حرکت به سوی نرخ ارز شناور چطور, چه وقت و با چه سرعتی

این قبیل میخکوب کردن ها با نرخ تورم پایین همراه بوده است اما کشورهای با رژیم نرخ ارز ثابت در مقابل بحران های پولی و نیز بحران های پولی و بانکی, بیشتر از کشورهای با نرخ ارز شناور آسیب پذیر هستند

نرخ ارز ثابت که ارزش پول داخلی را در مقابل یک ارز خارجی قوی مانند دلار یا یورو میخکوب می‌کند، دارای مزایای بسیاری به‌ویژه برای کشورهای در حال توسعه ای است که در پی اتخاذ سیاست‌های اقتصادی مطمئن هستند.

این قبیل میخکوب کردن‌ها با نرخ تورم پایین همراه بوده است. اما کشورهای با رژیم نرخ ارز ثابت در مقابل بحران‌های پولی و نیز بحران‌های پولی و بانکی، بیشتر از کشورهای با نرخ ارز شناور آسیب‌پذیر هستند. در واقع، هنگامی ‌که اقتصادها بالغ شده و هر چه بیشتر به بازارهای مالی بین‌المللی پیوند می‌خورند، منافع حاصل از شناوری نرخ ارز هویدا می‌شود. اگرچه بسیاری از کشورها هنوز دارای رژیم نرخ ارز ثابت یا سایر اشکال میخکوب کردن نرخ ارز هستند، تعداد رو به گسترشی، شامل برزیل، شیلی و لهستان، طی دهه‌های گذشته رژیم نرخ ارز با شناوری بیشتر را اتخاذ نموده اند. گرایش به سوی شناوری بیشتر نرخ ارز احتمالا ادامه می‌یابد، چرا که عمیق تر شدن ارتباطات مرزی، کشورهای با رژیم میخکوب شده نرخ ارز را به این دلیل که رژیم‌های شناور دارای سپر حفاظتی بهتری در مقابل شوک‌های خارج از سیستم و به علاوه سیاست‌های پولی مستقل‌تر می‌باشند، در معرض فرار سرمایه قرار می‌دهد. صرفنظر از این که رژیم‌های نرخ شناور ارز تحت فشار یا شرایط منظم اتخاذ شوند، موفقیت آنها بستگی به مدیریت کارآمد شماری از موضوعات نهادی و عملیاتی دارد. این موضوعات در نوشتار پیش رو خلاصه شده که توسط دیوید چنی و بر‌اساس پروژه صندوق بین‌المللی پول (از ثابت به شناور، جنبه‌های عملیاتی حرکت به سوی شناوری نرخ ارز تهیه شده است.

● حرکت به سوی نرخ ارز شناور

برخی کشورها قبل از اجازه شناوری آزاد به ارزش پول داخلی، به تدریج و به آرامی ‌به واسطه اتخاذ انواع میانه رژیم‌های نرخ ارز (میخکوبی ملایم، افقی و کرولینگ بند، شناور مدیریت شده) از رژیم ثابت نرخ ارز به رژیم شناور گذر کرده‌اند. سایر انتقالات از سیستم ثابت نرخ ارز به سیستم شناور نامنظم بوده‌ و به واسطه کاهش شدید ارزش پول داخلی به وقوع پیوسته است. سهم بزرگی از خروج‌ها از رژیم نرخ ارز شناور طی سال‌های ۱۹۹۰ تا ۲۰۰۲ نامنظم بوده است. اما این که خروج از نرخ ثابت ارز منظم است یا نامنظم، همواره دشوار است.

