سیاست های پولی

دایره المعارف اقتصاد

پل ولکر در زمان ریاست خود بر هیات‌مدیره سیستم فدرال رزرو (۱۹۸۷-۱۹۷۹) غالبا دومین فرد قدرتمند در آمریکا نامیده می‌شد.

سیاست‌های ولکر و همراهانش به عنوان عوامل بروز رکودهای ۱۹۸۰ و ۸۲-۱۹۸۱ شناخته می‌شوند. این رکودها در پی از بین رفتن تورم دو رقمی سال‌های۸۰-۱۹۷۹ ایجاد شدند و در جریان آن‌ها نرخ بیکاری برای اولین‌بار پس از سال ۱۹۴۰ به عددی دورقمی رسید؛ اما با گذشت زمان ولکر توانست بر تورم غلبه نموده و هدایت اقتصاد آمریکا را در طول بهبود آن در دهه ۱۹۸۰ به عهده گرفته و نرخ بیکاری را به زیر ۵/۵درصد که نیم‌واحد‌درصد کمتر نرخ بیکاری است که در رونق سال‌های ۱۹۷۹-۱۹۷۸ وجود داشت برساند.

قدرت ولکر در این بود که سیاست‌های پولی را تعیین و اعمال می‌کرد. اسلاف وی نیز قدرتمند بودند. حداقل پنج مورد از هشت رکود پس از جنگ و قبل از دوره ریاست ولکر را می‌توان به سیاست‌های ضدتورمی روسای فدرال رزرو نسبت داد. به همین نحو آلن گرینسپن، رییس فدرال رزرو نیز مسوول بروز رکودهای ۱۹۹۱-۱۹۹۰ و ۲۰۰۱ به شمار آورده می‌شود.

اگر چه استقلال تعداد معدودی از بانک‌های مرکزی دیگر کشورهای دنیا به پای استقلال فدرال رزرو از کنگره و کاخ سفید می‌رسد، اما بانک‌های مرکزی در سراسر دنیا قدرتمند هستند. اقدامات این بانک‌ها مهم‌ترین سیاست‌های دولتی هستند که به صورت فصل به فصل یا سال به سال بر فعالیت‌های اقتصادی کشورها تاثیر می‌گذارند.

سیاست‌های پولی موضوع مباحثات و بحث‌های داغی میان دو مکتب اقتصادی کینزی و مانیتاریسم است. اگر چه این دو مکتب در رابطه با اهداف سیاست‌ها با یکدیگر توافق دارند، اما راجع به اولویت‌ها، استراتژی‌ها و تاکتیک‌ها به شدت با یکدیگر اختلاف دارند. برای آنکه چگونگی عملکرد سیاست‌های پولی را شرح دهم، باید این موارد اختلاف را مورد بررسی قرار دهم، اما قبل از آن اعلام می‌کنم که من یک کینزی هستم.

● اهداف مشترک

اکثر مانیتاریست‌ها و کینزی‌ها معتقدند که سناریوی زیر ایده‌آل است:

▪ اولا هیچ چرخه تجاری وجود نداشته باشد. بلکه تولید (که با استفاده از تولید ناخالص ملی واقعی و پس از تصحیح اثر تورم اندازه‌گیری می‌شود) از رشدی باثبات و هماهنگ با نیروی کار و ظرفیت اقتصاد برخوردار باشد.

▪ ثانیا نرخ تورم قیمتی پایدار و اندک بوده و ترجیحا صفر باشد.

▪ ثالثا بالاترین نرخ‌های اشتغال و بهره‌گیری از ظرفیت‌ها را که با روند باثبات قیمت‌ها منطبق باشند، شاهد باشیم.

▪ رابعا روند بهره‌وری و GDP واقعی به ازای هر کارگر از رشد زیادی برخوردار باشد.

سیاست‌های پولی، سیاست‌های کلان اقتصادی سمت تقاضا هستند. عملکرد آنها از طریق افزایش یا کاهش مخارج صورت گرفته روی کالاها و خدمات صورت می‌گیرد.

رکودها و رونق‌هایی که در کل اقتصاد روی می‌دهند، بیشتر از آنکه نمایانگر نوسان در ظرفیت تولید اقتصاد باشند، نشان‌دهنده نوسان در کل تقاضا هستند. سیاست‌های پولی سعی می‌کنند این نوسان‌ها را کاهش داده یا حتی از میان ببرند. این سیاست‌ها یک ابزار سمت عرضه نیستند (رجوع کنید به اقتصاد سمت عرضه). به عبارت دیگر، بانک‌های مرکزی ابزاری برای تاثیرگذاری روی بهره‌وری و رشد اقتصادی واقعی ندارند.

