بازارهای سرمایه کارآ

دایره المعارف اقتصاد

در اقتصاد مالی، در تئوری بازارهای کارآ (EMT) گفته می‌شود که قیمت یک دارایی نشانگر تمامی اطلاعاتی است که راجع به ارزش واقعی آن وجود دارد.

اگرچه EMT در رابطه با تمامی انواع اوراق بهادار مالی صدق می‌کند، اما در بحث‌های این تئوری معمولا بر یک نوع خاص از اوراق بهادار، یعنی سهام عادی شرکت‌ها تمرکز می‌شود. یک سند بهادار مالی حاکی از مطالبه‌ای بر جریان‌های آتی نقدینگی است و از این رو ارزش ذاتی آن برابر است با ارزش حال جریان‌های نقدینگی که صاحب سند بهادار انتظار دارد که دریافت کند

(۱). به لحاظ نظری فرصت‌های سودآوری حاصل از وجود اوراق بهاداری که ارزش آنها کمتر یا بیشتر از واقع برآورد شده است، سرمایه‌گذاران را به معامله آنها ترغیب می‌کند و این امر قیمت این اوراق را به سمت ارزش حال جریان‌های آتی نقدینگی سوق می‌دهد.

بنابراین جست‌وجوی اوراق بهادار دارای قیمت نادرست توسط تحلیل‌گران سرمایه‌گذاری و معامله این اوراق سبب کارآیی بازار گردیده و قیمت‌ها را به گونه‌ای تغییر می‌دهد که نشانگر ارزش واقعی این اوراق باشند. از آنجا که اطلاعات جدید به صورت تصادفی موافق یا مخالف انتظارات هستند، تغییرات قیمت اوراق بهادار در بازارهای کارآمد نیز باید تصادفی باشد که این امر به «گام تصادفی» (random walk) قیمت اوراق بهادار منجر می‌گردد. بنابراین سرمایه‌گذاران نمی‌توانند در بازارهای کارآمدی که در آن‌ها قیمت‌ها نشانگر ارزش واقعی هستند، بازدهی‌هایی به دست آورند که به طور غیرعادی بالا است.

همان‌طور که اوجین فاما (۱۹۹۱) اشاره می‌کند، کارآیی بازار یک زنجیره است. هرچه هزینه‌های مبادله شامل هزینه‌های کسب اطلاعات و معامله در یک بازار کمتر باشد، آن بازار کارآتر خواهد بود. در آمریکا کسب اطلاعات مطمئن راجع به شرکت‌ها نسبتا ارزان (که بخشی از آن به دلیل افشای اجباری اطلاعات و بخشی نیز به خاطر تکنولوژی تهیه اطلاعات است) و هزینه معامله اوراق بهادار کم است. بنابراین دلایل تصور می‌شود که بازار اوراق بهادار آمریکا نسبتا کارآمد است.

کارآیی اطلاعاتی قیمت‌های اوراق بهادار از دو جنبه عمده حائز اهمیت است. اولا سرمایه‌گذارها به این نکته اهمیت می‌دهند که آیا استراتژی‌های مختلف معامله می‌توانند بازدهی‌های بالاتری برایشان ایجاد کنند یا خیر. ثانیا در صورتی که قیمت اوراق بهادار به درستی تمامی اطلاعات را بازتاب دهد، سرمایه‌های جدید در پرارزش‌ترین مورد استفاده خود به کار گرفته خواهد شد.

لویی باچلیر، ریاضیدان فرانسوی در رساله‌ای که در سال ۱۹۰۰ نوشت اولین تحلیل دقیق از بازدهی بازار اوراق بهادار را ارائه داد. وی در این مطالعه، استقلال آماری در بازدهی اوراق بهادار را نشان داد. این بدان معنا است که بازدهی کنونی هیچ پیامی راجع به علامت یا اندازه بازدهی آتی به همراه ندارد. این یافته او را بر آن داشت تا بازدهی اوراق بهادار را در قالب مدل گردش تصادفی در آورد که از نقش اساسی در EMT برخوردار است.

