ساختار مالی شرکت‌ها

طبــق بـرآورد انجمـن بــازار اوراق قرضــه (The Bond Market Association) در انتهای سال ۲۰۰۳، شرکت‌های آمریکایی بیش از ۵/۴تریلیون دلار اوراق قرضه منتشر کرده و در فاصله سال‌های ۱۹۹۴ تا ۲۰۰۳ به طور متوسط معادل حدود ۵۰‌درصد از ارزش ویژه (ارزش سهام) شرکت بدهی داشته‌اند.
لذا می‌توان نتیجه گرفت که شرکت‌ها به شدت به تامین مالی از طریق بدهی‌ها متکی هستند. با این وجود، پرسشی که تاکنون از سوی فعالان بازار و دانشگاهیان به آن پاسخ خوبی داده نشده این است که شرکت‌ها چگونه مشخص می‌کنند که چه درصدی از فعالیت‌هایشان از طریق استقراض و چه درصدی از طریق انتشار اوراق قرضه تامین مالی شود.
فرانکو مودیلیانی و مرتون میلر در مقاله مهم و اثرگذاری که در سال ۱۹۵۸ به نگارش درآورند، بحث‌های جدیدی را در رابطه با میزان استقراضی که شرکت‌ها باید انجام دهند، مطرح ساختند (هر دوی اینها، به خاطر این اثر و دیگر تحقیقات اقتصادیشان، جایزه نوبل دریافت کردند). این مقاله آن‌قدر مشهور و شناخته شده است که اقتصاددانان مالی، بیش از ۳۰سال است که از آن باعنوان «تئوری M&M» یاد می‌کنند.
این دو نشان دادند که ارزش یک شرکت (و ارزش جریانات نقدینگی آن) از نسبت قرض به ارزش ویژه‌ای که برای تامین منابع مالی سرمایه‌گذاری‌های شرکت استفاده شده، مستقل است. این نتیجه‌گیری تکان‌دهنده، بر پایه فرضیات خاصی قرار داشت که در دنیای واقعی صحت ندارند؛ مثلا فرض شده بود که هیچ گونه مالیات شرکتی یا شخصی وجود ندارد، افراد به اطلاعات کامل دسترسی دارند، نرخ بهره وام اعطا شده به افراد و به شرکت‌ها یکسان است و چگونگی پرداخت بابت دارایی‌ها بر روی بهره‌وری تاثیر نمی‌گذارد. با وجود این فروض، این مطالعه نقطه آغازی برای درک بهتر بدهی شرکت‌ها فراهم ‌آورد.
برهان آربیتراژ (arbitrage proof M&M) به طور خلاصه از این قرار است: دو شرکت را در نظر بگیرید که از هر لحاظ مانند هم هستند، به استثنای این که تامین مالی یکی کاملا از طریق ارزش ویژه (Equity) صورت می‌گیرد؛ در حالی که دیگری از ترکیبی از ارزش ویژه و استقراض استفاده می‌کند.
حال فرض کنید که خانم Eا، ۱۰درصد از شرکتی را که به طور کامل از طریق ارزش ویژه تامین مالی می‌گردد، بخرد؛ یعنی وی ۱۰درصد از سهام در دست سهامداران این شرکت را خریداری می‌کند. آقای D نیز ۱۰درصد از شرکت دوم را خریداری می‌کند؛ یعنی وی ۱۰درصد از سهام و ۱۰درصد از اوراق قرضه شرکت دوم را ابتیاع می‌کند.
خانم E و آقای D در قبال این سرمایه‌گذاری، چه چیزی کسب می‌کنند؟ خانم Eا، ۱۰درصد از کل سود شرکت اول را مطالبه می‌کند؛ اما در شرکت دوم، صاحبان دیون باید پرداخت‌های بهره‌ای را پیش از آن که سهامدارها، مابقی سود را به دست آورند، دریافت کنند. بنابراین آقای D پس از کسر بهره وام‌ها ۱۰درصد از سود را بابت سهامی که در اختیار دارد، دریافت می‌کند؛ اما از آن‌جا که ۱۰درصد از اوراق قرضه نیز به آقای D تعلق دارند، وی ۱۰درصد از سودی را که به شکل بهره پرداخت می‌شود نیز دریافت می‌کند. دریافتی خالص آقای Dچقدر است؟ وی، همانند خانم Eا، ۱۰درصد از کل سود شرکت را به خود اختصاص می‌دهد.
