مالی گرایی سرمایه و بحران

با توجه به آنچه تاکنون رخ داده است, دیگر کسی تردید ندارد که حباب بخش مسکن که رشد اخیر اقتصاد ایالات متحده عمدتاً برخاسته از آن بود به ناگزیر ترکید, و تردیدی نیست که بحران مالی عمومی و رکود اقتصاد جهانی پیامدهای ناگزیر آن هستند

با توجه به آنچه تاکنون رخ داده است، دیگر کسی تردید ندارد که حباب بخش مسکن که رشد اخیر اقتصاد ایالات متحده عمدتاً برخاسته از آن بود به‌ناگزیر ترکید، و تردیدی نیست که بحران مالی عمومی و رکود اقتصاد جهانی پیامدهای ناگزیر آن هستند. طی سال‌های اخیر برای همه‌ی کسانی که تحت‌تاثیر کیمیاگری مالی جدید تحت عنوان مدیریت بدهی پرریسک نبودند و مانند بخش اعظم شرکت‌ها سودهای سوداگرانه کورشان نکرده بود، نشانه‌های هشداردهنده آشکار بود. این را در مجموعه مقالاتی که در این زمینه ارائه شده بود می‌توان مشاهده کرد: «حباب بدهی خانوار» (مه ۲۰۰۶)،[۱] «انفجار بدهی و سوداگری مالی» (نوامبر ۲۰۰۶)،[۲] «سرمایه‌ی انحصاری - مالی» (دسامبر ۲۰۰۶)[۳] و «مالی‌گرایی سرمایه‌داری» (آوریل ۲۰۰۷).[۴] در آخرین مقاله نوشتیم:

حباب بخش مسکن به مثابه مدخلی برای رکود و مبنایی برای مالی‌گرایی نقش بسیار پراهمیت و ارتباطی چنان نزدیک با رفاه پایه‌ی خانوارهای امریکایی دارد که ضعف کنونی در بازار مسکن می‌تواند افت شدید اقتصاد و بی‌نظمی گسترده‌ی مالی، هر دو را قریب‌الوقوع سازد. افزایش‌ بیشتر نرخ‌های بهره ظرفیتی برای ایجاد دور باطلی از رکود یا حتی کاهش ارزش مسکن و رشد سریع نسبت بدهی مصرف‌کنندگان را ایجاد کند که موجی از ورشکستگی پدید می‌آورد. این واقعیت که مصرف ایالات متحده منبع اصلی تقاضا برای اقتصاد جهانی است این احتمال را مطرح می‌سازد که این امر به بحرانی جهانی‌تر بینجامد…

در گزارش ثبات مالی جهانی که هیئت مدیران اجرایی صندوق بین‌المللی پول در سپتامبر ۲۰۰۶ منتشر کرد از رشد سریع صندوق‌های سرمایه‌گذاری مخاطره‌آمیز[۵] و مشتقه‌های اعتباری[۶] که می‌تواند پیامدی نظام‌مند بر روی ثبات مالی داشته باشد، و از این که افت اقتصاد امریکا و سردشدن بازار مسکن آن می‌تواند به «آشفتگی مالی» بینجامد که می‌تواند«رخداد شوک‌های غیرمنتظره را تشدید کند»، ابراز نگرانی شد. چارچوب کلی آن است که مالی‌گرایی چنان خارج از کنترل است که شوک‌های نامنتظره و جدی به سیستم و در پی آن بیماری همه‌گیر مالی ناگزیر به نظر می‌رسد.

این سناریوی رکود و کاهش قیمت مسکن، موج ورشکستگی، و بحران اقتصادی جهانی به سبب سرایت بیماری مالی و کاهش مصرف ایالات متحده، که در هنگام نوشتن پارگراف بالا تازه شروع می‌شد، اکنون به واقعیتی مشخص بدل شده است. از هنگام سقوط وام‌های رهنی کم‌اعتبار در ژوییه‌ی ۲۰۰۷، هراس و آشفتگی مالی مهارناشدنی نه تنها در میان کشورها، که در خود بازارهای مالی گسترش یافته است و یکی پس از دیگری به آن مبتلا می‌شوند: وام‌های رهنی با بهره‌ی متغیر،[۷] اوراق تجاری[۸] (بدهی کوتاه‌مدت فاقد ایمنی شرکت‌ها)، اوراق بیمه‌ی قرضه،[۹] وام‌های رهنی به مستغلات تجاری،[۱۰] اوراق قرضه‌ی شرکت‌ها، وام‌های خودرو، کارت‌های اعتباری و وام‌های دانشجویی.

بانک‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر و بازارهای پول همگی در معرض تهاجم‌اند. با توجه به شرایط کنونی ضعف تولید در اقتصاد امریکا، طولی نمی‌کشد که این فروپاشی مالی در ارقام منفی اقتصاد «واقعی» تجلی می‌یابد: کاهش اشتغال، افت مصرف و سرمایه‌گذاری، و کاهش تولید و سود. اکنون اغلب تحلیل‌گران تجاری و اقتصادی بر این باورند که هم اقتصاد امریکا و هم اقتصاد جهانی در معرض رکودی فراگیر قرار دارند و شاید این رکود تا امروز آغاز شده باشد. آلن گرینسپن، رییس پیشین فدرال رزرو در ۲۵ فوریه‌ی ۲۰۰۸ گفت: «امروز، رشد اقتصاد امریکا صفر است. ما در توقف کاملیم».[۱۱]

آنچه در این‌جا می‌گوییم این است که این صرفاً سقوط اعتباری گسترده‌ی دیگری نیست از همان نوع که در تاریخ سرمایه‌داری بسیاری آشناست، بلکه نشانه‌های مرحله‌ی جدیدی در توسعه‌ی تناقض‌های سیستمی است که ما عنوان آن را «سرمایه‌ی انحصاری ـ مالی» گذاشته‌ایم. ترکیدن دو حباب مهم مالی طی هفت سال در دژ مرکزی سرمایه‌داری نشان‌گر بحران مالی‌گرایی، یا تحول پیش‌رونده‌ی نقطه‌ی ثقل از تولید به مالیه است که ویژگی اقتصاد طی چهار دهه‌ی اخیر بوده است.

