بورس پس از هدفمندسازی یارانه ها

تحلیل و بررسی اثر هدفمند کردن یارانه ها بر بورس و شرکت های بورسی

با تصویب قانون هدفمند کردن یارانه‌ها توسط مجلس و طی مراحل قانونی، بحث یارانه‌ها و به طور مشخص یارانه‌های انرژی وارد مرحله جدیدی شده است.

اجرای قانون هدفمند کردن یارانه‌ها می‌تواند منشأ اثرات بزرگی در اقتصاد ایران و به تبع آن بورس تهران و ارزش سهام شرکت‌های بورسی باشد. با توجه به نا‌اطمینانی‌های گسترده در پیش‌بینی اثرات واقعی اجرای این قانون به خصوص بر بورس و شرکت‌های بورسی، فعالان بازار سهام نیز با نگرانی و سردرگمی در مورد آینده بازار سهام و ارزش سهام شرکت‌های بورسی مواجه شده‌اند. از آنجا که در متن نهایی قانون هدفمند کردن یارانه‌ها، جزئیات نحوه اجرای قانون به روشنی در قانون نیامده و در اختیار دولت گذاشته شده است، در بحث حاضر به تحلیل و ارزیابی اثرات عمومی و کلی اجرای قانون هدفمند کردن یارانه‌ها بر بورس در سطح کلان و شرکت‌های بورسی (عمدتا بر مبنای تحلیل صنایع) در سطح خرد می‌پردازیم. البته باید توجه داشت که بررسی موردی اثرات اجرای این قانون بر هر شرکت بورسی، نیازمند جمع‌آوری اطلاعات دقیق در مورد هر شرکت می‌باشد که در این بحث مجالی برای پرداختن به آن نیست.

● محورهای اساسی قانون هدفمند کردن یارانه‌ها

قانون هدفمند کردن یارانه‌ها دارای دو محور اصلی است:

۱.۱) محور اول عبارت است از، حذف یارانه و آزادسازی قیمت حامل‌های انرژی اعم از بنزین، نفت گاز، نفت کوره، نفت سفید و گاز مایع و سایر مشتقات نفت، نفت خام تحویلی به پالایشگاه‌های داخلی، گاز طبیعی، برق، آب و کالاهایی از قبیل گندم، برنج، روغن، شیر، شکر، دارو، خدمات پستی، خدمات ریلی (مسافری). جهت تعیین فرآیند زمانی آزادسازی قیمت‌ها، در حالی که دولت در قانون تقدیمی خود به مجلس بر آزادسازی قیمت‌ها حداکثر تا ۳ سال تاکید داشت، بر اساس تصویب مجلس، دولت موظف شد تا فرآیند آزادسازی قیمت‌ها را به تدریج و در یک دوره پنج ساله تا پایان برنامه پنجم به انجام برساند. بر اساس قانون فوق، قیمت حامل‌های انرژی باید پس از برنامه پنج‌ساله پنجم، به بالاتر از ۹۰ درصد قیمت‌های فوب خلیج‌فارس، قیمت گاز طبیعی به بالاتر از ۷۵ درصد قیمت گاز صادراتی و قیمت سایر موارد تا میزان بهای تمام شده افزایش یابد. بنابراین اساس قانون هدفمند کردن یارانه‌ها، نوعی باز تولید ماده ۳ قانون برنامه چهارم توسعه پیش از تصویب طرح موسوم به تثبیت قیمت‌ها در مجلس هفتم می‌باشد.

با توجه به شرایط فعلی، برای مثال از آنجا که هزینه تمام شده انرژی الکتریکی (برق) حدود ۷۰ تومان می‌باشد، قیمت برق باید طی ۵ سال از قیمت ۱۳ تومان فعلی به حدود ۷۰ تومان (بیش از ۵ برابر) برسد و قیمت آب نیز طبق تخمین‌ها باید بیش از ۳ برابر افزایش یابد. یا با توجه به قیمت‌های فعلی انرژی در بازار خلیج‌فارس، قیمت بنزین باید از ۱۰۰ تومان به حدود ۵۵۰ تومان (۵/۵ برابر)، نفت گاز از ۵/۱۶ به حدود ۴۷۰ تومان (حدود ۲۸ برابر)، نفت کوره از ۵/۹ تومان به حدود ۳۷۰ تومان (حدود ۳۸ برابر) و قیمت گاز طبیعی از ۸ تومان باید به بیش از ۶۰ تومان (بیش از ۷ برابر) افزایش یابد.