متاسفانه غیرریاضیدانان تا دهه ۱۹۵۰ به شدت به کار باچلیر بی‌توجهی کردند.

جان برویلیامز (۱۹۳۸) یکی از اولین کسانی بود که محتوای اطلاعاتی‌ای که به طور بالقوه می‌تواند در قیمت اوراق بهادار وجود داشته باشد را تایید کرد. وی که در رابطه با ارزش ذاتی مطالعه می‌کرد، معتقد بود که قیمت اوراق بهادار با توجه به بنیان‌های اقتصادی تعیین می‌شود. احتمالا دیدگاه مقابل که تا قبل از آن غالب بود، به بهترین وجهی توسط قیاسی که جان مینارد کینز ارائه داده بود، آمده است. در این قیاس هر تحلیل‌گر اوراق بهادار، اسناد بهاداری که فکر می‌کند بهترین هستند، پیشنهاد نمی‌کند، بلکه آنهایی را توصیه می‌کند که به عقیده وی از دید اکثر تحلیل‌گران دیگر بهترین هستند. بنابراین از نقطه نظر کینز، قیمت اوراق بهادار بیشتر از آنکه به بنیان‌های اقتصادی مربوط باشند، بر پایه بورس بازی تعیین می‌شوند. قیمت‌هایی که در اثر بورس بازی به وجود آمده‌اند، در بلندمدت، به قیمت‌هایی میل می‌کنند که اصول بنیانی اقتصادی تعیین می‌کنند. اما همان‌طور که کینز در جایی دیگر اشاره می‌کند، «در بلندمدت همه ما مرده‌ایم».

قبل از دهه ۱۹۵۰ به بازدهی اوراق بهادار و معنای اقتصادی آن توجه چندانی صورت نمی‌گرفت، زیرا نقش این بازار در تخصیص سرمایه به‌اندازه کافی درک نشده بود. چند عامل در این بی‌توجهی سهیم بودند:

۱) تاکید کینز بر خصلت بورس بازی قیمت اوراق بهادار باعث شد که بسیاری فکر کنند این بازار چیزی در سطح «کازینوها» است و هیچ نقش اقتصادی حائزاهمیتی ایفا نمی‌کند؛

۲) اقتصاددانان زیادی طی رکود بزرگ و بلافاصله پس از جنگ جهانی دوم بر سرمایه‌گذاری مستقیم دولتی تاکید می‌کردند؛ و

۳) شرکت‌های جدید و نیاز به انباشت مقادیر زیاد سرمایه تغییری بود که نسبتا همان اواخر ایجاد شده بود. اما اختراع کامپیوتر در دهه ۱۹۵۰ که سبب شد امکان انجام تحلیل‌های دقیق تجربی با استفاده از مجموعه داده‌های بزرگ افزایش یابد، باعث شد که محققین دانشگاهی دوباره به این مبحث توجه نشان دهند.

مائوریس کندال، آماردان بریتانیایی در ۱۹۵۳ نشان داد که در بازدهی هفتگی شاخص‌های مختلف اوراق بهادار این کشور استقلال آماری وجود دارد. هری رابرتز (۱۹۵۹) نیز به نتیجه مشابهی در رابطه با شاخص صنعتی داوجونز رسید و بعد اوجین فاما (۱۹۶۵) شواهد جامعی را فراهم آورد که نه‌تنها نشان‌دهنده استقلال آماری در بازدهی اوراق بهادار بود، بلکه نشان می‌داد که تکنیک‌های مختلف «چارتیست‌ها» (chartists) (یعنی تحلیل گران تکنیکی) از هیچ‌ قدرت پیش‌بینی‌ای برخوردار نیست. در حالی که عموما چنین تصور می‌شد که این شواهد، مدل گردش تصادفی در رابطه با بازدهی اوراق بهادار را تایید می‌کنند، هیچ درک رسمی از معنای اقتصادی آن وجود نداشت و برخی به اشتباه این خصلت تصادفی بودن را نشانه‌ای از این می‌دانستند که بازدهی اوراق بهادار با اصول اقتصادی بی‌ارتباط بوده و لذا هیچ معنا یا محتوای اقتصادی ندارند. خوشبختانه در مطالعات به هنگام پل ساموئلسن (۱۹۶۵) و بنو ماندلبرات (۱۹۶۶) نشان داده شد که بازدهی اوراق در بازارهای دارای کارکرد خوب خصلت تصادفی دارد.

