معاملات انتقالی و حباب ها

زمانی که کارشناسان در مورد تاثیرات مخرب افزایش حبابی قیمت دارایی ها اظهار نگرانی می کنند, به طور طبیعی معاملات انتقالی Carry Tradeرا از محاسبات خود کنار می گذارند این اصطلاح معمولا برای اشاره به سرمایه گذاری هایی به کار می رود که به طور مشکوکی سودآور هستند

زمانی که کارشناسان در مورد تاثیرات مخرب افزایش حبابی قیمت دارایی‌ها اظهار نگرانی می‌کنند، به طور طبیعی معاملات انتقالی Carry Tradeرا از محاسبات خود کنار می‌گذارند. این اصطلاح معمولا برای اشاره به سرمایه‌گذاری‌هایی به کار می‌رود که به طور مشکوکی سودآور هستند.

به تعبیر دقیقتر، این اصطلاح به یک شیوه خاص تجارت در بازار ارز اتلاق می‌شود. در این شیوه در کشور دارنده ارز «الف» که نرخ بهره در آن پایین است، استقراض می‌کنیم و در کشور دارنده ارز «ب» که، نرخ بهره بالایی روی آن پرداخت می‌شود سرمایه‌گذاری می‌کنیم. با توجه به پایین بودن دائمی نرخ بهره در ژاپن، ارز این کشور یعنی ین همواره برای معاملات انتقالی جذاب بوده است. در نتیجه وقوع بحران و نرخ بهره نزدیک به صفر در آمریکا، دلار نیز برای این تجار جذاب شده است.

اگر بازارها کارآیی کامل داشتند، چنین تجارتی (در بلندمدت) سودآوری نداشت، چراکه اضافه درآمد ناشی از نرخ بهره با افت ارزش ارز «ب» خنثی می‌شد. به همین دلیل است که ارزهای با نرخ بهره بالا، در بازارهای پیش فروش با قیمت اندکی پایین‌تر از قیمت حال آنها، معامله می‌شوند. در صورتی که نرخ برابری ارز در زمان حال با آنچه در قراردادهای پیش فروش مقرر می‌شود برابر می‌بود، این امر فرصتی برای به دست آوردن سود بدون ریسک فراهم می‌کرد. سفته‌بازان می‌توانستند، ارز با نرخ بهره بالا را خریداری کنند و با نگهداری آن تا زمان موعد قرارداد پیش فروش، از سود ناشی از نرخ بهره بالا برخوردار شوند، بدون اینکه متحمل هزینه شوند.

در عمل بازارهای پیش‌فروش ابزارهای ضعیفی برای پیش‌بینی هستند. بیشتر اوقات، تغییرات نرخ ارز در حدی نیست که سود ناشی از نرخ بهره بالاتر ارز «ب» را جبران کند. بنابراین استراتژی ساده خرید ارزهای دارای نرخ بهره بالا درازای ارزهای با بهره پایین، برای تاجران سودآور خواهد بود. هرچند سود حاصل از چنین معاملاتی دارای نوسان زیاد و گاها نیز در معرض ریسک زیان‌های عظیم قرار دارند. در اواخر سال ۲۰۰۸ ین به میزان ۶۰ درصد در مقابل دلار استرالیا (که از ارزهای با نرخ بهره بالا است) افزایش ارزش داشت. دلار استرالیا از جمله ارزهایی است که برای معاملات انتقالی از جذابیت زیادی برخوردار است. این افزایش ارزش باعث شد بازپرداخت بدهی‌هایی که باید به ین پرداخت می‌شدند، با دشواری زیادی همراه شود.

در صورتی که نظریه بازارهای کارآ نتواند انگیزه برای معاملات انتقالی را از میان بردارد، چرا بازدهی پرنوسان و ضررهای عظیمی که گاها برای معاملات انتقالی اتفاق می‌افتد، سرمایه‌گذاران را به خروج از این معاملات ترغیب نمی‌کنند؟ مقاله جدید اسکار جوردا و آلن تیلور از دانشگاه کالیفرنیا، تلاش کرده پاسخی برای این سوال فراهم آورد.

آنها در این مقاله به این نتیجه می‌رسند که در صورتی که استراتژی معاملات انتقالی ارزش بلندمدت را مد نظر قرار دهد، سود حاصل برای سرمایه‌گذار از ثبات بیشتری برخوردار است و کمتر تحت‌تاثیر زیان‌های بالا قرار می‌گیرد.

نویسندگان این مقاله ابتدا سود حاصل از معاملات انتقالی را برای ارز ده کشور ثروتمند بین سال‌های ۱۹۸۶ تا ۲۰۰۸ اندازه‌گیری می‌کنند. خریداری ارز با بالاترین نرخ بهره معادل ۲۶ واحد پایه (معادل یک صدم واحد درصد) سودآوری دارد. این رقم در صورتی که انحراف معیار ۳۰۰ واحد پایه‌ای سود (معیاری برای تشخیص چگونگی سودآوری یک سرمایه‌گذاری) مطرح نبود می‌توانست قابل قبول باشد. نرخ شارپ که ماهانه بازدهی در برابر ریسک سرمایه‌گذاری‌های مختلف را اندازه‌گیری می‌کند عدد بسیار پایین ۱/۰ را برای این نوع سرمایه‌گذاری تخمین زده است.(هرچه این رقم بالاتر باشد، عملکرد سرمایه‌گذاری در مقابل ریسک بهتر بوده است). بدتر اینکه توزیع سود ماهانه، دارای چولگی منفی است، بدان معنا که احتمال زیان‌های بزرگ از سودهای بسیار بالا بیشتر است.

هیچ تاجر عاقلی به دنبال چنین سرمایه‌گذاری کم سود و پرریسکی نخواهد رفت. بنابراین نگارندگان مقاله به توسعه مدل خود پرداختند. نتیجه حاصل این بود که عواملی که می‌توانند در کوتاه‌مدت روی ارزش ارز تاثیر‌گذار باشند مواردی مثل تغییرات نرخ برابری ارز در دوره پیشین و همچنین تفاوت میان نرخ بهره و تورم بین کشورهای مختلف هستند. چگونگی تاثیر‌گذاری این عوامل به این ترتیب بود که در صورتی که ارزش یک ارز در یک ماه افزایش یابد احتمال افزایش ارزش آن در ماه پس از آن بیشتر می‌شود. به طوری که ارزهای با نرخ بهره بالاتر و همچنین نرخ تورم بالاتر، بیش از سایر ارزها افزایش ارزش نشان دادند.

این نوسانات کوتاه‌مدت و تلاش برای سود جستن از آنها می‌تواند باعث شود که نرخ‌های ارز به میزان زیادی از ارزش واقعی خود فاصله بگیرند. این امر باعث می‌شود ریسک اینکه یک شوک ناگهانی و معکوس شدن روند ارزش ارز تمامی سود اولیه را خنثی کند، افزایش یابد. برای در نظر گرفتن این ریسک نویسندگان مقاله، به‌اندازه‌گیری میزان انحراف نرخ برابری ارز از ارزش واقعی آن در مدل خود پرداختند. در نتیجه آنها متوجه شدند که توجه به این امر(میزان انحراف از ارزش واقعی) گاه می‌تواند سیگنال خرید را به سیگنال فروش تغییر دهد.

اینگونه سنجش ارزش واقعی ارز باعث شد چولگی منفی مشاهده شده در مدل ساده اولیه از میان برود. اما همچنان جای توسعه بیشتر مدل وجود داشت. یکی از نگرانی‌ها این بود که با وجود اینکه خرید ارزهای با نرخ بهره بالا از دیدگاه تجار عاقلانه است، در صورتی که خرید از حد معینی بیشتر شود، ریسک افزایش می‌یابد. به هر حال نرخ بهره بالا می‌تواند نشانه‌ای از آن باشد که یک ارز در معرض خطر قرار دارد. نویسندگان مقاله چنین نتیجه‌گیری کردند که احتمال آن وجود دارد که رابطه میان سود و نرخ بهره یک ارز، خطی نباشد(بدان معنا که با افزایش نرخ بهره پرداختی روی ارز خریداری شده، شدت وابستگی میان این دو تغییر می‌کند) و مدل خود را با توجه به این امر تغییر دادند. این غیر خطی بودن در مورد ارزش ارزها نیز صدق می‌کند: هرچه تمایل به سوی یک ارز بیشتر شود، احتمال کاهش ناگهانی ارزش ارز افزایش می‌یابد.

مدل توسعه یافته در مقابل مدل اولیه عملکرد بسیار بهتری داشت. در صورتی که این مدل را در مورد پرتفولیوی معاملات انتقالی به کار بریم نرخ بازدهی ماهانه ۵۷ واحد پایه به دست می‌آید که از بازدهی ۲۶ واحد پایه‌ای مدل اولیه بهتر است. نرخ شارپ در مورد بازدهی سالانه نیز رقم مطلوب ۲۷/۱ را به دست می‌دهد. همچنین بازدهی بر اساس مدل توسعه یافته، دارای چولگی مثبت بود. بدان معنا که احتمال دستیابی به سودهای بسیار بالا از احتمال بروز زیان‌های بالا بیشتر است. بنابراین به نظر می‌رسد که سفته‌بازان کار کشته می‌توانند با معاملات انتقالی به سودهای پایدار دست یابند.

نویسندگان مقاله تاکید می‌کنند که مدل پیچیده‌تر آنها به ندرت در پیش‌بینی سمت و سوی حرکت نرخ ارز از مدل ساده اولیه بهتر عمل می‌کند. بهترین مزیت مدل این بود که تنها در مواردی که میزان سود اندک بود، پیش‌بینی اشتباه امکان‌پذیر بود. این مدل ممکن است به سفته‌باز توصیه کند با وجود انتظار سود بالا از یک معامله به علت وجود احتمال سقوط ارزش ارز، از آن صرف‌نظر کند. ممکن است چنین معامله‌ای سود‌آور باشد، اما در مقابل زیان بالای محتمل در صورت سقوط ارزش ارز، صرف‌نظر کردن از این سود، عاقلانه خواهد بود. این درسی است که در مورد بازار سایر دارایی‌ها از جمله سهام، اوراق قرضه و مسکن نیز کاربرد دارد. تمایل به تجارت یک دارایی معمولا ارزش آن را برای مدت طولانی بالا نگه می‌دارد و خریداران را قانع می‌کند که این قیمت‌های بالا منطقی هستند. اما سرمایه‌گذاران معمولا از احتمال بازگشت بازار به ارزش واقعی دارایی غفلت می‌کنند.

نگار حبیبی، مصطفی جعفری

منبع: اکونومیست