● اولویت‌ها

اهداف دوم و سوم از میان چهار هدفی که در بالا به آنها اشاره شد، غالبا با یکدیگر تعارض دارند. آیا سیاست‌گذارها باید به ثبات قیمت‌ها اولویت دهند یا به اشتغال کامل؟ سیاست‌های پولی در آمریکا و اروپا پس از رکود عمیق سال‌های ۱۹۸۲-۱۹۸۱ به شدت تغییر پیدا کردند. فدرال رزرو برنامه شش‌ساله‌ای را برای بهبود اقتصاد آمریکا «تنظیم» کرد و اشتغال و تولید از دست رفته در رکودهای ۱۹۸۰ و

۱۹۸۲-۱۹۸۱ را جبران نمود. در واقع بانک مرکزی ایالات متحده زمانی که فعالیت‌های اقتصادی کاهش می‌یافت با تمرکز بر اشتغال و تولید و دستمزدها و قیمت‌ها، اقتصاد را تحریک می‌کرد و هنگامی که شدت فعالیت‌ها زیاد می‌شد، از سرعت آن می‌کاست.

سرعت رشد اقتصاد در خلال این دوره جبرانی بهبود زیادتر از آن بود که بتواند بعدا نیز دوام یابد. وقتی که اشتغال کامل دوباره برقرار شد، فدرال رزرو سعی کرد رشد اقتصادی‌ای را ایجاد کند که بتواند دوام بیاورد.

بانک‌های مرکزی اروپا که تحت هدایت باندس بانک (Bundes bank) در آلمان قرار دارند، محافظه‌کارتر از فدرال رزو بودند. آنها برای کمک به جبران عقب‌ماندگی اقتصادهای خود کار چندانی صورت ندادند و حتی زمانی که اقتصادهایشان به سختی در حال خروج از رکود بود، محرک‌های فعال پولی را به لحاظ تورمی خطرناک تلقی می‌کردند. این بانک‌ها هیچ گاه حاضر نشدند حتی به صورت موقتی بودجه‌ای بیش از آنچه برای رشد پایدار غیر تورمی لازم باشند، تامین نمایند. شایان ذکر است که بهبود در اروپا بسیار کندتر از آمریکا بود و نرخ‌های بیکاری از دهه ۱۹۷۰ به تدریج افزایش یافته‌اند.

اولویت‌های هر کشور نمایانگر رویاها و کابوس‌های آن است؛ مثلا وحشت از تورم در آلمان به ابر تورم ۱۹۲۳ و تورم شدید پس از جنگ جهانی دوم باز می‌گردد. اولویت‌ها همچنین دیدگاه‌های مختلف راجع به چگونگی عملکرد اقتصاد را نشان می‌دهند. مقامات پولی در اروپا شبیه مانیتاریست‌‌ها و در آمریکا همانند کینزی‌ها عمل می‌کردند. این در حالی است که هر دوی اینها چنین عناوینی را رد می‌کنند.

مساله مهم این است که در این امر که سیاست‌های پولی انبساطی، کل مخارج مصرف‌کننده‌ها، بنگاه‌ها، دولت‌ها و خارجی‌ها روی کالاها و خدمات را افزایش می‌دهند توافق وجود دارد؛ اما آیا این تقاضای جدید به افزایش تولید و اشتغال خواهد انجامید یا تنها قیمت‌‌ها را بالا برده و سرعت تورم را زیاد می‌کند؟

کینزی‌ها می‌گویند پاسخ این سوال به شرایط بستگی دارد. اشتغال کامل؛ یعنی هر کس که از بهره‌وری کافی برای برخورداری از دستمزدهای واقعی رایج برخوردار باشد و بخواهد با این دستمزدها کار کند، استخدام خواهد شد. در چنین شرایطی افزایش مخارج تنها به تورم خواهد انجامید. با این حال در بسیاری از موارد، کارگران واجد شرایط که خواهان انجام کار باشند، غالبا به صورت غیرداوطلبانه بیکار می‌شوند و هیچ تقاضایی برای محصول تولید شده از جانب آنها وجود نخواهد داشت.

در این حالت افزایش مخارج باعث اشتغال آنها خواهد گردید. رقابت از جانب بنگاه‌های دارای ظرفیت اضافی و از جانب کارگران باعث خواهد شد که این مخارج اضافی به تورم نینجامد.

مانیتاریست‌ها (پول‌گراها) در پاسخ به این سوال می‌گویند که راه طبیعی حذف اضافه عرضه در تمام بازارها کاهش قیمت است. اگر دستمزدها با بیکاری تنظیم نگردند، به این معنا است که یا دولت یا اتحادیه‌ها با نظارت‌های خود این دستمزدها را به شکل مصنوعی بالا نگه داشته‌اند یا افراد بیکار، تفریح یا بیمه بیکاری را به کار در دستمزدهای رایج‌ ترجیح می‌دهند. در هر دوی این حالات نمی‌توان مشکل را با استفاده از سیاست‌های پولی حل کرد و تزریق مخارج جدید بی‌فایده است و اثرات تورمی به همراه دارد.