نکته اصلی و کلیدی دیدگاه آنها این بود که رقابت دلالت بر آن دارد که سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار، یک «بازی منصفانه» است. به این معنا که معامله‌گرها نمی‌توانند انتظار داشته باشند که بدون داشتن مزیت‌های اطلاعاتی بر بازار چیره شوند. ماهیت «بازی منصفانه» این است که قیمت کنونی اوراق بهادار بازگوکننده انتظارات سرمایه‌گذارها با توجه به تمامی اطلاعات موجود است. از این رو قیمت آتی تنها در صورتی تغییر خواهد کرد که انتظارات سرمایه‌گذارها درباره رویدادهای آینده دچار تغییر شود و این تغییرات تا زمانی که انتظارات سرمایه‌گذارها دچار تورش نگردد، به طور تصادفی مثبت یا منفی خواهند بود. ریشه این استدلال به تئوری انتظارات عقلایی در اقتصاد کلان بازمی‌گشت و بنابراین برخی اقتصاددانان از EMT به عنوان «تئوری بازارهای عقلایی» یاد می‌کنند.

بعدها مطرح شد که در مدل «بازی منصفانه» انتظار تغییر قیمتی مثبت که برای ترغیب سرمایه‌گذارهای ریسک‌گریز لازم است، امکان‌پذیر است.اوجین فاما در سال ۱۹۷۰، مقاله خود با عنوان «بازارهای سرمایه کارآ: مروری بر تئوری و مطالعات تجربی» را منتشر ساخت که امروزه از شهرت زیادی برخوردار است. فاما کارهای صورت گرفته در آن زمان را با یکدیگر ترکیب کرد و با تعریف سه شکل مختلف از کارآیی بازار بر جهت‌گیری و تمرکز تحقیقات آتی تاثیر گذاشت. این سه شکل مختلف از کارآیی بازار عبارت بودند از شکل ضعیف، شکل نیمه‌قوی و شکل قوی. در بازارهای کارآی ضعیف، بازدهی آتی را نمی‌توان با استفاده از بازدهی گذشته یا هر شاخص بازار محور دیگری مثل حجم معاملات یا... پیش‌بینی کرد. در بازارهای کارآمد نیمه قوی، قیمت‌ها بازگوکننده تمامی اطلاعات موجود درباره بنیان‌های اقتصادی‌ای هستند که در دسترس عموم بوده و از جمله آنها می‌توان به داده‌های عمومی بازار (در شکل ضعیف) و نیز محتوای گزارش‌های مالی، پیش‌بینی‌های اقتصادی، آگهی‌های شرکت‌ها و... اشاره کرد.

فرق میان اشکال ضعیف و نیمه‌قوی آن است که مشاهده داده‌های عمومی بازار عملا بدون هزینه است؛ در حالی که اگر قرار باشد قیمت‌ها بازگوکننده تمامی اطلاعات در دسترس عموم مثل داده‌های محاسبات عمومی، اطلاعات عمومی راجع به رقابت و دانش مخصوص صنایع باشند، سطحی بالا از تحلیل بنیادی مورد نیاز خواهد بود. در شکل قوی، یعنی در بالاترین میزان از کارآیی بازار، قیمت‌ها بازگوکننده تمامی اطلاعات عمومی و خصوصی هستند. این شکل افراطی عمدتا به عنوان یک حالت محدودکننده عمل می‌کند، زیرا در این شکل حتی اطلاعات خصوصی مقامات شرکت‌ها درباره محل کارشان نیز در قیمت اوراق بهادار انعکاس می‌یابد.

