بازارهای سرمایه به کارایی نمی رسند

بررسی تئوری های مدیریت پرتفوی ماركوویتز

تئوری مدرن پرتفوی که توسط مارکوویتز(Markowitz,۱۹۵۹) و بعدها توسط شاگردان وی مانند شارپ(Sharp W.F. ۱۹۷۰) و لینتنر(Lintner.J. ۱۹۶۵) توسعه داده شد و فرضیه بازار کارای سرمایه که اولین بار توسط فاما(E.F. Fama ۱۹۷۰)عنوان شد، از ابتدای دهه ۵۰ به بعد به عنوان ایده‌های قابل قبول و اثرگذار و زیربنا و شالوده تحقیقات دانشمندان و پژوهشگران مالی درآمد.

اصول این تئوری‌ها در بازار‌های مالی نیز راهنمای عمل مدیران سرمایه‌گذاری و سایر فعالان بازار قرار گرفت، اما پیچیدگی بازارهای مالی و مطالعاتی که در پی تناقض نتایج ناشی از تحقیقات انجام شده در اجرا در بازارهای مالی پیش آمد، دانشمندان مالی را برآن داشت تا نسبت به مفروضات این تئوری‌ها بررسی و تجدیدنظر كنند.

نتایج به دست آمده از تحقیقات اخیر در بازارهای مالی پیشرفته نشان می‌دهد که تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه که فاما و هم‌فکران او تحت عنوان فرضیه بازار کارای سرمایه مطرح می‌كنند، متفاوت و پیچیده است. مفروضات حاکم بر بازارهای واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه تفاوت اساسی دارد.

به عبارتی بازارهای واقعی بسیار پیچیده‌تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری و مدل جای داد و برآن اساس در آن بازارها فعالیت كرد. عوامل پیچیده رفتاری، روانی و ارزش‌های اقتصادی مختلف تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند.

بنابراین به زعم مطالعات اخیر دانشمندان مالی که در این مقاله به آنها اشاره خواهد شد، به دلیل عدم کارایی بازارها در تعیین ارزش و اثر آن بر قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی، عامل كنندگی و عوامل پیچیده روانی و رفتاری و ارزش‌های اقتصادی متعدد، بازارهای سرمایه هیچگاه به کارایی کامل نخواهند رسید.

مقاله حاضر قصد دارد تا نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای مالی پیشرفته و مکانیسم‌های عدم کارایی بازارهای مالی که مقدمه‌ای بر دانش جدید مالی است را بیان كند.

دانش مدیریت مالی در سال‌های اخیر رویکردی جدید به واقعیت‌های پیچیده بازارهای مالی خصوصا بازارهای سرمایه داشته است. با توجه به نقاط ضعف تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه و کاهش روز افزون مقبولیت آنها، این رویکرد جدید در بین دانشمندان مالی مطرح و مورد بحث و بررسی قرار گرفت.

کاهش مقبولیت تئوری‌های یادشده به دلیل پیچیدگی و ژرفای دنیای واقعی و تاثیر ارزش‌های اقتصادی متعدد، روانشناسی فردی و اجتماعی و... بر بازارهای مالی و عدم توان تئوری‌های سنتی مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار سرمایه در پاسخ به سوالات دانشمندان مالی در خصوص وجود فرصت‌های آربیتراژی و دامنه وسیع تعیین قیمت دارایی‌های مالی، تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام و... است.

دانش جدید مالی معتقد است، بنای ساده و سطحی تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه توان نمایش عمق روابط اقتصادی، روانشناسی و... حاکم بر بازارهای مالی را ندارند. بنابراین نباید با ابزارهای سنتی مذکور انتظار تحقق کارایی بازارهای مالی را داشت.

نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای پیشرفته که در این مقاله بیان شده است، نشان می‌دهد که تئوری‌های سنتی دستاویز مناسبی برای نمایش واقعیت‌های پیچیده بازارهای مالی در هزاره سوم نیستند و در نگاه به دنیای مالی باید از رویکرد‌های جدیدتری که بتواند اهمیت علوم رفتاری و روانشناسی در حوزه مالی را نمایش دهد، استفاده كرد.

