ورشکستگی بازار سهام

معاملات سهام این روزها به ندرت سودآور هستند, اما بسیاری از بانک ها بی توجه به این امر سهام را معامله می کنند

معاملات سهام این روزها به ندرت سودآور هستند، اما بسیاری از بانک‌ها بی توجه به این امر سهام را معامله می‌کنند.

با دستگیری حدود ۲۰ نفر از کارگزاران غیرمجاز در ماه آوریل سال ۱۸۵۹، انقلابی بزرگ در بورس پاریس رخ داد. با این وجود، این کارگزاران غیرمجاز ارزان‌تر بودند و بازار را شکل داده‌ بودند. به همین دلیل مشتریان از کار با آنها ناراضی نبودند. گزارش‌ها حاکی از آن است که اغتشاشات باعث وحشت دولت و آزادی کارگزاران پس از چند روز شد.

جدال بین کارگزاران پیشکسوت بازار و تازه‌واردان به قدمت خود بازار سرمایه است؛ اما رقابت هرگز به شدت امروز نبوده است. از سال ۲۰۰۷ درآمد ایجاد شده از معامله سهام هر سال کاهش یافته است. معاملات سهام که زمانی محور سرمایه‌گذاری بانکی بود، به کمتر از یک پنجم از درآمد صنعت با سودی بسیار کمتر رسید. سقوط آن به دلیل افزایش غیر عادی کسب و کار سودآور اف‌آی‌سی‌سی۱ (درآمد ثابت، ارزها و کالاها) بانک‌ها است.

● سقوط حجم معاملات در این صنعت و فشار

بی امان برای کاهش حاشیه سود، حاکی از آینده بدی برای بخش بزرگی از کسب‌وکار بانکی است. پنج سال پس از بحران مالی، تجارت سهام اکنون به سختی هزینه‌های سرمایه‌ای خود را پوشش می‌دهد. سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند به جای خرید سهام، پولشان را در بانک بگذارند.

● نه خرید، نه فروش

بحران مالی جهانی، رکود اقتصادی در اروپا و منطقه یورو و مشکلات مالی آمریکا تمایل برای خرید یا ادغام شرکت‌ها و صدور اوراق بهادار برای گسترش کسب‌و‌کارها را کاهش داده است. بحران مالی متوسط حجم سهم معاملات در آمریکا (که هنوز هم بزرگ‌ترین بازار سهام در جهان است) را حدود ۳۷درصد کاهش داد. سرمایه‌گذاران نیز از اقدامات جسورانه دست کشیده و به سرمایه‌گذاری‌های انفعالی مانند نگهداری سبد اساسی سهام برای انطباق با حرکات بازار رو آورده‌اند.

مخرب‌ترین این ابزارها، صندوق معامله ارز (ETF) است. این صندوق سرمایه‌گذاری مشترک۲ به عنوان سهام معامله می‌شود. اخیرا این ابزار بسیار گسترش یافته، طوری که بر اساس تخمین مک کینزی، ارزش دارایی‌ها در محصولات مربوط به معامله ارز (که تعریفی گسترده‌تر از ETF دارد) از سال ۲۰۱۰ تا سال ۲۰۱۵ سه برابر خواهد شد.

معاملات سهام با فشار زیادی برای کاهش حاشیه سود مواجهند. آقای دیمن از شرکت سرمایه‌گذاری «جی‌پی مورگان چیس» می‌گوید: ۳۰ سال پیش هزینه متوسط معامله یک سهم ۱۵ سنت بود که در سال ۲۰۱۱ به حدود ۵/۱ سنت رسید. سرعت تغییرات بسیار زیاد بوده و علت آن مقررات‌زدایی است که اجازه داده سهام در سالن‌های تجاری متعدد معامله شود. همچنین، ابزارهایی مانند «مخازن تاریک» امکان معامله بلوک‌های بزرگ سهام به صورت ناشناس را ایجاد کرده‌اند. فناوری جدید نیز بسیار موثر بوده، چرا که معاملات را از افراد به رایانه‌ها منتقل کرده است. تجارت الگوریتمی و معاملات با فرکانس بالا ۳ که تا ۶ سال پیش ناشناخته بودند در حال حاضر تقریبا ۷۰درصد معاملات اصلی را شامل می‌شوند.