روش ساده برای تشخیص این سه شکل مختلف کارآیی بازار از یکدیگر آن است که بدانیم شکل ضعیف تنها سودمندی تحلیل‌های تکنیکی را کاهش می‌دهد؛ در حالی که شکل نیمه‌قوی سودمندی هر دو نوع تحلیل تکنیکی و بنیادی را تحلیل می‌برد و شکل قوی حاکی از آن است که حتی افرادی که اطلاعات محرمانه دارند، نمی‌توانند انتظار کسب بازدهی‌های اضافی را داشته باشند. استنفورد گراسمن و جوزف استیگلیتز (۱۹۸۰) دریافتند که کارآیی بسیار زیاد بازار، از لحاظ درونی ناسازگار است؛ زیرا فرصت‌های سودآور لازم را که برای ترغیب انجام تحلیل‌هایی که برای تولید اطلاعات مورد نیاز هستند، کاهش می‌دهد.

نکته اصلی که به آن اشاره می‌کنند، این است که اصطکاک‌های بازار از جمله هزینه‌های تحلیل مطمئن و معامله، کارآیی بازار را محدود می‌کند؛ بنابراین انتظار می‌رود که بسته به هزینه‌های تحلیل و معامله، کارآیی در بازارهای مختلف در سطوح متفاوتی برقرار باشد. با وجودی که شکل ضعیف کارآیی باعث می‌شود که تحلیل بنیادی سودآور شود، می‌توان بازاری را تصور کرد که بسیار ضعیف، اما همچنان نسبتا کارآ باشد. بنابراین می‌توان کارآیی یک بازار را با معنایی عمومی‌تر و پیوسته تر تعریف کنیم که در آن عکس‌العمل سریع قیمت‌ها به معنای کارآیی بیشتر اطلاعاتی در نظر گرفته می‌شود. اگرچه اغلب تحقیقات تجربی دهه ۱۹۷۰ از کارآیی نیمه‌قوی بازار پشتیبانی می‌کردند، اما در اواخر دهه ۱۹۷۰ و اوایل دهه ۱۹۸۰ چند ناهمخوانی آشکار پدید آمد.

از جمله این اصطلاحا خلف عادت‌ها می‌توان به «اثر شرکت‌های کوچک» و «اثر ژانویه» اشاره کرد که در کنار یکدیگر نشان‌دهنده گرایش اوراق بهادار شرکت‌های کوچک به کسب بازدهی اضافی، به ویژه در ماه ژانویه هستند؛ اما امروزه اقتصاددانان مالی بخش اعظمی از این موارد را به تعیین نادرست مدل قیمت‌‌گذاری دارایی‌ها یا به اصطکاک‌های بازار نسبت می‌دهند؛ مثلا این روزها معمولا اثرات شرکت‌های کوچک و ژانویه را به عنوان اضافه پرداخت‌هایی در نظر می‌آورند که به سرمایه‌گذاری در بورس‌های کوچک که به ویژه در آغاز سال نقدشوندگی کمی دارند، تعلق می‌گیرد. فاما (۱۹۹۸) همچنین خاطرنشان می‌سازد که این شرایط خلاف قاعده، برخی اوقات با واکنش ضعیف و بعضی مواقع با واکنش شدید همراه هستند و لذا می‌توان آنها را به شکل رویدادهایی تصادفی در نظر آورد که غالبا با استفاده از دوره‌های زمانی یا روش‌شناسی‌های متفاوت از میان می‌روند.

