بلوغ دیررس

بورس ایران از نگاه دکتر احمد نبی زاده, مدیر صندوق بورس بیمه شرکت کارگزاری بورس بیمه ایران

نسبت کنونی ارزش بازار سهام از محصول ناخالص داخلی (GDP) حدود ۳۰ درصد است. این نسبت در سال گذشته حدود ۲۰ درصد بوده که ورود برخی شرکت‌های بزرگ و بانک‌ها به بورس، تأثیر بسزایی در این افزایش داشته است.

این نسبت در آمریکا حدود ۱۲۰ درصد، در ژاپن ۸۰ درصد و در ترکیه ۴۰ درصد است.

به این معنی که در کشورهای پیشرفته فرهنگ سهام‌داری گسترده‌تر است، اما تعداد کم شرکت‌ها در بورس و عدم آشنایی مردم کشورمان با این بازار، نقش بورس را نسبت به تولید کشور کمرنگ کرده است. طبق آمار، از سال ۴۷ تاکنون تنها حدود ۳ میلیون و ۳۰۰ هزار کد بورسی برای اشخاص حقیقی و حقوقی صادر شده، در حالی که یک شرکت هرمی موفق شده تنها در چهار سال، ۴ میلیون و ۵۰۰ هزار ایرانی را جذب کند!

از سوی دیگر، اقتصاد ما بانک پایه است و بیشتر منابع از طریق بانک جذب و وارد فرآیند تأمین مالی می‌شوند. کشوری مانند آمریکا ۹ هزار بانک دارد که اگر سهم هر یک از GDP این کشور را محاسبه کنیم، به رقمی معادل یک میلیارد و ۵۰۰ هزار دلار خواهیم رسید. در حالی که سهم هر یک از ۲۷ بانک کشور ما از GDP حدود ۱۴ میلیارد دلار است. بنابراین، سهم زیاد بانک‌ها در اقتصاد ما مبرهن است.

همچنین، تعداد و فعالیت نهادها در بورس و یا در بازار سرمایه ما کافی نیست. برای مثال، شرکت‌های تأمین سرمایه در کشور ما محدودند و فعالیت آنها گسترده و کافی نیست، به طوری که به هیچ وجه در حوزه‌هایی همچون تعهد پذیره نویسی و ادغام مالکیت وارد نمی‌شوند. این شرکت‌ها در بازارهای سرمایه موفق دنیا در عرضه اولیه سهام، خصوصی‌سازی، پذیره نویسی، قیمت گذاری سهام، ادغام و تملک و مشاوره، نقش پُررنگی دارند. این مسایل ضعف بازار اولیه را در ایران به خوبی نمایان می‌سازند.

● تفاوت فرابورسی

فرابورس در کشور ما با سایر کشورهای جهان متفاوت است، چرا که به صورت متشکل و سازمان یافته فعالیت می‌کند، اما در کشورهای پیشرفته، مکان مشخصی به آن اختصاص نیافته و معاملات به صورت الکترونیک صورت می‌گیرند. در عین حال، راه اندازی فرابورس حدود ۲۰ میلیارد دلار ارزش بورس ما را افزایش داده است. هم‌اکنون بورس و فرابورس در کشورمان حدود ۱۴۰ میلیارد دلار ارزش دارند که حدود ۱۱۴ میلیارد آن مربوط به بورس و مابقی به فرابورس مربوط است. رشد بورس در ایران نسبت به سایر بورس‌های جهانی وضعیت مناسب‌تری داشته است، اما نمی‌توان این را نشانه برتری بورس ایران دانست. وقتی کمیت پارامتری بسیار پایین‌تر از حد نرمال باشد، ایجاد رشد در آن پارامتر یک لازمه است نه برتری. شاید بتوان گفت که این امر بازدهی بیشتر بورس ما را رقم زده، اما باید دید این بازدهی واقعی‌ است و یا تنها حبابی است که دیر یا زود خواهد ترکید. درست است که بورس ما در ابتدای سال ۸۹ حدود ۸۵ میلیارد دلار ارزش داشت، اما بخشی از افزایش ارزش بورس در سال جاری به حضور شرکت‌های جدید در بورس بازمی‌گردد، نه بازدهی آن.

