طرح نجات و اقتصاد آزاد

به دنبال تشدید بحران مالی در آمریکا و تلاش‌های فدرال رزرو و خزانه‌داری آمریکا برای مداخله در بحران؛ جرج بوش روز ۲۴ سپنامبر نطقی را ارائه کرد که در آن ضمن اشاره به ریشه‌های بلندمدت بحران مالی فعلی آمریکا (نرخ بهره پایین در سال‌های اولیه دهه حاضر؛ اعتماد نادرست به افزایش قیمت مسکن و خطا در محاسبه ریسک اوراق بهادار رهنی یا همان Mortgage Backed Securities) خطوط اصلی طرح موسوم به نجات (Bail Out) ترسیم شده است. هدف اصلی این طرح از یک طرف ایجاد اعتماد در بازار و در نتیجه کاهش نرخ خروج سرمایه‌ها از موسسات مالی و متوقف کردن افت قیمت سهام و از طرف دیگر تزریق نقدینگی به بازار در جهت کمک به ثبات مالی موسسات دارنده این اوراق ذکر شده است.
طرح قرار است با تخصیص مبلغ ۷۰۰ میلیارد دلار (که عددی است بین دو حد پایین (۵۰۰ میلیارد) و حد بالا (۱۰۰۰ میلیارد) از تخمین‌های مربوط به هزینه لازم برای متوقف کردن بحران) اوراق رهنی مشکل‌دار این موسسات را توسط خزانه خریدار نموده و در عوض نقدینگی لازم را به این موسسات تزریق نماید. البته این رقم غیر از نزدیک به صد میلیارد دلاری است که تا کنون برای نجات و ملی کردن دو بانک فانی می (Fannie Mae) و فردی مک (Freddie Mac) و بیمه AIG هزینه شده است. هر چند که اجرای طرح به دلیل اختلاف بین کاخ سفید و کنگره هنوز قطعی نشده است ولی خبرهای موجود در ساعات آخر روز یک‌شنبه حاکی از توافقاتی است که خبر از احتمال بالای اجرای آن در روزهای بعدی را می‌دهد.
نجات پس از مداخله‌های دولت هوور در جریان بحران مالی دهه ۳۰ بزرگ ترین مداخله دولت در اقتصاد آمریکا به حساب می‌آید. برای درک بزرگی ابعاد طرح باید به این نکته توجه کرد که بودجه دولت فدرال چیزی حدود ۲۷۰۰ میلیارد دلار است و لذا طرح بیش از ۲۵ درصد بودجه یک ساله دولت فدرال را به خود اختصاص می‌دهد. ضمن این که مقایسه این رقم با کل هزینه‌های جنگ عراق از ابتدا تا کنون - که جوزف استیگلیتز منتقد سرسخت آن را حدود ۳۰۰۰ میلیارد دلار تخمین می‌زند - درکی از بزرگی ماجرا را به دست می‌دهد. به خاطر ابعاد بزرگ طرح و ابهامات و نتایج ناخواسته یا معکوس (Adverse) که اجرای آن می‌تواند در بر داشته باشد نقدهای متعددی از سوی نمایندگان کنگره آمریکا و اقتصاددانان بر آن ارائه شده است که توجه به محتوای آن می‌تواند برای علاقه‌مندان به بحث سیاست‌گذاری اقتصادی آموزنده باشد.