۲.۱) محور دوم قانون هدفمند کردن یارانه‌ها، شامل بازتوزیع درآمد حاصل از حذف یارانه‌های غیرمستقیم و آزادسازی قیمت‌ها، در اقتصاد کشور می‌باشد. بر اساس ماده ۱۲ قانون، دولت مکلف است تمام منابع حاصل از اجرای این قانون را به حساب خاصی به ‌نام هدفمندسازی یارانه‌ها نزد خزانه داری کل واریز کند. وجوه واریزی به این حساب در قالب قوانین بودجه سنواتی برای موارد پیش‌بینی شده در مواد (۷)، (۸) و (۱۱) این قانون اختصاص خواهد یافت. مدیریت وجوه این حساب بر عهده سازمان هدفمندسازی یارانه‌ها خواهد بود.

الف) بر اساس ماده ۷ قانون، دولت مجاز است حداکثر تا پنجاه درصد خالص وجوه حاصل از اجرای این قانون را در قالب بندهای زیر هزینه نماید:

الف) پرداخت نقدی یا غیرنقدی به پنج دهک در آغاز دوره اجرا و تغییر تدریجی آن به برقراری نظام جامع تامین اجتماعی.

ب) اجرای نظام جامع تامین اجتماعی برای جامعه هدف از قبیل:

۱. گسترش و تامین بیمه‌های اجتماعی، خدمات درمانی، تامین و ارتقای سلامت جامعه و پوشش دارویی و درمانی بیماران خاص و صعب العلاج.

۲. کمک به تامین هزینه مسکن، مقاوم‌سازی مسکن و اشتغال.

۳. توانمند‌سازی و اجرای برنامه‌های حمایت اجتماعی.

ب) بر اساس ماده ۸ قانون، دولت مکلف است سی درصد خالص وجوه حاصل از اجرای این قانون را برای پرداخت کمک‌های بلاعوض، یا یارانه سود تسهیلات یا وجوه اداره شده برای اجرای موارد زیر هزینه کند:

۱) بهینه‌سازی مصرف انرژی در واحدهای تولیدی، خدماتی و مسکونی.

۲) اصلاح ساختار فناوری واحدهای تولیدی در جهت افزایش بهره‌وری انرژی، آب و توسعه تولید برق از منابع تجدیدپذیر.

۳) جبران بخشی از زیان شرکت‌های ارائه‌دهنده خدمات آب و فاضلاب، برق، گاز طبیعی و فرآورده‌های نفتی و شهرداری‌ها و دهیاری‌ها ناشی از اجرای این قانون.

۴) گسترش و بهبود حمل‌و‌نقل عمومی در چارچوب قانون توسعه حمل‌و‌نقل عمومی.

۵) حمایت از تولیدکنندگان بخش کشاورزی و صنعتی.

۶) حمایت از تولید نان صنعتی.

۷) حمایت از توسعه صادرات غیرنفتی و در نهایت

۸) توسعه خدمات الکترونیکی تعاملی با هدف حذف یا کاهش رفت و آمدهای غیر ضرور.

ج) و بر اساس ماده ۱۱ قانون، دولت مجاز است تا بیست درصد خالص وجوه حاصل از اجرای این قانون را به منظور جبران آثار آن بر اعتبارات هزینه‌ای و تملک دارایی‌های سرمایه‌ای دولت هزینه کند.

ابهام بسیار مهم در مورد قانون هدفمند کردن یارانه‌ها این است که دولت این قانون را چگونه اجرا خواهد نمود. برای مثال در حالی که در تبصره ۳ ماده یک تصریح شده است که قیمت‌های سال پایه اجرای ‌این قانون باید به گونه‌ای تعیین گردد که برای مدت یکسال حداقل مبلغ صد هزار میلیارد ریال و حداکثر مبلغ دویست هزار میلیارد ریال درآمد به دست آید. اما دولت در بودجه سال ۱۳۸۹ تقدیمی به مجلس، چهل هزار میلیارد ریال درآمد از محل آزادسازی یارانه‌های غیرمستقیم منظور نموده است. این به این معنا است که یارانه‌های غیرمستقیم باید بیش از دو برابر پیش‌بینی شده در قانون حذف گردد. به علاوه هنوز مشخص نیست که درآمدهای حاصل از اجرای این قانون، به لحاظ اجرایی دقیقا چگونه بازتوزیع خواهد شد؟ بنابراین در تحلیل حاضر نمی‌توان به جزئیات تحلیل در مورد اثر یارانه‌ها پرداخت.