آنچه پل سوییزی درست بیش از یک دهه قبل «مالی‌گرایی فرایند انباشت سرمایه» نامید نیروی اصلی برانگیزنده‌ی رشد اقتصادی از دهه‌ی ۱۹۷۰ بوده است.[۱۲] رشد سریع سودهای بخش مالی نسبت به مجموع سودها از دهه‌ی ۱۹۷۰ نشان‌دهنده‌ی تحولی است که در سیستم رخ داده است (نگاه‌ کنید به نمودار یک). این واقعیت که به نظر می‌رسد این‌گونه مالی‌گرایی سرمایه به شکل حباب‌های هرچه بزرگ‌تری ظاهر می‌شود که به دفعات بیشتر و با آثاری مخرب‌تر می‌ترکد، هربار تهدیدی برای تعمیق رکود است ـ یعنی شرایط رشد آهسته و افزایش ظرفیت مازاد و عدم‌اشتغال و اشتغال ناکافی است که بیماری دایمی سرمایه‌داری بلوغ‌یافته است ـ و بنابراین تحولی با اهمیت بسیار به شمار می‌رود.

برای توجه به این مسئله نخست تحول بحرانی کنونی را که ویژگی آن ترکیدن حباب مسکن است بررسی می‌کنیم. در ادامه به مسئله‌ی روند درازمدت انباشت، یعنی پویایی رکود ـ مالی‌گرایی، می‌پردازیم که در آن شرایط تاریخی گسترده‌تری از بحران کنونی می‌توان یافت.

● مرحله‌های پنج‌گانه‌ی حباب

به نظر می‌رسید که افت گسترده‌ی بازار در سال ۲۰۰۰ پیش‌درآمد سقوط حاد اقتصادی باشد، اما از زیان فعالیت‌ها کاسته شد و شکل‌گیری حباب مستغلات اختلالات گسترده‌تر اقتصادی را کاهش داد و تنها به رکودی نسبتاً جزئی در ۲۰۰۱ انجامید. استفانی پامبوی، تحلیل‌گر مالی در «ماکرو ماونس» در سال ۲۰۰۲ این مسئله را تیزهوشانه «انتقال بزرگ حباب» نامید که طی آن حباب سوداگرانه در بازار وام‌های رهنی مسکن به نحو شگفت‌انگیزی جایگزین ترکیدن حباب بازار اوراق بهادار شد.[۱۳] فدرال رزرو با نرخ‌های بهره‌ی ناچیز و تغییر ذخایر قانونی بانک‌ها (که دسترسی به وجوه را آسان‌تر ساخت)، سرمایه را به طور گسترده‌ای به بازار مسکن راهی کرد، وام‌های رهنی سر به فلک کشید، قیمت مسکن اوج گرفت و به‌زودی سوداگری گسترده جریان یافت.

آن‌چه در پی آن رخ داد از الگوی بنیادی حباب‌های سوداگرانه در سرتاسر تاریخ سرمایه‌داری پیروی می‌کرد که چارلز کیندل‌برگر به بهترین شکل این‌گونه ترسیم کرده است: جنون، هراس و سقوط: عرضه‌ی نوآوری، گسترش اعتباری، جنون سوداگرانه،[۱۴] درماندگی،[۱۵] و سقوط / هراس.[۱۶]

● عرضه‌ی نوآوری

بازار جدید، فن‌آوری انقلابی جدید، محصولی نوآورانه و جز آن، هر کدام می‌توانند عرضه‌ای نوآورانه باشند.[۱۷] در این مورد، عرضه‌ی نوآوری، تبدیل وام‌های رهنی به اوراق بهادار از طریق ابزاری مالی بود که با عنوان اوراق بهادار به پشتوانه‌ی بدهی[۱۸] شناخته می‌شود. از دهه‌ی ۱۹۷۰، بانک‌ها با استفاده از جریان نقدی که مجموع وام‌های رهنی فردی ایجاد می‌کند اوراق بهادار به پشتوانه‌ی وام‌های رهنی موجود منتشر می‌کردند. در تحولی دیگر خود این وام‌های رهنیِ تبدیل شده به اوراق بهادار به شکل اوراق قرضه به پشتوانه‌ی وام‌های رهنی[۱۹] بسته‌بندی مجدد می‌شد. اوراق قرضه به پشتوانه‌ی وام‌های رهنی مرکب از اوراقی بود که به «حصه»[۲۰] معروف است و منظور از آن گروه‌بندی جریان‌های درآمدی حاصل از وام‌های رهنی است که به نحوی تقسیم شده که اصل وام هر بدهی حصه به ترتیب صورت پذیرد ـ نخست بزرگ‌ترین حصه و جز آن. در دهه‌ی ۱۹۹۰ و به‌خصوص در پایان این دهه، بانک‌ها شروع‌ به ساختن اوراق بهادار به پشتوانه‌ی بدهی نمودند که مرکب از وام‌های رهنی کم‌خطر، با خطر متوسط و پرخطر (کم‌اعتبار) همراه با سایر بدهی‌ها بود.

اکنون این حصه‌ها نماینده‌ی خطر قصور در پرداخت بدهی بود و کم‌ترین حصه تمامی قصور را قبل از حصه‌ی بالاتر بعدی برعهده داشت. سه سازمان مهم اعتباری به حصه‌‌های بالاتر این اوراق بهادار به پشتوانه‌ی بدهی، رتبه‌بندی بالاترین درجه‌ی سرمایه‌گذاری دادند. (رتبه‌بندی بالاترین درجه‌ی سرمایه‌گذاری رتبه‌ای است که احتمالاً الزامات پرداختی را که بانک‌ها مجاز به سرمایه‌گذاری در آن هستند تامین می‌کند ـ اوراق قرضه‌ی زیر رتبه‌ی سرمایه‌گذاری اوراق قرضه‌ی بنجل است.) فرض شده بود که پراکندگی جغرافیایی و بخشی پرتفوی وام و «برش و تکه‌تکه کردن» ریسک تمامی حصه‌های این تهمیدات جدید سرمایه‌گذاری را به جز پایین‌ترین آن‌ها، امن ساخته است. در بسیاری از موارد بالاترین (و بزرگ‌ترین) حصه‌های این اوراق از طریق «بیمه‌شدن» در برابر ورشکستگی، بالاترین رتبه‌ی ممکن را می‌گرفت (رتبه‌ی «آآآ» که معادل رتبه‌ی تعهدات دولت امریکا است). این همه، بازاری به‌شدت گسترده برای وام‌های رهنی پدید آورد. این امر به‌سرعت وام‌گیرندگان به‌اصطلاح «کم‌اعتبار» را نیز دربرگفت که پیش‌تر خارج از بازار رهن بودند. و خالقان بانکی این اوراق بهادار، با به‌دست آوردن رتبه‌های اعتباری بالا آن‌‌ها را در سرتاسر بازارهای مالی جدید جهانی به فروش رساندند.