تجربه به ویژه در رکود بزرگ و نیز در رکودهای پس از آن نشان می‌دهد که تغییرات نزولی دستمزدها و قیمت‌ها نمی‌تواند مانع از کاهش تولید و اشتغال گردد. (یادداشت ویراستار: برای مطالعه دیدگاهی مخالف این نظر رجوع کنید به رکود بزرگ). علاوه بر آن، کاهش قیمت و دستمزد عملا با ایجاد انتظارات مبنی بر تورم‌زدایی یا کاهش بیشتر قیمت‌ها به کاهش تقاضا می‌انجامد.

منحنی معروف فیلیپس (رجوع شود به منحنی فیلیپس) نشان داد که تورم دستمزدی از ارتباط معکوسی با بیکاری برخوردار است. کینزی‌ها این امر را به صورت یک رابطه مبادله‌ای سیاستی تفسیر کردند؛ به این معنا که می‌توان بیکاری را به بهای افزایش تورم پایین آورد. میلتون فریدمن در ۱۹۶۸ اقتصاددان‌ها را متقاعد کرد که اگر در اعمال سیاست‌های پولی همواره سعی شود بیکاری به رقمی کمتر از «نرخ بیکاری طبیعی» (نرخ بیکاری مطابق با «اشتغال کامل» کینز) کاهش داده شود، تنها نرخ تورم افزایش پیدا می‌کند. نتیجه‌گیری بعدی فریدمن مبنی بر آنکه هیچ گاه نباید در سیاست‌های پولی به فکر اثرگذاری بر بیکاری، تولید یا دیگر متغیرهای واقعی بود، بسیار تاثیرگذار بوده است.

اما همان طور که تجربه اخیر در آمریکا دوباره تایید می‌کند، انبساط تقاضا در شرایط رکود کینزی می‌تواند بی‌آنکه قیمت‌ها را افزایش دهد، به بهبود عملکرد واقعی اقتصاد کلان منجر گردد.

● استراتژی‌ها

سیاست‌های فدرال رزرو و باندس بانک در دهه ۱۹۸۰ نمونه‌ای از اختلاف میان مانیتاریست‌ها و کینزی‌ها در زمینه استراتژی‌ها نیز به شمار می‌روند. مساله از این قرار است که سیاست‌گذارها باید به چه میزان و با چه شدتی به اختلاف‌های مشاهده شده از اهداف خود واکنش نشان‌ دهند.

فریدمن خواهان آن است که سیاست‌گذارها فارغ از شرایط اقتصادی، روند یکسانی‌ را طی کرده و عرضه پول را با نرخ ثابتی افزایش دهند. به نظر او تلاش برای پیش‌بینی وضع اقتصاد و اعمال سیاست‌ بر مبنای آن، معمولا نوسانات را تشدید می‌کند.

اگر چه همه مانیتاریست‌ها این قاعده را تایید نمی‌کنند، اما معتقدند که عموم مردم با استفاده از سیاست‌های اعلام شده می‌توانند رفتار بانک مرکزی را پیش‌بینی کنند.

اعلام سیاست‌ها لزوما به معنای چشم‌پوشی سیاست‌گذارها از تغییرات اوضاع اقتصادی نیست، بلکه آنها می‌توانند عکس‌العمل خود به اطلاعات حاصل از بازخورد سیاست‌ها را از قبل مشخص نمایند؛ اما پیش‌بینی‌ همه احتمال‌ها و پیشامدها غیرممکن است. هیچ بانک مرکزی نتوانسته بود شوک‌های نفتی اوپک در دهه ۱۹۷۰ را پیش‌بینی کرده و عکس‌العمل خود را از قبل تعیین نماید. هر قانونی برای آنکه عملی باشد، باید ساده باشد؛ بنابراین سیاست‌های واکنشی فدرال رزرو باید کاملا انعطاف‌پذیر باشند.

از دید کینزی، سیاست‌های مالی ابزاری مجزا برای اثرگذاری بر بخش تقاضا هستند. دولت بر تقاضای کل به طور مستقیم (از طریق مخارج خود) و غیرمستقیم (از طریق مالیات‌هایی که اعمال می‌کند) اثر می‌گذارد.

روسای جمهور و کنگره تا پیش از سال ۱۹۸۱ در تعیین بودجه‌های سالانه به اثرات کلان اقتصادی آنها توجه می‌کردند. در دهه ۱۹۸۰ تنظیم بودجه به فرآیندی کند و پردردسر بدل شد و افزایش شدید بدهی و کسری دولت، اتخاذ سیاست‌های مالی ضدچرخه‌ای را بسیار مشکل کرد. از آن زمان به بعد تقریبا همه فشار سیاست‌های تثبیتی بر دوش سیاست‌های پولی افتاده است. تنها استثنای مهم از این قاعده که ضرورتا به شکل عمدی و آگاهانه هم صورت نگرفت، کاهش مالیات‌ها در دوره جورج بوش بود که در حقیقت به سیاست‌های فعال مالی پس از سال ۲۰۰۱ مربوط می‌شد.