M & M بر پایه این استدلال معتقد بودند که دو شرکت فوق از ارزش دقیقا یکسانی برخوردار هستند. ارزش شرکتی که کاملا از طریق ارزش ویژه تامین مالی شده باشد، برابر است با ارزش سهام در دست سهامداران آن. همچنین ارزش شرکتی که هم سهام و هم اوراق قرضه منتشر کرده، برابر است با ارزش سهام در دست سهامداران و دیون متعلق به صاحبان اوراق قرضه. از آن جا که این شرکت‌ها، از لحاظ میزان سود کل و نیز از نظر میزان تقسیم سود تفاوتی با هم ندارند، لذا آقای D و خانم E، مقادیر مشابهی را بابت دارایی‌هایشان پرداخت خواهند کرد. M&M در ادامه نشان دادند که اگر این دو شرکت‌ ارزش کاملا یکسانی نداشته باشند، سفته بازان می‌توانند با فروش دارایی‌های خود در شرکتی که بالاتر از ارزش واقعی اش ارزشگذاری شده و خرید شرکتی که پایین‌تر از قیمت واقعی‌اش ارزشگذاری شده، سود تضمین شده عاری از ریسکی را کسب نمایند.
این قضیه را که نسبت استقراض به ارزش ویژه، با ارزش شرکت ارتباطی ندارد، قضیه بی‌ارتباطی irrelevance proposition می‌نامند. بسیاری از کارشناسان، بلافاصله قضیه بی‌ارتباطی را رد کردند؛ زیرا فرضیات محدودکننده آن با دنیای واقعی تناسبی نداشت. در سال۱۹۶۳، مودیلیانی و میلر با تمرکز بر استقراض شرکت‌ها، بحث خود را به طور مشخص به سوی تعیین مالیات‌های شرکتی سوق دادند. تحت قوانین مالیاتی فعلی پیش از محاسبه مالیاتی که شرکت‌ها باید پرداخت کنند، بهره‌های پرداخت شده به دارندگان اوراق قرضه از درآمد شرکت‌ها کسر می‌شود؛ لذا مالیات شرکتی شبیه اعطای یارانه بر پرداخت بهره‌ عمل می‌کند؛ در صورتی که نرخ مالیات شرکتی ۳۴درصد باشد، آن‌گاه به ازای هر دلار بهره پرداختی معادل ۳۴سنت از مالیاتی که شرکت باید بپردازد، کاسته می‌شود. در واقع افرادی که این بهره را دریافت می‌کنند، باید مالیات آن را بپردازند. در مقابل، اگر درآمد شرکت به صورت سود سهام بین سهامداران تقسیم شود، دو بار مشمول مالیات خواهد شد:‌ یک بار در سطح شرکت و بار دیگر در سطح اشخاص. بنابراین می‌توان نتیجه‌گیری کرد که هر شرکت برای حداقل کردن مالیات پرداختی و حداکثر کردن سود باید سرمایه‌گذاری‌هایش را به طور ۱۰۰‌درصد از طریق قرض‌گیری تامین مالی کند.
این نتیجه بحث‌برانگیزتر از نتیجه‌گیری مطالعه اول بود. در عالم واقع، شرکت‌ها منابع مالی لازم برای سرمایه‌گذاری‌هایشان را به طور کامل از طریق قرض‌گیری تامین نمی‌کنند. همچنین الگوهای خاص و روشنی در تصمیم‌گیری‌های مربوط به تامین منابع مالی وجود دارد. به عنوان نمونه، شرکت‌های نوپا در صنایعی که رشد بالایی دارند، به استقراض گرایش کمتری دارند و شرکت‌هایی که دارایی‌های ثابت زیادی داشته و در صنایع باثبات فعالیت می‌کنند، تمایل بیشتری به استقراض دارند. در مطالعات بعدی در رابطه با ساختار سرمایه و قرض‌گیری شرکت‌ها، به تشریح این الگوها و توضیح این نکته تمرکز شده است که چرا شرکت‌ها منابع مالی خود را کاملا از محل استقراض تامین نمی‌کنند.