آن‌چه در حباب مسکن اهمیت مبرمی داشت مجراهای[۲۱] خارج از ترازنامه[۲۲] بود که به تمهیدات ساختاریافته سرمایه‌گذاری[۲۳] معروف است ـ که خود بانک‌های مجازی هستند ـ و برای نگه‌داری اوراق بهادار به پشتوانه‌ی بدهی طراحی شد. این اشخاص حقوقی ویژه، خرید اوراق بهادار به پشتوانه‌ی بدهی‌ها را با اتکا به بازار اوراق بهادار کوتاه‌مدت[۲۴] به منظور استقراض وجوه کوتاه‌مدت تامین می‌کردند. بدین معنا که (از طریق انتشار «اوراق بهادار کوتاه‌مدت به پشتوانه‌ی دارایی‌ها») وجوه کوتاه‌مدت را به منظور سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار بلندمدت قرض می‌گرفتند. به منظور اطمینان‌بخشی مجدد به سرمایه‌گذاران، ترتیبات «معاوضه‌ی ریسک اعتباری»[۲۵] با بانک‌ها تنظیم می‌شد که بانک‌های بزرگ مانند «بانک آمریکا» را درگیر می‌ساخت. در این بانک تمهیدات ساختاری سرمایه‌گذاری (در این مورد خریداران معاوضه) در مقابل پرداخت‌های فصلی به بانک‌ها (فروشندگان ومعاوضه) انجام می‌دادند و وعده می‌کردند که در صورتی که ارزش دارایی‌های «تمهیدات ساختاری سرمایه‌گذاری» کاهش یافت، اعتبار آن از دست رفت و با ورشکستگی مواجه شد پرداخت کلانی به آن صورت پذیرد. این موضوع همراه با سایر عوامل بانک‌ها را در برابر ریسک بالقوه‌ای رها ساخت که پیش‌تر گمان می‌کردند به دیگری منتقل کرده‌اند.[۲۶]

● گسترش اعتباری

گسترش اعتباری ـ که به معنای آن است که مردم و شرکت‌ها بدهکارتر می‌شوند ـ لازمه‌ی تشکیل حباب قیمت دارایی است. در حباب مسکن نرخ‌های بهره‌ی بسیار ناچیز به دنبال ترکیدن حباب بورس اوراق بهادار و تغییر الزامات ذخیره‌ای بانک‌ها، اعتبار در دسترس انواع و اقسام وام‌گیرندگان را، به رغم سوابق اعتباری‌شان، گسترش داد. این فرایند از ژانویه‌ی ۲۰۰۱ آغاز شد که هیئت مدیره‌ی فدرال رزرو، با کاهش نرخ اصلی وجوه فدرال از ۶ درصد به پایین‌ترین سطح بعد از جنگ دوم جهانی یعنی یک‌درصد در ژوئن ۲۰۰۳، نرخ‌های بهره را طی ۱۲ مرتبه کاهش پی‌درپی کاهش دادند.[۲۷]

در حباب مسکن که متعاقباً پدید آمد، تامین مالی ارزان، شمار وام‌گیرندگان رهنی را به رغم آن که قیمت‌های مسکن در حال رشد بود افزایش داد. ترکیب نرخ‌های بهره‌ی فوق‌العاده ناچیز و وام‌های رهنی طولانی‌تر به پرداخت اقساط ماهانه‌ی قابل‌تحمل‌تر منجر شد. با توجه به این که دستمزدهای واقعی طی ۳۰ سال ثابت مانده بود و مشاغل افراد فاقد سابقه‌ی کار[۲۸] به‌ندرت شاهد پرداختی بیش از حداقل دستمزد بودند، اگر چنین پرداخت‌های ماهانه‌ای هنوز غیرقابل‌تحمل بود، به معنای آن است که پرداخت‌های اولیه‌ی حتی پایین‌تری طراحی شد. این اغلب به شکل نرخ‌های بهره‌ی متغیر با نرخ‌های بهره‌ی اندک «فریبنده» بود که تعیین مجدد آن پس از یک دوره‌ی مشخص مقدماتی، معمولاً سه تا پنج سال یا کم‌تر، امکان‌پذیر بود. خریداران جدید، کم‌وبیش با عدم‌پرداخت بهره و عدم پرداخت‌های سرمایه‌ای، اکنون «استطاعت خرید» خانه‌هایی حتی در قیمت‌های بالاتر را داشتند.

خریداران ساده‌لوح خانه‌ها به سبب شادمانی ناشی از رونق شدید مستغلات فریب خوردند و به‌سادگی به این باور رسیدند که رشد مداوم بهای خانه‌هایشان بدان‌ها امکان می‌دهد وقتی این نرخ‌های فریبنده منقضی شد وام‌های رهنی‌شان را دوباره تامین مالی کنند. بسیاری از وام‌های رهنی کم‌اعتبار بالغ بر ۱۰۰ درصد ارزش تخمینی خانه می‌شد. مبتکران وام‌های کم‌اعتبار از هر انگیزه‌ای برای تولید و بسته‌بندی این وام‌ها برخوردار بودند چرا که وام‌هایی که مجدداً بسته‌بندی می‌شد به‌سرعت به دیگران فروخته می‌شد. و البته، هزینه‌های به‌سرعت فزاینده‌ی خرید مسکن که وام‌های رهنی کم‌اعتبار پوشش می‌داد شامل جهش زیادی در کمیسیون‌ها و حق‌الزحمه‌ها به انبوه افرادی بود که غارتگرانه در «صنعت» کارگزاری و ایجاد رهن اشتغال داشتند. حجم وام‌های رهنی کم‌اعتبار منتشر شده و تبلوریافته در اوراق بهادار به پشتوانه‌ی وام‌های رهنی از ۵۶ میلیارد دلار در ۲۰۰۱ در اوج خود در سال ۲۰۰۵ به ۵۰۸ میلیارد دلار رسید.[۲۹]

● جنون سوداگرانه

ویژگی جنون سوداگرانه افزایش سریع مقدار بدهی و به همان نسبت کاهش سریع کیفیت آن است. از وام‌های سنگین برای خرید دارایی‌های مالی استفاده شد که نه مبتنی بر جریان‌های درآمدی که ایجاد خواهند کرد بلکه صرفاً بر فرض قیمت‌های فزاینده‌ی این دارایی‌ها متکی بود. این چیزی است که هایمن مینسکی «مالیه‌ی پانزی»[۳۰] یا ابرسوداگری نامیده است.[۳۱] اوراق بهادار به پشتوانه‌ی بدهی با رهاشدن در برابر وام‌های رهنی کم‌اعتبار یا «اوراق سمی»[۳۲] به طور روزافزونی این شکل کلاسیک را پیدا می‌کردند.