● آثار پیامدهای اقتصاد کلان ناشی از اجرا بر بورس

پیامدهای اقتصاد کلان حاصل از اجرای قانون و اثرات آن بر بورس، علاوه بر خود آزادسازی قیمت‌ها، به نحوه و فرآیند زمانی آزادسازی قیمت‌ها و نیز نحوه بازتوزیع درآمد‌ها باز می‌گردد که می‌توان در چند محور مورد تحلیل و ارزیابی قرار داد:

الف) فرآیند تدریجی در جهت جلوگیری از بی‌ثباتی اقتصاد کلان:

اثرات منفی روانی ناشی از اجرای قانون در سطح اقتصاد کلان و به تبع آن بازار سهام، یکی از دغدغه‌های فعالان بازار بوده است. در صورتی که طبق قانون، فرآیند حذف یارانه‌های غیرمستقیم و آزادسازی قیمت‌ها به صورت تدریجی و در یک دوره پنج ساله انجام‌گیرد، آنگاه اثرات روانی، نگرانی‌ها و نااطمینانی‌های فعالان بازار و به طور مشخص فعالان بورس ناشی از شوک افزایش یکباره و جهشی قیمت‌ها کاهش یافته و انتظار می‌رود نگرانی‌ها از بی‌ثباتی اقتصاد کشور به دلیل شوک بزرگ و ناگهانی آزادسازی قیمت‌ها فرو نشیند. در واقع فرآیند تدریجی و گام به گام آزادسازی قیمت‌ها در دوره پنج ساله، موجب می‌گردد تا اقتصاد کشور فرصت کافی برای تعدیل و هضم و جذب آزادسازی قیمت‌ها به خصوص حامل‌های انرژی را بیابد و دوره انتقال را با ثبات و آرامش بیشتری طی کند. روشن است که حفظ آرامش و جلوگیری از بی‌ثباتی اقتصاد کلان، موجب حفظ آرامش و ثبات بازار سهام در دوره انتقال خواهد شد. اما در نقطه مقابل، تعجیل در فرآیند اجرایی حذف یارانه‌های غیرمستقیم، می‌تواند ظرفیت اقتصاد کشور در هضم و جذب شوک ناشی از این امر را به شدت کاهش دهد و موجب بروز بی‌ثباتی‌های گسترده در اقتصاد کشور شود.

ب) اثر مثبت افزایش کارآیی و بهره‌وری اقتصاد کلان بر بورس:

آزادسازی قیمت کالاهای یارانه‌ای اعم از حامل‌های انرژی، موجب شفافیت بیشتر قیمت‌ها در بازار و در نتیجه بهبود خاصیت علامت دهی قیمت‌ها در اقتصاد کشور خواهد شد. بر اساس مبانی علم اقتصاد، روشن است که این امر موجب بهبود تخصیص منابع در سطح اقتصاد ایران گشته و کارآیی و بهره‌وری را هم در بخش تولید و هم در بخش مصرف اقتصاد افزایش داده و از اتلاف منابع جلوگیری خواهد نمود. بر اساس ترازنامه انرژی سال ۸۷، در چهار سال گذشته بیش از ۲۳۰ میلیارد دلار یارانه برای حامل‌های انرژی شامل نفت و گاز و گازوئیل و... پرداخت شده است و این یارانه‌ها عموما منجر به افزایش شدید مصرف منابع انرژی و اتلاف آن گشته است.

برای درک رقم یارانه‌های پرداخت شده، در نظر بگیرید که درآمدهای نفتی ایران حاصل از صادرات در این چهار سال، چیزی بیش از این رقم بوده است. بنابراین از آنجا که آزادسازی قیمت‌ها موجب کاهش اتلاف منابع و افزایش کارآیی و بهره‌وری در سطح اقتصاد کلان می‌گردد، روند رشد و توسعه اقتصاد کشور تقویت خواهد شد و البته روشن است که رشد و توسعه در سطح اقتصاد کلان کشور، به طور قطع آثار مثبت خود را بر بورس بر جای خواهد‌گذارد. البته این اثر مثبت، عمدتا خود را در میان مدت و بلند مدت نشان خواهد داد.