اقتصاددانان فاینانس، سه عامل دیگر را که میزان قرض‌گیری برای تامین مالی را کاهش می‌دهند، برشمرده‌اند. این سه عامل عبارتند از: مالیات‌های شخصی، هزینه‌های ورشکستگی و هزینه‌های کارگزاری (agency costs). شرکت‌ها منافع حاصل از قرض‌گیری مشمول سوبسید دولتی را با هزینه‌های این سه عامل سبک سنگین می‌کنند. از این‌رو، این مدل از ساختار مالی شرکت‌ها را تئوری توازی ایستا (trade-off theory) می‌نامند.
میلر در مقاله‌ای که در سال ۱۹۷۷ به نگارش درآورد، نشان داد که در نظر گرفتن صرف مالیات شرکتی نادرست است؛ زیرا در صورتی که دارندگان اوراق قرضه مجبور باشند به خاطر درآمد حاصل از بهره مالیات‌ بپردازند، آن‌گاه انتقال این بهره‌ها به آنها به منظور پرهیز از پرداخت مالیات شرکتی سبب بهتر شدن وضعیت سرمایه‌گذارها نخواهد شد. میلر معتقد بود که به این خاطر که نرخ مالیات بر عایدی سرمایه‌ای اغلب پایین‌تر از نرخ مالیاتی است که به سود سهام و بهره تعلق می‌گیرد؛ لذا ممکن است شرکت‌ها اوراق قرضه منتشر نکنند تا جمع مالیات پرداخت شده توسط شرکت و سرمایه‌گذارها را کاهش دهند. به‌علاوه می‌توان مالیات‌های اعمال شده بر عایدی سرمایه‌ای را تا زمان فروش دارایی‌ها به تعویق انداخت و این خود سبب کاهش بیشتر نرخ مالیات موثر بر عایدی سرمایه‌ای می‌شود.
نکته مهم تحلیل میلر آن است که در تعیین میزان بهینه انتشار اوراق قرضه شرکتی، می‌بایست به رابطه بین مالیات‌های شرکتی و شخصی توجه کرد. میلر ثابت کرد که به علت این برهم کنش، میزان بهینه‌ای از انتشار اوراق قرضه برای هر شرکت وجود دارد (که این میزان بهینه کمتر از صد‌ درصد است). این بدان معناست که تا وقتی که متوسط اوراق قرضه در سطح یک اقتصاد بهینه است قضیه بی‌ارتباطی در مورد میزان اوراق قرضه هر شرکت صادق خواهد بود.
علاوه‌بر این، آشفتگی‌های مالی یا هزینه‌های ورشکستگی شرکت‌ها را از اتکای کامل به اوراق قرضه باز می‌دارد. هزینه‌های آشفتگی مالی، دو شکل آشکار و ضمنی دارند. هزینه‌های آشکار آشفتگی مالی، شامل پرداخت‌های صورت گرفته به وکلا، حسابدارها و دیگران برای تشکیل پرونده جهت حفاظت در مقابل طلبکارها (مطابق منشور ۱۱) یا برای تسویه حساب‌های شرکت می‌باشد. این هزینه‌ها می‌توانند در مورد بخش قابل‌ملاحظه‌ای از دارایی‌های شرکت وجود داشته باشند. به‌علاوه شرکت‌ها، هزینه‌های غیرمستقیم ورشکستگی را نیز مدنظر قرار می‌دهند. این هزینه‌های غیرمستقیم شامل هزینه‌های مربوط به کم بودن موجودی انبار، افزایش هزینه‌های تامین مواد اولیه از سوی تولیدکنندگانی که نگران آن هستند که مبادا شرکت در ماه آتی، صورت حساب‌هایش را پرداخت نکند و هزینه از دست دادن مصرف‌کنندگانی که خواهان برقراری رابطه‌ای بلندمدت با شرکت هستند، می‌باشد. بی‌میلی مسافران به خرید بلیت هواپیما از شرکت‌های هواپیمایی که با مشکلات مالی روبه‌رو بوده یا در شرایط منشور ۱۱ قرار دارند، به طور مشخص، نشان‌دهنده این هزینه‌های غیرمستقیم است.
