استقبال سرمایه گذاران مسلمان از اوراق بهادار اسلامی

نوآوری های اوراق بهادار اسلامی و به طور کلی بازارهای سرمایه ای اسلامی, روز به روز بیشتر طرفدار پیدا می کند در این باره مقالات زیادی به چاپ می رسد و در همایش های تامین مالی در سراسر جهان درباره آن به عنوان یکی از گزینه های اصلی در تامین مالی بحث و گفت وگو سرمی گیرد یکی از احکام اصلی شریعت اسلام, منع بهره ربا برای پول است

نوآوری های اوراق بهادار اسلامی و به طور کلی بازارهای سرمایه ای اسلامی، روز به روز بیشتر طرفدار پیدا می کند. در این باره مقالات زیادی به چاپ می رسد و در همایش های تامین مالی در سراسر جهان درباره آن به عنوان یکی از گزینه های اصلی در تامین مالی بحث و گفت وگو سرمی گیرد. یکی از احکام اصلی شریعت اسلام، منع بهره (ربا) برای پول است. با این حال هنگام به کارگیری ابزارهای رایج در بازارهای سرمایه متعارف، از قبیل اوراق قرضه، اوراق بازرگانی و سفته های میان مدت، پرداخت بهره و اصل اوراق جزو مؤلفه های اصلی معامله به شمار می آید. به این ترتیب در نگاه اول نمی توان قوانین اسلامی را با بازارهای سرمایه و اوراق بهادار سازگار دانست.

اجاره یکی از راه حل های مشکلات اوراق قرضه است. اجاره که یکی از ساختارهای تامین مالی نسبتاً جاافتاده محسوب می شود و از طرف مراجع دینی نیز در سایر معاملات مالی مورد تایید قرار گرفته است، ظاهراً مشکل ربا را در انتشار قرضه اسلامی حل می کند.

ساختار معاملاتی مبتنی بر اجاره، از رشته درآمدهای حاصل شده از دارایی برای بهره مند کردن موجر استفاده می کند و این درآمدها از نظر فقهای مسلمان به عنوان اجاره بها و نه ربا محسوب می شوند. حق دریافت اجاره بها به جای بهره دارایی، مبنای اوراق بهادار اجاره ای اسلامی (سکوک اجاره ای) را تشکیل می دهد.

یکی از مصادیق موفق در به کارگیری ساختارهای اقتصاد اسلامی از جمله اجاره در یک بازار سرمایه ای جهانی، انتشار گواهی امانی سکوک از طرف دولت مالزی در سال ۲۰۰۲ بود ["سکوک" یکی از اصطلاحات مالیه اسلامی است که برای توصیف ابزارهای بازار سرمایه اسلامی به کار می رود]. به این منظور یک شرکت ویژه در شهر لابوان تاسیس شده و به نام شرکت سکوک جهانی مالزی شروع به کار کرد.

شرکت سکوک جهانی مالزی به انتشار سکوک برای سرمایه گذاران اقدام کرد. از طریق منابع مالی جمع آوری شده از سرمایه گذاران، چند قطعه از زمین های یک شرکت دولتی دیگر در اطراف کوآلالامپور خریداری شد.

سپس شرکت سکوک جهانی مالزی این زمین ها را به فدراسیون مالزی اجاره داد. به هنگام انقضای موعد اجاره، حکومت مالزی قبول کرد که قطعه زمین ها را به قیمت اولیه زمان انتشار سکوک از شرکت سکوک جهانی مالزی خریداری کند. پس از اعلام تشکیل صندوق امانی، شرکت سکوک جهانی قطعه زمین ها را به نمایندگی از صاحبان اوراق سکوک نگهداری می کند.

کلیه عواید زمین ها به خریداران اوراق منتقل می شود. این عواید شامل اجاره بها به علاوه بهای بیشتری است که فدراسیون مالزی (یا هر خریدار دیگری) به هنگام خرید زمین ها بابت آنها می پردازد. تاثیر اقتصادی پرداخت های اجاره ای به تاثیر قطعه سهام (کوپن) شبیه بوده و عواید ناشی از فروش مجدد در پایان هر دوره به اصل سرمایه اوراق بهادار شباهت دارد.

سکوک اجاره ای می توانند آزادانه مورد داد و ستد قرار گیرند. مشکل بالقوه ای که وجود دارد، داد و ستد دیون در قیمت های کمتر یا بیشتر از قیمت اسمی است که می تواند موجب زیرپا گذاشتن تحریم ربا شود. از طرفی هم قابلیت معامله آزادانه این اوراق در بازارهای سرمایه برای سرمایه گذاران بسیار اهمیت دارد.