ج) آثار تورمی اقتصاد کلان بر بورس:

آزادسازی قیمت کالاهای یارانه ای، علاوه بر تغییر قیمت‌های نسبی در اقتصاد کشور، موجب جهش در سطح عمومی قیمت‌ها و افزایش تورم در دوره اجرای قانون خواهد گردید. اگرچه فرآیند اجرای قانون جهت پرداخت نقدی یارانه‌ها به نحوی طراحی شده است که منجر به خلق پول اضافی نگردد و به علاوه آزادسازی تدریجی و گام به گام قیمت‌ها، منجر به توزیع اثرات تورمی قانون در یک دوره پنج ساله خواهد گردید؛ اما با این وجود و به خصوص به دلیل تورم نهفته در اقتصاد ایران که ناشی از کاهش سرعت گردش پول است، اجرای قانون اثرات تورمی قابل‌توجهی در دوره پنج ساله اجرای طرح در سطح اقتصاد کلان خواهد داشت. اگر چه بی‌ثباتی و نااطمینانی ناشی از افزایش تورم، می‌تواند اثرات منفی برای تولید در سطح اقتصاد کلان و به تبع آن بورس در بر داشته باشد، اما خود افزایش تورم از این جنبه که قیمت‌های سهام در بورس خود را تا حدودی با نرخ تورم تطبیق خواهند داد و بنابراین ارزش واقعی سهام کاهش نخواهد یافت، اثر چندانی بر بازار سهام نخواهد داشت.

د) سیاست‌های دولت در دوره اجرای

▪ هدفمند کردن یارانه‌ها:

مساله بسیار مهم در مورد نحوه اثرگذاری اجرای قانون بر اقتصاد کلان، به سیاست‌های دولت در طول اجرای قانون باز می‌گردد. مهم‌ترین سیاست‌ها به نحوه بازتوزیع درآمد حاصل از اجرای این قانون، مدیریت نرخ ارز و تعرفه‌های بازرگانی در دوره اجرای قانون باز می‌گردد. از آنجا که افزایش قیمت انرژی در کوتاه‌مدت قدرت رقابت پذیری صنایع داخلی را در برابر رقبای خارجی، چه در بازارهای داخلی و چه در بازارهای بین‌المللی را کاهش می‌دهد، اعمال سیاست افزایش نرخ ارز و استفاده مناسب از سیاست‌های تعرفه‌ای می‌تواند پیامدهای منفی حاصل از اجرای قانون را به حداقل کاهش دهد. در حالی که در نقطه مقابل، تثبیت نرخ ارز در دوره اجرای قانون می‌تواند اثرات منفی و جبران‌ناپذیری را بر اقتصاد کشور تحمیل نماید. بنابراین، با توجه به اجرای مفاد قانون به صورت تدریجی و گام به گام، در یک دوره پنج ساله، می‌توان انتظار داشت که در صورت اتخاذ سیاست‌های مناسب توسط دولت در سطح اقتصاد کلان، اجرای این قانون در مجموع اثرات مثبتی را بر اقتصاد کشور و به تبع آن بر بورس

داشته باشد.

▪ آثار اجرای هدفمند کردن یارانه‌ها بر شرکت‌های بورسی

هدف ما در این قسمت، تحلیل تکنیکی ارزش سهام شرکت‌های بورسی در کوتاه‌مدت نیست، بلکه هدف ما تحلیل بنیادی آثار اجرای این قانون بر ارزش سهام شرکت‌های بورسی در میان مدت (دوره یک تا سه ساله) است. برای تحلیل بنیادی آثار اجرای قانون بر ارزش سهام شرکت‌ها، باید به تحلیل آثار اجرای طرح بر هزینه‌ها و درآمدها و به تبع آن سود شرکت‌ها در میان مدت و بلندمدت بپردازیم.

