حباب های قیمتی معلول نوآوری های فنی

تحلیلی علمی از چگونگی شکل گیری حباب ها

«حباب‌ها اغلب با بروز پیشرفت‌های حقیقی در سطح بهره‌وری و سوددهی اولیه یک بنگاه یا صنعت به‌وجود می‌آیند، اما تاریخ نشان داده است که در این وضعیت، سرمایه‌گذاران در مورد توانایی‌های اساسی این اقتصاد مبالغه می‌کنند.»

گرین‌اسپن (۲۰۰۲)

تفسیر میزان تغییرات کوتاه مدت قیمت دارایی‌ها در چارچوب بازارهای کارآمد و عقلایی همچنان یک چالش محسوب می‌شود. مطالعات تجربی بسیاری نشان داده‌اند که قیمت‌های سهام نوعی «فراریت افراطی» از خود نشان می‌دهند، به آن معنا که این قیمت‌ها به قدری تغییر می‌کنند که تفسیر و تبیین آنها به‌واسطه تغییرات عناصر بنیادین از قبیل سود سهام یا میزان وجوه در گردش امکان‌پذیر نیست. یکی دیگر از ویژگی‌های برجسته قیمت دارایی‌ها، جهش پایدار و متناوب این قیمت‌ها نسبت به تخمین ارزش ساختاری آنها است که به اصطلاح حباب قیمتی نامیده می‌شود، پدیده‌ای که در طول تاریخ می‌توان شواهد بسیاری از آن را در کشورها و بازارهای مختلف یافت.

افزایش چشمگیر قیمت‌های سهام در آمریکا در طول دهه ۱۹۹۰ و متشابه افزایش قیمت مسکن در آمریکا در اواسط دهه اول هزاره سوم، هر دو جزو این دسته حباب‌های قیمتی به حساب می‌آیند. مورد اول رونق سرمایه‌گذاری در بخش تجاری و تولیدی و مورد دوم نیز افزایش سرمایه‌گذاری‌ها در بخش مسکن را به همراه داشت. اما از قضا هر دو مورد چندی بعد با کاهش قیمت دارایی‌ها و لذا تغییر چیدمان شدید در بخش‌های سرمایه مربوطه مواجه شدند به‌گونه‌ای که شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران به دنبال خلاص شدن از دست مازاد سرمایه‌ای بودند که در طول این حباب‌ها ایجاد شده بود. جهش‌های همزمان در قیمت دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری در طول دهه ۱۹۲۰ نیز سابقه داشته است. دوره‌ای که بسیاری از ویژگی‌های آن مشابه حباب ۱۹۹۰ بود. در هر دو دوره موجی از نوآوری‌های تکنولوژیک، نوعی اشتیاق ناشی از یک «عصر جدید» را در سرمایه‌گذاران ایجاد نمود. در این مقاله قصد‌داریم به بررسی برخی روابط تاریخی میان حباب‌های قیمتی، نوآوری‌های تکنولوژیک و تخصیص نامناسب سرمایه بپردازیم.

● حباب‌ها و اشتیاق شروع یک عصر جدید

شیلر (Shiller،۲۰۰۰) در مطالعات خود نشان داده است که سرمایه‌گذاران نسبت به نوآوری‌های تکنولوژیک عکس‌العمل نشان می‌دهند. به عقیده او جهش‌های بزرگ در قیمت سهام معمولا با ظهور برخی تفکرات سطحی و پذیرفتنی نزد فرهنگ عامه پیرامون «عصر جدید» همراه می‌شود که باعث اغراق در مزایای تکنولوژی جدید می‌گردد. تفکرات اقتصادی شروع یک عصر جدید، نوعی جهش ناگهانی در قیمت دارایی‌ها و کنارگذاشتن معیارهای ارزیابی سنتی را به همراه می‌آورد.