چه شرایطی از دیدگاه عملیاتی برای یک گذر موفق از نرخ ثابت ارز به نرخی که حداقل تا اندازه ای توسط نیروهای بازار تعیین شود، لازم است؟ این گذر باید دارای چه سرعتی باشد؟ و این که در چه مرحله ای باید سیاست‌های لازم برای شناوری نرخ ارز به اجرا درآید؟

تجربه کشورها نشان می‌دهد که به طور کلی چهار عامل برای یک گذر موفق به شناوری نرخ ارز لازم است:

▪ بازار ارز روان

▪ سیاست منسجم کنترلی بانک مرکزی با دخالت در بازار ارز (عملیات خرید یا فروش ارز برای تحت‌تاثیر قرار دادن نرخ ارز)

▪ گزینه مناسب تکیه‌گاه اسمی

(nominal anchor) مکانیزمی‌جهت تثبیت متغیرهای اسمی‌به‌ویژه سطح عمومی‌قیمت‌ها است یا به طور ساده مکانیزمی‌برای جلوگیری از تورم یا کاهش قیمت‌ها است که می‌تواند یک قاعده سیاستی غیر‌رسمی ‌مانند قاعده پولی تیلور یا تعهد قانونی از قبیل هدف قرار دادن تورم باشد که توسط بانک مرکزی اتخاذ

می‌شود- برای عوض کردن نرخ ارز ثابت

▪‌ نظام کارآمد بررسی و مدیریت در معرض ریسک نرخ ارز قرار گرفتن بخش‌خصوصی و بخش عمومی.

زمان‌بندی و اولویت توافق شده برای هر‌یک از این زمینه‌ها طبیعتا از کشوری به کشور دیگر متفاوت بوده و بستگی به شرایط اولیه و ساختار اقتصادی آن کشور دارد.

● انواع رژیم‌های نرخ ارز

▪ دلاری کردن پول داخلی

پول رایج کشور دیگری به عنوان پول رایج به گردش در می‌آید(دلاری کردن رسمی)، یا کشوری عضو یک اتحاد پولی می‌باشد که پول رایج یکسانی مابین اعضای اتحادیه تسهیم می‌شود. اتخاذ چنین رژیم‌هایی بر انصراف کامل از کنترل مستقل مقامات پولی بر‌سیاست پولی داخلی دلالت دارد.

▪ ‌برقراری نسبت بین حجم انتشار پول متناسب با ذخایر ارزی (Currency Boards)

رژیم ارزی مبتنی بر تعهد قانونی روشن به مبادله پول داخلی در مقابل یک پول خارجی مشخص با یک نرخ ثابت که با محدودیت‌هایی در مجوز انتشار پول جهت اطمینان از اجرای تعهدات قانونی ترکیب می‌شود. بر این اساس پول داخلی فقط در مقابل ارز خارجی منتشر خواهد شد که پشتوانه آن دارایی‌های خارجی است. وظایف سنتی بانک مرکزی نیز از قبیل کنترل پولی و آخرین منبع وام‌دهی (lender of last resort-LOLR)، حذف می‌شود و محدوده کوچکی برای سیاست پولی احتیاطی واگذار می‌شود. بسته به میزان سختی دستورالعمل‌های انتشار پول تاحدی ممکن است شناوری ارز قابلیت اجرا داشته باشد.

▪ سایر دستورالعمل‌های سنتی میخکوب کردن نرخ ارز

کشوری (به طور رسمی ‌یا غیر‌رسمی) پول رایج خود را در مقابل یک پول خارجی یا سبدی از پول‌های طرف‌های تجاری اصلی یا شرکای مالی میخکوب می‌کند که وزن هر پول خارجی در سبد ارزی توزیع جغرافیایی تجارت، خدمات یا جریان سرمایه را انعکاس می‌دهد. نرخ ارز در این حالت قطعی نیست. نرخ ارز ممکن است در یک حد بسیار کوچک (۱+و۱-) ‌درصد حول نرخ اصلی نوسان کند یا حداکثر و حداقل نرخ ارز ممکن است برای حداقل سه ماه در حد کوچک ۲‌درصد حول نرخ اصلی باقی بماند. مقامات پولی آماده‌اند تا نرخ ارز ثابت را به واسطه دخالت مستقیم (خرید و فروش ارز در بازار) یا دخالت غیر‌مستقیم (‌استفاده تهاجمی‌از سیاست نرخ بهره، وضع مقررات ارزی، ترغیب اخلاقی یا دخالت به وسیله سایر نهادهای عمومی) حفظ کنند. استقلال سیاست پولی، گرچه محدود می‌باشد، اما از استقلال سیاست پولی تحت دستورالعمل ارزی دلاری کردن پول داخلی و انتشار پول بر مبنای ذخایر ارزی، بیشتر است، چرا که وظایف سنتی بانک مرکزی هنوز ممکن می‌باشد و مقامات پولی می‌توانند نرخ ارز را تعدیل نماید اگرچه به ندرت.