الف) اثر اجرای قانون بر هزینه شرکت‌های بورسی:

۱) افزایش هزینه ناشی از افزایش قیمت نهاده‌های تولید

همان‌طور که از مفاد قانون بر می‌آید، قرار است که در یک دوره پنج ساله و به طور سالانه قیمت کالاهای یارانه‌ای، افزایش یافته به نحوی که شکاف میان قیمت‌های یارانه‌ای و واقعی حذف گردد. بخش اعظم کالاهای یارانه‌ای، یا صرفا به عنوان نهاده‌های تولید صنعتی مورد استفاده قرار می‌گیرند یا علاوه بر مصرف نهایی توسط خانوارها، به عنوان نهاده تولید صنعتی نیز مورد استفاده قرار می‌گیرند که عبارتند از بنزین، نفت گاز، نفت کوره، نفت سفید و گاز مایع و سایر مشتقات نفت، نفت خام تحویلی به پالایشگاه‌های داخلی، گاز طبیعی، برق و آب. افزایش قیمت این کالاها به عنوان نهاده‌های تولید، به طور مستقیم بر هزینه شرکت‌های بورسی اثر گذاشته و هزینه‌ها را افزایش می‌دهد.

البته روشن است که افزایش قیمت این نهاده‌ها، هزینه تمامی صنایع و شرکت‌های بورسی را به یک اندازه تحت تاثیر قرار نخواهد داد، بلکه صنایعی که بخش مهمی از هزینه تولید آنها مربوط به حامل‌های انرژی اعم از انرژی فسیلی و الکتریکی می‌باشد و دارای شدت انرژی بالایی هستند، مانند صنایع کانی‌های غیرفلزی به خصوص سیمان و آجر، صنایع فلزی به خصوص آهن و فولاد، آلومینیوم و مس، صنایع شیمیایی مانند پتروشیمی، صنعت پالایش نفت خام، صنایع چوب و کاغذ، صنایع محصولات غذایی مانند قند و شکر و صنایع منسوجات، تحت تاثیر منفی بیشتری قرار خواهند گرفت.

در واقع افزایش هزینه‌های تولید در صنایع بستگی به میزان انرژی‌ بری آنها دارد. برای مثال سهم تقریبی هزینه انرژی (‌به استثنای برق) ‌از ارزش تولید فولاد ۳۵ درصد، آلومینیوم ۳۱ درصد، ‌آجر ۲۸ درصد، تکمیل منسوجات ۲۷ درصد و سیمان و آهک و گچ ۲۳ درصد است. بنابراین اگر فرض کنیم قیمت انرژی به طور متوسط در سال اول اجرای قانون (۱۳۸۹) ۱۰۰ درصد افزایش یابد (یعنی دو برابر شود)، هزینه تولید فولاد در سال اول اجرای قانون، حدودا ۳۵ درصد، آلومینیوم ۳۱ درصد، منسوجات ۲۷ درصد و سیمان و آهک و گچ حدود ۲۳ درصد افزایش خواهد یافت که البته ارقام قابل‌توجهی است. (در این مورد باید منتظر بود و دید که تغییر قیمت حامل‌های انرژی برای سال اول اجرای قانون چه میزان خواهد بود).

برای روشن‌تر شدن بحث، اثرات حذف یارانه انرژی بر هزینه‌های شرکت سیمان شمال را مورد بررسی قرار داده ایم. با توجه به صورت‌های مالی شرکت، سهم هزینه انرژی از کل هزینه‌های این شرکت سیمانی، حدود ۱۷ درصد است. هزینه انرژی شرکت در سال ۸۷ برابر ۴۲ میلیارد ریال و در سال ۸۸، حدود ۴۰ میلیارد ریال برآورد می‌گردد. بر این اساس با فرض افزایش ۱۰۰ درصدی قیمت انرژی در سال اول اجرای طرح (سال ۸۹)، هزینه انرژی شرکت به حدود ۸۰ میلیارد رسیده و هزینه کل شرکت حدود ۱۷ درصد افزایش خواهد یافت.

البته روشن است که به مرور و با افزایش بهره‌وری انرژی، هزینه‌های انرژی شرکت محدودتر خواهد شد. در نقطه مقابل در صورتی که حذف یارانه انرژی به صورت دفعی انجام پذیرد، برای مثال در صورتی که قیمت متوسط انرژی حدود ۶ برابر گردد، هزینه‌های انرژی شرکت از حدود ۴۰ میلیارد به ۲۴۰ میلیارد ریال خواهد رسید. به عبارت دیگر هزینه‌های کل شرکت حدود ۱۰۲ درصد افزایش می‌یابد و روشن است که چنین افزایش هزینه‌ای می‌تواند برای شرکت بحران زا باشد.

