تسهیل بزرگ

بیش از سه سال پس از بحران مالی که در سال ۲۰۰۸ رخ داد, چه کسی اقدامات بیشتری برای نجات و احیای اقتصادی انجام می دهد

● چه کسی بحران مالی را احیا خواهد کرد؟

بیش از سه سال پس از بحران مالی که در سال ۲۰۰۸ رخ داد، چه کسی اقدامات بیشتری برای نجات و احیای اقتصادی انجام می‌دهد؟ اروپا یا ایالات متحده؟ فدرال رزرو آمریکا دو مرحله از طرحی را که به نام «تسهیل کمی» خوانده می‌شود، به پایان رسانده است؛ در حالی که بانک مرکزی اروپا دو تیر از سلاح بزرگ خود به نام «عملیات تامین مالی مجدد بلندمدت» یا LTRO شلیک کرده است، طرحی که مطابق آن مبلغ یک هزار میلیارد یورو (معادل ۳/۱ هزار میلیارد دلار) برای سرمایه‌گذاری کم‌هزینه در بانک‌های اروپایی به مدت سه سال فراهم کرده است.

برای زمانی، گفته می‌شد که Fed (فدرال رزرو) کارهای بیشتری برای تحریک اقتصاد انجام می‌دهد، زیرا با احتساب سال ۲۰۰۷ به عنوان معیار، ترازنامه‌اش (Balance Sheet) را به نسبت ECB (بانک مرکزی اروپا) بیشتر توسعه داده است. ولی ECB اکنون خود را به آن رسانده است. ترازنامه‌ ECB به حدود ۸/۲ هزار میلیارد یورو، یعنی در حدود ۳۰ درصد از GDP منطقه یورو رسیده است؛ در حالی که در مقایسه با آن ترازنامه‌ Fed در حدود ۲۰ درصد از GDP ایالات متحده است.

اما یک اختلاف کمی بین این دو وجود دارد که از اندازه‌ تراز مهم‌تر است: Fed تقریبا فقط دارایی‌های بدون ریسک را خریداری می‌کند (مثل اوراق قرضه‌ دولتی)، در حالی که ECB (مقدار خیلی کمتری از) دارایی‌های پرریسک‌تر را خریداری نموده است، که به خاطر آن بازار کاملا در حال از رمق افتادن بود. به علاوه، Fed خیلی کم به بانک‌ها قرض داده است، در حالی که ECB مقادیر هنگفتی را به بانک‌های ضعیف وام داده است (که این میزان را نمی‌توانستند از بازار تهیه کنند). کوتاه سخن، تسهیل کمی با تسهیل اعتباری (credit easing) یکی نیست.

تئوری پشت تسهیل کمی این است که بانک مرکزی چنانچه مقادیر زیادی از اوراق قرضه‌ دولتی بلندمدت را با سپرده‌هایی که از بانک‌ها گرفته خریداری کند، می‌تواند نرخ‌های بهره‌ بلندمدت را پایین بیاورد. در مقابل، تسهیل اعتباری ECB بنا به این دغدغه‌ عملی به اجرا گذاشته شده است: بانک‌هایی از بعضی قسمت‌های منطقه یورو –که کشورهای دچار مشکل و پیرامونی هستند- به طور موثری از بازار بین بانکی آنجا کنار رفته‌اند.

روشی ساده برای ارزیابی تفاوت بین رویکردهای دو بانک مرکزی بزرگ جهان، سنجش ریسک‌هایی است که آنها متقبل شده‌اند.

هنگامی که Fed اوراق قرضه‌ دولتی آمریکا را می‌خرد، متحمل هیچ‌گونه ریسک اعتباری‌ای نمی‌شود، ولی ریسک نرخ بهره را قبول می‌کند. Fed مانند یک بانک متعارف که درگیر «انتقال سررسید» (maturity transformation) می‌شود عمل می‌کند: از سپرده‌های کوتاه‌مدت برای اکتساب اوراق بهادار بلندمدت استفاده می‌کند. با نرخ سپرده‌های کوتاه‌مدت نزدیک به صفر و نرخ‌های بلندمدت در حدود ۲درصد، Fed مبلغ نقلی (carry) خوبی را کسب می‌کند، که در حدود سالانه ۲ درصد از کل خرید اوراق به میزان تقریبا ۵/۱ هزار میلیارد دلار در طی دوره‌ تسهیل کمی آن است، که تقریبا معادل ۳۰ میلیارد دلار می‌شود.

هر بانک تجاری دیگری هم‌ با عملیات مشابه در چنین وضعیتی، ریسک مربوط به ارزش سرمایه‌ای را که بیش از ۲ درصد سوددهی دارد، در نظر خواهد گرفت. Fed می‌تواند ارزش دارایی خود را تعیین کند، چرا که می‌تواند نرخ بهره‎ کوتاه‌مدت را تعیین کند. ولی واقعیت این است که Fed در صورت افزایش نرخ بهره خساراتی را به خود وارد می‌کند و این کار همانند کوچک کردن فضای مانور خودش است. بیانیه‌ جدیدش مبنی بر پایین نگه‌داشتن بهره برای یک دوره‌ تمدید شده، با توجه به مطالب گفته شده می‌تواند از انگیزه‌های بیشتری غیر از نگرانی نسبت به آهستگی روند احیا و بازسازی اقتصادی نشات گرفته باشد.

در مقابل، ECB با LTRO خود هیچ ریسک سررسیدی را مفروض نمی‌کند، زیرا به روشنی اظهار داشته که بانک‌ها را به اندازه‌ متوسط نرخ بهره‌ای که در سه سال بعد تحقق یابد، متعهد شده و حمایت می‌کند.

افزایش زیاد در ترازنامه‌ ECB این نگرانی را به وجود می‌آورد که LTRO آن ممکن است باعث تورم شود. ولی چنین چیزی صحیح نیست: ECB خالص قرض‌های خود به سیستم بانکی منطقه یورو را گسترش نداده است، زیرا سپرده‌هایی که از بانک‌ها دریافت می‌کند (حدود یک هزار میلیارد یورو) تقریبا به اندازه‌ مبالغی است که قرض می‌دهد (۱۵/۱ هزار میلیارد یورو). این دلالت می‌کند که خطر تورم وجود ندارد، زیرا ECB قدرت خرید قابل توجهی را برای سیستم بانکی به مثابه یک کل ایجاد نمی‌کند.

بانک‌هایی که پولشان را در ECB می‌گذارند (با دریافت بهره‌ای معادل تنها ۲۵/۰ درصد) به وضوح با آن‌ها که وام‌های سه ساله‌ یک درصدی می‌گیرند، یکی نیستند. سپرده‌ها به میزان زیادی از بانک‌های اروپای شمالی می‌آیند (عمدتا از آلمان و هلند)، و وام‌های LTRO اغلب به بانک‌های اروپای جنوبی داده‌ می‌شود (عمدتا ایتالیا و اسپانیا). به بیان دیگر، ECB به یک مرکز مبادله‌ مالی واسطه برای سیستم بانکی‌ای که عملا توسط مرزهای ملی چندپاره شده، تبدیل شده است.

مساله‌ واقعی برای ECB این است که به درستی در مقابل ریسک اعتباری که متحمل می‌شود، حفاظت و بیمه نشده است. تفاوت ۷۵/۰ درصدی بین نرخ‌های سپرده‌ها و وام‌ها (که ۷۵ میلیارد دلار در سال عایدی دارد)، ضربه‌گیر مناسبی برای ضررهایی که از یونان نمایان می‌شوند نیست، جایی که ECB در آن ۱۳۰ میلیارد یورو به گرو گذاشته است.

ECB هنگامی که سیستم مالی منطقه یورو در پایان سال گذشته به فروپاشی نزدیک شده بود مجبور به اقدام شد. ولی فضای مانور آن حتی نسبت به Fed محدودتر است. ترازنامه‌ آن هم‌اکنون با ریسک‌های اعتباری عظیمی روبه‌رو است که کنترل بسیار کمی بر روی آن دارد. این بانک تنها می‌تواند امیدوار باشد که سیاستمداران تعدیل‌هایی را روانه‌ اروپای جنوبی کنند تا بانک‌های دریافت‌کننده‌ LTRO بتوانند همچنان سرپا بمانند.

نویسنده: دانیل گروس

دانیل گروس مدیر مرکز مطالعات سیاست‌گذاری اروپایی در بروکسل است. او در صندوق بین‌المللی پول کار کرده و به عنوان مشاور اقتصادی در کمیسیون اروپا، پارلمان اروپا و برای نخست وزیر و وزیر اقتصاد فرانسه مشغول به خدمت بوده است. او سردبیر نشریه‌ «اقتصاد جهانی و فاینانس بین‌الملل» می‌باشد.

مترجم: میلاد محمدی

منبع: پروژکت سیندیکیت