سیاست‌های پولی و مالی تنها در کشورهایی از یکدیگر متمایزند که به لحاظ مالی توسعه یافته باشند و دولت مجبور نباشد کسری‌های بودجه را با چاپ جبران نماید، بلکه بتواند اوراق بهادار خزانه‌داری را به فروش برساند. در آمریکا، کنگره و رییس‌جمهور در رابطه با قوانین مالیاتی و برنامه‌های هزینه‌ای تصمیم‌گیری می‌کنند و از این طریق کسری (یا مازاد) بودجه را بر حسب نوسانات اقتصادی تحت تاثیر قرار می‌دهند. این کسری (یا مازاد) بر بدهی‌‌های فدرال جمع شده از بودجه‌های پیشین می‌افزاید (یا از آنها می‌کاهد). فدرال رزرو مشخص می‌کند که چه میزان از این بدهی باید «پولی شود»؛ یعنی شکل پول یا معادل آن را به خود بگیرد. مابقی این بدهی شامل اوراق قرضه‌‌داری بهره خزانه‌داری خواهد بود. تصمیماتی که بانک‌های مرکزی اتخاذ می‌کنند، اساس سیاست‌های پولی را تشکیل می‌دهند.

● مکانیسم‌های سیاست پولی

بانک مرکزی، بانک «بانکدارها» است. مشتری‌های دوازده بانک فدرال رزرو آمریکا شهروندان عادی نیستند، بلکه «بانک‌ها» به معنایی که همه موسسات سپرده‌گذاری (بانک‌های تجاری، بانک‌های پس‌انداز، موسسات پس‌انداز و وام‌دهی و اتحادیه‌های اعتباری) را در برگیرد هستند. این بانک‌ها می‌توانند سپرده‌هایشان را نزد بانک‌های فدرال رزرو نگه دارند و از آن وام دریافت کنند و در عین حال، تابع الزامات ذخیره‌ای و دیگر قوانین فدرال رزرو هستند.

در پایان سال ۲۰۰۳ میزان بدهی‌های تسویه نشده فدرال معادل ۷۰۰۱‌میلیارد‌دلار بود که تنها ۱۱درصد یا ۷۵۳میلیارد‌دلار از آن پولی شده بود؛ یعنی بانک‌های فدرال رزرو مالک ۷۵۳میلیارد‌دلار از مطالبات خزانه‌داری آمریکا بودند و در مقابل آنها دیونی به شکل پول (اسکناس‌های فدرال رزرو) یا سپرده‌‌های دیداری خلق کرده بودند. در انتهای سال ۲۰۰۳ کل پولی که خارج از بانک‌ها بود و در میان عموم مردم گردش داشت، ۶۶۴میلیارد‌دلار بود. ذخایر بانک‌ها (پول موجود در گاو صندوق‌های آنها به اضافه سپرده‌هایشان در بانک‌های فدرال رزرو) نیز معادل ۸۹میلیارد‌دلار بود. این دو در مجموع پایه پولی (M۰ یا MB) را تشکیل می‌دهند که در آن زمان مساوی ۷۵۳‌میلیارد‌دلار بود.

بانک‌ها باید ذخایری حداقل به اندازه‌درصدی از سپرده‌های دیداری خود را نزد بانک مرکزی نگه دارند. تبعیت بانک‌ها از این قاعده به طور منظم مورد بررسی واقع می‌شود (این کار برای بانک‌هایی که عمده سپرده‌ها را به خود جذب کرده‌اند، هر دو هفته یک بار انجام می‌شود). بررسی میزان ذخایر نقطه‌ اتکای سیاست‌های پولی است. بانک‌ها برای آنکه عملکرد خوبی در این بررسی‌ها داشته باشند، به «وجوه فدرال» (پول یا سپرده نزد بانک‌های فدرال رزرو) نیاز دارند و فدرال رزرو نیز عرضه این وجوه را تحت کنترل دارد. زمانی که فدرال رزرو با استفاده از پول پایه، اوراق بهادار را از بانک‌ها یا سپرده‌گذار‌های آن‌ها خریداری می‌کند، این بانک‌ها به مانده ذخایر خود دست می‌یابند.

به همین نحو فدرال رزرو با فروش اوراق بهادار خزانه‌داری، مانده ذخایر را از میان می‌برد. به این سیاست عملیات بازار باز گفته می‌شود. آنچه گفته شد روال معمول اعمال سیاست‌های پولی است. کمیته فدرال بازار باز (FOMC) که نهاد اصلی سیاست‌گذاری‌فدرال رزرو است، بر این تراکنش‌ها نظارت می‌کند. بانکی که به ذخیره نیاز داشته باشد، می‌تواند مانده ذخیره مربوط به سپرده‌های دیگر بانک‌ها در فدرال رزرو را قرض گیرد. این وام‌ها در بازار «وجوه فدرال» مبادله می‌شوند و نرخ بهره آنها به طور پیوسته مشخص می‌شود. عملیات‌های بازار باز بانک مرکزی به منزله دخالت در این بازار است.

وقتی فدرال رزرو (یا بانک مرکزی دیگر کشورها) به انجام یک عملیات بازار باز اقدام می‌کند، نوعا اوراق بهادار خزانه‌داری را (با پرداخت از ذخایر خود) می‌خرد یا (با دریافت ذخایر) می‌فروشد. از این رو عملیات‌های بازار باز به دخالت در بازار وجوه فدرال منجر می‌شوند.