هزینه‌های آشفتگی مالی، سبب کاهش اضافه رفاه سرمایه‌گذاران شرکت می‌شود؛ چرا که در اثر این مشکلات، جریان‌های نقدینگی که نهایتا به سهامدارها و دارندگان اوراق قرضه پرداخت می‌شود، کاهش می‌یابد. به طور مشخص سرمایه‌گذارها ترجیح می‌دهند که شرکت‌ها با مشکلات و تنگناهای مالی روبه‌رو نشوند تا اضافه رفاهشان کاهش نیابد. واضح است که هرچه شرکت اوراق قرضه بیشتری را مورد استفاده قرار دهد احتمال ورشکستگی آن نیز افزایش می‌یابد. با افزایش بهره اوراق قرضه، احتمال آن که پرداخت این بهره‌ها نکول شود بالا می‌رود. در واقع این هزینه‌ها سبب می‌شوند که شرکت از به جریان انداختن میزان زیاد اوراق قرضه، خودداری ‌کند.
سومین عاملی که استفاده از اوراق قرضه را محدود می‌سازد، هزینه‌های کارگزاری است. مایکل جنسن و ویلیام مکلینگ، در مقاله‌ای که در سال ۱۹۷۶ به نگارش درآورند، تفاوت‌های میان شرکتی را که کاملا در مالکیت مدیرش می‌باشد، با شرکتی که دارایی‌های آن در تملک مدیران و افراد خارج از شرکت است، برشمردند. در حالت دوم، مدیران به مثابه کارگزاران سهامداران خارج از شرکت عمل می‌کنند. این کارگزارها می‌بایست شرکت را در راستای حداکثرسازی ارزش آن، مدیریت کنند؛ اما ممکن است مدیران، کارگزاران خوبی نباشند و به جای آن که در راستای منافع سهامدارها تصمیم‌گیری کنند، برخی از تصمیماتشان را برپایه منافع خود قرار دهند. لذا هر چه میزان تامین منابع مالی از محل اوراق قرضه بیشتر باشد، میزان تراکم ارزش ویژه تحت اختیار مدیرها بیشتر شده و تضاد منافع میان سهامداران و مدیران کمتر خواهد بود.
با این حال، هزینه‌های کارگزاری در روابط میان سهامدارها و دارندگان اوراق قرضه نیز وجود دارد. سهامدارها، از طریق مدیر این حق را دارند که اغلب تصمیمات مربوط به چگونگی عملکرد شرکت را اتخاذ کنند. بدهی شرکت به دارندگان اوراق قرضه، عبارت است از پرداختی ثابتی معادل میزان پول قرض داده شده به شرکت به‌علاوه بهره مربوط به این مبلغ. سهامدارها سیاست‌هایی را به کار می‌گیرند که به بهای متضرر شدن دارندگان اوراق قرضه به نفع خودشان تمام می‌شود. در حالتی که مشخص نباشد که آیا شرکت از جریان نقدینگی کافی برای پوشش دادن پرداخت‌های مربوط به اصل وام و بهره آن برخوردار است یا خیر، احتمال انجام این‌گونه رفتارها بیشتر می‌شود.
آشکارترین اقدامی که ممکن است سهامدارها در راستای منافع خود انجام دهند، این است که تمامی دارایی‌های شرکت را به عنوان سود سهام، به خود پرداخت کنند تا زمانی که شرکت قادر به بازپرداخت بدهی‌هایش نیست، هیچ چیزی برای پرداخت به صاحبان اوراق قرضه وجود نداشته باشد. همچنین، ممکن است سهامدارها استراتژی‌های زیرکانه‌تری را دنبال کنند.
