موارد قابل ذکر می‌باشد (بوشمن و همکاران، ۲۰۰۱).

دلیل دیگر کاهش انگیزه شرکت‌ها به افشاء اطلاعات، ناکارآئی سیستم قضائی (Judical system) در یک کشور است. به موازات کاهش کارآئی قضائی، تقاضا برای اطلاعات حسابداری نیز پائین می‌آید. تقاضا برای اطلاعات حسابداری براساس این فرضیه استوار است که سیستم قضائی کارآمد موجود است (اندرسن و باندیرا ـ Anderson & Bandiera؛ دیکسیت ـ Dixit، به نقل از بوشمن و همکاران، ۲۰۰۱).

▪ مفهوم شفافیت (Transparency) و افشاء (Disciosure)

افشا عبارت است از انتشار اطلاعات مهم و تأثیرگذار بر بازار، و شفافیت را می‌توان سادگی و سهولت تحلیل معنادار فعالیت‌های شرکت‌ و بنیادهای اقتصادی آن توسط فرد خارج از شرکت (Outsider) تعریف کرد. شفافیت شاخص توان مدیریت در ارائه اطلاعات ضروری به شکل صحیح، روشن، به موقع و در دسترس است. مخصوصاً اطلاعات حسابرسی‌شده که هم به شکل گزارشات عمومی و هم از طریق انعکاس در رسانه‌های گروهی و سایر روش‌ها منتشر شده باشد. به‌عبارتی شفافیت منعکس‌کننده این مطلب است که آیا سرمایه‌گذاران تصویری واقعی از آنچه واقعاً در داخل شرکت روی می‌دهد دارند یا خیر؟

بنابراین افشا و شفافیت درهم تنیده‌اند سیستم‌های شفاف به اطلاعات معتبر و صحیح نیازمندند که به موقع و به سهولت، هم به شکل مستقیم و هم از طریق نماینده‌های معتبر و مشهور مانند حسابداران، حسابرسان، آژانس‌های رتبه‌بندی، تحلیلگران اوراق بهاءدار، روزنامه‌نگاران مالی و رسانه‌های گروهی در اختیار عموم سهامداران قرار بگیرد. (هالوود - Hallwood، سال ۲۰۰۱).

هالوود (۲۰۰۱) مؤلفه‌های شفافیت را افشا اقلام ذیل عنوان می‌کند:

۱) نتایج مالی و دستاوردهای عملیاتی شرکت

۲) سهامداران عمده، حق رأی، اطلاعات مجمع صاحبان سهام

مدل سه سطحی شفافیت شرکت (دی پیازا و ایکالوس، ۲۰۰۲، ص ۱۵)

۴) افشاهای با اهمیت مربوط به کارمندان و دیگر سهامداران

۵) ساختار حقوقی و مالکیت

۶) محیط خارجی شرکت، موقعیت رقابتی و استراتژی‌ها

۷) اهداف مالی شرکت، میزان دستیابی به آنها و بیانیه‌های آینده‌نگر

۸) محرک‌های واقعی ارزش و فاکتورهای قابل پیش‌بینی مخاطره و نحوه مدیریت آنها توسط شرکت.

۹) اطلاعات مدیران غیراجرائی و منافع آنها.

● مدل شفافیت دی پیازا و ایکالوس (Dipiazza & Eccies)

دی پیازا و ایکالوس (۲۰۰۲) مدل جدیدی برای شفافیت شرکت (Corporate Transparency) ارائه کردند؛ مدل سه سطحی شفافیت شرکت (Three-Tier Model of Corporate Transperency)، نگرشی جدید از آینده گزارش‌دهی شرکت است. (نمودار ۱)

زهرا نوبخت

منابع:

۱) بهسازی مقررات ایمنی و شفافیت بازار سرمایه ایران: داد و ستد دارندگان اطلاعات نهائی، گزارش یک پژوهش، سازمان بورس اوراق بهاءدار تهران)، مدیریت مطالعات و بررسی‌های اقتصادی، تیر ۱۳۸۱، کد گزارش: ۲۸۱۰۴۰۰۵.

۲) جهانخانی، علی؛ علی پارسائیان؛ بورس اوراق بهاءدار، چاپ دوم، دانشگاه مدیریت دانشگاه تهران، ۱۳۷۵

۳) داد و ستد مبتنی بر اطلاعات درونی؛ بورس، شماره ۱۷، آبان ۱۳۷۸.

۴) Bainbridge, Stephen. (۲۰۰۰). Insider Trading in Encyclopedia of Law and Economics lll

(Edward Elgar Publishing, Cheltenham, u.k)

۵) Bushman, Robert, Piotroski, Joseph and Smith Abble.(۲۰۰۱). "What determines corporate transparency?" University of North Carolina, University of Chicago and Harvard Business School.

۶) Damodaran, Aswath. (۲۰۰۲)."Information Transparency and Valuation: Can you value what you canot see?"Stern School of Business.

۷) Dipiazza, Ir, Samuel A and Eccles, Robert G.۲۰۰۲, Building Public Trust, The future of Corporate Reporting John wiley & sons

۸) Hallwood, Toby. (۲۰۰۱)." How can the web used to increase corporate transparency?"

۹) Hope, Ole-Kristian. (۲۰۰۰). "Analyst following and the influence of disclosure

Components, IPOs and wwnership concentration:. University of Toronto. Joseph L. Rotman School of Management.

۱۰) Mayo, Herbert B.(۲۰۰۰). Investrments: An introduction. Harcourt. Inc

۱۱. Muge, E. (۱۹۹۹). Insider Trading Legislation and Corporate Govermance. Dulke University

۱۲) Rose, Peter S. (۲۰۰۰) Money and Capital Markets: Financial Institutions and Instruments in a Global Marketplace

۱۳) Roy, Rtendra. (۲۰۰۲)."Market Efficiency Effects of Regulation Fair Disciosure". The Leonard N. Stem School of Business.

---