در مقدمه بگویم که یکی از مهم‌ترین و پر سر و صداترین انتقادات به طرح توسط گروه صد نفری از استادان اقتصاد در آمریکا و طی یک نامه سرگشاده ابراز شد. این اقتصاددانان سه انتقاد اساسی به طرح وارد کردند: اول این‌که طرح را به خاطر خرج کردن از جیب مالیات دهندگان برای نجات دارایی سرمایه‌گذاران که در دوره رونق از منافع سرمایه‌گذاری خود بهره برده بودند غیرعادلانه خواندند. ثانیا معتقدند طرح ابهام‌ها و عدم شفافیت های قانونی و عملیاتی جدی دارد و نهایتا این‌که طرح در درازمدت اثرات مخربی بر پویایی بازارهای مالی در آمریکا خواهد داشت. علاوه بر این نامه؛ اقتصاددانان مختلف در ستون‌های روزنامه‌ها؛ وبلاگ‌های شخصی و یا مصاحبه با رسانه‌ها نظراتی را مطرح کردند که سعی می‌کنیم آن‌ها را در چهار محور زیر خلاصه کنیم:
الف) ایجاد مخاطره اخلاقی (Moral Hazard) و مختل کردن کارکرد بازار
طرح نجات قرار است در وضعیت بحرانی فعلی به داد بانک‌ها؛ موسسات بیمه و صندوق‌های بازار پول (Money Market Funds)که بر روی اوراق بهادار رهنی (MBS) سرمایه‌گذاری کرده‌اند برسد. چیزی که ما از رفتار بنگاه‌ها می‌دانیم این است که آن‌ها در مواجهه با گزینه‌های پیش‌نهادی توسط مقررات‌گذاران لزوما صادقانه رفتار نمی‌کنند بل‌که گزینه‌ای را انتخاب می‌کنند که به نفع آن‌‌ها است. این رفتار خصوصا در شرایط فعلی بسیار صادق است و می‌تواند خود را در چند شکل مختلف نشان می‌دهد که به تشریح آن‌ها می‌پردازیم.
استدلال موافقین طرح نجات و در کل سیاست‌های حمایتی در شرایط فعلی این است که ورشکستگی موسسات مالی باعث افزایش ریسک سیستماتیک کل اقتصاد شده و لذا حفظ کل اقتصاد از پیامدهای منفی این سقوط و جلوگیری از جهش بی‌کاری و کاهش رشد اقتصادی؛ توجیه عقلانی کافی برای حمایت و حفظ موسسات از خطر فرو افتادن و ورشکستگی را فراهم می‌کند. جمله‌ای که این روزها رایج شده این است که در شرایط عادی نباید در بازار مداخله کرد ولی ما الان در شرایط عادی نیستیم! در یک نگاه استاتیک و کوتاه‌مدت این استدلال ممکن است صحیح باشد ولی وقتی اثرات بلندمدت و پویای آن در نظر گرفته شود ماجرا می‌تواند تغییر ‌کند. موسسات مالی با مشاهده این حمایت مطمئن می‌شوند که اگر بتوانند خود را به عنوان یک عنصر کلیدی و موثر بر ریسک سیستماتیک کل اقتصاد معرفی کنند (مثلا از طریق انتخاب شکل خاصی از سبد سرمایه‌گذاری یا معرفی برخی محصولات مالی خاص) در موقع اضطرار حمایت مناسبی از آن ها صورت خواهد گرفت. این پیش‌بینی (عقلانی) از یک طرف موسسات را تشویق به پذیرفتن ریسک بیش از حد – با محاسبه فواید آن در زمان رونق بازار و اطمینان از حمایت دولت در زمان رکود- می‌کند و از طرف دیگر آن‌ها را به این سمت متمایل می‌کند تا نقش خود را طوری تعریف کنند که تاثیر بیش‌تری بر ریسک سیستماتیک داشته باشند و لذا بیش‌تر تحت حمایت قرار گیرند. این به خودی خود از تنوع سرمایه‌گذاری‌ها در بازار کاسته و با افزایش تلاطم‌های بازار هزینه‌های مالی اقتصاد را بالا می‌برد.
از این گذشته منتقدین تندروتر یک قدم فراتر رفته و از تصمیمی که قرار است شرکت‌هایی مثل مسببین بحران فعلی (یعنی بانک‌های فردی مک و فانی می که با اعطای وام‌های مسکن بی حساب و کتاب جرقه بحران مسکن را زدند) که نتوانستند مکانیسم‌های درستی برای مدیریت ریسک به کار بگیرند را نجات دهد انتقاد می‌کنند. به عقیده آنان بازار آزاد قاعده‌ای دارد که طبق آن نهادهای ضعیف و ناکارآمد حذف شده و فضا برای موسسات شایسته‌تر مهیا می‌‌شود. از این نگاه ورشکستگی موسساتی که ریسک بیش از حد قبول کردند یا ابزارهای مناسب مدیریت ریسک را به کار نگرفتند بخشی از این مکانیسم تکاملی برای حفظ موسسات عاقل‌تر و حرفه‌ای‌تر است. طرح نجات با حمایت از نهادهای مالی آسیب‌پذیر به این مکانیسم لطمه می‌زند و لذا از کارآیی بلندمدت اقتصاد می‌کاهد.