‌تنها وام‌دهندگان رهنی و وام‌گیرندگان کم‌اعتبار در این قفس گرفتار نشدند. جماعت فزاینده‌ای از سوداگران مستغلات درگیر خرید خانه به منظور فروش آن در قیمتی بالاتر شدند. بسیاری از مالکان مسکن نیز افزایش سریع ارزش خانه‌هایشان را طبیعی و دایمی دانستند و از مزیت نرخ‌های بهره‌ی ناچیز برای تامین مالی مجدد بهره بردند و از ارزش نقدی خانه‌هایشان منصرف شدند. این روشی برای حفظ یا افزایش سطوح مصرف بود به رغم آن که دستمزد اغلب کارگران تغییری نکرده بود. در اوج حباب، استقراض جدید وام‌های رهنی تنها بین اکتبر و دسامبر ۲۰۰۵ معادل ۱۱/۱ هزار میلیارد دلار افزایش یافت و بدهی معوق رهنی را درکل به ۶۶/۸ هزار میلیارد ریال رساند که معادل ۴/۶۹ درصد تولید ناخالص داخلی امریکا است.[۳۳]

● درماندگی

درماندگی نشان‌گر تغییری ناگهانی در جهت‌گیری بازار مالی است که اغلب ناشی از رخدادی برونی است. حباب مسکن نخست در ۲۰۰۶ به سبب افزایش نرخ‌های بهره آثار خود را نمایان کرد که باعث بازگشت جهت‌گیری قیمت مسکن در مناطق داغ وام‌های کم‌اعتبار، عمدتاً در کالیفرنیا، آریزونا و فلوریدا شد. قرض‌گیرندگان که وابسته به افزایش‌های دورقمی در بهای مسکن و نرخ‌های بهره‌ی بسیار ناچیز برای تامین مالی مجدد یا فروش خانه پیش از تعیین مجدد نرخ‌های بهره‌ی متغیر بودند، ناگهان با کاهش قیمت مسکن و پرداخت وام‌های رهنی‌ای مواجه شدند که حالا داشت افزایش می‌یافت (یا به‌زودی افزایش می‌یافت). شروع نگرانی سرمایه‌گذاران از سردشدن بازار مسکن در برخی مناطق، به کل بازار رهنی گسترش یافت و کل اقتصاد را تحت تاثیر قرار داد. در نیمه‌ی نخست ۲۰۰۷، معاوضه‌ی بدهی با اعتبار که به منظور حفاظت از سرمایه‌گذاران، و سوداگری روی کیفیت اعتبارات، طراحی شده بود کلاً ۴۹ درصد برای پوشش بدهی ۵/۴۲ میلیارد دلاری افزایش یافت.[۳۴]

● سقوط و هراس

مرحله‌ی نهایی حباب مالی با عنوان سقوط و هراس شناخته می‌شود که مشخصه‌ی آن فروش فوری دارایی‌ها در «گریز به کیفیت» (یعنی نقدشوندگی) است. وجوه نقده بار دیگر پادشاهی می‌کند. سقوط اولیه که بازار را تکان داد در ژوییه‌ی ۲۰۰۷ رخ داد که دو صندوق سرمایه‌گذاری بیر استرنز[۳۵] که تقریباً حامل ۲۰ میلیارد دلار اوراق بهادار به پشتوانه‌ی وام‌های رهنی بود منفجر شد. همچنان که روشن شد که این صندوق‌های سرمایه‌گذاری قادر نیستند ارزش واقعی دارایی‌های‌شان را مشخص سازند بانک‌های بسیاری در اروپا، آسیا و همچنین در ایالات متحده ناگزیر شدند به رهابودن‌شان در برابر وام‌های رهنی کم‌اعتبار مسموم اذعان کنند. در میان موسسات مالی که هیچ یک از سطح وام‌های مسموم در میان دارایی‌هایشان اطلاع ندارند هراسی گسترش می‌یافت که سقوط اعتباری سنگینی به دنبال خود داشت.

گسترش سقوط اعتباری، نبع اصلی تامین مالی تمهیدات ساختاری سرمایه‌گذاری بانک‌ها را که بازار اوراق بهادار کوتاه‌مدت بود قطع کرد. این باعث شد ریسک بسیار زیاد برخی از بانک‌های بزرگ به سبب معاوضه‌ی وام‌های معوق با اعتبار آشکار گردد. رخداد تعیین‌کننده ورشکستگی و نجات بعدی و ملی‌کردن وام‌دهنده‌ی رهنی انگلستان یعنی نورترن راک[۳۶] در سپتامبر ۲۰۰۷ است که نخستین بانک بریتانیایی بود که طی بیش از یک قرن خروج سپرده از بانک‌ها را تجربه کرد به نحوی که مشتریان آن برای خروج حساب‌های سپرده‌شان صف کشیده بودند. ورشکستگی بیمه‌گران اوراق قرضه‌ی امریکایی نیز آغاز شد زیرا آن‌ها معاوضه‌ی قصور در پرداخت وام را روی اوراق بهادار به پشتوانه‌ی وام‌های رهنی تضمین کرده بودند. این تحول به طور خاص سرمایه را در معرض تهدید قرار داد.[۳۷]

هراس مالی به‌سرعت در سرتاسر جهان گسترش می‌یافت که بازتاب این واقعیت بود که سرمایه‌گذاران بین‌المللی به‌شدت درگیر سوداگری روی اوراق بهادار امریکایی به پشتوانه‌ی وام‌های رهنی بودند.[۳۸] هراس گسترده به کاهش رشد اقتصاد جهانی به سطح ۵/۲ درصد یا کم‌تر انجامید که برای اقتصاددانان معرف رکود اقتصادی است. بخش اعظم این هراس که از طریق بازارهای مالی جهانی گسترش می‌یافت ناشی از سیستمی چنان پیچیده و غیرشفاف بود که در آن هیچ کس نمی‌دانست اوراق مسموم کجا هستند. این امر به گریز به اوراق خزانه‌ی امریکا و کاهش شدید وام‌دهی منجر شد.