تحقیقات راجع به بازدهی در بلندمدت، چالش‌های جدی‌تری را برای EMT به وجود آوردند. رابرت شیلر (۱۹۸۱) معتقد بود که بازدهی شاخص بورس به طور کلی نسبت به کل سود سهام ناپایدار است و بسیاری این گفته را به عنوان شاهدی دال بر صحت دیدگاه کینز مبنی بر آن که قیمت سهام، بیش از آن که تحت تاثیر اصول بنیادی باشد به واسطه بورس‌بازیها تغییر می‌کند، گرفتند. در مطالعه‌ای مرتبط با همین موضوع که توسط ورنر دبانت و ریچارد تالر (۱۹۸۵) انجام گرفت، شواهدی ارائه گردید که نشان‌دهنده واکنش افراطی و آشکار سهام در افق‌های بلند سه تا پنج ساله بودند. به طور مشخص قیمت اوراق بهادار که طی افق‌های زمانی سه تا پنج ساله عملکرد نسبتا خوبی داشت‌، طی فاصله زمانی سه تا پنج ساله متعاقب آن به «بازگشت به میانگین» گرایش داشت و در نتیجه بازدهی اضافی منفی را برای این اوراق بهادار به وجود می‌آورد.

همچنین قیمت اوراق بهاداری که عملکرد نسبتا ضعیفی داشتند به بازگشت به میانگین خود گرایش داشت و این امر به بازدهی اضافی مثبت می‌انجامید. این امر را «بازگشت به میانگین» می‌نامند. لورنس سامرز (۱۹۸۶) به لحاظ نظری نشان داد که قیمت‌ها می‌توانند نوسانات بلند و آهسته‌ از بنیان‌های اقتصادی داشته باشند که با بازدهی‌های افق کوتاه‌مدت قابل تشخیص نخواهند بود. ناراسیمهان جگادیش و شریدان تیتمن (۱۹۹۳) نیز تحقیقات تجربی دیگری را انجام دادند که قیمت‌گذاری نامناسب را مورد تایید قرار می‌داد. آنها دریافتند که اوراق بهاداری که طی فواصل سه تا دوازده ماهه بازدهی‌های نسبتا کم یا زیادی را به دست می‌آوردند، همین روند را در سه تا دوازده ماه پس از آن نیز ادامه می‌دادند.

این ناکارآمدی‌های آشکار به ظهور یک مکتب فکری جدید با نام فاینانس رفتاری منجر شده که با استفاده از شواهدی از رشته روانشناسی مبنی بر آن که مردم در حین شکل دادن به انتظارات خود خطاهای سیستماتیک شناختی را مرتکب می‌شوند در برابر فرض انتظارات عقلایی قرار می‌گیرد. یکی از این گونه خطاها که ممکن است دلیل واکنش شدید قیمت اوراق بهادار باشد representative heuristic است.

در توضیح این خطا فرض می‌شود که حتی زمانی که هیچ روندی وجود ندارد، افراد تلاش می‌کنند روندهایی را تشخیص دهند. این امر می‌تواند به این باور اشتباه بینجامد که الگوهای آتی به الگوهای گذشته نزدیک شباهت خواهند داشت. از سوی دیگر نوسان بازدهی اوراق بهادار را می‌توان به گرایش به دادن اهمیت بیشتر به باورهای اولیه و اهمیت کمتر به اطلاعات جدید نسبت داد. همچنین نوسانات مشاهده شده در افق‌های میان مدت را می‌توان تا زمانی که واکنشی افراطی شکل گیرد، در افق‌های زمانی بلندمدت‌تر نیز در نظر گرفت. با این وجود این نکته حاکی از وجود یک استراتژی معامله که بتوان آن را به راحتی پیدا کرد، نیست زیرا نقطه‌ای که این نوسان متوقف شده و واکنش شدید آغاز می‌گردد هرگز پیش از وقوع آشکار نیست.