یکی از این استراتژی‌ها، انتقال ریسک نام گرفته است. آوردن مثالی از راگبی، این مفهوم را به خوبی تشریح می‌کند. وودی‌هایز، مربی افسانه‌ای تیم راگبی دانشگاه ایالتی اوهایو، می‌گوید که وقتی بازیکنی توپ را پاس می‌دهد، سه اتفاق ممکن است رخ دهد و دو تا از این سه اتفاق، ناخوشایند هستند. این دیدگاه وی در یک بازی نزدیک مناسب به نظر می‌رسد به این معنا که در چنین بازی، بهترین کار آن است که محتاطانه بازی کرده و از انجام بازی پرخطر دوری کرد. اما در صورتی که تیمی در کوارتر چهارم بازی، سه Touchdown (کاشتن توپ در آن سوی دروازه حریف در بازی راگبی.م.) عقب باشد تقریبا قطعی است که اتخاذ استراتژی محتاطانه سبب پیروزی آن تیم نخواهد شد، بلکه باید پاس‌های بلند داده شود. درست است که شاید توپ در این میان توسط بازیکنان حریف متوقف شده یا اصلا به دروازه آنها نرسد، اما اگر قرار باشد تیمی به هر حال بازنده باشد، باخت با اختلاف بیشتر چندان تفاوتی به حال آن تیم نخواهد کرد.
این مثال چه ارتباطی با سهامدارها و صاحبان اوراق قرضه دارد؟ اگر احتمال این که شرکت بتواند تعهدات خود را عملی بسازد کم باشد و سهام آن بی‌ارزش گردد، آن‌گاه سهامدارها پاس بلند خواهند داد؛ یعنی ریسک اقداماتی را می‌پذیرند که در صورت موفقیت، بازده و پاداش بزرگی به همراه خواهند داشت، اما در عین حال، احتمال شکست آنها نیز زیاد است.
در صورتی که این پروژه‌ها با شکست روبه‌رو شوند، صاحبان اوراق قرضه متضرر خواهند شد، اما وضعیت سهامدارها بدتر نخواهد شد، زیرا مطالبات آنها قبلا هم بی‌ارزش بوده است. اما در صورتی که پروژه به موفقیت بینجامند برنده‌های اصلی، سهامدارها خواهند بود.
استراتژی سومی که برای دارندگان اوراق قرضه گران تمام خواهد شد، سرمایه‌گذاری ناکافی از سوی سهامداران است. در صورتی که احتمال آنکه شرکت نتواند تعهدات خود به دارندگان اوراق قرضه را برآورده سازد بالا باشد، سهامدارها تمایلی به سرمایه‌گذاری در طرح‌های پول‌ساز نخواهند داشت. دلیل این امر، آن است که احتمالا، هر گونه سود حاصل از پروژه‌های جدید، به جای آن که به سهامدارها بازگردد، به دارندگان اوراق قرضه خواهد رسید. در حالی که با اجرای این پروژه‌ها، صاحبان اوراق قرضه از موقعیت بهتری برخوردار می‌شوند، سهامدارها تمایل چندانی به پرداخت به پول به نفع آنها نخواهند داشت.
هرچه شرکت، اوراق قرضه و بدهی‌های بیشتری داشته باشد احتمال اتخاذ این سه استراتژی، یعنی توزیع سود سهام قابل‌توجه، انتقال ریسک و سرمایه‌گذاری ناکافی بیشتر خواهد شد. قرض‌دهنده‌ها نیز از این نکته آگاهند. از این‌رو، سیاست‌گذاران بنگاه زمانی که می‌خواهند قرض دهنده‌های بیشتری را جذب کنند سازوکاری طراحی می‌کنند تا قرضگیری بنگاه محدود شود.
به عنوان مثال، منتشرکنندگان اوراق قرضه به منظور محدود ساختن این اقدامات از سوی سهامداران، تعهدهای اوراق قرضه (Bond (covenants را به خریداران اوراق قرضه ارائه می‌کنند (که بر اساس آن منتشرکننده اوراق قرضه به خریداران اوراق قرضه تعهدات خاصی می‌دهد.م). اما این‌گونه قراردادها و پیمان‌نامه‌ها، نمی‌توانند جلوی تمامی این‌گونه پیشامدها را بگیرند. پیشرفت جالبی که در دهه ۱۹۸۰ روی داد ارائه poison put بود. در دهه ۱۹۸۰ و در واکنش به تملک‌های اهرمی (leveraged buyouts) بسیاری از شرکت‌ها، سرویس poison put را ارائه دادند تا صاحبان اوراق قرضه در مقابل تملک‌های اهرمی محافظت شوند. طبق امکان poison put، دارندگان اوراق قرضه، از این حق برخوردار می‌شوند که در صورتی که استقراض شرکت به شدت افزایش یافته و شانس این که تعهدات دارندگان اوراق قرضه پرداخت شود کاهش یابد، اوراق قرضه را به شرکت بازگردانند و رقمی بیش از قیمت اسمی اوراق دریافت کنند. این پیشرفت‌ها، نشان‌گر طبیعت دینامیک مدیریت مالی شرکت‌ها است.