وی چهار جهش عمده را در شاخص حقیقی سهام S&P۵۰۰ را نشان می‌دهد. شیلر هر یک از این جهش‌ها را مرتبط با یک پیشرفت تکنولوژیک می‌داند که در ایجاد نوعی اشتیاق به شروع یک عصر جدید سهیم بوده‌اند:

ـ اوایل قرن بیستم: قطارهای ریلی با سرعت بالا، ارتباطات رادیویی با آن سوی اقیانوس، خطوط انتقال برق با فواصل طولانی.

ـ دهه ۱۹۲۰: تولید انبوه اتومبیل، استفاده از جاده‌ها و بزرگراه‌ها، ایستگاه‌های رادیویی تجاری، استفاده گسترده از برق در کارخانجات.

ـ دهه ۱۹۵۰ و ۱۹۶۰: ظهور گسترده تلویزیون، گسترش و ظهور زندگی برون شهری، سفر به فضا.

اواخر دهه ۱۹۹۰: دسترسی گسترده به اینترنت، نوآوری‌ها در صنایع کامپیوتر و فن‌آوری اطلاعات، ظهور مدل‌های تجاری بر مبنای وب.

گوردون و وایت (۲۰۰۶) در مقایسه میان دهه ۱۹۲۰ و ۱۹۹۰ بر وقوع همزمان نوآوری‌های تکنولوژیک برجسته، تقویت بهره‌وری، مازاد سرمایه‌گذاری و حباب بازار سهام ناشی از سفته‌بازی تاکید نموده‌اند. مجله Business Week در تاریخ ۷ سپتامبر ۱۹۲۹ به این مطلب اشاره کرده بود که «صاحبان مشاغل در آمریکا حداقل ۵ سال را به تجلیل و ستایش از رفاه بی‌نظیر حاصل از یک «عصر جدید» خواهند پرداخت. دورانی که برخی از ما ممکن است وارد آن شده باشیم.» همین مجله به‌گونه‌ای مشابه در تاریخ ۸ مارس ۱۹۹۹ مدعی شده بود که «صنایع فناوری‌های پیشرفته (High-tech) در نوک پیکان عصری جدید در صنایع کامپیوتر قرار دارند که در آن دیگر قطعات کوچک دیجیتالی صرفا در پردازنده‌ها و کامپیوتر‌های کوچک و شخصی قرار نمی‌گیرند، بلکه صنعت کامپیوتر در غالب ابزارهای گوناگون وارد تمام جنبه‌های زندگی افراد خواهد شد.»

● سرمایه‌گذاری‌های تجاری و حباب بازار سهام

سرمایه‌گذاری‌های تجاری از سال ۱۹۹۶ به‌طور متوسط با نرخ رشد مرکب سالانه ۱۰‌درصد افزایش یافت تا در سال ۲۰۰۰ به اوج خود رسید. این نرخ معادل ۵/۲برابر نرخ رشد کل اقتصاد ایالات‌متحده بود. بخش اعظمی از این سرمایه‌گذاری‌ها در اواخر دهه ۱۹۹۰ مربوط به صنایع کامپیوتر و فن‌آوری اطلاعات بود. در طول این سال‌ها، رشد بهره‌وری به عنوان یک معیار تغییر ساختاری دائمی افزایش یافت که خود خبر از رشد اقصادی بیشتر در آینده می‌داد. اعتقادات گسترده به پدیده‌ای موسوم به «اقتصاد جدید»، سرمایه‌گذاران را بر آن داشت تا قیمت‌های سهام را تا سطح بی‌سابقه‌ای نسبت به درآمد شرکت‌ها افزایش دهند. گوردون (۲۰۰۳) به بسیاری از عوامل گذار استناد می‌نماید که در اواخر دهه نود منجر به افزایش تقاضای کالاهای تکنولوژیک شدند. از جمله این عوامل می‌توان به خصوصی‌سازی صنایع مخابرات، ابداع شبکه جهانی اینترنت، افزایش شدید تقاضای تجهیزات و نرم‌افزار از سوی شرکت‌های اینترنتی و چرخه فشرده جایگزینی کامپیوتر‌های شخصی برای مقابله با خطای تاریخ آغاز سال ۲۰۰۰ (Y۲K) در کامپیوترها اشاره کرد.