افزایش معاملات الگوریتمی و معاملات فرکانس بالا، نقدینگی را در سهام‌های بزرگ و پرطرفدار بالا برده است. همچنین موجب بهبود نقدینگی در بازارهای ارزهای خارجی شده است. تفاوت قیمت۴ (اسپرد)بین قیمت خرید و فروش یک سهام نیز به طرز قابل توجهی کاهش یافته است. این ابزارها موجب انتقال مزیت از فروشندگان و کارگزاران حرفه‌ای به سریع‌ترین رایانه‌ها و بهترین الگوریتم‌‌ها شده است. آقای پاکو بارا مدیر کسب‌و‌کار بازارهای سیتی می‌گوید: «هم‌اکنون رایانه در مقابل رایانه قرار گرفته است» و این یک مسابقه تسلیحاتی است.

این جنگ، توزیع سود و درآمد در صنعت سهام را تغییر داده است. بر اساس مدل قدیمی، برخی از معامله‌گران بسیار توانمند و برخی ضعیف بودند. این موجب می‌شد که به طور کلی درآمد متوسطی در بازار سهام تولید شود. اما با ایجاد الگوریتم‌ها و معاملات با فرکانس بالا، ریسک بازار بسیار بیشتر شده است. زیرا رایانه‌های سریع‌تر یا الگوریتم‌های کارآتر می‌توانند سهم نامتناسبی از سود را به خود اختصاص دهند.

فناوری تاکنون نقش متناقضی در بازار سرمایه ایفا کرده است. از یک سو موانع ورود به بازار را کاهش داده و تازه‌واردان الکترونیکی مانند گتکو۵ و اوپتیور۶ را ایجاد کرده است. این امر موجب افزایش حجم معاملات سهام و کاهش اسپرد (اختلاف بین قیمت خرید و فروش) می‌شود. با این حال، همه باور ندارند که این نقدینگی به نفع سرمایه‌گذاران بزرگ است. بلک‌راک، یک شرکت عظیم مدیریت دارایی، عنوان می‌کند که این «نقدینگی خیالی» است و زمانی که سرمایه‌گذاران تصمیم بگیرند بلوک‌های بزرگ سهام را معامله کنند، به سرعت از بازار تبخیر می‌شوند. توانایی معامله بلوک‌های بزرگ برای مدیران دارایی مهم است. زیرا آنها ممکن است بخواهند سهامشان را در شرکتی افزایش یا کاهش دهند، بدون اینکه قیمت را تحت تاثیر قرار داده یا رقبا را تحریک کنند. بلک‌راک تاکید می‌کند که معاملات بلوک‌های ۱۰هزار سهمی یا بیشتر در یک شرکت در حال حاضر کمتر از ۷درصد از حجم کل معاملات ۵۰۰ شرکت عضو نماد اس اند پی است. در حالی که در ۱۹۹۰ حدود ۵۰درصد حجم کل معاملات بود.

بخش عمده ای از این کاهش به استفاده گسترده از تجارت الگوریتمی برمی‌گردد. زمانی که متخصصان الکترونیکی شکل‌دهنده بازار و معامله‌گران فرکانس بالا می‌توانند بلوک‌های سهام را به صدها معامله کوچک تقسیم کرده و در بازار پخش کنند، سرمایه‌گذاران بزرگ نیز اقدام به این عمل می‌کنند. در حال حاضر بخشی از این کاهش به این دلیل است که بیشتر بانک‌ها سرمایه کمتری را به داد و ستد سهام اختصاص می‌دهند و مایل نیستند برای جابه‌جایی بلوک‌های بزرگ سهام ریسک کنند. این مساله‌ موجب می‌شود که فرصت را برای کسب اسپردهای سودآور از دست بدهند و به دستمزد ناچیز ناشی از کاغذبازی‌‌های تجاری راضی شوند. ریچارد پارگر مدیر تجاری جهانی بلک راک می‌گوید: «بانک‌ها و کارگزاران سهام شرکای ما هستند، ما به نقدینگی، سرمایه معنوی و محصولات آنها نیازمندیم اما اگر مجبور به پذیرفتن خطر ریسک باشیم، راهنماهای بازار ما را به مدلی می‌رسانند که ما کمیسیون را به اسپرد ترجیح می‌دهیم»