مخالفت با این دیدگاه که قیمت اوراق بهادار به طور سیستماتیک واکنش شدید نشان می‌دهد و نیز مقاومت در برابر تفسیر رفتاری شواهد مذکور در دو جبهه به وجود آمد. در قدم اول فاما و کنت فرنچ (۱۹۸۸) دریافتند که طی شرایط سخت‌تر اقتصادی که سرمایه نسبتا کمیاب بوده و اضافه پرداخت نکول- ریسک در نرخ‌های بهره بالا است، بازدهی اوراق بهادار بیشتر خواهد بود. بالا بودن‌ نرخ‌های بهره ابتدا قیمت‌ها را کاهش می‌دهد، اما نهایتا با بهبود شرایط کسب و کار قیمت‌ها دوباره افزایش می‌یابند و لذا الگوی بازگشت به میانگین در کل بازدهی به وقوع می‌پیوندد. به علاوه، طرفداران EMT اعتقاد دارند که ناکامی شناختی برخی افراد خاص، اثر اندکی بر بازار اوراق بهادار خواهد گذاشت؛ چراکه آن سهامی که به درستی قیمت‌گذاری نشده‌اند، سرمایه‌گذاران عقلایی را به خود جذب می‌کنند. این سرمایه‌گذاران اوراق بهاداری که قیمت‌شان کمتر از واقع است را خریده و آنهایی که قیمت‌شان بیشتر از واقع است را می‌فروشند.

منتقدین EMT به هر دوی این ادعاها پاسخ داده‌اند. جیمز پوتربا و لورنس سامرز در پاسخ به شواهد فاما و فرنچ چنین استدلال می‌کردند که الگوی بازگشت به میانگین در بازدهی شاخص کل آن قدر بی‌ثبات است که شرایط اقتصادی ادواری به تنهایی نمی‌تواند آن را توضیح دهد. آنها بر این باور بودند که بازگشت به میانگین افراطی همانند مساله بی‌ثباتی افراطی که توسط شیلر مطرح گردید، ناشی از فاصله گرفتن قیمت‌ها از بنیان‌های اقتصادی است. آندری اشلیفر و رابرت ویشنی (۱۹۹۷) و دیگران در رابطه با این که آیا معامله‌کننده نهایی کاملا عقلایی رفتار می‌کند یا در معرض خطاهای شناختی سیستماتیک قرار دارد، به این نکته اشاره می‌کنند که کارآیی بازار ایجاب می‌کند که معامله‌گرها بر مبنای اطلاعات خود سریعا عمل کنند. در این حالت قیمت‌گذاری نادرست می‌تواند ادامه پیدا کند، زیرا فرصت‌های اندکی برای معامله کم‌ریسک وجود دارد.

به عنوان نمونه واکنش افراد در حباب اوراق‌بهادار مربوط به اینترنت در اواخر دهه ۱۹۹۰ را در نظر بگیرید. فروش استقراضی اغلب این اوراق سخت بود و حتی اگر این کار ممکن بود، فروشنده کاملا عقلایی و دارای اطلاعات خوب با این ریسک روبه‌رو بود که معامله‌گرهایی که کاملا عقلایی نبودند، همچنان قیمت‌ها را از بنیان‌های اقتصادی دور کنند، بنابراین بازار لزوما در همان زمانی که معامله‌گرهای عقلایی، قیمت‌گذاری نادرست را تشخیص می‌دهند اصلاح نمی‌شود. بلکه اصلاح بازار تنها پس از آن روی می‌دهد که قیمت‌گذاری نادرست آن قدر بزرگ شود که معامله‌گرانی که کاملا عقلانی نیستند، اعتماد خود به این روند را از دست دهند یا معامله‌گرهای عقلایی در پاسخ به ریسک اضافی حاصل از عملکرد آنها واکنش نشان دهند.