۲) افزایش هزینه ناشی از هزینه‌های تغییر تکنولوژی جهت ارتقای بهره‌وری انرژی:

البته باید توجه داشت که شرکت‌های فعال در صنایع انرژی بر نیز به یک اندازه تحت تاثیر قرار نخواهند گرفت، بلکه آنهایی که دارای تکنولوژی‌های تولید قدیمی و اتلاف‌کننده انرژی در مقایسه با سایرین هستند، با افزایش هزینه بیشتری مواجه خواهند شد.

شرکت‌های ناکارآ به لحاظ مصرف انرژی، علاوه بر هزینه افزایش قیمت نهاده‌های تولید در دوره پنج ساله افزایش قیمت‌ها، مجبور به انجام هزینه جهت تغییر تکنولوژی تولید در راستای کاهش مصرف انرژی و افزایش کارآیی و بهره‌وری خواهند شد و در نتیجه متحمل هزینه‌های بیشتری در کوتاه‌مدت خواهند گردید، اگر چه این امر در بلندمدت با توجه به افزایش کارآیی و بهره‌وری انرژی، هزینه‌های تولید را کاهش خواهد داد. در مقابل شرکت‌هایی که به لحاظ تکنولوژیک و کارآیی مصرف انرژی در وضعیت مناسبی قرار دارند، نه تنها کمترین هزینه را متحمل خواهند شد، بلکه به دلیل قدرت رقابتی بیشتر در دوره اجرای قانون، به طور نسبی و در مقایسه با شرکت‌های دیگر، در موقعیت بهتری نیز قرار خواهند گرفت و تاثیر مثبتی خواهند پذیرفت.

بنابراین برای روشن شدن تغییر دقیق هزینه‌های هر شرکت بورسی در هر صنعت، باید اطلاعات سهم هزینه انرژی هر شرکت را به صورت موردی به دست آورده و با توجه به تغییر قیمت انرژی، افزایش هزینه‌های آنها را برآورد نمود.

ب) اثر اجرای قانون بر درآمد شرکت‌های بورسی:

اجرای قانون صرفا بر هزینه شرکت‌ها تاثیر‌گذار نیست، بلکه می‌تواند بر درآمد شرکت‌ها نیز موثر واقع شود. درآمد شرکت‌ها از سه طریق تحت تاثیر اجرای قانون قرار می‌گیرد: اول از طریق تغییر قیمت، دوم تغییر مقدار فروش و سوم از طریق دریافت ۳۰ درصد یارانه‌ای که قرار است از محل درآمد حاصل از اجرای قانون به تولیدکنندگان تخصیص یابد.

۱) تغییر قیمت: قدرت مانور شرکت‌های مختلف در تغییر قیمت محصولات خود، متفاوت است. در اقتصاد داخلی، شرکت‌هایی که در بازارهایی فعال هستند که تحت فشار واردات از طرف رقبای خارجی هستند، دارای کمترین قدرت مانور برای افزایش قیمت‌ها هستند. از طرفی شرکت‌هایی که بخش مهمی از محصولات خود را به خارج صادر می‌کنند نیز دارای قدرت مانور اندکی جهت افزایش قیمت محصولات صادراتی خود در خارج هستند. بنابراین، این شرکت‌ها، قدرت رقابتی خود را در برابر رقبای خارجی در بازارهای داخلی و خارجی از دست خواهند داد و نمی‌توانند درآمدهای خود را جهت تامین افزایش هزینه‌ها تعدیل نمایند.

این امر به خصوص متاثر از سیاست‌های دولت در تعیین تعرفه‌های واردات، سیاست‌های مربوط به نرخ ارز و نیز سیاست‌های مربوط به قیمت‌گذاری کالاها می‌باشد. برای مثال عمده تقاضای صنعت پتروشیمی، به صادرات وابسته است و در نتیجه سیاست ارزی دولت می‌تواند تاثیر بسزایی بر قیمت محصولات پتروشیمی داشته باشد یا اینکه قیمت محصولات فولاد و سیمان به شدت به سیاست‌های ارزی، تعرفه‌ای و قیمت‌گذاری دولت وابسته است.

۲) تغییر فروش: تغییرات تقاضا برای محصولات و در نتیجه فروش شرکت‌های مختلف، متفاوت خواهد بود. تغییرات تقاضای محصولات شرکت‌ها هم از تغییرات قیمت‌های نسبی ناشی از اجرای قانون، تاثیر می‌پذیرد و هم از تغییرات توزیع درآمد ناشی از نحوه بازتوزیع درآمد حاصل از اجرای طرح، به خصوص نحوه پرداخت یارانه‌های نقدی به خانوارها. به طور مشخص، تولیدکنندگان انرژی، با کاهش تقاضا برای محصولات خود و در نتیجه کاهش فروش مواجه خواهند شد. در مقابل، بعضی از شرکت‌ها نیز ممکن است با افزایش تقاضا و فروش محصولات خود مواجه گردند. برای مثال بخشی از صنایع غذایی و پوشاک می‌توانند از جمله صنایعی باشند که به دلیل بازتوزیع ۵۰ درصد درآمد حاصل از اجرای طرح میان دهک‌های پایین درآمدی که میل به مصرف بالاتری دارند، با افزایش تقاضا مواجه گردند.

۳) به علاوه درآمد شرکت‌های بورسی تحت تاثیر یارانه‌ها و کمک‌های دولت از محل ۳۰ درصد درآمد حاصل از اجرای طرح خواهد بود. بر اساس مفاد قانون، حداقل ۳۰ درصد درآمد حاصل از اجرای قانون به طرق مختلف اعم از پرداخت هزینه جهت بهینه‌سازی مصرف انرژی، پرداخت هزینه جهت اصلاح ساختار فن آوری تولید، پرداخت یارانه جهت جبران بخشی از زیان برخی شرکت‌ها، حمایت از تولیدکنندگان بخش صنعت و کشاورزی و حمایت از صادرات، به شرکت‌های تولیدی تخصیص می‌یابد. البته جزئیات مربوط به این امر هنوز روشن نیست، اما آنچه روشن است این که پرداخت این یارانه‌ها به اشکال مختلف می‌تواند تاثیرات مهمی بر درآمد شرکت‌ها داشته باشد.

ج) اثر اجرای قانون بر سود و در نتیجه ارزش شرکت‌ها:

همان‌طور که تشریح شد، اجرای قانون می‌تواند اثرات متفاوتی بر درآمد و هزینه شرکت‌های مختلف بورسی بر جای بگذارد. در این میان شرکت‌هایی که با بیشترین افزایش در هزینه‌ها و کمترین افزایش در درآمدها بر اثر اجرای قانون مواجه شوند، بیشترین کاهش سود و در نتیجه بیشترین کاهش ارزش را در میان مدت متحمل خواهند شد. در مقابل شرکت‌هایی که با کمترین افزایش در هزینه‌ها و بیشترین افزایش در درآمد مواجه شوند، با بیشترین افزایش سود و در نتیجه افزایش ارزش مواجه می‌گردند. بنابراین باید توجه داشت که برآورد میزان تاثیرپذیری سود هر شرکت بورسی از اجرای قانون، نیازمند آنالیز دقیق تغییر هزینه‌ها و درآمدهای هر شرکت دارد که به خصوص به سیاست‌های دولت در دوره اجرای قانون بستگی دارد. برای مثال مورد جالب توجه، بررسی صنایع شیمیایی مانند پتروشیمی است.

از آنجا که علاوه بر هزینه‌های انرژی جهت تولید، مواد اولیه مورد نیاز برای تولید انواع محصولات پتروشیمی، از پالایش نفت و گاز مانند خوراک‌های هیدروکربنی اعم از گاز طبیعی، گازهای اتان، پروپان، بوتان، نفتا و میعانات گازی، تامین می‌گردد، روشن است که هزینه‌های این صنعت در صورت اجرای قانون با افزایش قابل‌توجهی مواجه خواهد شد. از طرف دیگر درآمدهای این صنعت عمدتا از محل صادرات تامین می‌گردد که با توجه به وجود رقبای خارجی، قدرت مانور چندانی برای این صنعت جهت تغییر قیمت و درآمد باقی نمی‌گذارد. بنابراین در صورتی که دولت هیچ سیاست حمایتی خاصی را برای این صنعت تدارک نبیند، یا نرخ ارز افزایش نیابد، این صنعت با مشکلات بزرگی مواجه خواهد شد.

● جمع‌بندی و نتیجه‌گیری

۱) اثر اجرای قانون هدفمند کردن یارانه‌ها را می‌توان در دو بخش اثرات پیامدهای اقتصاد کلان آن بر کل بورس و پیامدهای اقتصاد خرد آن بر شرکت‌های بورسی مورد بررسی قرار داد.