● توانایی بیشتر در تغییر شرایط بازار

چالش دیگر بانک‌های سرمایه‌گذاری این است که خطر ریسک را از مشتریان خود دور کرده، بدون اینکه نیازی به اختصاص سرمایه زیاد به آن وجود داشته باشد. در اینجا نیز داشتن سهم بزرگی از بازار به تحقق این هدف کمک خواهد کرد. هرچه سهم بازار یک بانک بزرگ‌تر باشد که این سهم می‌تواند شامل سهام یا ارز باشد، بانک بهتر می‌تواند تغییر شرایط و ویژگی‌های بازار را درک کرده و نیازهای فروشندگان و خریداران را منطبق کند. این امر به بانک این مزیت را می‌دهد که ریسک معاملات سفارش شده را تشخیص دهد. به عنوان مثال یکی از این موارد این است که مدیر مالی بخواهد یک بلوک بزرگ سهام را فروخته یا نگهداری کند، بدون اینکه قیمت بازار را تحت تاثیر قرار دهد. همچنین هر چه یک بانک معاملات بیشتری را انجام دهد، می‌تواند در سیستم‌های سریع‌تر و بهتری سرمایه‌گذاری کند. بنا بر گزارش مت پیک تحلیلگر دویچه بانک، سهم سهام تحت اختیار پنج بانک برجسته جهان (گلدمن ساکس، استنلی مورگان، سوئیس کردیت، جی پی مورگان و بانک آمریکا) در چند سال گذشته در هر سال یک درصد افزایش یافته است. برآورد موجود برای مجموع ۵ سال تا حدی توسط تحلیلگران متفاوت است. آقای پینک آن را ۴۴درصد می‌داند، در حالی که یک تحلیلگر در مرکز تحقیقات برنشتاین نیویورک این افزایش را ۴۹ درصد ارزیابی کرده است.

بانک‌های کوچک‌تر در حال تلاش برای پوشش هزینه‌های ثابت خود هستند و بسیار محتمل است که ریسک‌ها را درست شناسایی نکنند. کوین بولر از کمپانی مک کینزی عقیده دارد که اگر شما جزء سه بازیکن برتر باشید، نسبت هزینه به درآمد شما حدود ۸۵درصد است که کمترین مقدار برای سودآوری است. اما اگر جزء سه بازیکن برتر نباشید، شما به سختی می‌توانید بازگشت سرمایه مثبت داشته و آن را صرف فناوری کرده و در شرایط فعلی بمانید.

در حالی که موسسات کمتری از طریق معامله سهام، سودآور هستند، چرا هنوز موسسات زیادی در این کسب و کار فعالیت خود را ادامه می‌دهند؟ مدیران بانک‌های سرمایه‌گذاری امیدوارند که رونق گذشته به این بازار برگردد و گمان می‌کنند که می‌توانند بدون اختصاص حجم زیادی از سرمایه تنظیمی در این کسب و کار باقی بمانند. اگر رونق به کسب و کار سهام بازگردد آنها بازگشت سرمایه خوبی خواهند داشت و در غیر این صورت این مشکلی برای جانشینان آنها خواهد بود. در حال حاضر بانک‌ها نسبت به خاتمه کسب و کارهایی که سودآور نیستند، بی‌میل هستند. آقای پیک از بانک دویچه می‌گوید «بازده معقول صنعت همچنان چشم‌اندازی دور از دسترس است و بانک‌ها همچنان این کسب و کارها را حفظ می‌کنند».

تا چه زمان رقبا سرمایه‌گذاری در جایی را که نباید سرمایه‌گذاری کنند ادامه می‌دهند، تنها به امید اینکه روزی به نقطه اوج جهانی خود می‌رسد؟ اگر این سوال را از مدیر یک بانک جهانی بپرسیم، به طور طبیعی خواهد گفت که دیگران باید به این کسب‌و‌کارها خاتمه دهند، اما او این کار را نمی‌کند. مسلما کاهش و خاتمه کسب و کار سهام بدون ریسک نخواهد بود. بسیاری از بانک‌ها می‌گویند که آنها این کسب و کار را به این دلیل ادامه می‌دهند که فرصت آشنایی با امکانات دیگر را در اختیار آنها قرار می‌دهد. به عنوان مثال، به آنها فرصت می‌دهد که به کمپانی‌ها در مورد ادغام یا انتشار اوراق بهادار یا فروش سهام مشورت ارائه دهند. آنها نگرانند که اگر بخش سهام خود را متوقف کنند، بقیه فعالیت‌هایشان هم از این امر متاثر خواهد شد. مدیر گروه مشتریان سیتی می‌گوید «مردم نگرانند که اگر دسترسی جغرافیایی یا طیف محصول خود را محدود کنند، بقیه کسب و کار آنها هم تحت تاثیر قرار گرفته و آسیب می‌بیند».

به عنوان مثال، یو بی اس بخش اوراق بهادار خود را محدود کرد، اما همچنان برای فعالیت در بخش سهام مصمم است، حتی اگر کاهش هزینه‌های این بخش دشوار باشد. زیرا بدون آن زمین بازی مدیریت دارایی‌ها را از دست می‌دهد، نگاهی به این معضل توسط تحلیلگران سهام نشان می‌دهد که ایجاد تحقیقات دست اول سهام یکی از معدود راه هایی است که بانک‌های سرمایه‌گذاری توجه سرمایه‌گذاران بزرگ را جلب می‌کنند. این مشتریان اگر فکر کنند که تحلیلگران بانک، صنعت آنها را به خوبی می‌شناسند ممکن است برای مشورت به بانک مراجعه کنند.

اما تحلیلگران مجرب بسیار پرهزینه هستند و بلوک‌های بزرگ سهام تنها توسط ۴۰ نفر آنها قابل پیگیری و معامله است. بنابراین برای آنها دشوار است تا در میان این شلوغی باقی مانده و ایستادگی کنند. دستمزدهای آنها از زمانی که سرمایه‌گذاران حجم کمتری سهام معامله می‌کنند، کاهش یافته است. همچنین بخش سرمایه‌گذاری بانک‌ها با رقیب دیگری مانند بخش‌های تحقیقاتی مستقل مواجه هستند که از سرمایه‌گذاران به جای دستمزد معامله حق عضویت دریافت می‌کنند.

بر این ‌اساس بیشتر کارگزاران سهام کمیت یا کیفیت تحقیقات خود را کاهش داده‌اند و این امر را با تحلیل‌های کمتر و استفاده آن توسط موسسات بیشتر پی‌گرفته‌اند. « تحقیقات تحلیلی در گذشته قوی‌تر دنبال می‌شده‌اند و در حال حاضر کمترین میزان دستمزد در ۱۵ سال گذشته برای آنها پرداخت می‌شود.»

یکی از راه‌های افزایش دستمزد تحلیلگران این است که برای سرمایه‌گذاران مشتری خود امکان دسترسی به کمپانی‌ها را فراهم کنند. در اوایل سال جاری خدمات مالی بریتانیا اعلام کرد «اقدامی علیه سرمایه‌گذارانی که به بانک‌های سرمایه‌گذاری برای ایجاد ملاقات با مدیرعامل‌های کمپانی‌ها مبالغی می‌دهند، صورت می‌گیرد. بسیاری از این مدیران عامل خود دچار سرخوردگی می‌شوند وقتی متوجه می‌شوند که بانک به آنها به عنوان یک محصول برای فروش به سرمایه‌گذاران نگاه می‌کرده است.

تعدادی از بانک‌ها این سوال را از خود می‌پرسند که آیا می‌خواهند در این کسب و کار باقی بمانند؟ بانک سلطنتی اسکاتلند کسب و کار سهام خود را در سال ۲۰۱۲ خاتمه داد و نومورا که موسسه لیمن برادرز را در سال های بحران اقتصادی خریداری کرد، سال گذشته معاملات سهام خود را در بخشی از بازارها متوقف کرد. بقیه موسسات هم در بخش‌های کوچک‌تری تمرکز کرده‌اند. بارکلیز نیز در بسیاری بخش‌ها فعالیت بازار سهام خود را کاهش داده است.

همه‌ این موارد قابل تحمل خواهد بود اگر سایر نقاط صنعت در حال گسترش و رشد باشد. اما بانک‌های سرمایه‌گذاری با افت شدید درآمدها و بازده اقتصادی در بخش دیگری که قلب تپنده کسب و کارشان در سال‌های اخیر بوده، مواجه شده‌اند و آن بخش معاملات اوراق قرضه، ارز و کالا است.

مترجم: مینا خرم

پاورقی:

۱- FICC (fixed income, currencies and commodities)

۲- Mutual Fund

۳- high-frequency trading (HFT)

۴- Spread

۵- Getco

۶- Optiver