● حباب نقدینگی

وقتی نقدینگی به کشور و متعاقباً به بورس تزریق می‌گردد، می‌توان دو حالت را متصور شد. یکی حالتی است که نقدینگی بر اساس منطق اقتصادی به سمت شرکت‌های سودده حرکت کند و رشد تولید را در کشور فراهم کند و متعاقباً رشد پایدار بورس را سبب گردد. حالت دیگر زمانی رخ می‌دهد که حرکت نقدینگی از منطق اقتصادی بلند مدت پیروی نکند و بر اساس تقاضای سفته بازی کوتاه مدت به سمت شرکت‌هایی حرکت ‌کند که فعالیت چندان مناسبی ندارند و اینگونه رشد حبابی بورس رقم می‌خورد. اصولاً می‌توان انتظار داشت که رشد نقدینگی بیش از رشد واقعی اقتصاد کشور موجب تورم و – در کوتاه مدت – منجر به حباب در بورس‌ها گردد. در سال‌های اخیر، اگر چه آمار رسمی رشد کشور اعلام نشده، اما صندوق بین‌المللی پول رشد اقتصادی کشور را برای سال گذشته ۲ درصد اعلام کرده است. بنابراین تنها ۲ درصد از رشد بازار سرمایه ایران واقعی و مابقی آن حباب است؛ کما این که سقوط شاخص‌ها در این ایام نشان از ترکیدن این حباب دارد. این معضلی است که توجه بیش از حد به بازار ثانویه برای بورس‌های ما به ارمغان آورده است.

● بازی شاخص‌ها

در شاخصی که از سال ۸۷ برای بورس تهران مقرر گردید، سود تقسیمی نیز لحاظ ‌شده است. بنابراین ۱۱ میلیارد دلار سود تقسیمی سال ۸۹ در این شاخص وارد شده، به این معنی که اگر اُفت شدیدی بر قیمت‌های بازار حاکم شود، عدد ثابت بزرگی در فرمول شاخص وجود دارد که از اُفت آن جلوگیری و سقوط شاخص را تعدیل می‌کند.

در بورس‌های پیشرفته، تنها قیمت تعدادی شرکت بزرگ به عنوان شاخص استفاده می‌شود. از سوی دیگر، تأثیر گذاری این شرکت‌های بزرگ بر شاخص به یک اندازه است، اما در بورس ما شرکتی مانند مخابرات که بیشترین ارزش را در مقایسه با سایر شرکت‌های بورسی دارد (سهم ارزش مخابرات از کل بورس حدود ۱۱ درصد است)، تأثیر بسیار بیشتری بر شاخص می‌گذارد. حجم مبنای مخابرات برای این که به طور کامل ۴ درصد سقوط کند، ۱۴ میلیون سهم است و حجم معاملات سهام این شرکت در روز به طور متوسط یک دهم این میزان است. به این معنی که به ندرت پیش می‌آید سهام این شرکت بیش از ۵/۰ درصد سقوط کند. این گره معاملاتی سبب می‌شود سقوط شاخص تعدیل شود.

یک محدودیت دیگر این است که قیمت هیچ سهمی نمی‌تواند در یک روز بیش از ۴ درصد افزایش یا کاهش داشته باشد. در بورس‌های پیشرفته، ابزار کنترل متفاوت است. به عنوان مثال، اگر شاخص بورس در یک روز بیش از ۲۰ درصد سقوط کند، به مدت یک روز بورس را تعطیل می‌کنند و یا اگر سهم خاصی بیش از ۱۰ درصد در روز سقوط کند، به مدت یک ساعت نمادش بسته خواهد شد.