۲) در سطح پیامدهای کلان، با توجه به اجرای تدریجی و گام به گام قانون در یک دوره پنج ساله، اثرات شوک روانی و نااطمینانی حاصل از آن تا اندازه زیادی کاهش یافته و با جلوگیری از دامن زدن به بی‌ثباتی اقتصاد کلان، آرامش و ثبات بر بورس نیز در دوره اجرای طرح حاکم خواهد بود. به علاوه با توجه به افزایش بهره‌وری و کارآیی در اقتصاد کلان، بورس نیز اثرات مثبتی خواهد پذیرفت و در نهایت انتظار نمی‌رود اثرات تورمی ناشی از اجرای قانون بر بورس تاثیر منفی بر جای بگذارد. در مورد پیامدهای اقتصادی اجرای قانون هم در سطح کلان و هم در سطح خرد، اتخاذ سیاست‌های مناسب توسط دولت مانند افزایش نرخ ارز و استفاده مناسب از تعرفه‌های بازرگانی در دوره اجرای قانون، می‌تواند اثرات منفی اجرای قانون را به حداقل رسانده و دوره اجرا را با ثبات و آرامش بیشتر همراه نماید.

۳) در سطح پیامدهای اقتصاد خرد، اجرای قانون بر هزینه‌ها، درآمد و سود شرکت‌های مختلف بورسی و در نتیجه ارزش آنها، اثرات متفاوتی باقی خواهد‌گذارد. با توجه به مباحث فوق، با روشن شدن جزئیات نحوه اجرای قانون هدفمند کردن یارانه‌ها و بررسی موردی میزان تاثیرپذیری صنایع و نیز شرکت‌های بورسی، می‌توان ارزیابی مناسب‌تر و دقیق‌تری از تغییرات ارزش سهام شرکت‌های مختلف بورسی در صنایع مختلف، از ناحیه اجرای قانون در میان مدت ارائه نمود. با این حال، با نگاه اجمالی به صنایع مختلف بورسی و با توجه به مباحث مطرح شده می‌توان به طور کلی نتیجه گرفت که از جهت هزینه، صنایعی مانند کانی‌های غیرفلزی به خصوص سیمان و آجر، فلزات اساسی به خصوص آهن و فولاد، آلومینیوم و مس، صنایع شیمیایی مانند پتروشیمی و صنعت پالایش نفت خام در میان مدت تحت تاثیر منفی قرار گرفته و با افزایش قابل‌توجه هزینه‌ها روبه‌رو هستند و در صورت عدم اتخاذ سیاست‌های مناسب توسط دولت، با کاهش قابل‌توجه سود مواجه خواهند شد و در مقابل صنایعی مانند خودروسازی، بانکداری، لیزینگ، صنایع خدماتی و پیمانکاری تاثیرات مثبتی را با اجرای قانون هدفمند کردن یارانه‌ها، خواهند پذیرفت.

۴) این نکته را نباید فراموش کرد که تحلیل حاضر صرفا بر بررسی اثر اجرای قانون هدفمند کردن یارانه‌ها بر صنایع و شرکت‌های مختلف تمرکز دارد، در حالی که برای تحلیل بنیادی ارزش سهام شرکت‌ها، باید سایر تغییرات در اقتصاد کشور و اقتصاد جهانی و به ویژه سیاست‌های مختلف دولت اعم از نحوه بازتوزیع یارانه، سیاست‌های ارزی، تعرفه‌های بازرگانی و قیمت‌گذاری کالاها را مورد تحلیل و بررسی قرار داد. برای مثال افزایش قابل‌توجه در قیمت جهانی فولاد، یا افزایش تعرفه قیمتی واردات فولاد، یا کاهش سهمیه واردات یا افزایش نرخ ارز، می‌تواند با وجود تاثیر منفی اجرای قانون بر سود شرکت‌های فولادی، موجب افزایش سود و در نتیجه افزایش ارزش سهام شرکت‌های صنعت فولاد گردد، بنابراین نمی‌توان صرفا با بررسی اثر اجرای قانون بر صنایع و شرکت‌های مختلف، به تحلیل بنیادی ارزش سهام آنها پرداخت و تصمیم به خرید یا فروش آنها گرفت.

حمید زمان زاده