برخی از محققین ادعا کرده‌اند که تئوری توازی ایستا، واقعیات تصمیم‌گیری‌های مالی مدیران را به خوبی بازگو نمی‌کند. مدل دیگری که در رابطه با ساختار مالی شرکت‌ها ارائه شده، مدل سلسله مراتبی (Pecking Order) است که براساس آن، مدیران تنها در صورتی از منابع مالی بیرونی استفاده می‌کنند که امکان تامین مالی داخلی کافی وجود نداشته باشد. به‌علاوه، مدیران ترجیح می‌دهند که در صورت امکان و تا جایی که هزینه تامین مالی معقول باشد، به جای انتشار سهام، اوراق قرضه چاپ کنند. مبنای اصلی این مدل، آن است که برای مدیرها مشکل است که بازار را از ارزش واقعی شرکت آگاه سازند. این بدان دلیل است که «اطلاعات نامتقارنی» درباره ارزش هرگونه اوراق بهاداری که ممکن است توسط شرکت منتشر شود، وجود دارد.
ارزش ویژه، که معادل مطالباتی است که پس از آن که تمامی بدهی‌ها پرداخت شده باشد باقی می‌ماند، مشمول مشکل اطلاعات نامتقارن می‌شود. از آن جا که سرمایه‌گذاران بالقوه نمی‌توانند ارزش سهام را به خوبی تعیین کنند، لذا معمولا سهام با قیمتی به فروش می‌رود که از آنچه به نظر مدیران مناسب است، کمتر خواهد بود. بنابراین، مدیرانی که به منابع مالی بیرونی نیاز دارند ترجیح می‌دهند که به جای فروش سهام با قیمت پایین، به چاپ اوراق قرضه اقدام کنند.
جان‌ گراهام و کمپل‌‌هاروی (۲۰۰۱) روی مقامات ارشد مالی شرکت‌ها مطالعاتی انجام دادند تا اطلاعاتی را درباره دیدگاه آنان راجع به عوامل تعیین‌کننده ساختار مالی شرکت‌ها گردآوری نمایند. آنها به نکاتی در تایید هر دو تئوری توازی ایستا و دیدگاه سلسله مراتبی دست یافتند.
با این حال، این نکته را نیز خاطرنشان ساختند که آنچه که در واقع اتفاق می‌افتد، در بسیاری از موارد با این تئوری‌ها همخوانی ندارند و این نکته را مطرح کردند که ممکن است این تئوری‌ها ناکافی یا بی‌ربط باشد.
در تلاش برای درک عوامل تعیین‌کننده تصمیمات مالی شرکت‌ها در آمریکا، قواعد تجربی نیز در میان شرکت‌ها مورد بررسی قرار گرفته‌اند. به عنوان مثال، محققین به این نتیجه رسیده‌اند که شرکت‌هایی که با مالیات نهایی نسبتا بیشتری مواجه‌اند با احتمال بیشتری از اوراق قرضه استفاده خواهند کرد و لذا از سپر مالیاتی بهره منتفع می‌شوند. از سوی دیگر شرکت‌هایی که سپرهای مالیاتی غیربدهی بیشتری برخوردارند (مثلا می‌توانند استهلاک را نیز از درآمد مشمول مالیات حذف کنند)، به میزان کمتری از اوراق قرضه برای تامین مالی استفاده می‌نمایند. با این وجود، شرکت‌هایی که احتمال روبه‌رو شدن با آشفتگی مالی در رابطه با آنها بیشتر است (مثل شرکت‌های دارای دارایی‌های نامشهود یا دارای جریانات نقدینگی آتی غیرمطمئن) با احتمال بیشتری از اوراق قرضه جهت تامین مالی خود دوری خواهند نمود و بر ارزش ویژه که نمی‌تواند آنها را به سوی ورشکستگی سوق دهد، متمرکز خواهند شد. علاوه‌بر آن، شرکت‌هایی که هزینه‌های کارگزاری بالاتری دارند با احتمال بیشتری بر ارزش ویژه تکیه خواهند نمود (به هریس و راویو، ۱۹۹۱ رجوع شود.)