● شفافیت و رانت

استفاده از اطلاعات نهانی در بورس توسط افراد مختلف باید از بین برود؛ که این رسالت سازمان بورس و اوراق بهادار است. به گونه‌ای که همه افراد از اطلاعاتی یکسان برخوردار باشند تا کارایی اطلاعاتی در بازار سرمایه فراهم شود.

از طرفی اطلاعات در کشورمان در زمان مناسب و به طور یکسان در اختیار همگان قرار نمی‌گیرد. به عنوان مثال، شرکت‌های بورسی قانوناً موظف‌اند یک ماه پیش از پایان سال مالی جاری، صورت بودجه‌ای سال بعد خویش را ارایه دهند و همچنین شرکت‌های سرمایه گذاری موظف‌اند نهایتاً تا دهم هر ماه صورت پُرتفوی ماه گذشته را منتشر نمایند که اصولاً این موارد یا خیلی دیر ارایه می‌شوند و یا اصلاً ارایه نمی‌گردند.

از سوی دیگر، برخی اوقات مشاهده می‌کنیم حجم معاملات سهام شرکتی خاص، بدون این که خبر مشخصی در مورد آن منتشر شود، افزایش چشمگیری می‌یابد و تنها چند روز پس از این که حجم معاملات سهام این شرکت به روند عادی خود بازگشت، تازه خبری در مورد این شرکت انتشار می‌یابد و قیمت سهامش تغییر می‌کند. این مسأله به وضوح نشانگر رانت اطلاعاتی در بازار سرمایه کشور است. البته با بررسی روند معاملات سهام شرکت‌ها و کد بورسی خریداران سهام به راحتی می‌توان فهمید در سهامی خاص آیا نشت اطلاعات وجود داشته است، یا خیر.

● سهام‌داران عمده

در بورس‌های آمریکا، بیشتر سهام‌داران را نهادهای خصوصی تشکیل داده‌اند و سهم دولت و اشخاص حقیقی بسیار کم است که از این منظر با بورس‌های ایران متفاوت‌اند. به طور کلی می‌توان گفت مالکیت دولتی در بورس‌های ایران حدود ۲۵ درصد است. حدود ۲۰ درصد سهام‌ در اختیار بیمه و صندوق‌های بازنشستگی، ۲۰ درصد شرکت‌های سرمایه گذاری، ۲۰ درصد اشخاص حقیقی، ۱۰ درصد سهام عدالت و تعاونی‌ها و ۵ درصد در اختیار بانک‌ها می‌باشد. البته این نسبت‌ها در شرایط گوناگون تغییر می‌کنند. بورس بستر خصوصی‌سازی است، در حالی که سهم مالکیت دولتی در بورس با این مفهوم در تضاد است. دولت باید در بورس نقش نظارتی داشته باشد نه شراکتی!

البته نباید فراموش کرد که افزایش ارزش بورس در سال‌های اخیر نشان از تلاش دولت برای افزایش خصوصی‌سازی دارد. اگر شرکت‌هایی با چند دهه سابقه دولتی به ناگاه به بخش خصوصی منتقل شوند با مشکلاتی مانند تعدیل نیروی کار رو‌به‌رو خواهند شد. از سوی دیگر، با توجه به توان پایین بخش خصوصی در ایران، راهکاری به جز حضور شبه دولتی‌ها به چشم نمی‌خورد. نهادهایی مانند صندوق‌های بازنشستگی با توجه به منابع مالی فراوانی که در اختیار دارند مالکیت شرکت‌های دولتی را در اختیار می‌گیرند و پس از مدتی طبق تحلیل هزینه-فایده اقتصادی، آنها را به بخش خصوصی واگذار می‌کنند. بنابر‌این روند حضور شبه دولتی‌ها روند درستی است و تنها باید حضور بخش خصوصی واقعی در اقتصاد تسریع گردد.