خود بانک‌ها نیز می‌توانند با نرخ‌های تنزیل اعلام شده از جانب بانک‌های فدرال رزرو که عمدتا در تمام این دوازده بانک یکسان است، به اخذ وام از آنها اقدام کنند.

تنظیم این نرخ تنزیل یکی دیگر از ابزارهای سیاستی بانک مرکزی است. امروزه تنظیم این نرخ در مقایسه با عملیات‌های بازار باز از درجه دوم اهمیت برخوردار است و فدرال رزرو معمولا آن را نزدیک به نرخ بهره موجود در بازار وجوه فدرال نگه می‌دارد.

با این وجود اعلام یک نرخ تنزیل جدید، غالبا شیوه راحت و بی‌دردسری برای ارسال پیام به بازارهای پولی است. بانک‌های مرکزی علاوه بر مسوولیتی که در قبال تثبیت اقتصاد کلان برعهده دارند، نقش سنتی تکیه‌گاه را نیز در کمک موقت به بانک‌ها و پیشگیری از بروز آشوب‌های سیستمیک یا مقابله با آنها ایفا می‌کنند.

● تاکتیک‌ها: روندهای عملیاتی

FOMC می‌تواند از طریق عملیات بازار باز، نرخی را به عنوان هدف در بازار وجوه فدرال تعیین کرده و به میز تجاری خود در بانک فدرال رزرو نیویورک دستور دهد که در صورت لزوم برای حفظ نرخ وجوه در هدف تعیین شده وارد بازار شود. خود این نرخ هدف، موقتی است و FOMC در جلسات منظمی که تقریبا هر شش هفته یکبار برگزار می‌کند (یا زودتر از آن در صورت بروز شوک‌های مالی و اقتصادی) آن را مورد تجدید قرار می‌دهد.

یک روند عملیاتی دیگر که می‌تواند جایگزین روال فوق شود، هدف‌گذاری در باب مقدار وجوه است که این امکان را برای بازار فراهم می‌آورد که نرخ بهره این وجوه را به سطحی که تقاضای بانک‌ها را با آن مقدار برابر می‌کند، تغییر دهد. این کاری بود که فدرال رزرو در سال‌های ۱۹۸۲-۱۹۷۹ انجام داد. فدرال رزرو این کار را در پاسخ به انتقادات مانیتاریستی انجام داد که مبتنی بر آن بودند که فدرال رزرو در دوره رونق برای افزایش نرخ‌های بهره جهت کنترل رشد پول و تورم بسیار کند عمل کرده است. بی‌ثباتی نرخ‌های بهره در این سیستم بسیار بیشتر از نظام مبتنی بر نرخ بهره هدف بود.

اما کنترل فدرال رزرو به بازارهای پولی چگونه به اقتصاد و دیگر بخش‌های مالی آن تسری می‌یابد؟ این بانک چگونه مخارج صرف شده روی کالاها و خدمات را تحت تاثیر قرار می‌دهد؟ از نظر بانک‌ها، نرخ‌های بهره بازار پول هزینه وجوهی است که می‌توانند به مشتریان خود وام داده یا در اوراق بهادار سرمایه‌گذاری کنند. با افزایش این هزینه‌ها، بانک‌ها نیز نرخ بهره وام‌های خود را بالا برده و در اعطای اعتبار به شکل گزینشی‌تری عمل خواهند کرد. بنابراین میزان وام‌گیری و مخارج مشتریان این بانک‌ها کاهش پیدا می‌کند. این امر اثرات گسترده‌ای به دنبال دارد و بنگاه‌هایی که برای تامین مالی مخارج خود به وام‌های تجاری متکی هستند، شرکت‌هایی که برای ساخت مراکز خرید ساختمان‌های اداری و مجتمع‌های مسکونی به دنبال جذب اعتبار هستند، افرادی که برای خرید مسکن به وام‌های رهنی نیاز دارند، مصرف‌کننده‌هایی که در پی خرید اتومبیل و لوازم خانگی هستند، صاحبان کارت‌های اعتباری و شهرداری‌هایی که به دنبال ساخت مدرسه و شبکه فاضلاب هستند را تحت تاثیر قرار می‌دهد. بانک‌ها هم برای جذب سپرده‌ و هم برای اعطای وام با یکدیگر به رقابت می‌پردازند. قبل از سال ۱۹۸۰ سقف بهره سپرده به شکل قانونی تعیین می‌شد و رقابت برای جذب سپرده‌ها را با محدودیت روبه‌رو می‌کرد، اما امروزه نرخ بهره مربوط به گواهی‌های سپرده، حساب‌‌های پس‌انداز و حتی سپرده‌های دیداری نیز تحت کنترل قرار ندارند. از آنجا که حاشیه سود بانک‌ها به اختلاف میان نرخ‌ بهره‌ای که بابت وام و دیگر دارایی‌های خود کسب می‌کنند با نرخ بهره‌ای که بابت سپرده‌ها می‌پردازند بستگی دارد، این دو نرخ به طور هم‌جهت تغییر می‌کنند.

بانک‌ها با دیگر موسسات مالی و نیز با بازارهای باز مالی رقابت می‌نمایند. شرکت‌ها تنها از بانک‌ها وام نمی‌گیرند، بلکه از دیگر واسطه‌های مالی مثل شرکت‌های بیمه، صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز استقراض می‌کنند. این موسسات همانند بانک‌ها به فروش اوراق قرضه، سهام و اسناد تجاری در بازارهای آزاد اقدام می‌کنند و مشتریانشان شامل افراد، موسسات غیرانتفاعی و صندوق‌های تعاونی هستند. به علاوه، خانوارها و بنگاه‌ها سود و بازدهی حاصل از سپرده‌های بانکی را با صندوق‌های بازارهای پولی، دیگر صندوق‌های مشترک، اوراق بهادار و سایر دارایی‌ها مقایسه می‌نمایند.

فدرال رزرو به خاطر کنترلی که بر بانک‌ها و بازارهای پولی دارد، نرخ‌های بهره، قیمت دارایی‌ها و جریان‌های اعتباری را در کل سیستم مالی تحت تاثیر قرار می‌دهد. رقابت و آربیتراژ، افزایش یا کاهش روی داده در نرخ‌های بهره تحت کنترل مستقیم فدرال رزرو را به سایر بازارها تسری می‌دهد. حتی قیمت‌های سهام نیز به این تغییرات حساس هستند و با افزایش بازدهی اوراق قرضه تنزل یافته و با کاهش آن افزایش پیدا می‌کنند.

کنترل فدرال رزرو بر بازدهی اوراق قرضه و دیگر نرخ‌های بلندمدت بیشتر از کنترل آن بر نرخ‌های بهره بازار پول و کوتاه‌مدت است. نرخ‌های بلندمدت به شدت به انتظارات مربوط به نرخ‌های کوتاه مدت در آینده و بنابراین به انتظارات مربوط به سیاست‌های آتی فدرال رزرو بستگی دارند.

مثلا بالاتر رفتن تورم انتظاری در آینده یا انتظار افزایش کسری بودجه فدرال باعث خواهد شد که نرخ‌های بلندمدت در مقایسه با نرخ‌های بهره کوتاه مدت افزایش یابند، زیرا فدرال رزرو این انتظار را به وجود آورده است که تحت چنین شرایطی به اتخاذ سیاست پولی انقباضی مبادرت خواهد کرد.

مکانیسم دیگری نیز برای اثرگذاری سیاست پولی بر تقاضای کالاها و خدمات پس از سال ۱۹۷۳ بسیار حائز اهمیت گردید. از آن سال به بعد نرخ‌های ارز خارجی شناور شده‌اند و موانع موجود در مقابل حرکت سرمایه در میان کشورهای مختلف به طور پیوسته از میان برداشته شده‌اند. بنابراین افزایش نرخ بهره در آمریکا نسبت به نرخ‌های بهره در توکیو، لندن و فرانکفورت باعث تبدیل سرمایه به دارایی‌های‌دلاری شده و ارزش‌دلار بر حسب ین، پوند استرلینگ و مارک آلمان را بالا می‌برد و کالاهای آمریکایی هم برای خریداران داخل این کشور و هم در خارج نسبت به کالاهای خارجی گران‌تر می‌شوند.

بنابراین کاهش صادرات و افزایش واردات به کاهش تقاضای کل برای تولید داخلی این کشور می‌انجامد. زیاد بودن نرخ‌های بهره و افزایش نرخ ارز، کسری تجاری بزرگ و مشکل‌ساز سال‌های ۱۹۸۱ تا ۱۹۸۵ آمریکا را به بازار آورد. از سال ۱۹۸۵ با کاهش مزیت بهره‌ای دارایی‌های ‌دلاری یا حتی معکوس شدن آن از ارزش‌دلار کاسته شد و کسری تجاری آمریکا به آهستگی کاهش پیدا کرد.

روند مشابهی بین سال‌های ۱۹۹۵ تا ۲۰۰۲ به وقوع پیوست و نرخ ارز افزایش یافت و کسری تجاری نسبت به GDP بیش از ۵۰درصد در مقایسه با مقدار خود در دهه ۱۹۸۰ افزایش پیدا کرد.

● اهداف: متغیرهای کلی پولی یا عملکرد اقتصاد کلان

افراد‌دلار را به این خاطر نزد خود نگه می‌دارند که در بسیاری از مبادلات وسیله‌ای برای پرداخت است. اما استفاده از سپرده‌های دیداری معمولا راحت‌تر است. این سپرده‌ها به دسته خاصی محدود نیستند، امکان گم شدن یا دزدیده شدن آنها وجود ندارد، بهره به آن‌ها تعلق می‌گیرد و برای اغلب ما مفیدند.