● دانش جدید مالی

ریشه انتقادات به تئوری‌های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه که زیرساخت‌های دانش جدید مالی را بنا نهاد،به اشخاصی نظیر رابرت بلوم فیلد(Robert Bloomfield.۲۰۰۱)، استاوت (Stout. ۱۹۹۵)، تیلر و بریر(Barberries & Thaler ۲۰۰۳) برمی‌گردد.

هر یک از ایشان در مورد عدم کارایی تئوری‌های سنتی به نواقصی اشاره می‌كنند که در ذیل به توضیح آنها پرداخته خواهد شد. بلوم فیلد در زمینه عدم حرکت بازارهای مالی به سمت کارایی کامل معتقد است که بازارهای مالی می‌توانند از لحاظ قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی ناکارا باشند چرا که اگرچه با فرض کارایی بازار، اطلاعات به محض تولید به بازار وارد می‌شود و ورود آن به بازار هم تصادفی خواهد بود، اما تاثیر اطلاعات بر قیمت‌ها می‌تواند با کیفیت اطلاعات مذکور در یک راستا نباشد.

تفسیر نادرست اطلاعات می‌تواند در گمراهی بازار و تعیین ارزش موثر باشد. نحوه تحلیل اطلاعات ورودی و میزان و سطح خوشبینی یا بدبینی به اطلاعات مذکور می‌تواند در تعیین قیمت تاثیر داشته باشد. معمولا افراد خوشبین با اطلاعات دریافتی به صورت خوشبینانه برخورد كرده و حاضر به تعیین قیمت بیشتری برای آن اطلاعات هستند و افراد بدبین حاضر به پرداخت قیمت کمتری حتی برای آن اطلاعات با ارزش هستند. از طرفی افراد خوشبین روی آینده غیرقابل اطمینان، ریسک بیشتری می‌کنند و حوادث آتی را به طور ناصحیح پیش‌بینی می‌كنند.

معمولا افراد حوادث آتی را آنگونه که دوست دارند پیش‌بینی می‌كنند. بنابراین تنها ورود اتفاقی و سریع اطلاعات و وجود متخصصین و حرکت تصادفی قیمت‌ها نمی‌تواند موجب کارایی بازار شود. کارایی بازار از نظر قیمت‌گذاری مقوله‌ای است که دسترسی به آن مشکل‌تر از بحث کارایی اطلاعاتی است.

مطالعات انجام شده نشان می‌دهد که معامله‌گران بازار که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی دارند تهاجمی‌تر از سایرین به قیمت‌گذاری سهام می‌‌پردازند. این مهم موجب عدم‌کارایی بازار در قیمت‌گذاری اوراق بهادار می‌شود. از طرفی مطالعات نشان می‌دهد که افرادی که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی یا دارایی‌های مالی دارند، اعتماد و تمرکز بیشتری روی آن اطلاعات ناقص می‌کنند و بر اساس آن در تعیین قیمت زیاده‌روی می‌كنند.

عامل دیگری که می‌توان برای عدم کارایی بازار نام برد، عدم کارایی بازار در گزارش‌دهی است. در واقع ساختار ناکارای اطلاعات، هزینه‌های معاملاتی و عدم توانایی بازار در جلوگیری از سودهای آرپیتراژی جزو عواملی است که موجب عدم کارایی بازار و تعیین قیمت می‌شود.

از طرفی عدم‌توجه یا ضعف در تفسیر اطلاعات ورودی به بازار و عدم توان تفسیر یادداشت‌های همراه صورت‌های مالی نیز به عدم کارایی بازار در تعیین ارزش کمک می‌كند. تمامی این عوامل باعث می‌شود که اطلاعات از طرف افرادی که اطلاعات کمتری در اختیار دارند به سمت اشخاصی که از اطلاعات بیشتری برخوردار هستند، انتقال یابد.