در ۱۹ ژانویه‌ی ۲۰۰۸ «وال‌استریت جورنال» به صراحت اعلام کرد که نظام مالی وارد «مرحله‌ی هراس» شده است که به مدل کیندل‌برگر در کتاب «جنون، هراس و سقوط» اشاره دارد. هیئت مدیره‌ی فدرال رزرو به عنوان قرض‌دهنده‌ی نهایی با تزریق نقدینگی به سیستم واکنش نشان داد به نحوی که نرخ اصلی فدرال را از ۷۵/۴ درصد در سپتامبر به ۳ درصد در ژانویه کاهش داد و انتظار کاهش بیشتر نرخ بهره را به دنبال داشت.

دولت فدرال با بسته‌ی انگیزشی ۱۵۰ میلیارد دلاری وارد شد. اما هیچ چیز تا هنگام نگارش این مطلب (در اوایل مارس ۲۰۰۸) بحران را که مبتنی بر ورشکستگی بخش اعظم بازار رهنی چندهزار میلیارد دلاری و شوک‌های جدید در پی مواجهه‌ی میلیون‌های وام رهنی با نرخ متغیر با نرخ‌های بهره‌ی بالا، متوقف نکرد. بیش از هر چیز، پایان حباب مسکن وضعیت مالی را که پیش‌تر سخت در فشار بود حادتر کرد و مصرف‌کنندگان امریکایی را که خریدهایشان معادل ۷۲ درصد تولید ناخالص داخلی است به‌شدت مقروض ساخت.

هنوز مشخص نیست که این افت اقتصادی در نهایت چه قدر جدی خواهد بود. تحلیل‌گران مالی می‌گویند که قیمت مسکن به طور متوسط باید چیزی حدود ۲۰-۳۰ درصد و در برخی مناطق حتی بیشتر کاهش یابد تا هماهنگ با روندهای تاریخی باشد.[۳۹] کاهش قیمت مسکن افت شتابانی را در سه‌ماهه‌ی چهارم ۲۰۰۷ تجربه کرد.[۴۰] این مسئله، همراه با این واقعیت که مصرف‌کنندگان به سبب مسایل دیگری مانند بهای فزاینده‌ی سوخت و غذا با شرایط دشواری مواجهن ضامن سقوطی جدی است. برخی ناظران اکنون به «چرخه‌ی حباب» اشاره می‌کنند و به حبابی دیگر به عنوان تنها راه برای جلوگیری از فاجعه و بازگشت سریع رشد به اقتصاد می‌نگرند.[۴۱] دیگران دوره‌ی رشد دایماً اندک را پیش‌بینی می‌کنند.

یک چیز قطعی است. در حرکت نزولی، منافع سرمایه‌داران بزرگ، از طریق ترتیبات مصون‌سازی، نسبتاً در جای مناسبی برای حفاظت از سرمایه‌گذاری‌هایشان قرار گرفته است و معمولاً قادرند از دولت درخواست نجات بکنند. آنان همچنین هزاران راه دارند که این هزینه‌ها را به سطوح پایین‌تر سلسله‌مراتب اقتصادی تحمیل کنند. بنابراین زیان‌ها به شکل نامتناسبی بر سرمایه‌گذاران کوچک، کارگران و مصرف‌کنندگان و بر اقتصادهای جهان سوم تحمیل می‌شود. مانند تمامی رخ‌دادهایی از این دست در تاریخ سیستم، نتیجه‌ی نهایی تمرکز بیشتر بخش مالی و اقتصادی، هم در مقیاس ملی و هم در مقیاس جهانی است.

● بحران مالی‌گرایی

در حال حاضر، درباره‌ی تکامل این حرکت نزولی که هنوز باید از طریق این سیستم راه خود را بیابد چیز بیشتری نمی‌توان گفت. اما از چشم‌انداز تاریخی درازمدت، این رخدادها را می‌توان نشانه‌های بحران عام‌تر مالی‌گرایی دانست، که شبح رکود در کمین آن است. با شناسایی این مسایل گسترده‌تر و عمیق‌تری که ریشه در تولید طبقاتی دارد می‌توانیم اهمیت تحولات بالا در انباشت سرمایه و آینده‌ی جامعه‌ی طبقاتی سرمایه‌داری را روشن سازیم.

صاحب‌نظران بسیاری اقتصاد امریکا را به قول استفن روچ،[۴۲] رییس شرکت مورگان استنلی آسیا[۴۳] به خاطر «حباب مهیب اعتبار ارزان… و حبابی که جایگزین حباب دیگر می‌شود» به باد انتقاد گرفته‌اند. روچ در جای دیگری گفته است «حباب‌های امریکا بزرگ‌تر و بخش‌هایی از اقتصاد واقعی که تحت تاثیر قرار می‌دهند» بیشتر شده‌اند. بدهی خانوار به ۱۳۳ درصد درآمد قابل‌خرج خانوار افزایش یافته است، در حالی که بدهی شرکت‌های مالی سر به فلک رسانده و بدهی شرکت‌های غیرمالی به طور مدام افزایش یافته است.[۴۴] این انفجار بزرگ در بدهی ـ مصرف‌کننده، شرکتی و دولت ـ نسبت به اقتصاد واقعی (معادل بیش از ۳۰۰ درصد تولید ناخالص داخلی در اوج حباب مسکن در ۲۰۰۵) اقتصاد را تغییر داده و به بی‌ثباتی روبه‌رشد انجامیده است.[۴۵]

صاحب‌نظران متعارف اغلب این روان‌رنجوری ملی را پیوسته با اعتیاد اقتصاد امریکا به مصرف بالا، استقراض سنگین و محو پس‌اندازهای شخصی می‌دانند که بر اثر تزریق سرمایه از خارج امکان‌پذیر شده و به سبب هژمونی دلار امریکا تشویق شده است. اما اقتصاددانان رادیکال مسئله را تحول ساختاری در خود فرایند انباشت سرمایه همراه با فرایندی تاریخی در طی چند دهه می‌دانند ـ که اکنون عموماً مالی‌گرایی خوانده می‌شود ـ و در آن نقش سنتی مالیه به عنوان خدمت‌گذار مفید تولید وارونه شده و اکنون مالیه بر تولید حاکم شده است.

ربع قرن پیش از این هری مگداف و پل سوییزی در مقاله‌ای با عنوان «تولید و مالیه» در مانتلی ریویو بر مسئله‌ی مالی‌گرایی فرایند انباشت سرمایه تاکید کردند. آنان با شورع از نظریه‌‌ای (موسوم به «تز رکود»)[۴۶] که انفجار مالی را واکنش به رکود اقتصاد واقعی می‌دانست بحث کردند که مالی‌گرایی در «جبران ظرفیت تولیدی مازاد صنعت مدرن» هم از طریق تاثیر مستقیم آن بر اشتغال و هم به طور موثر از طریق برانگیختن تقاضای ایجادشده بر اثر افزایش ارزش دارایی‌ها (که اکنون تحت عنوان «اثر ثروتی» از آن یاد می‌شود) موثر است.[۴۷] اما طبعاً این سوال طرح می‌شود: آیا چنین فرایندی می‌تواند مستمر باشد؟ آنان پاسخ دادند:

از نظرگاه تاریخی، یعنی با توجه به استقلال گسترده‌ی بخش مالی که در بالا از آن بحث شد، تورم مالی از این دست می‌تواند بی‌نهایت ادامه یابد. اما آیا در مواجهه با رکود بی‌امان بخش مولد ناگزیر به فروپاشی نیست؟ آیا این دو بخش واقعاً مستقل‌اند؟ یا این که ما صرفاً از حبابی تورمی سخن نی‌گوییم که مانند بسیاری از جنون‌های سوداگری در تاریخ گذشته‌ی سرمایه‌داری ناگزیر از ترکیدن است؟ هیچ پاسخ متقاعد‌کننده‌ای نمی‌توان به این پرسش‌ها داد. اما ما به این نظر تمایل داریم که در مرحله‌ی کنونی تاریخ سرمایه‌داری ـ به استثنای بروز شوک کاملاً غیرمنتظره‌ای مانند سقوط نظام بانکی و پولی بین‌المللی ـ همزیستی رکود در بخش تولیدی و تورم در بخش مالی می‌تواند برای مدت زمان درازی استمرار یابد.[۴۸]

مگداف و سوییزی می‌گویند که در بطن گرایش به مالیه رکود بنیادی اقتصاد واقعی وجود دارد که وضعیت طبیعی سرمایه‌داری مدرن است. در این نظر، آنقدر که دوره‌های رشد سریع مانند دهه‌ی ۱۹۶۰ نیاز به تبیین دارد رکود نیازمند توضیح نیست.

جریان اصلی اقتصاددانان توجه کافی به گرایش رکودی در اقتصادهای بلوغ‌یافته نکرده‌اند. در ایدئولوژی اقتصادی متداول رشد سریع ویژگی ذاتی سرمایه‌داری به‌مثابه یک سیستم در نظر گرفته می‌شود. بنابراین در برابر آنچه شبیه آغاز افت اقتصادی عمده‌ای است ترغیب می‌شویم که آن را صرفاً پدیده‌ای چرخه‌ای بدانیم ـ پردرد اما خودتصحیح‌کننده. دیر بازود بهبودی کامل به وقوع خواهد پیوست و رشد شتاب عادی‌اش را از سر می‌گیرد.

اما دیدگاه اقتصادی کاملاً متفاوتی هست که مگداف و سوییزی از نمایندگان اصلی آن به شمار می‌روند این دیدگاه می‌گوید مسیر طبیعی اقتصادهای بالغ سرمایه‌داری، کشورهایی مانند ایالات متحده، کشورهای اصلی اروپای غربی و ژاپن، مسیر رکود است نه رشد سریع. در این چشم‌انداز، بحران‌های ادواری امروز صرفاً گسست‌های موقتی در فرایند پیشرفت شتابان را تشکیل نمی‌دهند بلکه به موانع جدی و به نحو فزاینده‌ای بلندمدت انباشت سرمایه اشاره دارند.

اقتصاد سرمایه‌داری برای آن که همچنان رشد یابد باید به طور مداوم منابع جدید تقاضا برای مازاد در حال رشدی که ایجاد می‌کند پیدا کند. اما در تکامل تاریحی اقتصاد زمانی پیدا می‌شود که بخش اعظم مازاد سرمایه‌گذاری جویانه‌ای که بهره‌وری مهیب و در حال رشد سیستم قادر نیست مجاری کافی برای سرمایه‌گذاری سودآور جدید پیدا کند. دلایل این امر پیچیده و مربوط به این عوامل است (۱) بلوغ اقتصادهایی که در آن ساختار پایه‌ای صنعتی دیگر نیازی به ساخت از نو ندارد بلکه صرفاً بازتولید می‌شود (و از این رو می‌تواند صرفاً از طریق ذخایر استهلاک تامین مالی شود)؛ (۲) نبود دوره‌های طولانی که فن‌آوری جدیدی که انگیزه‌هایی دوران‌ساز تولید می‌کند و اقتصاد را متحول می‌سازد مانند معرفی اتومبیل (حتی استفاده‌ی گسترده از رایانه و اینترنت اثر انگیزشی بر اقتصاد مانند فن‌آوری‌های دگرگون‌ساز قبلی نداشت)

(۳) نابرابری فزاینده‌ی درآمد و ثروت که تقاضای مصرفی در قعر اقتصاد را محدود می‌سازد و گرایش به محدودساختن سرمایه‌گذاری دارد به نحوی که ظرفیت تولیدی استفاده نشده گسترش می‌یابد و ثروت بیشتر به سوداگری مالی می‌پردازد تا سرمایه‌گذاری در اقتصاد «واقعی» ـ بخش‌های تولید کالاها و خدمات؛ و (۴) فرایند انحصاری‌سازی (انحصارهای چندجانبه) به تضعیف رقابت قیمتی می‌انجامد ـ که معمولاً نیروی اصلی انعطاف‌پذیری و پویایی سیستم در نظر گرفته می‌شود.[۴۹]

جان بلامی فاستر

برگردان پرویز صداقت

البرز

[۱] “The Household Debt Bubble” (May ۲۰۰۶)

[۲] “The Explosion of Debt and Speculation” (November ۲۰۰۶) “The Financialization of Capitalism” (April ۲۰۰۷).

[۳] “Monopoly-Finance Capital” (December ۲۰۰۶)

[۴] “The Financialization of Capitalism” (April ۲۰۰۷).

[۵] Hedge Funds

[۶] Credit Derivatives

[۷] adjustable rate mortgages

[۸] commercial paper

[۹] bond insurers

[۱۰] commercial mortgage lending

[۱۱] “U.S. Recovery May Take Longer than Usual: Greenspan,” Reuters, February ۲۵, ۲۰۰۸.

[۱۲] Paul M. Sweezy, “More (or Less) on Globalization,” Monthly Review ۴۹, no. ۴ (September ۱۹۹۷): ۳.