کابالرو (Caballero,۲۰۰۶) نیز اشاره کرده است که افزایش سریع قیمت‌های سهام، منابع مالی ارزان‌قیمتی را در دسترس شرکت‌ها قرار می‌دهد تا نسبت به تامین مالی پروژه‌ها یشان اقدام نمایند. لذا افزایش انباشت سرمایه منجر به رشد بهره‌وری خواهد شد که این امر نیز به ادامه یافتن افزایش قیمت‌های سهام کمک خواهد کرد. وی نشان می‌دهد که خط سیر شاخص سهام S&P۵۰۰، قبل و بعد از اوج حباب سرمایه‌گذاری تا حد قابل‌توجهی مشابه خط سیر سرمایه‌گذاری‌های تجاری است.

در ۱۳ ژانویه ۲۰۰۰ و در آستانه اوج این حباب‌ها، رییس فدرال رزرو، آلن گرینسپن از افزایش احتمال واکنش بیش از حد سرمایه‌گذاران در قبال نوآوری‌های اخیر که افزایش بهره‌وری را نیز به همراه آورده‌اند، خبر داد «وقتی که از دید سال ۲۰۱۰ به دهه ۱۹۹۰ می‌نگریم ... ممکن است به این نتیجه برسیم که با آغاز هزاره سوم، اقتصاد آمریکا شتاب یکباره‌ای را در زمینه نوآوری‌ها تجربه کرد که شاید بتوان گفت باعث بهبود بهره‌وری، افزایش تولید و سود شرکت‌ها و قیمت سهام با سرعتی بی‌سابقه شده بود. همچنین در سال ۲۰۱۰ نیز شاید بتوان نتیجه گرفت که بخش اعظمی از آنچه که ما در حال تجربه کردن آن هستیم، صرفا یکی از چندین و چند حباب قیمتی ایجاد شده‌ای است که تاریخ بشر را تحت‌تاثیر قرار داده‌اند و صد البته با نگاه به گذشته نمی‌توان مانع از این نتیجه‌گیری شد که برخی عناصر در هر دو مورد نقش مهمی را در سال‌های اخیر ایفا کرده‌اند.»

● سرمایه‌گذاری و حباب در بخش مسکن

در نمودار شماره ۳ می‌توان نوعی خط سیر مشابه را میان قیمت دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری در بازار مسکن ایالات متحده مشاهده نمود. قیمت مسکن از سال ۲۰۰۱ تا ۲۰۰۶ تقریبا ۲برابر شده است. این افزایش بسیار بیش از اثر عناصر بنیادینی است که بر اساس اجاره‌بها یا درآمد خانوار تعیین شده‌اند. یک محدوده مناسب برای نرخ بهره و در کنار آن، تکثیر کالاهای رهنی جدید (وام‌هایی با کمترین پیش‌پرداخت یا حتی بدون پیش‌پرداخت، درخواست کمترین مدارک درآمدی و صرفا پرداخت هزینه بهره به عنوان پیش پرداخت) می‌توانند منجر به افزایش شدید قیمت مسکن گردد. در سال ۲۰۰۵، رییس فدرال رزرو یعنی گرین‌اسپن اظهار داشت که بخش خدمات مالی به‌طور چشمگیری به‌واسطه پیشرفت فن‌آوری اطلاعات دگرگون شده و وام‌دهندگان نیز قادر شده‌اند تا «میزان ریسکی که افراد متقاضی با آن مواجه‌اند را به‌گونه‌ای کاملا کارآمد تشخیص داده و قیمت مناسبی برآن وضع کنند.» فلد اشتاین (۲۰۰۷) با استناد به برخی مطالعات انجام شده به‌این موضوع اشاره کرده است که رشد سریع در اعطای وام‌های بی‌پشتوانه در طول این سال‌ها به دلیل «استفاده گسترده از مدل‌های ارزیابی ریسک آماری توسط وام‌دهندگان» بوده است.

