حلقه مفقوده مهار تورم مزمن

 اثرگذاری سیاست پولی به کارآیی کانال‌های انتقال آن وابسته است؛ کانال‌هایی همچون نرخ بهره، اعتبار بانکی، نرخ ارز و انتظارات تورمی. نرخ بهره تنها زمانی می‌تواند نقش یک ابزار واقعی سیاست پولی را ایفا کند که تغییر آن به‌طور معنادار بر هزینه تامین مالی، تصمیمات سرمایه‌گذاری و الگوی مصرف اثر بگذارد. در غیر این صورت، تعدیل نرخ‌ها بیش از آنکه به مهار رفتارهای پولی منجر شود، به یک اقدام نمایشی تقلیل می‌یابد.

یعنی باید هزینه تامین مالی را افزایش دهد، تقاضای اعتبار را کاهش دهد، مصرف و سرمایه‌گذاری را تعدیل کند و از طریق مدیریت انتظارات، فشارهای تورمی را کاهش دهد. اما این سازوکار تنها زمانی به‌درستی عمل می‌کند که نظام بانکی از سلامت مالی کافی برخوردار باشد.

از این منظر، نرخ بهره شرط لازم کنترل تورم است، اما شرط کافی نیست. اما اگر بانک‌ها با دارایی‌های غیرجاری، مطالبات نکول‌شده، دارایی‌های منجمد، شکاف سررسید و ناترازی نقدینگی مواجه باشند، افزایش نرخ بهره الزاما به انقباض اعتباری منجر نمی‌شود؛ بلکه ممکن است هزینه تجهیز سپرده‌ها را افزایش داده و بانک ناتراز را بیش از گذشته به سمت ذخایر بانک مرکزی سوق دهد.

برای درک بهتر این مساله، باید به تجربه پنج دهه اخیر اقتصاد ایران نگاه کرد: یکی از مهم‌ترین شواهد تاریخی، دوره وفور درآمدهای نفتی در سال‌های ۱۳۵۳ تا ۱۳۵۷ است. در این دوره، میانگین رشد نقدینگی ۳۸.۳درصد بود، اما میانگین تورم تنها ۱۵.۴درصد و میانگین رشد نرخ ارز حدود ۹درصد بود. بنابراین، فاصله رشد نقدینگی و تورم به ۲۲.۹درصد رسید. این فاصله را نمی‌توان صرفا با رابطه ساده «رشد نقدینگی برابر تورم» توضیح داد؛ زیرا درآمدهای نفتی بالا و ثبات نسبی نرخ ارز اجازه داد بخشی از فشار پولی از طریق واردات و تثبیت قیمت کالاهای مبادله‌پذیر جذب شود. همین پدیده در دهه ۱۳۸۰ نیز مشاهده شد. میانگین رشد نقدینگی حدود ۲۷.۴درصد بود، درحالی‌که میانگین تورم ۱۵.۳درصد باقی ماند و رشد نرخ ارز نیز حدود ۵درصد بود. بنابراین، در دوره‌های وفور درآمدهای ارزی، رابطه میان رشد نقدینگی و تورم تضعیف شد.

نکته مهم این است که اگر دوره‌های وفور نفتی را کنار بگذاریم، میانگین رشد نقدینگی حدود ۲۵.۵درصد و میانگین تورم حدود ۲۴.۸درصد بوده است. این نزدیکی نشان می‌دهد که در شرایط عادی‌تر اقتصاد ایران، رشد نقدینگی و تورم رابطه بسیار نزدیکی دارند. پس مساله اصلی فقط این نیست که نقدینگی چقدر رشد می‌کند؛ بلکه باید پرسید چه عاملی نقدینگی را ایجاد می‌کند و چرا نظام بانکی مجبور به خلق نقدینگی می‌شود؟ این پرسش، ما را به ناترازی بانک‌ها می‌رساند.

توجه به این نکته ضروری است که اگرچه شرایط اقتصاد ایران امروز از نظر ساختار مالی، عمق بازارها و درجه پیچیدگی با دوره‌های مذکور تفاوت‌های معناداری دارد، اما محدودیت‌های سازوکار انتقال سیاست پولی به‌طرز قابل‌توجهی بازتولید شده‌اند. در وضعیت کنونی، به‌جای وفور درآمدهای نفتی، کسری‌های مزمن بودجه و ناترازی گسترده بانک‌ها نقش منشأ اصلی رشد نقدینگی را ایفا می‌کنند. در چنین بستری، افزایش نرخ بهره الزاما به کاهش موثر تقاضای اعتبار یا مهار انتظارات تورمی منجر نمی‌شود؛ زیرا بخش قابل‌توجهی از خلق نقدینگی نه از مسیر تصمیمات داوطلبانه وام‌گیری، بلکه از کانال اضافه‌برداشت بانک‌های ناتراز، تمدید مکرر بدهی‌ها و تامین مالی غیرمستقیم کسری بودجه شکل می‌گیرد. نتیجه آن است که همان‌گونه که در تجربه تاریخی وفور ارزی، کانال نرخ بهره کارآیی محدودی داشت، امروز نیز اختلال در ترازنامه بانک‌ها اثربخشی این کانال را تضعیف کرده است. ناترازی بانک‌ها به‌عنوان کانال شکست سیاست پولی

 از سال ۱۳۹۷ اقتصاد ایران وارد مرحله‌ای متفاوت شد. میانگین تورم در سال‌های ۱۳۹۷ تا ۱۴۰۴ حدود ۴۳.۱درصد بوده است؛ سطحی که تفاوت چشم‌گیری با میانگین تورم حدود ۱۸.۴درصدی دوره ۱۳۵۲ تا ۱۳۹۶ دارد. اما اهمیت موضوع تنها در افزایش میانگین نیست. تورم در این دوره برخلاف بسیاری از شوک‌های قبلی، کاهش پایدار پیدا نکرد و اقتصاد به سمت یک تعادل تورمی جدیدتر و بالاتر حرکت کرد.

در سال‌های ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶، میانگین رشد نقدینگی حدود ۱۳درصد بیشتر از تورم بود. نرخ بالای سود سپرده و فضای خوش‌بینانه نسبت به روابط خارجی باعث شد بخش بزرگی از نقدینگی در شبکه بانکی با تغییر سررسید طولانی‌مدت مواجه شود و از سیالیت آن کاسته شود. اما با افزایش احتمال خروج آمریکا از برجام، انتظارات تورمی تغییر کرد. سررسید سپرده‌ها به‌سرعت کاهش یافت و همزمان با آن در سمت راست ترازنامه بانک‌ها تقاضای تسهیلات افزایش یافت. 

در سال ۱۳۹۷، جهش ۱۶۷درصدی نرخ ارز و تورم ۳۱.۲درصدی نشان داد که نقدینگی انباشته‌شده در نظام مالی می‌تواند در صورت تغییر انتظارات، به‌سرعت سیال شود. در سال ۱۳۹۸ نیز افت ۵۳درصدی درآمدهای نفتی، سمت عرضه اقتصاد را تحت فشار قرار داد. افزایش نرخ ارز و قیمت‌ها نیاز بنگاه‌ها به سرمایه در گردش را افزایش داد و تقاضا برای تسهیلات را بالا برد. همزمان، فشار مالی بنگاه‌ها و خانوارها زمینه افزایش نکول و تشدید کیفیت نامطلوب دارایی‌های بانکی را فراهم کرد. در همین شرایط، رشد نقدینگی از حدود ۲۳درصد در سال ۱۳۹۷ به حدود ۳۱درصد در سال ۱۳۹۸ افزایش یافت.

از سال ۱۳۹۷ به بعد، یک پدیده مهم دیگر نیز رخ داد: میانگین تورم حدود ۴۳.۱درصدی از میانگین رشد نقدینگی حدود ۳۱.۲درصدی فراتر رفت. این واگرایی نشان می‌دهد که برای توضیح تورم دیگر نمی‌توان تنها به رشد حجم نقدینگی نگاه کرد. افزایش سرعت گردش پول، کاهش رشد واقعی اقتصاد و مهم‌تر از همه، افزایش انتظارات تورمی نیز وارد معادله شده‌اند. از‌این‌رو در چنین اقتصادی، افزایش نرخ بهره ضروری است؛ اما آیا کافی است؟ پاسخ منفی است. نرخ بهره زمانی می‌تواند ابزار موثر ضدتورمی باشد که بانک سالم باشد. در یک بانک سالم، افزایش نرخ بهره باعث کاهش تقاضای تسهیلات، تعدیل سرمایه‌گذاری و کاهش تقاضای کل می‌شود. اما در یک بانک ناتراز، داستان متفاوت است.

برای تشریح این مهم بانکی را تصور کنیم که بخش قابل‌توجهی از دارایی‌هایش شامل تسهیلات غیرجاری، مطالبات مشکوک‌الوصول، املاک مازاد و دارایی‌های کم‌نقدشونده است. چنین بانکی ممکن است روی کاغذ دارایی قابل‌توجهی داشته باشد، اما در عمل جریان نقدی کافی برای ایفای تعهدات خود ایجاد نکند. حال اگر نرخ بهره افزایش یابد، هزینه تجهیز سپرده‌های بانک نیز افزایش پیدا می‌کند. بانک برای تامین ذخایر نقدینگی لازم، ناچار می‌شود به بازار بین‌بانکی، عملیات ریپو، تسهیلات قاعده‌مند یا حتی اضافه‌برداشت از بانک مرکزی متوسل شود. در این حالت، سیاست پولی به جای اینکه صرفا تقاضای اعتبار را کاهش دهد، ممکن است ناترازی ترازنامه بانک را تشدید کند. این همان حلقه‌ای است که در سیاستگذاری ضدتورمی ایران کمتر مورد توجه قرار گرفته است. اما سوال اساسی این است که اگر بخش قابل‌توجهی از دارایی‌های بانکی غیرنقد باشد چه اتفاقی رخ می‌دهد؟ پاسخ این سوال، دقیقا همان جایی است که ریشه تورم مزمن ایران را باید در آن جست‌وجو کرد.

فرض کنید تسهیلاتی که بانک پرداخت کرده، دیگر بازپرداخت نشود. در ظاهر شاید فقط یک وام معوق ایجاد شده باشد، اما در واقع اتفاق بسیار بزرگ‌تری در اقتصاد رخ داده است. در این صورت بدهی بانک واقعی می‌شود، اما دارایی بانک عملا ارزش اقتصادی خود را از دست داده است. از همین لحظه ناترازی آغاز می‌شود. اگر تعداد این تسهیلات غیرجاری کم باشد، بانک می‌تواند آن را مدیریت کند؛ اما وقتی حجم آنها زیاد می‌شود، کیفیت دارایی‌های بانک کاهش می‌یابد و توان بانک برای ایفای تعهداتش به‌تدریج تضعیف می‌شود. بنابراین باید توجه داشته باشیم که مشکل اصلی صرفا خود خلق نقدینگی نیست؛ بلکه کیفیت دارایی‌هایی است که در مقابل این نقدینگی ایجاد می‌شوند.

اکنون این سوال مطرح می‌شود که بانک در برابر چنین شرایطی چه واکنشی نشان می‌دهد؟ آیا دارایی‌های مشکل‌دار را شناسایی و از ترازنامه حذف می‌کند و زیان را شناسایی می‌کند؟ در عمل، معمولا چنین اتفاقی رخ نمی‌دهد.

بانک‌ها برای کمک به تسهیلات‌گیرندگان تلاش می‌کنند این دارایی‌ها را زنده نگه دارند و تسهیلات را تمدید کنند؛ در این صورت علاوه بر اینکه سودهای تحقق‌نیافته به اصل بدهی اضافه می‌شود، وام جدید برای بازپرداخت وام قبلی پرداخت می‌شود و در نهایت تصویری از یک ترازنامه سالم ارائه می‌شود؛ درحالی‌که واقعیت چیز دیگری است.

در واقع بانک روی دارایی‌هایی ایستاده که دیگر توان ایجاد جریان نقدی ندارند. بانک از بیرون سالم به نظر می‌رسد، اما در درون، ترازنامه آن به‌شدت آسیب دیده است. هرچه این وضعیت طولانی‌تر شود، نیاز بانک به منابع جدید بیشتر می‌شود و در نهایت فشار بر پایه پولی و نقدینگی افزایش پیدا می‌کند و تورم شدت بیشتری می‌گیرد؛ چرا؟ چون وقتی بانک برای بازپرداخت یک تسهیلات قدیمی، تسهیلات جدیدی پرداخت می‌کند، در واقع اعتبار جدیدی ایجاد کرده است؛ درحالی‌که هیچ فعالیت اقتصادی جدیدی شکل نگرفته است. این یعنی رشد نقدینگی بدون رشد تولید و دقیقا از همین نقطه، فشارهای تورمی آغاز می‌شود. بنابراین، راهکار کنترل تورم در ایران نباید انتخاب بین «نرخ بهره» و «اصلاح ترازنامه بانک‌ها» باشد. این دو باید مکمل یکدیگر باشند. نرخ بهره شرط لازم است؛ اصلاح ساختاری ترازنامه بانک‌ها شرط اساسی اثربخشی پایدار آن است.

اما باید توجه داشت این اصلاح باید از هر دو طرف آغاز شود. در سمت دارایی‌ها، بانک باید از دارایی‌های غیرجاری، مطالبات نکول‌شده، املاک مازاد و دارایی‌های کم‌نقدشونده پاکسازی شود. این دارایی‌ها باید یا تعیین تکلیف، وصول، واگذار یا در صورت لزوم به سازوکارهای تخصصی مدیریت دارایی منتقل شوند. باقی ماندن دارایی‌های غیرجاری در ترازنامه، قدرت اعتباردهی سالم آن را کاهش می‌دهد، اما اصلاح سمت دارایی به‌تنهایی کافی نیست.

در سمت بدهی و سرمایه نیز باید ساختار تامین مالی بانک‌ها متنوع شود. بانک نباید در زمان بحران صرفا به سپرده‌های عندالمطالبه و منابع بانک مرکزی وابسته باشد. افزایش سرمایه باکیفیت، ابزارهای سرمایه‌ای، اوراق جذب‌کننده زیان، اوراق قابل تبدیل به سهام و سایر ابزارهای تامین مالی بلندمدت می‌توانند ظرفیت جذب شوک را در خود بانک افزایش دهند. هدف اصلی این است که بحران بانک به بحران پولی تبدیل نشود.

بانکی که دارایی‌های سالم و منابع متنوع دارد، در زمان بحران می‌تواند بخشی از زیان خود را در داخل ترازنامه جذب کند. اما بانک ناتراز برای ادامه فعالیت، به ذخایر بانک مرکزی نیاز پیدا می‌کند و اگر این منابع نهایتا از بانک مرکزی تامین شود، ناترازی بانکی می‌تواند به پایه پولی، نقدینگی و تورم منتقل شود.

در این چارچوب، اصلاح ترازنامه بانک‌ها یک اقدام حسابداری یا صرفا بانکی نیست؛ بلکه یک سیاست ضدتورمی است. در چنین ساختاری است که نرخ بهره می‌تواند اثر واقعی خود را بر تقاضای اعتبار و انتظارات تورمی نشان دهد؛ زیرا دیگر با بانکی مواجه نیستیم که افزایش نرخ بهره، آن را به سمت استقراض بیشتر از بانک مرکزی سوق دهد. در واقع بانک مرکزی باید نرخ بهره را به‌عنوان لنگر اسمی حفظ کند، اما همزمان باید ترازنامه بانک‌ها را مهندسی و اصلاح کند. نتیجه‌گیری و پیشنهاد

درس پنج دهه گذشته اقتصاد ایران روشن است: تورم مزمن تنها مساله‌ای پولی نیست؛ مساله‌ای مربوط به ساختار نظام بانکی، انتظارات و سازوکار خلق نقدینگی است. بنابراین اگر بخواهیم از تورم نزدیک به ۹۰درصدی عبور کنیم، نمی‌توان تنها به افزایش نرخ بهره، کنترل مقداری ترازنامه بانک‌ها یا محدود کردن اعطای تسهیلات اکتفا کرد. باید منشأ ناترازی را اصلاح کرد. نرخ بهره شرط لازم مهار تورم است، اما اصلاح ساختاری ترازنامه بانک‌ها شرط اساسی موفقیت آن است. در نهایت، اگر نرخ بهره لنگر اسمی سیاست پولی باشد، ترازنامه سالم بانک‌ها لنگر واقعی ثبات پولی خواهد بود.

* کارشناس حوزه پول و بانک این مطلب برایم مفید است 0 نفر این مطلب را پسندیده اند کپی شد