افسانه های یونانی یا تراژدی های یونانی

خریداران اوراق قرضه نباید نجات داده شوند

هفته گذشته، مبلغ قابل توجه ۷۵۰ میلیارد یورو (نزدیک به یک تریلیون دلار) برای تامین مالی بدهی‌های یونان در نظر گرفته شد.

این مبلغ ۳۹ میلیارد دلار اعتباری که صندوق بین‌المللی پول به این کشور می‌دهد را نیز شامل می‌شود. این کمک مالی با اظهارات بانک مرکزی اروپا (ECB) مبنی بر آنکه فورا به خرید اوراق قرضه‌ای که به عنوان اوراق قرضه بنجل رتبه‌بندی شده اقدام خواهد کرد،

همزمان شد.

اما از نظر من واضح است که این بسته نجات موثر نخواهد بود. نقدینگی، مسائل روانی یا سفته‌بازی مشکل اروپا نیستند. مشکل این است که یونان و فرانسه نمی‌توانند به اندازه کافی اوراق قرضه بفروشند یا مالیات بگیرند تا بدهی‌های اروپا و کسری بودجه‌های پیش روی کشورهای این قاره را پوشش دهند. بنابراین اگر یک معجزه مالی یا یک رشد اقتصادی بسیار بالا اتفاق نیفتد، باید منتظر باشیم که یا اوراق قرضه‌های دولتی نکول شوند (با توجه به بزرگی این بدهی، به تعویق انداختن نکول آن غیرممکن است) یا ECB مجبور شود برای خرید این اوراق قرضه بی‌ارزش یورو منتشر کند (اقدامی که به یک تورم فراگیر منجر خواهد شد). از آن جا که تورم ارزش مبالغی که قرار است به کارکنان دولت و دریافت‌کنندگان مقرری بازنشستگی پرداخت شود را کاهش می‌دهد و می‌توان آن را به راحتی به گردن دیگران انداخت، احتمالا راه فرار بهتری به شمار می‌رود.

در کدام از این دو حالت، باید در نظر گرفته شود که چه کسانی متضرر می‌شوند. به نظر می‌رسد که قرار نیست یونانی‌هایی که این اوراق قرضه را خریداری کرده‌‌اند حتی بخشی از بهره‌ای که قرار است به آن‌ها پرداخت شود را از دست بدهند، در شرایط وامی که به دولت داده‌‌اند تجدیدنظری صورت گیرد یا بازپرداخت اصل پولشان به تعویق بیفتد. در واقع خالی بودن خزانه دولت یونان قرار نیست دارندگان این اوراق را به هیچ نحوی تحت تاثیر قرار دهد. بنابراین واضح است که کسانی که قراردادهای سوآپ نکول اعتباری (CDS) را خریده‌‌اند دوباره ضرر می‌کنند.

اما چرا خریداران این اوراق قرضه نباید هیچ ضرری را متحمل شوند؟ توجیهی که برای نجات یونان ارائه می‌شود بر افسانه‌های مختلفی بنا شده‌اند؛ افسانه‌هایی که باید با موشکافی بی‌اعتبار شوند. به دلایل زیر گفته می‌شود که باید به یونان کمک مالی صورت گیرد:

- لزوم نجات یورو: به ما گفته می‌شود که نکول بدهی‌های دولت یونان می‌تواند یورو را به خطر بیندازد. این در حالی است که به وضوح عکس این ادعا صادق است. اگر بگذاریم یونان بدهی‌هایش را نکول کند یا با دارندگان اوراق قرضه مذاکره کرده، به توافق برسد به نفع یورو است. یک اتحادیه واحد پولی (currency union) در صورتی قدرتمند است که با یک اتحادیه مالی همراه نشود تا وضعیتی ایجاد شود که در آن کشورها با شرکت‌ها فرقی نداشته باشند. در این وضعیت، اگر کشوری وام بگیرد و نتواند آن را بازپرداخت کند، سرمایه‌گذاران پول خود را از دست می‌دهند، اما حداقل، پول رایج دست‌نخورده باقی می‌ماند.

اما یورو ممکن است به یک اتحادیه پولی همراه با یک اتحادیه کامل مالی تبدیل شود. من حتی از تصور این که تصمیم‌های مربوط به بودجه‌ها و مالیات‌های اتحادیه اروپا همه از بروکسل هدایت شوند متنفرم، اما چنین سیستمی می‌تواند در مواردی چون استقراض، مخارج دولتی و تقاضا برای طرح‌های نجات، حداقلی از دیسیپلین را بر دولت‌های ملی تحمیل کند.