نهایتا گری بکر تاثیر این سیاست بر ساختار سرمایه آینده بانک‌ها و شرکت‌ها را پیش می‌کشد. طرح نجات فعلی با تملک بخشی از سهام مدیران و سهام‌داران موسسات متقاضی نجات و اولویت دادن به دارندگان اوراق قرضه شرکت‌ها ریسک سهام‌دار بودن را نسبت به داشتن اوراق قرضه بیش از وضعیت معمول (یعنی وضعیتی که شرکت به ورشکستگی رسیده و دارایی‌هایش نقد شود) افزایش داده است و این امر باعث می‌شود تا عامل‌های اقتصادی در آینده بیش‌تر تمایل داشته باشند تا پول خود را بیش‌تر در قالب قرض به شرکت‌ها واگذار کنند و کم‌تر در نقش سهام‌داری ظاهر شوند.
ب) نامعلوم بودن قیمت واقعی اوراق بهادار رهنی
مخالفان طرح معتقدند که هزینه (سوخت شده) دقیق این طرح که باید از جیب مالیات دهندگان پرداخت شود روشن نیست. مدعای اول طرح این است که ۷۰۰ میلیارد دلار تزریق شده به بازار در نهایت از جیب مالیات دهندگان نخواهد رفت چرا که خزانه در قبال این مبلغ اوراق بهاداری را تحویل خواهد گرفت که بعد از فروکش کردن بحران قیمت مناسبی در بازار خواهند داشت و لذا با فروش آن‌ها در دوره‌های بعد پول خزانه سرجایش باز می‌گردد و چه بسا مازادی هم ایجاد شود. درست شبیه به کاری که صندوق‌های سرمایه‌گذاری متخصص در خرید شرکت‌های ورشکسته انجام می‌دهند و با خرید شرکت های تحت بحران مالی به قیمت پایین‌ و عرضه آن به قیمت بالاتر در دوره‌های بعدی سود می‌کنند.
مخالفین در مقابل به این واقعیت اشاره می‌کنند که فروشنده یک دارایی (خصوصا در یک بازار غیر نقد مثل بازار فعلی و با امکان تبانی بین بانک‌های دارنده اوراق برای بالا بردن قیمت) معمولا تنها زمانی حاضر به فروش دارایی می‌شود که بداند قیمتی که خریدار پیش‌نهاد می‌کند بیش از ارزش ذاتی دارایی است و لذا این جمع‌بندی را می‌کنند که خزانه در قبال خرید این اوراق قطعا زیان خواهد کرد. طبیعی است که در این صورت این زیان اخلاقا نباید از جیب مالیات دهندگانی پرداخت شود که لزوما خود در دوره‌های قبلی نفعی از بازار اوراق بهادار رهنی نبرده اند. جرج بوش هم در نطق خود ضمن اشاره مختصر به این موضوع گفت که شهروندانی که اقساط و مالیات‌های خود را به موقع پرداخته‌اند ممکن است از این ماجرا احساس ناراحتی کنند ولی این عملی است که ما برای نجات اقتصاد مجبوریم به آن دست بزنیم (نقل به مضمون).
جالب است که ریشه اصلی کم‌بود نقدینگی فعلی در بازار (به اصطلاح خشک شدن بازار اعتبارات) هم به همین مساله اطلاعات نامتقارن بین فروشنده تجاری و خریدار تجاری باز می‌گردد. دو سال پیش که بازار این اوراق داغ بود و موسسات اعتبارسنجی با اطمینان از بازپرداخت اقساط وام ها، نرخ اعتباری این اوراق را AAA - یعنی به‌ترین رتبه ممکن ارزیابی می‌کردند - کسی نگرانی از بابت خرید اوراق نداشت. ولی در شرایط فعلی دریافت اقساط برخی از این وام‌ها با مساله مواجه شده است و خریدار هم می‌داند که اطلاعات فروشنده از کیفیت وام‌های تشکیل دهنده یک سبد اوراق بهادار رهنی (MBS) به‌تر از او است. لذا این حدس را می‌زند که فروشنده به احتمال زیاد صرفا اوراق با ارزش پایین را عرضه خواهد کرد و اوراق ارزش‌مند را برای خود نگاه می‌دارد. این وضعیت – همان طور که در مقالات کلاسیک اقتصاد اطلاعات توصیف می‌شود – باعث از هم پاشیدن معامله و در نتیجه شکل نگرفتن بازار می‌شود. نتیجه این می‌شود که اوراق رهنی روی دست موسسات مالی خریدار آن‌ها مانده و مشتری برای آن یافت نمی‌شود.
البته این که آیا تحلیل فوق در شرایط فعلی هم با قاطعیت درست است یا نه؟ سوالی است که جواب آسان و روشنی ندارد. چرا که یک استدلال بالقوه معتبر و در جهت خلاف آن هم می‌تواند این باشد که چون فروشندگان این اوراق با مشکل کم‌بود نقدینگی و در نتیجه خطر هزینه‌های بالای ناشی از ورشکستگی احتمالی مواجه هستند ممکن است حاضر شوند اوراق را به قیمتی زیر ارزش ذاتی آن‌ها عرضه کنند و از طریق نقدینگی که جذب می کنند خود را از شکست‌های بزرگ‌تری نجات دهند. درست همانند فروشنده ملک یا خودرو در کشور ما که اگر در خطر برگشت چک‌هایش باشد به علت نیاز به پول نقد ممکن است دارایی خود را حتی زیر قیمت واقعی آن عرضه کند.
در هر صورت این چالش بزرگی برای طراحان طرح است. اگر اوراق بهادار بالاتر از قیمت واقعی ارزیابی شوند هزینه آن را باید مالیات‌دهندگان بپردازند و اگر کم تر از قیمت واقعی ارزیابی شوند باعث افت قیمت واقعی و تشدید بحران و وخیم‌تر شدن اوضاع می‌شود. البته متخصصان فاینانس و اقتصاد می‌توانند با صرف زمان لازم قیمت واقعی اوراق مختلف را تعیین کرده و تا حدی از این مشکل بکاهند ولی این امر نیازمند زمانی نسبتا طولانی است که صبر کردن برای آن ممکن است باعث از دست رفتن فرصت بهبود اوضاع شده و در نتیجه نوش‌دارویی پس از مرگ سهراب باشد.
در حال حاضر یک راه حل جالب که برای تخفیف این مشکل بیان می‌شود مشارکت دادن خزانه در سهام بانک‌ها و موسسات مالی است که اوراق بهادر رهنی آن‌ها خریداری می‌شود. دیوید لئونارد در ستون چهارشنبه‌های خود در روزنامه نیویورک تایمز به توافق بین وارن بافت – سرمایه‌گذار معروف و یکی از ثروت‌مندترین مردان جهان- و بانک گلدمن ساکس برای پرداخت ۵ میلیارد دلار به این بانک و در عوض در اختیار گرفتن ۷ درصد از سهام بانک اشاره کرده و همین ایده را برای برنامه نجات پیش‌نهاد می‌کند . نمونه‌ای از این مشارکت در عمل گنجاندن اجباری قرارداد خرید سهام (Warrant) بانک‌ها در بسته اوراق بهادار رهنی است. به این ترتیب اگر بانک با استفاده از این بسته سیاستی از شر اوراق مسموم (بی‌ارزش) خلاص شده و لذا ارزش سهام آن بهبود یابد؛ ارزش قرارداد خرید سهام بالا می‌رود و خزانه از این طریق بخشی از زیانی که در این معامله بر اساس اطلاعات نامتقارن متحمل شده بود را جبران می‌کند. هم‌چنین در اخباری که در ساعت‌های اخیر منتشر شده است به توافق احتمالی بین دولت و صنعت مالی آمریکا اشاره می‌شود که طی آن اگر خزانه در در ۵ سال آینده در اثر خرید این اوراق دچار زیان شود صنعت مالی این زیان را جبران کند. این توافق می‌تواند تضمینی به مردم بدهد که بسته سیاستی نهایتا باری را به دوش مالیات‌دهندگان دوره‌های بعدی تحمیل نخواهد کرد.