▪‌ میخکوب کردن نرخ ارز در یک دامنه تغییرات افقی (horizontal band)

ارزش پول داخلی در حد اصلی نوسان یعنی حداقل (۱+و۱-) ‌درصد حول نرخ اصلی ثابت شده یا حداکثر و حداقل نرخ ارز در حد کوچک ۲‌درصد حول نرخ اصلی حفظ می‌شود. مکانیزم نرخ ارز(ERM) نظام پولی اروپایی(EMS) که در یکم ژانویه ۱۹۹۹ با مکانیزم نرخ ارز دوم (ERM II) تعویض شد، نمونه ای از این نوع

میخکوب کردن است. بسته به دامنه تغییرات نرخ ارز درجات محدودی از احتیاط در سیاست پولی وجود دارد.

▪‌ میخکوب خزنده (crawling peg)

پول داخلی به صورت دوره‌ای به اندازه اندکی در مقابل نرخ ثابت یا در پاسخ به تغییرات شاخص‌های مقداری انتخابی از قبیل تغییرات گذشته تورم در مقابل شرکای اصلی تجاری، تغییرات مابین هدف تورمی‌و تورم انتظاری در شرکای اصلی تجاری و غیره، تعدیل می‌شود. نرخ خزش می‌تواند بر اساس تغییرات تورم زدایی شده نرخ ارز(نگاه به عقب) یا نسبت به نرخ ثابت از پیش اعلام شده یا تغییرات پیش‌بینی شده تورم (نگاه به جلو) تنظیم شود. میخکوب خزنده محدودیت‌های مشابه میخکوب ثابت را بر سیاست پولی تحمیل می‌کند.

▪ نرخ ارز در یک دامنه تغییرات خزنده (crawling band)

ارزش پول داخلی در حد اصلی نوسان یعنی حداقل(۱+و۱-)‌درصد حول نرخ اصلی ثابت شده یا حداکثر و حداقل نرخ ارز در حد کوچک ۲‌درصد حول نرخ اصلی حفظ می‌شود و نرخ اصلی یا حدود به طور دوره‌ای نسبت به نرخ ثابت یا در پاسخ به تغییرات شاخص‌های مقداری انتخابی تعدیل می‌شود. درجه شناوری نرخ ارز تابعی از دامنه تغییرات است. دامنه تغییرات حول نرخ ارز مرکزی خزنده یا متقارن است یا به تدریج گسترش می‌یابد. در مورد اخیر ممکن است نرخ ارز از پیش اعلام شده‌ای وجود نداشته باشد. تعهد به حفظ نرخ ارز در دامنه تغییرات، محدودیت‌هایی را بر سیاست پولی تحمیل می‌کند و درجه استقلال سیاستی تابعی از این محدوده است.

▪ نرخ شناور مدیریت شده

(managed floating)

مقامات پولی تلاش می‌کنند تا نرخ ارز را بدون داشتن یک مسیر یا هدف از پیش تعیین‌شده، متاثر نمایند. شاخص‌های مدیریتی نرخ ارز شامل وضعیت تراز پرداخت‌ها، ذخایر بین‌المللی، توسعه بازارهای موازی و عدم‌وجود تعدیلات خودکار می‌باشد. دخالت در بازار ممکن است مستقیم یا غیر‌مستقیم باشد.

▪‌ نرخ شناور مستقل

(independent floating)

نرخ ارز توسط عوامل بازار تعیین می‌شود. دخالت‌های رسمی ‌در بازار ارز خارجی به ندرت و به صورت احتیاطی و معمولا با هدف تعدیل تغییرات نرخ ارز و جلوگیری از نوسانات زیاد انجام می‌گیرد و سطح معینی برای نرخ ارز تعیین نمی‌شود.

● توسعه بازار ارز

اجرای رژیم نرخ ارز شناور نیازمند بازار ارزی است که به اندازه کافی برای پاسخ نرخ ارز به نیروی‌های بازار، روان و کارآمد باشد.

به طور کلی بازار ارز خارجی عبارت است از بازار عمده فروشی بین بانکی که معامل‌کنندگان مجاز ( معمولا بانک‌ها و سایر نهاهای مالی) با یکدیگر معامله می‌کنند و بازار خرده فروشی که معامله‌کنندگان مجاز با مشتری‌های نهایی مانند خانوارها و بنگاه‌ها، معامله می‌کنند. بازار روان، بازاری است که در آن اختلاف بین قیمت فروش فوری و قیمت خرید فوری (bid/offer spreads) نسبتا اندک باشد، هزینه‌های معامله پایین باشد، گردش مالی کافی برای محدود کردن اثر معاملات انفرادی بر قیمت، وجود داشته باشد، نظام تجاری، تهاتر بانکی و نظام پرداختی وجود داشته باشد تا اجرای سریع سفارشات را تسهیل نماید و دامنه گسترده‌ای از فعالان در بازار وجود داشته باشد (وجود تعداد بیشماری از فعالان در بازار و گردش مالی کافی از تاثیرات انفرادی بر قیمت جلوگیری می‌نماید- market depth).

بازار ارز خارجی بسیاری از کشورهای در حال توسعه سطحی و غیر‌کارآمد هستند. بخشی از این جریان ناشی از مقررات گسترده ارزی از قبیل کنترل و نظارت بر جریان سرمایه (این کنترل‌ها گردش مالی بازار را کاهش می‌دهد)، محدودیت‌های احتیاطی سفت و سخت در خصوص وضعیت شبکه باز ارز خارجی، الزامات تحویل اعلام وصول ارز خارجی به بانک مرکزی، می‌باشد. بازارهای ارز بین بانکی البته در کشورهایی که وجود دارند، اغلب نسبت به بازارهای خرده فروشی کوچک هستند که این امر آزادی عمل بازار در کشف قیمت تعادلی ارز را محدود می‌کند.

انعطاف‌ناپذیری نرخ ارز، خود می‌تواند یکی از عوامل روان نبودن بازار ارز باشد. بانک مرکزی که رژیم نرخ ارز ثابت را اجرا می‌کند، معمولا به واسطه ضرورت در بازار فعال است که این امر از کسب تجربه و دانش فعالان بازار در شکل‌گیری قیمت و مدیریت ریسک نرخ ارز جلوگیری نموده و فعالیت بین بانکی را محدود می‌کند.

در شکل حداکثری آن بانک مرکزی ممکن است بر بازار ارز بین بانکی تسلط داشته و به عنوان یک واسطه ارزی اصلی عمل کند. با نرخ ارز ثابت، فعالان بازار انگیزه اندکی برای شکل دادن به چشم‌انداز روند نرخ ارز، تفسیر موقعیت و معامله ارز خارجی دارند که این مساله فعالیت ارز خارجی را در بازار‌های نقدی و آتی محدود می‌کند. به‌علاوه تحت رژیم نرخ ارز میخکوب شده، برای کاستن از دامنه سفته بازی، فعالیت بازار آتی از جذابیت برخوردار نیست. اندازه کوچک بازارهای آتی به نوبه خود فرصت‌های پوشش دادن خطر ریسک را محدود می‌کند.

مراحل زیر می‌تواند به کشورها برای بهبود عمق و کارآیی بازار مالی شان کمک کند:

▪ ‌اجازه شناوری محدود به نرخ ارز(برای مثال شناوری در محدوده‌ای حول نرخ میخکوب شده) جهت تهییج فعالیت ارز خارجی. مقامات پولی همچنین باید برای تشویق فعالان بازار به اتخاذ موقعیت‌های کوتاه مدت و بلندمدت، وضعیتی از ریسک دو طرفه (ریسک کاهش ارزش پول داخلی یا افزایش ارزش آن) را ایجاد کنند. بین سال‌های ۱۹۹۵ و ۲۰۰۱ گردش مالی در بازارهای ارز خارجی کشورهایی که رژیم‌هایی با شناوری بیشتر نرخ ارز را انتخاب کردند، افزایش یافته و در کشورهایی با رژیم کمتر شناور، کاهش یافته است.

▪ ‌کاهش نقش بازار‌سازی بانک مرکزی به واسطه کاستن از معاملات با بانک‌ها و دخالت‌هایش به منظور گسترش دامنه فعالیت بازار‌سازها.

▪ ‌افزایش اطلاعات بازار در خصوص منابع و مصارف ارز خارجی و روند تراز پرداخت‌ها تا فعالان بازار بتوانند چشم‌انداز معتبری از نرخ ارز و سیاست پولی شکل داده و ارز خارجی را به نحو کارآمدی قیمت‌گذاری کنند. همچنین مقامات پولی باید اطمینان یابند که نظام‌های اطلاعاتی و خط‌‌ مشی‌های تجاری، زمان واقعی خرید و فروش را در بازار بین بانکی ارز فراهم می‌کند.

▪ ‌لغو تدریجی یا حذف مقرراتی که فعالیت بازار را مهار می‌کنند. اقدامات مهم می‌تواند شامل: حذف الزامات مربوط به تسلیم اعلام وصول ارز خارجی به بانک مرکزی، وضع مالیات یا مالیات اضافی روی معاملات ارز و محدودیت‌های معاملات بین بانکی، یکپارچه کردن بازارهای ارز خارجی تفکیک‌شده و کاستن از محدودیت‌های حساب جاری و سرمایه ای به منظور افزایش منابع و مصارف ارز خارجی در بازار باشد. کنترل‌های سرمایه‌ای باید پس از تحقق پیش‌شرط‌های نهادی و پیش‌شرط‌های اقتصاد کلان، به تدریج مرتفع شود.

▪ ‌یکپارچه کردن و ساده‌سازی مقررات ارز خارجی و اجتناب از تغییرات مکرر و فی‌البداهه در قانون برای افزایش شفافیت بازار و کاهش هزینه‌های معاملات.

▪ ‌بهبود زیرساختارهای بازار به واسطه کاهش تجزیه بازار، افزایش کارآیی بازارهای واسطه و تامین نظام پرداخت کارآمد و قابل اطمینان.

زمانی که کشوری بر اثر فشار بازار مجبور به ترک نرخ میخکوب شده ارز می‌شود و زمانی برای آماده شدن جهت خروج مدیریت شده نداشته باشد، بهبود و تعمیق بازار ارز بسیار پیچیده می‌شود.

دولت احتمالا تحت این شرایط با اهداف متناقضی روبه‌رو می‌شود. از یک طرف دولت باید برای جلوگیری از کاهش هرچه بیشتر ارزش پول داخلی، ارز بفروشد. از طرف دیگر، برای حفظ قابلیت اعتماد و اطمینان بازار، دولت باید نشان دهد که برای دفاع از یک سطح ویژه نرخ ارز، در بازار دخالت نخواهد کرد. تحت این شرایط، بسیاری از کشورها به تدریج نقش بازار‌سازی بانک مرکزی را رها کرده و محدودیت‌های بازار ارز را برچیده‌اند و نیز عدم‌ثبات بیشتر نرخ ارز را متحمل شده‌اند، در حالی که به نرخ بهره اجازه می‌دهند تا برای خنثی کردن فشار بازار و نظارت بر معاملات بازار برای تعیین منبع و مسیر جریان سرمایه، افزایش یابد.

● عزیمت منظم و نامنظم به نرخ ارز شناور

عزیمت به رژیم‌های شناور ارز در سه دسته طبقه‌بندی می‌شود: عزیمت از همه میخکوب‌های سخت و ثابت شده و میخکوب‌های خزنده به نرخ‌های شناور یا شناور تحت نوار خزنده، عزیمت از نوارهای خزنده به نرخ شناور و عزیمت از شناور مدیریت شده به شناور مستقل. نتایج حاصل از مطالعه روی ۱۳۹ عزیمت به رژیم‌های شناور ارز نشان می‌دهد که خروج از رژیم ثابت ارز، تنها رژیم‌هایی را شامل می‌شود که حداقل به مدت یکسال دوام بیاورند یا در طول خروج از رژیم ثابت، به افزایش شناوری نرخ ارز ادامه دهند.

ترجمه و تلخیص: اسماعیل استوار

---