رونق وام‌های بی‌پشتوانه اندکی بعد عواقبی ایجاد کرد که از جمله آنها می‌توان به افزایش تخلفات در بازپرداخت آنها، تصاحب اموال رهنی، ورشکستگی تعداد بسیاری از وام‌دهندگان رهنی، کاهش شدید ارزش اواراق بهاداری که پشتوانه‌شان وام‌های رهنی بی‌پشتوانه بوده و رکورد شکنی تعداد خانه‌های به فروش نرفته اشاره کرد. با نگاهی به گذشته می‌توان دریافت که ظاهرا اشتیاق به یک «عصر جدید» در مدل‌سازی ریسک‌های اعتباری به حد بسیار بالایی رسیده بوده است!!

پرسونز (Persons ۱۹۳۰) در کتاب خود و پیش از افزایش ناگهانی اعتبارات به وقوع یک بحران اشاره کرده بود: «به احتمال بسیار زیاد، حجم قابل‌توجهی از فروش‌های اخیر که بر پایه درجه‌بندی‌های اعتباری صورت پذیرفته، صرفا بر‌اساس این نظریه توجیه می‌شود که دوره هیجانات ناگهانی به‌طور نامحدود تداوم دارند. هنگامی که فرآیند افزایش اعتبارات متوقف می‌شود و ما به مبنای طبیعی مخارج سالانه خود بازمی‌گردیم، می‌بایست منتظر یک دوره تعدیل محنت آفرین باشیم.»

● نتیجه‌گیری

تاریخ به ما می‌آموزد که مهم‌ترین دوره‌های نوآوری‌های فنی و تکنولوژیک اغلب با حباب‌های قیمتی همراه بوده‌اند، به طوری که سرمایه‌گذاران در قبال پیشرفت‌های حقیقی بهره‌وری به‌گونه‌ای اغراق‌آمیز واکنش نشان داده‌اند و این بحران نیز به همین دلیل به‌وجود آمده است. افزایش بیش از حد قیمت دارایی‌ها می‌تواند پیامدهای مهمی برای اقتصاد به همراه داشته باشد، چراکه واکنش شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران به سیگنال‌های قیمتی، تخصیص نامناسب سرمایه را به همراه خواهد داشت. لنسینگ (Lansing ۲۰۰۸) نشان داده است که حتی از منظر ساده شده یک مدل نظری نیز این سوال همچنان وجود دارد که آیا حباب‌های قیمتی برای جامعه زیان بار است؟

در پاسخ باید به چند جنبه از این جریان اشاره کرد: اول اینکه سفته بازی از یک سو فراریت متغیرهای اقتصادی و مالی را تقویت کرده و به رفاه افرادی که از بلاتکلیفی و نوسانات بیزارند، آسیب خواهد رساند. از سوی دیگر، سفته‌بازی و ایجاد حباب می‌تواند منجر به افزایش سرمایه‌گذاری در مخاطرات ریسکی شود و منافعی را برای جوامع با سطح سرمایه‌گذاری پایین به همراه می‌آورند. البته باید توجه داشت که در تبیین یک مدل نظری، بسیاری از موضوعات و مواردی که رفاه را در دنیای واقعی متاثر می‌سازند، وجود ندارند. یکی از این موارد، کلاه‌برداری‌های مالی است که به‌طور معمول و در طول تاریخ با حباب‌ها همراه بوده‌اند. در واقع افزایش طرح‌های خرید سهام به‌گونه‌ای شیادانه در انگلیس و در دوران پرآوازه افزایش قیمت سهام در شرکت South Sea منجر به‌این شد که دولت بریتانیا قانونی موسوم به «قانون حباب» (Bubble Act) را در ۱۷۲۰ به تصویب برساند ( ۲۰۰۶ Gerding ).