اما متاسفانه در حال حاضر، یورو به عنوان یک اتحادیه پولی با کنترل‌های مالی ضعیفی که باعث نگرانی مدام در مورد عملکرد و توان دیگر کشورها، طرح‌های نجات تریلیون یورویی و کمک‌های ECB می‌شود، مصیبت به بار می‌آورد. همان طور که می‌بینیم اروپایی‌ها بدترین ترکیب را انتخاب کردند.

اما طی چه روندی، این «بدترین ترکیب» انتخاب شد؟ در ابتدا بنیانگذاران اتحادیه یورو قوانینی را برای تحدید طرح‌های نجات نوشتند. آن‌ها یک واحد پولی تقریبا کامل را خلق کردند: یک استاندارد ارزش و ابزار مبادله بین‌المللی همراه با یک بانک مرکزی متعهد به حفظ سطوح باثبات قیمتی.

قرار نبود برای کاهش دادن بدهی‌های دولتی یا کسب مزیت‌های تجاری یا کاهش موقت (و اغلب غیرواقعی) بیکاری، ارزش یورو کاهش داده شود. یورو به سرعت جایگاه خود را پیدا کرد و در بحران تورمی بعدی در ایالات متحده آمریکا، ممکن است یورو جای دلار را به عنوان پول رایج در ذخایر بین‌المللی تصاحب کند.

اما بنیانگذاران یورو محدودیت‌هایی در زمینه بدهی دولتی و کسری بودجه نیز در نظر گرفتند. مساله آسان‌گیرانه بودن این محدودیت‌ها نیست، بلکه مساله خود این محدودیت‌ها است. وجود این محدودیت‌ها به این معنی است که سیاست‌مداران برای مقاومت در برابر سیاست‌های نجات با مشکل روبه‌رو می‌شوند. به خاطر همین بود که نرخ‌های بهره بازاری بسیار پایین بودند و اوراق قرضه رتبه خوبی داشتند. اتحادیه اروپا دوباره متوجه این نکته شد که کسب اطمینان در میانه یک بحران اصلا آسان نیست.

بنیانگذاران یورو باید به جای در نظر گرفتن این محدودیت‌ها به کشورهای عضو می‌گفتند «ادامه بدهید و اگر دوست دارید از واحد پولی ما استفاده کنید. هر چه می‌خواهی استقراض کنید. ما اهمیتی نمی‌دهیم، زیرا قرار نیست که بعدا کسی را از مخمصه نجات دهیم. ما طوری سیستم را طراحی کرده‌ایم که نتوانیم کسی را نجات دهیم. ای خریداران اوراق قرضه! شما هم به هوش باشید».

بنیانگذاران یورو هرگز به نتیجه نرسیدند که آیا می‌خواهند یک واحد پولی کامل، اما بدون یک اتحادیه مالی خلق می‌کنند یا می‌خواهند در جریان خلق یک اتحادیه سیاسی یک اتحادیه مالی هم ایجاد کنند. آن‌ها هرگز اعلام نکردند که آیا قرار است یورو واحد پول ملی «ایالات متحده اروپا» که در آینده ایجاد می‌شود باشد یا یک استاندارد طلا برای دوران مدرن. یورو اکنون هیچ کدام از این نقش‌ها را ندارد.

- مسری بودن بحران: گفته می‌شود که نکول اوراق قرضه یونان به دیگر کشورها سرایت خواهد کرد، اما باید این امر را در نظر گرفت که تنها چیزی که سرمایه‌گذاران از نکول بدهی‌های یونان برداشت می‌کنند این است که آیا اتحادیه اروپا به پرتغال، اسپانیا و ایتالیا کمک خواهد کرد یا خیر. در واقع در این مورد خاص سرایت کردن بحران کاملا به عملکرد اتحادیه اروپا وابسته است. در واقع اگر همه می‌دانستند که طرح نجاتی در کار نخواهد بود این بحران به دیگر کشورها سرایت نمی‌کرد.

- ریسک سیستمی: گفته می‌شود که نکول بدهی‌های یونان سیستم مالی را تهدید می‌کند، اما چگونه چنین چیزی ممکن است؟ در اقتصاد یونان میلیون‌ها قرارداد سواپ پیچیده، اوراق مشتقه مبهم و ابزارهای مالی در هم تنیده وجود ندارد. این کشور به هیچ وجه نقش تعیین‌کننده‌ای در بازار ندارد. حتی قرار نیست که در این کشور دارایی‌های افرادمصادره شود.

این گونه استقراض‌های دولتی جدید نیست و سابقه آن به زمانی باز می‌گردد که در قرن ۱۵ مدیسی به پاپ وام می‌داد. تمام حرف من این است که کسانی که پول قرض می‌دهند ممکن است بخشی از آن را از دست بدهند.

- لزوم نجات بانک‌ها: گفته می‌شود اگر به یونان کمک نشود بانک‌های بزرگ ورشکست می‌شوند. ظاهرا با این که دو سال از سقوط بازارهای مالی در نتیجه وام‌های رهنی می‌گذرد، ناظران بخش بانکی در اروپا از این حقیقت که بانک‌های بزرگ و از لحاظ سیستماتیک مهم، روی نکول بدهی‌های یونان شرط بسته‌اند بی‌خبرند. همین امر برای رد این ادعا که مقررات بیشتر می‌تواند بانک‌های بزرگ را از خطر دور نگه دارد کافی است.

حتی اگر این ادعا حقیقت داشت هم، سیاست درست این بود که بانک‌هایی که از نظر سیستماتیک مهم‌اند (یا بهتر بگویم فعالیت‌های از نظر سیستماتیک مهم این بانک‌ها) نجات داده شوند نه دارندگان اوراق قرضه یونان و دولت یونان، همچنین باید سیاستی در دستور کار قرار می‌گرفت تا عوامل شکست بانک‌ها و قوانین نظارتی بر بانک‌ها بهبود یابند.

یونان زمانی دچار مشکل شد که تلاش کرد برای بازپرداخت بدهی کوتاه‌مدتی که سررسیدش فرارسیده بود، اوراق قرضه جدید به فروش برساند (شبیه کاری که بیراستیرنز و لمان برادرز کردند). اگر یونان اوراق قرضه بلندمدت فروخته بود این بحران به بار نمی‌آمد. در تمام صحبت‌هایی که راجع به بازسازی اوضاع مالی یورو می‌شود، هیچ کس در مورد اجبار دولت‌ها به استقراض بلندمدت و مدیریت بحران از طریق وادار کردن دارندگان اوراق قرضه کوتاه‌مدت به قبول اوراق قرضه بلندمدت به جای پول نقد حرفی نمی‌زند.

ایجاد شرایطی که در آن برخی به خاطر خریدن اوراق قرضه دولتی ضرر می‌کنند آزمایش سختی برای یورو خواهد بود. اگر اکنون نخواهیم این آزمون را پشت سر بگذاریم پس چه زمانی باید این کار را بکنیم؟ این اتفاق در زمان رونق یا در یک کشور خیلی کوچک‌تر رخ نخواهد داد.

به عقیده من هر چه زودتر اتحادیه اروپا وارد عمل شود و هر چه زودتر دیگر کشورها و وام‌دهندگانشان با این حقیقت که نمی‌توان آن‌ها را نجات داد مواجه شوند بهتر است. وضعیت فعلی- وعده‌های نجات بسیار پرهزینه و غیر قابل اعتماد، رای‌دهندگان خشمگین آلمانی که شاید این وعده‌ها را بی‌اثر کنند، نظارت مالی مبهم (یعنی همان چیزی که ناکاراییش معلوم شد)- پاسخ این مسائل نیست.

تنها راه برای حل آشفتگی مالی منطقه یورو مهار زدن بر مخارج دولتی و تمرکز بر رشد است. کشورها تنها می‌توانند با رشد بیشتر این بدهی‌ها را بازپرداخت کنند. رشد نیز از افزایش مخارج دولتی به خصوص پرداخت مقرری‌های بازنشستگی و دستمزدهای سخاوتمندانه حاصل نمی‌شود. همان طور که دیدیم مخارج دولتی بالا در یونان که بیش از ۵۰ درصد تولید ناخالص داخلی این کشور بود به نرخ رشد بالا و خزانه پرپول منجر نشد.

نویسنده: جان کوکران

آقای کوکران استاد فاینانس دانشگاه شیکاگو است.

مترجم: پریسا آقاکثیری

منبع: وال‌استریت ژورنال