جالب آن است که بسیاری از قواعد مربوط به ساختار سرمایه که در آمریکا وجود دارند در دیگر کشورها نیز یافت می‌شوند. به عنوان نمونه، میزان مالیات و قوانین ورشکستگی و هزینه‌های آشفتگی مالی عوامل مهمی هستند که در تعیین کل میزان اوراق قرضه در کشورهای دیگر هم نقش دارند (راگورام راجان و لوییجی زینگالس، ۱۹۹۵). آسلی دمیرگوک کانت و ووجیسلاو ماکسیموویچ (۱۹۹۹) نشان داده‌اند که شرکت‌هایی که در کشورهای دارای سیستم قانونی قوی‌تر، به فعالیت می‌پردازند نسبت به شرکت‌های فعال در کشورهای دارای سیستم‌های حقوقی کمتر توسعه یافته، از منابع مالی بیرونی و وام‌های بلندمدت، بیشتر استفاده می‌کنند.
محققین در سراسر دنیا به بررسی نظریه ساختار سرمایه و عوامل تعیین‌کننده سیاست‌های تامین منابع مالی ادامه می‌دهند. مطالعات و مقایسه‌های میان کشورها، در درک این که تفاوت‌های قانونی و اختلاف‌های میان شرکت‌ها چگونه بر سیاست‌های تامین آنها تاثیر می‌گذارد به ما کمک می‌کند. در حوزه مهم و وسیعی از مطالعات اقتصادی، به بررسی این نکته که پیشرفت‌های مالی کشورها چگونه بر رشد اقتصادی آنها تاثیر می‌گذارد، پرداخته می‌شود.

نویسنده: آنت پولسن
درباره نویسنده
آنت پولسن صاحب کرسی بانکداری و فاینانس در دانشگاه جورجیا است. وی سابقا اقتصاددان ارشد کمیسیون ارز و اوراق بهادار بود.

مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر
منابعی برای مطالعه بیشتر
Bond Market Association. Research Quarterly, various issues. Online at: http://www.bondmarkets.com.
Demirguc-Kunt, Asli, and Vojislav Maksimovic. “Institutions, Financial Markets, and Firm Debt Maturity.” Journal of Financial Economics ۵۴ (۱۹۹۹): ۲۹۵–۳۳۶.
Graham, John, and Campbell Harvey. “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field.” Journal of Financial Economics ۶۰ (May/June ۲۰۰۱): ۱۸۷–۲۴۳.
Harris, Milton, and Artur Raviv. “The Theory of Capital Structure.” Journal of Finance ۴۶ (March ۱۹۹۱): ۲۹۷–۳۵۵.
Jensen, Michael, and William Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.” Journal of Financial Economics ۳ (October ۱۹۷۶): ۳۰۵–۳۶۰.
Lehn, Kenneth, and Annette Poulsen. “Contractual Resolution of Bondholder-Stockholder Conflicts in Leveraged Buyouts.” Journal of Law and Economics ۳۴ (October ۱۹۹۱): ۶۴۵–۶۷۳.
Miller, Merton. “Debt and Taxes.” Journal of Finance ۳۲ (May ۱۹۷۷): ۲۶۱–۲۷۶.
Miller, Merton. “Leverage.” Journal of Finance ۴۶ (June ۱۹۹۱): ۴۷۹–۴۸۸.
Modigliani, Franco, and Merton Miller. “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction.” American Economic Review ۵۳ (June ۱۹۶۳): ۴۳۳–۴۴۳.
Modigliani, Franco, and Merton Miller. “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment.” American Economic Review ۴۸ (June ۱۹۵۸): ۲۶۱–۲۹۷.
Rajan, Raghuram, and Luigi Zingales. “What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data.” Journal of Finance ۵۰ (December ۱۹۹۵): ۱۴۲۱–۱۴۶۰.
Warner, Jerold B. “Bankruptcy Costs: Some Evidence.” Journal of Finance ۳۲ (May ۱۹۷۷): ۳۳۷–۳۴۸.

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد