ارزشیابی شركت های كوچك

امروزه با جهانی شدن بازارها, تحولات رقابتی, تقاضا برای منابع مالی جدید و انتظارات روز افزون سرمایه گذاران, شركت های كوچك بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته اند تقریبا تمام تصمیم گیری های مالی مستلزم تعیین ارزش افزوده ای است كه به موجب این تصمیمات كسب خواهد شد

● مقدمه:

امروزه با جهانی شدن بازارها، تحولات رقابتی، تقاضا برای منابع مالی جدید و انتظارات روز‌افزون سرمایه‌گذاران، شركت‌های كوچك بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته‌اند. تقریبا تمام تصمیم‌گیری‌های مالی مستلزم تعیین ارزش افزوده‌ای است كه به موجب این تصمیمات كسب خواهد شد. شركت‌ها برای ایجاد ارزش نه تنها از سوی سهامداران بلكه از طرف كلیه ذی‌نفعان تحت فشار قرار دارند. شركت‌های كوچك باید تلاش كنند تا بتوانند به صورت موثری با شركت‌های بزرگ رقابت كنند.

صاحبان شركت‌های كوچك باید آگاه باشند كه حداكثر كردن ارزش ایجاد‌شده تنها در سایه به‌كارگیری كارا و اثربخش منابع، میسر است كه خود نیازمند برنامه‌ریزی و كنترل دقیق عملیات شركت است. برنامه‌ریزی و كنترل عملیات مستلزم داشتن توانایی‌های لازم برای پیش‌بینی و تشخیص رابطه بین انتظارات مالكان حال و آینده است. از زمانی كه شركت‌های كوچك در مراحلی از رشد، به‌طور گسترده‌ای به دنبال تامین منابع مالی برآمدند، نیاز خاصی به محاسبه ارزش ایجاد شده در شركت‌هایشان احساس كردند. السن و نایت (۱۹۹۷) می‌گویند: «ایجاد ارزش برای سهامداران با ایجاد ارزش برای سایر ذی‌نفعان همسو و سازگار است». البته واژه ارزش، مفهوم كلـــی را شامل می‌شود كه از نظر سهامداران و سایر ذی‌نفعان با توجه به منافع هر یك، به اشكال مختلف تعبیر می‌شود.

شركت‌های دارای نرخ بالای ایجاد ارزش، می‌توانند سریع‌تر رشد كنند، راحت‌تر به بازارهای سرمایه دسترسی پیدا كنند، شرایط بهتری برای كاركنان خود فراهم آورند و قابلیت بیشتری برای اداره منابع‌شان داشته باشند. بنابراین ایجاد ارزش می‌تواند معرف وجود ساختارهای رشد یافته باشد. در چنین ساختارهایی منافع مشتریان نیز بهتر تامین می‌شود چرا كه شركت می‌تواند سرمایه‌هایی با هزینه كمتر جذب كند. پایین بودن هزینه سرمایه در فعالیت‌های سرمایه‌گذاری موجب می‌شود انتظارات مشتریان در زمینه قیمت كالا یا خدمات تامین شود.

در این تحقیق سعی شده است مسائل مربوط به ارزشیابی شركت‌های كوچك مورد بررسی قرار گرفته و همچنین مزیت كاربرد مدل اهلسن و قدرت پیش‌بینی كنندگی این مدل در مقایسه با سایر مدل‌های سنتی ارزشیابی بررسی شود.

● مشكلات ارزشیابی شركت‌های كوچك

هدف از ارزشیابی یك شركت، برآورد قیمتی است كه بر مبنای آن، گروه خریداران و فروشندگان در شرایط كاملا آگاهانه و فارغ از هرگونه اجبار اقدام به معامله واحد تجاری می‌كنند. در صورتی كه فرض شود بازارهای سرمایه در سطح نیمه قوی از فرضیه بازار كارا قرار دارند (یعنی تمام اطلاعات در قیمت سهام منعكس شده است) آن‌گاه آخرین قیمت معامله شده سهام یك شركت سهامی عام، ارزش آن شركت را دقیقا به ما خواهد داد. بنابراین تعیین ارزش یك شركت بزرگ سهامی عام كه سهام آن در بازار، معامله می‌شود، امری نسبتا آسان است، ولی تعمیم این فرضیه در مورد شركت‌های كوچك غیر قابل تصور است. بسیاری از صاحبان شركت‌های كوچك تمایلی ندارند كه مالكیت شركت از طریق عرضه سهام به عموم در دست عده بیشتری قرار گیرد. وقتی ماهیت ارزش شركتی قابل رویت نباشد، بحث درباره روش‌هایی كه بر مبنای ارزش قرار دارند، مشكل است. علاوه بر این در شركت‌هایی كه مالكیت آنها در دست عده محدودی حفظ می‌شود كه ‌این عده هم مالك و هم مدیر آن شركت هستند، ممكن است ارزش مالكیت- مدیریت بیش از ارزش‌های مادی باشد. ارزشیابی یك شركت كوچك مستلزم شناخت ویژگی‌هایی است كه در مدل‌های ارزشیابی شركت‌های بزرگ سهامی عام، در نظر گرفته نمی‌شود.

ویژگی‌های منحصربه‌فرد شركت‌های كوچك می‌تواند مجموعه‌ای از مشكلات و مسائل مالی را ایجاد كند كه هیچ گاه در مورد شركت‌های بزرگ مشاهده نمی‌شود. وجود همین تفاوت‌ها است كه موجب شده مدیران و مالكان شركت‌های كوچك معیارهای متفاوتی را در تصمیم‌گیری‌های مالی خود لحاظ كنند و به دنبال انواع مختلف راهكارهای تامین مالی باشند.

سهام شركت‌های بسیار كوچك به ندرت در حجم معاملات سهام یك شركت بزرگ خرید و فروش می‌شود. سرمایه‌گذاران بالقوه برای خرید سهام شركت‌های كوچك معمولا خیلی سخت تر می‌توانند اطلاعات لازم را كسب كنند.

هیتون (۸۹۹۱) بیان می‌كند: «كسب اعتبار از سوی شركت‌های كوچك نسبت به شركت‌های بزرگ بسیار دشوارتر است». استراتژی‌های مالی نیز تحت تاثیر اندازه شركت است، به‌طوری‌ كه شركت‌های كوچك باید در مقابل كسب بازده بالاتر ریسك بیشتری نسبت به شركت‌های بزرگ تقبل كنند. به‌علاوه شركت‌های كوچك اغلب از طرف سهامداران موسس اداره می‌شود كه ممكن است فاقد دانش و تجربه كافی در مسائل مالی باشند. به این ترتیب اغلب شركت‌های كوچك از سوی مجموعه‌ای از افراد كه در برنامه‌ریزی و كنترل استراتژی‌ها مكمل یكدیگر هستند، اداره نمی‌شود و این یعنی انعطاف‌پذیری كمتر در مقابل مراحل رشد شركت. شركت‌های كوچك در مقایسه با شركت‌های بزرگ با هزینه‌های بالاتری نیز روبه‌رو هستند (هزینه‌های معاملات، دعاوی مطروحه و هزینه‌های مربوط به ورشكستگی).

بالاخره ‌اینكه در مقایسه با شركت‌های بزرگ در بیشتر قراردادهایی كه بین شركت‌های كوچك و سایر ذی‌نفعان بیرونی وجود دارد، اعتبار مالكان نقش اصلی را ایفا می‌كند.

● معیارهای ارزشیابی سهام

فرآیند تعیین ارزش یك سهم معین را ارزشیابی سهم گویند. یك روش ارزشیابی ایده‌آل به گونه‌ای طراحی شده است كه بتواند ارزش كلیه سهام را به‌طور دقیق اندازه‌گیری كند. اگر یك سرمایه‌گذار در زمان انجام معامله، سهام معینی را زیر قیمت خریداری كند، قیمت آن سهم به تدریج افزایش خواهد یافت تا زمانی كه در قیمت «مشخص» آن را به فروش برساند و سپس وارد معامله دیگری از «خرید» شود بنابراین هیچ روش كاملی برای ارزشیابی سهام وجود ندارد.

ارزشیابی سهام یكی از مسائل بسیار پیچیده است و هیچ مدل ارزشیابی وجود ندارد كه بتواند به درستی ارزش ذاتی یك سهم را پیش‌بینی كند. حتی هیچ مدلی وجود ندارد كه بتواند پیش‌بینی دقیقی از تغییرات قیمت در آینده را ارائه دهد. به هر حال مدل‌های ارزشیابی سهام مبنایی برای مقایسه و سنجش معیارها و عوامل مربوط به ارزش سهام را ارائه می‌دهند. به علاوه با استفاده از برخی مدل‌های ارزشیابی می‌توان در شرایطی كه سهام «پایین‌تر از ارزش واقعی» معامله می‌شوند، حدود میانگین نرخ بازده بازار را محاسبه كرد.

● مدل‌های ارزشیابی سهام

برای ارزشیابی سهام مدل‌های مختلفی وجود دارد. برخی از این مدل‌ها ساده و برخی پیچیـــده هستند. در اكثر مدل‌های پیچیده عواملی مثل: ارزش دفتری سهام، سودهای آتی، درصد تقسیم سود، نرخ بهره بدون ریسك، ریسك سهم یا همان بتای سهم و زمان را دید.