با این حال چون سکوک اجاره ای به اجاره اصل دارایی ها و نه اموال مدیون مربوط هستند، آنها را می توان آزادانه و بدون تضاد با احکام اسلامی خرید و فروش کرد. سکوک اجاره ای را درحال حاضر می توان مقبول ترین ساختار در بازارهای امروز دانست، زیرا سرمایه گذاران می توانند بدون محدودیت به مبادله اوراق آن بپردازند.

البته سکوک اجاره ای برای منتشرکننده آنها چند عیب عمده تجاری دارد که از میان آنها به یافتن دارایی مناسب برای این اوراق، هزینه های احتمالی مالیات ها و عوارض تمبر که به هنگام وارد کردن دارایی به ساختار سکوک به منتشرکننده تحمیل می شود، معطل شدن دارایی تا زمان انقضای کامل مدت معامله و نیز به هزینه های حسابرسی شرعی دارایی می توان اشاره کرد.

محدودیت های ذکر شده می تواند باعث عقب نشینی منتشرکنندگان بالقوه این اوراق و مانعی بر سر راه ورود آنها به این بازار باشد.

لازم است برای برطرف کردن این محدودیت ها از ساختارهای اسلامی شناخته شده دیگری (همچون استثنا، مرابحه و مشارکت) که برای تامین مالی به کار می روند، استفاده شود. بزرگ ترین چالشی که در استفاده از این ساختارها پیش می آید، شکل گرفتن ابزارهای مالی است که بتوان آنها را آزادانه در بازارهای ثانویه – بدون نقض کردن حکم بنیادین اسلامی مبنی بر عدم خرید و فروش مال مدیون به قیمت کمتر یا بیشتر از مقدار اسمی داد و ستد نمود.

به نظر می رسد باید صبر کرد و انتظار کشید تا ساختار مطمئنی شکل بگیرد که فارغ از نقاط ضعف سکوک اجاره ای بوده و مورد پذیرش کامل فقهای اسلامی و بازارهای اوراق بهادار اسلامی و بین المللی باشد.

نگرانی هایی که درباره ابزارهای بازار سرمایه اسلامی ذکر شد، به هنگام تشکیل ساختار وثیقه سازی اسلامی نیز صادق هستند. وثیقه سازی در معنای متداول آن معمولاً مشتمل بر ابزار ویژه دارایی های سرگردان است که از طریق آن مطالبات بدهی های قابل وصول متعلق به یک مؤسسه مالی (صادرکننده اسناد بدهی ها) از آن مؤسسه خریداری شده و به پشتوانه وثیقه این مجموعه از مطالبات قابل وصول، اوراق قرضه منتشر می شود.

واضح است که برای وثیقه سازی اسلامی لازم است که اوراق قرضه منتشر شده به گونه ای باشند که پرداخت بهره بابت آنها صورت نگیرد.

قبل از آنکه درباره طرف بازار سرمایه این ساختار بحث کنیم باید به برخی از چالش های اساسی بپردازیم که در انتقال مطالبات بدهی های قابل وصول به چارچوب ابزار ویژه دارایی های سرگردان به وجود می آید. همانطور که قبلاً گفته شد، معامله دیون به مقدار بیشتر یا کمتر از میزان اسمی آنها حرام است. اگر اصل مطالبات بدهی های قابل وصول به شکل تامین مالی اسلامی از نوعی (همچون قراردادهای مرابحه) باشد که مؤلفه بدهی نیز در آنها وجود دارد، ساختار مذکور کاملاً "اسلامی" نخواهد بود. درحال حاضر راه حل های مبتکرانه ای در دست بررسی است تا این مشکل را برای مرابحه و معاملات مشابه دیگری که مبتنی بر بدهی ها هستند، برطرف کند.

از طرفی اگر اصل مطالبات بدهی های قابل وصول، از تامین مالی اجاره و دارایی های منقولی مشتق شده باشد که به چارچوب ابزار ویژه منتقل می شوند، این مشکل دیگر وجود نخواهد داشت، زیرا از طریق ابزار ویژه به خرید دارایی های منقول و نه دیون پرداخته می شود.

موضوع اصلی در هر گونه وثیقه سازی، استفاده از ارزیابی مناسب است. اگر قرار باشدکه اوراق قرضه اصلی ارزشی بیش از ارزیابی صادرکننده اولیه داشته باشند انتقال حقوقی یا منصفانه مالکیت مطالبات بدهی های قابل وصول، یکی از دغدغه های اصلی کارگزاری های ارزیاب در ارزیابی معاملات وثیقه سازی است.

کارگزاری های ارزیاب معمولاً به نظر حقوقی مطمئن از طرف مشاوران متخصص نیاز دارند. این نظرات کارشناسی ممکن است در آن دسته از نظام های قضایی که بر مبنای شریعت تنظیم شده اند، دردسرساز باشد. چون کارشناسان مذکور، فقهای دینی نیستند، مشورت خواهی از نظام قضایی شرعی است که می تواند حکم تاییدی برای آرای حقوقی ایشان باشد. اخذ چنین تاییدی را می توان یکی از دردسرهای کارگزارهای ارزیاب دانست.

در قوانین بسیاری از نظام های قضایی غربی، مؤسسه صادرکننده مطالبات می تواند آنها را بدون نیاز به اعلام کردن به مشتریان اصلی خود به فروش برساند. به این ترتیب مؤسسه صادرکننده مطالبات، در طول مدت معامله در قبال مشتریان خود "مسئول" خواهد بود.

مسئولیت مذکور در برخی از کشورهای مسلمان چندان شفاف نیست. اطلاع رسانی به مشتریان اصلی (درباره فروش مطالبات) از نظر برخی از صادرکنندگان مطالبات می تواند منجر به عملی نشدن فروش شود. برای برطرف کردن این مشکل لازم است که راه حل های دیگری برای انتقال دارایی ها ابداع شود (این کار به طور جدی درحال انجام است.)

با فرض انتقال مطالبات بدهی های قابل وصول به شرکت مجری ابزار ویژه، این شرکت به انتشار سکوکی نیاز دارد که نمونه مالکیتی سودآور و بدون تقسیم سوم از دارایی های درآمدزای ابزار ویژه باشد. باتوجه به آنکه ابزار ویژه موردبحث، ابزار ویژه دارایی های سرگردان است که به منظور معامله مطالبات طراحی شده است، دارایی های اصلی این ابزار همان مطالبات بدهی های قابل وصول می باشد. اگر مطالبات اصلی از نوع تامین مالی اجاره ای در کنار دارایی های اصلی اجاره داده شده باشند، انتشار سکوک با مشکل همراه نخواهد بود چرا که اوراق بهادار اسلامی در این حالت نمونه ای از مالکیت سودآور و بدون تقسیم سود دارایی هایی است که منقول و درآمدزا هستند.

اگر قرار باشد سکوک مذکور به شکل آزادانه مورد معامله قرار گیرند، همان مشکلاتی که قبلاً گفته شد درمورد آنها وجود خواهد داشت.

از طرفی اگر مطالبات بدهی های قابل وصول، از نوع تعهدات دیون اسلامی (از قبیل قراردادهای کامل مرابحه) باشند، سکوکی که بر مبنای آنها منشتر می شود، از لحاظ نظری از نوع مالکیت سودآور بدون تقسیم سود و مبتنی بر تعهدات دیون است و ممکن است اگر کمتر یا بیشتر از قیمت اسمی معامله شود، با احکام شریعت سازگار نباشد. آنطور که از قراین معلوم است، راه حل این مشکل به زودی ارائه خواهد شد.

در مجموع به نظر می رسد به رغم چالش های پیش روی نشر اوراق بهادار و وثیقه های اسلامی، اشتیاقی زایدالوصف برای یافتن راه حل ها وجود دارد که راه را برای اجرای این طرح ها هموار خواهد کرد. تعدادی از بانک های سرمایه گذاری پیشرو (و نیز بنگاه های حقوقی) با جدیت درحال تلاش برای یافتن راه حل های سازگار با شریعت هستند.

باتوجه به اشتیاق سرمایه گذاران خاور دور و خاورمیانه برای استفاده از فرصت های سرمایه گذاری حلال، و نیاز بسیاری از مؤسسات مالی اسلامی به وثیقه سازی برای تامین نیازهای مالی، می توان اعتقاد داشت که در آینده نزدیک راه حل هایی مناسب ابداع شده و این بازارها خواسته های کلیه مشتریان خود را برآورده خواهند کرد.

مترجم: اصلان قودجانی

منبع: کریستین پارکر و آبرادات کمال پورNORTON ROSE