[۱۳] Stephanie Pomboy, “The Great Bubble Transfer,” MacroMavens, April ۳, ۲۰۰۲, http://

www.macromavens.com/reports/the_great_bubble_transfer.pdf; Foster, “The House-hold Debt Bubble,” ۸-۱۰.

[۱۴] speculative mania

[۱۵] distress

[۱۶] crash/panic

بحث زیر درمورد پنج مرحله‌ی حباب مسکن اساساً مبتنی بر منابع زیر است:

Juan Landa, “Deconstructing the Credit Bubble,” Matterhorn Capital Management Investor Update, ۳rd Quarter ۲۰۰۷, http://www.matterhorncap http://www.matterhorncap

.com/pdf/۳q۲۰۰۷.pdf.,

“Subprime Collapse Part of Economic Cycle,” San Antonio Business Journal, October ۲۶, ۲۰۰۷;

Charles P. Kindelberger and Robert Aliber, Manias, Panics, and Crashes (Hokoben, New Jersey: John Wiley and Sons, ۲۰۰۵).

[۱۷] تحلیل حباب‌های مالی که چارلز کیندل‌برگر ارائه کرده مبتنی بر نظریه‌ی قدیمی‌تر بی‌ثباتی مالی است که هایمن مینسکی ارائه کرده است، مرحله‌ای از حباب که در این جا با «عرضه‌ی نوآوری» همراه است بیشتر با عنوان «جایگزینی» displacement از آن یاد می‌شودو فرض می‌شود که مفهوم جایگزینی ترکیبی از اندیشه‌های شوک اقتصادی و نوآوری است. اما از آن جا که عنوان «عرضه‌ی نوآوری» آن چیزی را که عملاً در شکل‌گیری حباب رخ می‌دهد بهتر توصیف می‌کند، در بحث‌های مشخص از آن به جای «جابه‌جایی» استفاده می‌شود. نگاه کنید به اثر زیر:

Kindelberger and Aliber, Manias, Panics, and Crashes, ۴۷-۵۰.

[۱۸] collateralized debt obligation (CDO)

اوراق بهادار به پشتوانه‌ی مجموعه‌ای از وام‌ها، اوراق قرضه و سایر دارایی‌ها. این اوراق محدود به نوع ویژه‌ای از بدهی‌ها نمی‌شود و اغلب متکی وام‌های غیر رهنی و اوراق قرضه است. (م.)

[۱۹] CMOs (”Collateralized Mortgage Obligations”)

[۲۰] Tranche

«حصه» اصطلاحی است که برای توصیف گروه خاصی از اوراق بهادار اطلاق می‌شود که در آن هر حصه یا بخش نماینده‌ی درجه‌ی متفاوتی از ریسک سرمایه‌گذاری است. مثلاً در اوراق قرضه به پشتوانه‌ی وام‌های رهنی شاهد وام‌های رهنی (حصه‌هایی) با سررسید یک‌ساله، دوساله، پنج‌ساله و ۲۰ ساله هستیم. (م.)

[۲۱] conduits

[۲۲]off-balance-sheet

[۲۳] structured investment vehicles (SIVs)

تمهید ساختاری سرمایه‌گذاری نوعی صندوق سرمایه‌گذاری است که نخستین بار سیتی‌گروپ در ۱۹۸۸ ابداع کرد و این صندوق‌ها تا ۲۰۰۸ و بروز بحران مالی بسیار عمومیت یافت. راهبرد این صندوق‌ها استقراض پول از طریق انتشار اوراق بهادار کوتاه‌مدت با نرخ‌ بهره‌ی ناچیز و سپس وام‌دادن آن پول با خرید اوراق بهادار بلندمدت با نرخ بهره‌ی بالاتر است. تفاوت نرخ بهره‌ی این دو نوع اوراق سود ایجاد می‌کند.

[۲۴] Commercial paper

[۲۵] credit default swap

[۲۶] Floyd Norris, “Who’s Going to Take the Financial Weight?,” New York Times, October ۲۶, ۲۰۰۷; “Default Fears Unnerve Markets,” Wall Street Journal, January ۱۸, ۲۰۰۸.

[۲۷] Federal Reserve Bank of New York, “Historical Changes of the Target Federal Funds and Discount Rates,” http://www.newyorkfed.org/markets/statistics/dlyrates/fedrate

.html.

[۲۸] entry level jobs

[۲۹] Landa, “Deconstructing the Credit Bubble.”

[۳۰] طرح‌ پونزی اشاره به کلاهبرداری‌هایی به سبک و سیاق شرکت‌های هرمی است. کارلو پانزی مهاجر ایتالیایی که در ۱۹۰۳ به امریکا مهاجرت کرد وی در سال‌های دهه‌ی ۱۹۲۰ میلیون‌ها دلار از هزاران سرمایه‌گذاری امیدوار که به طرح وی دل‌خوش کرده بودند کلاهبرداری کرد. وی که سوابق ممتد بازداشت و اختلاس و قاچاق در پرونده‌ی خود داشت در سال ۱۹۱۹ شرکتی با عنوان شرکت بورس اوراق بهادار تاسیس کرد وعده کرد که تمبرهای خارجی را به دلار امریکا تبدیل می‌کند. پونزی وعده بازدهی بسیار بالایی می‌داد. شبیه شرکت‌های هرمی به سرمایه‌گذاران اولیه از محل پول سرمایه‌گذاران جدید پرداخت‌هایی صورت می‌گرفت. پونزی از اواخر ۱۹۱۹ تا اوایل ۱۹۲۰ پانزده میلیون دلار توانست جمع‌آوری کند. وی بعد از مدتی بازداشت شد و بیش از یک دهه در زندان و خارج از آن بود و سپس به ایتالیا بازگردانده شد. پونزی مدت کوتاهی با موسولینی کار کرد و بعد به برزیل رفت و نهایتاً در ۱۹۴۹ درگذشت. (م.)

[۳۱] Hyman Minsky, Can “It” Happen Again? (New York: M.E. Sharpe, ۱۹۸۲), ۲۸-۲۹.

[۳۲] toxic waste

[۳۳] “Household Financial Condition: Q۴ ۲۰۰۵,” Financial Markets Center, March ۱۹, ۲۰۰۶, http://www.fmcenter.org; Foster, “The Household Debt Bubble,” ۸.

[۳۴] “Global Derivatives Market Expands to $۵۱۶ Trillion (Update),” Bloomberg.com, November ۲۲, ۲۰۰۷.

[۳۵] Bear Stearns

[۳۶] Northern Rock

[۳۷] “Bond Insurer Woes May Mean End of Loophole,” Reuters, February ۱۳, ۲۰۰۸.

[۳۸] “Global Recession Risk Grows as U.S. ‘Damage’ Spreads,” Bloomberg.com, January ۲۸, ۲۰۰۸.

این گزارش به سطح کسادی جهانی چنان که اقتصاددانان ترسیم کرده‌اند سه درصد یا کم‌تر می‌داند. اما ۵/۲ درصد احتمالاً حادتر است، یعنی به کسادی‌های اخیر جهانی و نظرات صندوق بین‌المللی پول نزدیک‌تر است.

[۳۹] Stephen Roach, “America’s Inflated Asset Prices Must Fall,” Financial Times, January ۸, ۲۰۰۸.

[۴۰] “Decline in Home Prices Accelerates,” Wall Street Journal, February ۲۷, ۲۰۰۸.

[۴۱] Eric Janszen, “The Next Bubble,” Harper’s (February ۲۰۰۸), ۳۹-۴۵.

[۴۲] Stephen Roach

[۴۳] Morgan Stanley Asia

[۴۴] Roach, “America’s Inflated Asset Prices Must Fall,” and “You Can Almost Hear it Pop,” New York Times, December ۱۶, ۲۰۰۷.

[۴۵] Fred Magdoff, “The Explosion of Debt and Speculation,” ۹.

[۴۶] اصطلاح «تز رکود» در ابتدا عمدتاً با بحث آلوین هانسن در پاسخ به رکود بزرگ همراه بود. ر.ک.

Hansen, “The Stagnation Thesis” in American Economic Association, Readings in Fiscal Policy (Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, Inc., ۱۹۵۵), ۵۴۰-۵۷.

بعداً این اصطلاح در بررسی «سرمایه‌ی انحصاری» باران و سوییزی کاربرد یافت. ر. ک.

Harry Magdoff, “Monopoly Capital” (review), Economic Development and Cultural Change ۱۶, no. ۱ (October ۱۹۶۷): ۱۴۸.

[۴۷] مفهوم «اثر ثروتی» به گرایش مصرف به رشد مستقل از درآمد به سبب قیمت فزاینده‌ی دارایی‌ها در شرایط مالی‌گرایی اشاره دارد. نخستین استفاده از این اصطلاح در ۲۷ ژانویه‌ی ۱۹۷۵ در مقاله‌ی زیر در بیزنس ویک انجام شد.

“How Sagging Stocks Depress the Economy.”

آلن گرینسپن مفهوم «اثر ثروتی» را در ۱۹۸۰ در اشاره به تاثیر افزایش قیمت مسکن در برانگیختن مصرف مالکان خانه به کار برد:

Greenspan, “The Great Malaise,” Challenge ۲۳, no. ۱ (March-April ۱۹۸۰): ۳۸. He later used it to rationalize the New Economy stock market bubble of the ۱۹۹۰s.

[۴۸] Harry Magdoff and Paul M. Sweezy, “Production and Finance,” Monthly Review ۳۵, no. ۱ (May ۱۹۸۳): ۱۱-۱۲.

[۴۹] بحث اصلی این جا در آثار متعدد پل باران، پل سوییزی و هری مگداف در سال‌های دهه‌ی ۱۹۵۰ تا دهه‌ی ۱۹۹۰ بیان شده است.

[۵۰] Federal Reserve Statistical Release, G.۱۷, “Industrial Production and Capacity Utilization,” February ۱۵, ۲۰۰۸, http://www.federalreserve.gov/releases/g۱۷/Current/

default.htm; John Bellamy Foster, “The Limits of U.S. Capitalism: Surplus Capacity and Capacity Surplus,” in Foster and Henryk Szlajfer, ed., The Faltering Economy (New York: Monthly Review Press, ۱۹۸۴), ۲۰۷.

[۵۱] Harold G. Vatter, “The Atrophy of Net Investment,” in Vatter and John F. Walker, The Inevitability of Government Spending (New York: Columbia University Press, ۱۹۹۰), ۷.

واتر توجه دارد که خالص سرمایه‌گذاری نسبت به تولید خالص ملی بین ربع چهارم قرن نوزدهم و نیمه‌ی قرن بیستم به نصف کاهش یافته است

Vatter and Walker, Inevitability of Government Spending, ۸.

[۵۲] “Companies are Piling Up Cash,” New York Times, March ۴, ۲۰۰۸. This piling up of cash has been the product of the last decade, with the average level of cash as a percent of total assets of corporations in the Standard & Poor’ s ۵۰۰-stock index doubling between ۱۹۹۸ and ۲۰۰۴ (and the median ratio tripling).

[۵۳] Chalmers Johnson, “Why the US has Really Gone Broke,” Le Monde Diplomatique (English edition), February ۲۰۰۸.

جانسون رقم یک هزار میلیارد دلاری را با افزودن درخواست‌های تکمیلی برای جنگ‌های در عراق و افغانستان به بودجه‌ی سال ۲۰۰۸ وزارت دفاع (که حاصل جمع کلی آن ۷۶۶ میلیارد دلار است)، و سپس افزودن هزینه‌های نظامی در بودجه‌های وزارت انرژی، اداره‌ی امنیت داخلی، سازمان امور کهنه‌سربازان،… رفم فوق را به دست آورده است.

[۵۴] Paul M. Sweezy, “Economic Reminiscences,” Monthly Review ۴۷, no. ۱ (May ۱۹۹۵), ۸-۹.

[۵۵] Thomas I. Palley, “Financialization: What It Is and Why It Matters,” Working Paper Series, no. ۱۵۳, Political Economy Research Institute, November ۲۰۰۷, ۱, ۳, ۸, ۱۱, ۲۱, http://www.peri.umass.edu/Publication.۲۳۶+M۵۰۵d۳f۰bd۸c.۰.html

[۵۶] نگاه کنید به:

Kindelberger and Aliber, Manias, Panics, and Crashes, ۱۲۶-۳۵.

[۵۷] Özgür Orhangazi, “Financialization and Capital Accumulation in the Non-Financial Corporate Sector,” Working Paper Series, no. ۱۴۹, Political Economy Research Institute, October ۲۰۰۷, ۳-۷, ۴۵, http://www.peri.umass.edu/Publication.۲۳۶+

M۵۴۷c۴۵۳b۴۰۵.۰.html.

[۵۸] crowding out

[۵۹] Harry Magdoff and Paul M. Sweezy, The Irreversible Crisis (New York: Monthly Review Press, ۱۹۸۸), ۴۹.

[۶۰] Sweezy, “Economic Reminiscences,” ۹-۱۰.

---