میکر (Meeker ۱۹۲۲)، اقتصاددان بازار بورس نیویورک در کتاب خود با توجه به قابلیت‌های سفته‌بازی اشاره کرده است که در بین تمام مردم جهان و در طول تاریخ، آمریکایی‌ها کم‌ترین عکس‌العمل را در محکوم کردن سفته‌بازی از خود نشان می‌دهند. شاید به ‌این جهت که کشف قاره آمریکا صرفا توسط یک وام بر مبنای جواهرات وثیقه‌ای تاج ملکه‌ایزابل و با نرخ بهره‌ای صورت پذیرفت که بسیار بیشتر از نرخ بهره سال‌های ۱۹۱۹ و ۱۹۲۰ بود!... به هر طریق نمی‌توان اعطای وام به یک خارجی ناشناس به قصد سفر به آن سوی دریاها آن هم به‌وسیله سه قایق کوچک و به امید کشف یک سرزمین طلای افسانه‌ای را یک «سرمایه‌گذاری محافظه‌کارانه» نامید!

کوین لنسینگ

مترجم: محمد‌امین صادق‌‌زاده

منابع:

FRBSF Economic Letter

[URLs accessed June ۲۰۰۸.]

Caballero, R.J., E. Farhi, and M.L. Hammour. ۲۰۰۶. Speculative Growth: Hints from the U.S. Economy. American Economic Review ۹۶, pp. ۱,۱۵۹—۱,۱۹۲.

Feldstein, M.S. ۲۰۰۷. Housing, Credit Markets, and the Business Cycle. NBER Working Paper ۱۳۴۷۱.

Gerding, E.F. ۲۰۰۶. The Next Epidemic: Bubbles and the Growth and Decay of Securities Regulation. Connecticut Law Review ۳۸(۳), pp. ۳۹۳-۴۵۳.

Gordon, R.J. ۲۰۰۳. Hi-Tech Innovation and Productivity Growth: Does Supply Create Its Own Demand? NBER Working Paper ۹۴۳۷.

Gordon, R.J. ۲۰۰۶. The ۱۹۲۰s and the ۱۹۹۰s in Mutual Reflection. In The Global Economy in the ۱۹۹۰s, eds. P.W. Rhode and G. Toniolo. Cambridge: Cambridge University Press, pp. ۱۶۱-۱۹۲.

Greenspan, A. ۲۰۰۰. Technology and the Economy. Remarks. New York City, January ۱۳.

Greenspan, A. ۲۰۰۲. “Economic Volatility. Remarks. Jackson Hole, WY, August ۳۰.

Greenspan, A. ۲۰۰۵. “Consumer Finance. Remarks. Washington, DC, April ۸.

Lansing, K.J. ۲۰۰۷. Asset Price Bubbles. FRBSF Economic Letter ۲۰۰۷-۳۲ (October ۲۶).

Lansing, K.J. ۲۰۰۸. Speculative Growth and Overreaction to Technology Shocks. FRBSF Working Paper ۲۰۰۸-۰۸.

Meeker, J.E. ۱۹۲۲. The Work of the Stock Exchange. New York: Ronald Press.

Persons, C.E. ۱۹۳۰ Credit Expansion, ۱۹۲۰ to ۱۹۲۹, and Its Lessons. Quarterly Journal of Economics ۴۵, ۹۴-۱۳۰.

Shiller, R.J. ۲۰۰۰. Irrational Exuberance. Princeton, NJ: Princeton University Press.

White, E.N. ۲۰۰۶. Bubbles and Busts: The ۱۹۹۰s in the Mirror of the ۱۹۲۰s. In The Global Economy in the ۱۹۹۰s, eds. P.W. Rhode and G. Toniolo. Cambridge: Cambridge University Press, pp. ۱۹۳-۲۱۷.