در واقع، استفاده از سپرده‌ به جای پول به صرفه‌جویی زیادی در استفاده از پول پایه منجر می‌شود. ۸۹میلیارد‌دلار ذخایر بانکی در پایان سال ۲۰۰۳ از سپرده‌های دیداری تقریبا معادل ۶۲۹میلیارد‌دلار پشتیبانی می‌کرد. (۵۷۲میلیارد‌دلار از دیگر دارایی‌هایی که از این سپرده‌ها پشتیبانی می‌کردند، وام‌ها و سرمایه‌گذاری‌های بانک‌ها بودند، بانک‌ها به این معنا همه انواع بدهی‌های خود را «پولی» می‌کنند).

این سپرده‌ها در کنار ۶۶۴میلیارد‌دلار پول در گردش، حجم پول مورد استفاده در مبادلات (M۱) را به ۱۲۹۳میلیارددلار رساندند. اما سپرده‌های مدت‌دار و گواهی سپرده (اگر چه قابل برداشت نیستند)، از بسیاری جهات جایگزین‌های نزدیکی برای سپرده‌های معاملاتی می‌باشند. وجوه بازارهای پولی و دیگر دارایی‌های خارج از بانک‌ها نیز همگی چنین خاصیتی دارند. از این رو فدرال رزرو طیف گسترده‌ای از متغیرهای کلی پولی، یعنی M۱، M۲ و M۳ را تحت کنترل خود دارد.

همان عملیات‌های بازار باز که پایه پولی را بالا و پایین و نرخ‌های بهره را پایین و بالا می‌برند، مقدار MI و دیگر مقادیر کلی پولی را تغییر می‌دهند. عملیات‌هایی که نرخ وجوه فدرال و نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت و مرتبط با آنها را کاهش می‌دهند، بر ذخایر بانکی می‌افزایند، اما وام‌ها و سپرده‌های بانکی را نیز افزایش می‌دهند. در سال ۲۰۰۳ نرخ ذخیره قانونی به طور متوسط نزدیک به ۱۰درصد از سپرده‌های دیداری بود. از این رو یک‌دلار افزایش در عنصر ذخایر بانکی موجود در پایه پولی تقریبا به معنای ۱۰دلار افزایش در عنصر سپرده‌های موجود در MI بود. در مقابل، یک‌دلار افزایش در اسکناس همواره MI را تنها یک‌دلار افزایش می‌دهد.

اگر نسبت سپرده به پولی که مردم در سال ۲۰۰۳ ترجیح می‌دادند هیچ تغییری پیدا نمی‌کرد، ۰۰/۱دلار افزایش در پایه پولی به معنای ۷۰/۱دلار افزایش در MI می‌بود. این را «ضریب تکاثر پول» می‌نامند. این ضریب بنا به دلایل متعدد ثابت نمی‌ماند. فدرال رزرو گاها نسبت ذخیره قانونی را تغییر می‌دهد. بانک‌ها گاهی اوقات ذخایر اضافی نزد خود نگه می‌دارند و در برخی مواقع به استقراض ذخایر از فدرال رزرو روی می‌آورند. تقاضای عموم مردم برای پول نسبت به سپرده به صورت فصلی، دوره‌ای و تصادفی تغییر می‌یابد. در واقع تقاضای مردم برای پول در مقایسه با تقاضا برای سپرده طی پانزده سال گذشته به میزان قابل‌توجهی زیاد شده است. در سال ۱۹۹۰ ضریب تکاثر پولی به ازای هر‌دلار افزایش پایه پولی معادل ۷۱/۲‌دلار بود. این ضریب در سال ۲۰۰۳ حدود ۴۰درصد کمتر شده بود.

این نکته نشانگر پیشرفت تکنولوژی مبادلاتی و موسسات مالی است که این امکان را برای افراد و شرکت‌ها فراهم می‌آورد که بخش بزرگ‌تری از وجوه نقد را در قالب‌هایی غیر از سپرده‌های دیداری نگه دارند و با این حال صورتحساب‌های خود را راحت‌تر پرداخت نمایند. بنابراین کنترل فدرال رزرو بر MI دقیق نیست و کنترل آن بر متغیرهای گسترده‌تر کلی از آن هم کمتر است.

مانیتاریست‌ها به فدرال رزرو توصیه می‌کنند که عملیات‌های خود را به رشد پایدار مقادیر کلی پولی M۱ و M۲ معطوف سازد. فدرال رزو به دستور کنگره گستره هدف رشد مقادیر کلی پولی برای چند فصل پیش رو را دوبار در سال اعلام می‌نماید. FOMC در دهه ۱۹۷۰ سعی کرد درون این گستره‌های هدف باقی بماند، اما غالبا در این امر ناکام می‌ماند.

نقدهای مانیتاریستی به ویژه زمانی که رشد پول در خلال‌ شوک‌های نفتی از اهداف اعلام شده توسط فدرال رزرو فراتر رفت، به شدت افزایش یافتند. ولکر در اکتبر ۱۹۷۹ به مردم اطلاع داد که فدرال رزرو تا زمان غلبه بر تورم از اهداف انقباضی خود عدول نخواهد کرد. با این وجود این بانک سه سال بعد کنترل شدید بر مقادیر کلی پولی را متوقف کرد.