سقوط بازار بورس در سال ۱۹۸۷ و سیر حرکتی قیمت اوراق بهادار اینترنتی که از اواخر دهه ۱۹۹۰ آغاز شد، درخور توجه‌ترین نمونه‌های ناسازگاری آشکار شواهد با EMT، بودند. برخی از اقتصاددان‌ها که البته باید پذیرفت که در اقلیت قرار دارند، معتقدند که بحران ۱۹۸۷ و رشد و افول اینترنت با کارآیی بازار همخوانی دارند.

مثلا مارک میچل و جفری نتر(۱۹۸۹) استدلال می‌کردند که روند کاهشی قابل توجه روزهای پیش از بحران ۱۹۸۷ به واسطه یک عکس‌العمل ابتدا منطقی به یک طرح بی‌سابقه مالیاتی به وجود آمد که به نوبه خود، به این خاطر که میزان فروش بسیار بیشتر از مقداری بود که بازار آمادگی رفع و رجوع آن را داشت، به یک بحران موقتی نقدینگی انجامید. برتون مالکیل (ط۲۰۰۳، ط ۲۰۰۳) در تحلیل حباب اینترنت متذکر می‌شود که تعیین ارزش شرکت‌های اینترنتی مشکل بوده و در حالی که در اکثر اوقات معلوم می‌شد که معامله‌گرها مرتکب اشتباه شده‌اند، هیچ فرصت آشکاری برای آربیتراژ وجود نداشت.

شرایط مطلوب بازار در اواخر دهه ۱۹۹۰ برای سهام تکنولوژی و اینترنت محور، فارغ از این که استثنایی از این قانون به شمار بیایند یا خیر، نشان‌دهنده نقش حیاتی بازار بورس در تخصیص منابع است.

بازار بورس باعث می‌شود که دسترسی به وجوه برای شرکتی که اوراق بهادار آن به سرعت گران شده است ‌راحت‌تر شود، زیرا بالاتر رفتن قیمت‌ها به معنای آن است که برای جذب مقدار مشخصی سرمایه نیاز به ارائه درصد کوچک‌تری از مالکیت شرکت خواهد بود. به علاوه کسب سرمایه از طریق انتشار سهام عمومی برای شرکت‌های دارای مالکیت خصوصی آسان‌تر می‌شود. همچنین شرکت‌های دارای سرمایه پرمخاطره ترغیب می‌شوند که وجوه خود را در صنایع و بخش‌های داغ سرمایه‌گذاری کنند. از نظر بسیاری شرایط مساعد بازار، با ارزش‌گذاری گزینه‌های رشد و محرک‌های تشویق‌کننده (که برای ممکن ساختن تامین بودجه‌های پرمخاطره لازم به شمار می‌روند)، همراه می‌شود. اما اگر چه مساعد بودن شرایط بازار می‌تواند باعث جذب سرمایه لازم برای رشد یک صنعت جدید و نوپا شود، اما به نظر می‌رسد که بازار اوراق بهادار تکنولوژی و اینترنت محور در اواخر دهه ۱۹۹۰ بیش از حد داغ شده بود و سرمایه‌گذاری در این بخش بیش از حد بود، بنابراین در اواخر دهه ۱۹۹۰، میزان بازدهی که سرمایه‌گذارها در این بخش می‌توانستند به شکل عقلانی انتظار داشته باشند، به کمتر از چیزی کاهش یافته بود که شرایط اقتصادی قادر به توجیه آن باشد. میزان بازدهی همچنین به کمتر از مقداری که اکثر سرمایه‌گذارها در عمل پیش‌بینی می‌کردند، کاهش یافته بود.