بنابراین بحث عدم کارایی بازارهای مالی در عمل ظاهر می‌شود و اگر افراد در بازارهای مالی از لحاظ اطلاعاتی به امنیت کامل برسند اما مجددا در دام عدم کارایی در انجام معاملات گرفتار خواهند شد. در واقع پیچیدگی‌های بازارهای واقعی موجب شده است که دانشمندان مالی پشتوانه قوی قبلی را برای فرضیات تئورهای مدرن پرتفوی قائل نباشند. لین استات

(Stout, ۱۹۹۵) معتقد است این ایده که قیمت دارایی‌های مالی در بازارهای کارا منعکس‌کننده تخمین‌های درست از ارزش آنهاست، همواره با چشم‌انداز تاریکی که قیمت‌ها را از واقعیت‌های اقتصادی جدا می‌سازد، همراه است. حباب قیمت‌ها در بازارهای مالی گواه این مطلب است. تئوری‌های بازار کارا در بسیاری از جنبه‌های اساسی از درک واقعیت‌های بازارهای مالی عاجز است چراکه این تئوری‌ها نیز مانند سایر تئوری‌های اقتصاد واقعیت‌های پیچیده اقتصادی را ساده‌سازی می‌كند تا بتواند نتایج دلخواه خود را از آنها استخراج كنند.

بنابراین دانش مالی جدید به ما می‌‌آموزد که قبل از تایید یا رد یک فرضیه مانند فرضیه بازارهای کارا رابطه بین قیمت و عوامل اقتصادی را بررسی كنیم و این مهم را در نظر بگیریم که هر چقدر رابطه بین قیمت سهام و ارزش‌های اقتصادی غیرمستقیم یا پیچیده باشد ادراک آن از توان ما دور نیست.

طبق کارایی بازار، قیمت‌ها منعکس‌کننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آیا قیمت به همه این اطلاعات در دسترس عکس‌العمل نشان می‌دهد؟ یا به برخی بیش از سایرین توجه می‌کند؟ آیا قیمت به اطلاعات جدید پاسخ درستی می‌دهد و واقعا جهت حرکت قیمت با اطلاعات جدید همخوان است. ملاحظه می‌شود که تنها پاسخ سریع به اطلاعات ورودی مهم نیست بلکه تحلیل اساسی نیز لازم است.

تحلیل اساسی و تضمین درست قیمت نیاز به بررسی و وقت دارد. بنابراین سرعت تاثیر اطلاعات به اندازه دقت در تاثیر اهمیت ندارد. (Stout, ۱۹۹۵). ما برای تعیین تاثیر اطلاعات بر قیمت از مدل‌های سنتی تعیین ارزش دارایی‌های مالی که رایج‌ترین آن مدل CAPM است، استفاده می‌کنیم. حال اگر مدل (۲) CAPM با تئوری بازار کارا (۳) EMH ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتی و تعیین ارزش کارا خواهد شد؟

پاسخ این سوال آرپیتراژ و سودهای آرپیتراژی است. چراکه چشم‌های تیزبین همیشه به دنبال فرصت‌هایی هستند که افراد خوشبین به دلیل استفاده از مدل‌های سنتی از دست می‌دهند بنابراین تا زمانی که امکان استفاده از سودهای آرپیتراژی وجود دارد بازار کارا نخواهد بود و تا زمانی که مباحثی چون ‌كنندگی و... وجود دارد، فرصت‌های این چنینی وجود خواهد داشت

(Barberries & Thaler ۲۰۰۳). در واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتی را در نظر می‌گیرند که بعضا در دنیای واقعی مصداق ندارند بنابراین سرمایه‌گذاران (بازار) روی آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقی روی آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتی که به این روش‌ها به دست می‌آید توافق نخواهند داشت لذا مشاهده می‌شود که همواره بخشی فروشنده سهام هستند و بخشی خریدار آن. آنچه یکی از مبانی دانش جدید مالی را تشکیل می‌دهد، عدم توافق افراد در مورد ریسک و بازده است.

هنگامی که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شکل نخواهد گرفت در نتیجه بازار به کارایی نخواهد رسید چراکه از نظر EMH شرط کارایی بازار تعادل قیمت‌هاست. وقتی بازار کارا خواهد بود که قیمت تمام شده سهام با ارزش ذاتی آن که متناسب با ریسک و بازده ذاتی آن است برابر باشد.

سیدجلال صادقی‌شریف

منابع در روزنامه موجود است.

---