پ) نگرانی از رفتار غیرمسوولانه سیاست‌مداران
مخالفان بر شکل رفتار سیاست‌مداران در این مواقع انگشت می‌گذارند. منابع مالی طرح باید از منابعی تامین شود که هزینه آن تا دوره‌های بعد بر عهده مالیات دهندگان خواهد بود و معلوم نیست که سیاست‌مدارانی که ام‌روز این برنامه را اجرا می‌کنند آن زمان بر سر کار باشند و این هزینه‌ها را در محاسبات خود وارد کنند. مضاف بر این‌که این بحث وجود دارد که یک سیاست‌مدار که با پول مالیات‌دهندگان ریسک می‌کند هرگز آن نگرانی که یک مدیر تجاری یا یک سرمایه‌گذار فردی دارد را حس نمی‌کند و این باعث می‌شود تا صرف عددی عظیم در حد ۲۵ درصد بودجه فدرال ظرف مدت کوتاهی تصمیمی با مسوولیت‌پذیری پایین و بدون توجه به رابطه ریسک و بازده معقول ارزیابی شود.
ت) تاثیر عملیات نجات بر نرخ بهره
قاعدتا خزانه برای اجرای طرح نجات نیازمند اجرای عملیات بازار باز (Open Market Operation) از طریق عرضه اوراق قرضه (Bonds) و دریافت نقدینگی در قبال آن است. عرضه اوراق قرضه باعث کاهش قیمت این اوراق و در نتیجه افزایش نرخ بهره در بازار می شود که می‌تواند به سهم خود تاثیرات منفی جدی بر جای بگذارد. اگر نرخ بهره از مقدار فعلی بالاتر رود ممکن است نرخ اعسار در بازپرداخت دیون مسکن (Default Rate) افزایش یافته و افراد بیش‌تری ترجیح دهند تا به جای ادامه پرداخت اقساط مسکن از زیر بار پرداخت این اقساط شانه خالی کرده و خانه را به بانک واگذار کنند. این رفتار باعث افت بیش‌تر قیمت مسکن و تشدید بحران در بخش مسکن و وام های رهنی می‌شود. از طرف دیگر بخشی از اوراق قرضه از طرف سرمایه‌های شرکت بزرگ خریداری خواهد شد که خود این سرمایه از بیرون کشیدن پول‌ها از صندوق‌های سرمایه‌گذاری بازار پول و بانک ها تامین خواهد شد. بیرون رفتن پول‌های موسسات بزرگ از نهادهای مالی بر ناپایداری این موسسات می‌افزاید و خود می‌تواند عاملی برای افزایش ورشکستگی‌ها در این بخش باشد.
آن‌چه گفتیم نمونه‌ای از نقدهای بود که این روزها در محافل اقتصادی آمریکا مطرح است. با همه این حرف‌ها برای این که یک طرفه به قاضی نرویم یک نکته را هم نباید فراموش کرد. گرگ منکیو استاد اقتصاد دانش‌گاه هاروارد می‌گوید بن برنانکه (رییس فدرال رزرو) به اندازه تمام این منتقدین باهوش است و تمام این نقدها را می‌داند. ضمن این که دست‌رسی او به آمار و اطلاعات به‌تر از بقیه اقتصاددانان است. مساله این است که باید تصمیمی گرفت و فعلا گزینه به‌تری روی میز نیست!

حامد قدوسی
منابع نوشته:
وبلاگ گرگ منکیو، وبلاگ گری بکر، روزنامه فاینانشیال تایمز، روزنامه وال استریت ژورنال، وبلاگ کافه هایک، مجله اکونومیست، متن نامه صد اقتصاددان آمریکایی، روزنامه نیویورک تایمز، سایت کاخ سفید

منبع : سایت الف