اگرچه ممکن است قیمت‌ها با گام‌هایی بلند و آهسته بنیان‌های اقتصادی را طی کنند، اما EMT همچنان حداقل از دو جنبه مهم، به کار می‌آید. اولا شواهد فراوان و قابل ملاحظه‌ای وجود دارد که EMT می‌تواند در افق‌های زمانی کوتاه مدت مثل روز، هفته یا ماه، جهت تغییرات قیمت اوراق بهادار را توضیح دهد. یعنی عکس‌العمل قیمت اوراق بهادار به اطلاعات جدید، به تغییرات قیمت ذاتی سهام نزدیک می‌شود. ثانیا EMT به شکل معیاری برای این نکته عمل می‌کند که اگر قرار باشد سرمایه‌گذاری‌ها و دیگر منابع به نحوی کارآمد تخصیص یابند، قیمت‌ها باید چگونه رفتار کنند. این که بازارها چقدر به این معیار نزدیک شوند، به شفافیت اطلاعات، کارآمدی نظارت‌ها و امکان آن که معامله‌گران عقلایی، افراد معامله‌گر غیرعقلانی را از صحنه خارج کنند بستگی دارد. در واقع کارآیی اطلاعاتی قیمت اوراق بهادار در بازارها و کشورهای مختلف، فرق می‌کند. بازارهای سرمایه هر کمبودی که داشته باشند باز مفیدند، زیرا هیچ ابزار جایگزین بهتری برای تخصیص سرمایه وجود ندارد. نهضت خصوصی‌سازی در دهه ۱۹۹۰ و اوایل دهه ۲۰۰۰ حاکی از آن است که امروزه اکثر دولت‌ها از جمله چین به این نکته واقفند. از این رو احتمالا دانشگاه‌ها در این حوزه بیش از آن که بر این نکته که آیا بازارهای سرمایه کارآمد هستند یا خیر متمرکز شوند ، توجه خود را به شرایطی معطوف خواهند نمود که کارآیی اطلاعاتی بازارهای سرمایه را توضیح داده و بهبود می‌بخشند.

نویسنده: استیون جونز و جفری نتر

مترجم: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر

درباره نویسنده:

استیون جونز استادیار فاینانس دانشگاه ایندیا است. جفری نتر استاد دانشگاه جورجیاست. او از سال ۱۹۸۶ تا ۱۹۸۸ محقق ارشد کمیسیون ارز و اوراق بهادار آمریکا بود.

منابعی برای مطالعه بیشتر.....

DeBondt, Werner F. M., and Richard Thaler. “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance ۴۰ (۱۹۸۵): ۷۹۳–۸۰۵.

Fama, Eugene F. “The Behavior of Stock Market Prices.” Journal of Business ۳۸ (January ۱۹۶۵): ۳۴–۱۰۵.

Fama, Eugene F. “Efficient Capital Markets: A Review of Empirical Work.” Journal of Finance ۲۵, no. ۲ (۱۹۷۰): ۳۸۳–۴۱۷.

Fama, Eugene F. “Efficient Capital Markets II.” Journal of Finance ۴۶, no. ۵ (۱۹۹۱): ۱۵۷۵–۱۶۱۷.

Fama, Eugene F. “Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance.” Journal of Financial Economics ۴۹, no. ۳ (۱۹۹۸): ۲۸۳–۳۰۶.

Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. “Dividend Yields and Expected Stock Returns.” Journal of Financial Economics ۲۲ (October ۱۹۸۸): ۳–۲۵.

Grossman, Sanford J., and Joseph E. Stiglitz. “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets.” American Economic Review ۷۰ (June ۱۹۸۰): ۳۹۳–۴۰۸.

Jegadeesh, Narasimhan, and Sheridan Titman. “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” Journal of Finance ۴۸ (March ۱۹۹۳): ۶۵–۹۱.

Kendall, Maurice. “The Analysis of Economic Time Series, Part I: Prices.” Journal of the Royal Statistical Society ۹۶ (۱۹۵۳): ۱۱–۲۵.

Keynes, John M. The General Theory of Employment, Interest and Money. New York: Harcourt, ۱۹۳۶.

Malkiel, Burton G. “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics.” Journal of Economic Perspectives ۱۷, no. ۱ (۲۰۰۳a): ۵۹–۸۲.