کل پول به خودی خود اهمیتی ندارند. آن چه حائز اهمیت است، عملکرد اقتصاد کلان می‌باشد که توسط GDP، اشتغال و سطح قیمت‌ها نشان داده می‌شود. سیاست‌های مانیتاریستی بر پایه ارتباط قوی میان حجم‌دلاری پول (M۱) و جریان‌دلاری مخارج و تولید ناخالص داخلی قرار دارند. ارتباط میان این دو، سرعت گردش پول است که برابر است با تعداد متوسط دفعاتی که یک واحد پول در طول سال به گردش درآمده و روی GDP خرج می‌شود. بنا به تعریف سرعت گردش پول، GDP برابر است با حجم پول ضربدر سرعت گردش آن. سرعت گردش M۱ در سال ۲۰۰۳ معادل ۵/۸ بود. اگر امکان پیش‌بینی این سرعت وجود داشت، کنترل M۱ به مثابه کنترل ارزش‌دلاری GDP نیز بود.

اما سرعت گردش M۱ به شدت بی‌ثبات است. متوسط رشد سالانه سرعت گردش M۱ طی سال‌های ۱۹۶۱ تا ۱۹۹۰ معادل ۲/۲‌‌درصد و انحراف استاندارد آن به میزان ۶/۳‌درصد بود. یعنی احتمال آنکه این سرعت در هر سال بیش از ۸/۵‌‌درصد افزایش یافته یا بیش از ۴/۱‌‌درصد کاهش پیدا کند، نزدیک به ۳/۱بود. متوسط رشد سالانه سرعت گردش پول در دوره ۲۰۰۳- ۱۹۹۱ معادل ۶/۱درصد و انحراف استاندارد آن به میزان ۹/۵درصد بود(سرعت گردش M۲ بی‌ثباتی کمتری دارد، اما قابلیت کنترل خود M۲ کمتر است).

سرعت گردش به اقدامات خانوارها و بنگاه‌ها برای مدیریت پول در کل اقتصاد بستگی دارد. از آنجا که تکنولوژی‌های مبادلاتی و موسسات مالی تکامل یافته‌اند و تعداد زیادی جانشین برای پول به وجود آمده است پایداری سرعت گردش کمتر شده است و کمتر می‌توان بر کل پول به عنوان نماینده کل مخارج و فعالیت‌های اقتصادی تکیه کرد. رکود سال‌های ۱۹۹۱ و ۱۹۸۲ عمیق‌تر از چیزی بود که فدرال رزرو در نظر داشت، زیرا FOMC با سرسختی به اهداف خود در رابطه با مقادیر کلی پولی پایدار ماند، در حالی که سرعت گردش با شتاب زیادی رو به کاهش بود.

این که کل تقاضا را حاصل حجم پول و سرعت گردش آن بدانیم فرآیندهای پیچیده‌ اثرگذاری سیاست‌های پولی (از طریق نرخ‌های بهره، بانک‌ها و بازارهای دارایی) بر مخارج صورت گرفته توسط خانوارها، بنگاه‌ها و افراد خارجی را به خوبی بیان نمی‌کند. اگر فدرال رزرو به جای آنکه خود را به اهداف میانی محدود کند، مستقیما بر عملکرد مطلوب اقتصاد کلان تمرکز نماید، اثرات بهتری را از خود به جا خواهد گذاشت.

جیمز توبین

مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر

درباره نویسنده

جیمز توبین فقید، استاد ممتاز اقتصاد در دانشگاه ییل بود. او در سال ۱۹۸۱ جایزه نوبل اقتصاد را از آن خود کرد. توبین از اعضای شورای مشاوران اقتصادی رییس‌جمهور در دوره جان‌کندی بود.

در این مقاله ارقام و برخی نکات، در صورت نیاز، توسط کویین هوور از دانشگاه دوک به روز گردیده یا توضیح داده شده است. استاد هوور سعی کرده است روح، لحن و قضاوت‌های استاد توبین را حفظ کرده و چیزی را از خود جایگزین آنها ننماید.

منابعی برای مطالعه بیشتر

Ando, Albert, H. Eguchi, R. Farmer, and Y. Suzuki, eds. Monetary Policy in Our Times. Cambridge: MIT Press, ۱۹۸۵.

Friedman, Milton. “The Role of Monetary Policy.” Presidential address at the Eightieth Annual Meeting of the American Economic Association, December ۱۹۶۷. American Economic Review ۵۸, no. ۱ (March ۱۹۶۸): ۱–۱۷.

Greider, William. Secrets of the Temple: How the Federal Reserve Runs the Country. New York: Simon and Schuster, ۱۹۸۷.

Meulendyke, Ann-Marie. U.S. Monetary Policy and Financial Markets. ۱۹۸۹. New York: Federal Reserve Bank of New York, ۱۹۹۸.