ارزش دفتری بیانگر ارزش جاری یك سهم است كه محافظه‌كارانه‌ترین برآورد از ارزش آن است. ارزش دفتری مبنایی برای پیش‌بینی سودهای آتی است كه برای تعیین ارزش ذاتی سهام به‌كار می‌رود. البته به جز مواردی كه هیچ گونه سود نقدی به سهامداران پرداخت نمی‌شود، یعنی درصد تقسیم سود صفر است. بنابراین مشخص می‌شود كه در بیشتر مدل‌ها، سودهای آتی تضمین شده نیست و نمی‌توان گفت حتما به‌طور كامل در ارزش یك سهم لحاظ شده است. نرخ بهره بدون ریسك، می‌تواند نرخ بازده سرمایه‌گذاری باشد كه از سوی دولت تضمین شده است. به‌علاوه دوره‌ای كه یك سهم معین بازده بالاتری از نرخ بهره بدون ریسك، متوسط صنعت یا كل بازار دارد، بسیار مهم است. متوسط نرخ بازده شركت‌های جدیدالتاسیس در حال رشد نوعا بسیار بالا خواهد بود و در مقابل شركت‌های قدیمی تر متوسط نرخ بازده پایدارتری خواهند داشت. زمان و شاید مهم‌تر از آن ریسك سهم، دو متغیری هستند كه باقی می‌ماند و البته با توجه به ویژگی‌های هر مدل خاص به روش‌های مختلف قابل محاسبه هستند، در تحقیق حاضر ارزش ذاتی به دست آمده از برخی مدل‌های پیچیده مدل ارزشیابی اهلسن و سایر مدل‌های سنتی ارزشیابی برای شركت‌های كوچك مقایسه و بررسی شده است. كلیه ارزش‌های واقعی بازار و سایر متغیرهای غیر بازار مربوط به پایان سال ۲۰۰۰ میلادی است. مدل‌ها و متغیرهای به‌كار رفته در زیر تشریح شده است.

● مدل‌های اهلسن

مدل اهلسن، روش‌های ساده و در عین حال قدرتمندی را برای محاسبه ارزش بنیادی سهام قابل معامله در بازار به حسابداران و مدیران مالی ارائه می‌كند. به‌علاوه ‌این مدل به سرمایه‌گذاران كم تجربه یا فاقد تجربه در زمینه تحلیل‌های مالی امكان می‌دهد كه به سرعت ارزش بنیادی یك شركت را برآورد كنند. برخلاف مدل ارزش افزوده اقتصادی كه مورد توجه سرمایه‌گذاران (اعم از سهامداران یا اعتباردهندگان) با دید بلند‌مدت قرار دارد، مدل اهلسن تنها به سرمایه‌گذاران معمولی تاكید می‌كند.

دلایل بسیاری وجود دارد كه باعث می‌شود روش ارزشیابی اهلسن نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی سنتی از قبیل مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده و سودهای نقدی تنزیل شده به ویژه در مورد شركت‌های كوچك كاربرد بیشتری داشته باشد. در روش‌های ارزشیابی سنتی مزبور فرض شده است كه شركت‌ها هر سال سود سهام خود را پرداخت می‌كنند و این در حالی است كه بسیاری از شركت‌های كوچك حتی آنهایی كه از سود آوری بالایی برخوردارند و در بازار مورد معامله قرار می‌گیرند، هرگز سود سهام پرداخت نكرده‌اند. پس چگونه باید سهام چنین شركت‌هایی را مورد ارزشیابی قرار داد؟

مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده نیز اشكالاتی دارند به طور مثال این مدل‌ها ارزش شركت را به طور كلی به جریان سودهای آتی آن مرتبط می‌داند و به سایر اطلاعات مربوط و موجود در ترازنامه توجهی ندارد. در واقع در مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده بحث مربوط به ترازنامه در ارزش یك شركت، به جریان‌های نقدی (سودهای) طرح‌هـای آتی محدود است. این مساله باعث می‌شود پیش‌بینی دوره‌های آتی نقش بیشتری در ارزشیابی شركت داشته باشد كه ‌این خود علت اصلی بروز مشكلاتی در زمینه برآورد ارزش نهایی است. روش ارزشیابی اهلسن مشكل مربوط به ارزش نهایی را با برنامه‌ریزی سود باقی‌مانده آتی كاهش داده است. در ضمن اطلاعات اولیه لازم در مدل ارزشیابی اهلسن به راحتی از اطلاعات موجود در صورت‌های مالی قابل استخراج است و یا با استفاده از مدل ارزشیابی دارایی‌های سرمایه‌ای قابل محاسبه می‌باشد. رابطه مدل اهلسن به شكلی كه در اكثر متون مالی و حسابداری رایج است در زیر ارائه شده است.

٭tP= ارزش محاسباتی هر سهم در زمان t است.

tB= ارزش دفتری هر سهم در زمان t است.

ROE: نرخ بازده حقوق صاحبان سهام كه برحسب درصد بیان می‌شود و از تقسیم سود متعلق به سهامداران عادی بر میانگین سهام عادی به دست می‌آید.

er= نرخ هزینه سرمایه شركت (با استفاده از مدل CAPM برآورد می‌شود).

در این مقاله مدل‌های اهلسن پایه و اهلسن بتای اهرمی برای پیش‌بینی و محاسبه ارزش شركت‌های كوچك به‌كار برده شده است.

● مدل اهلسن پایه

این مدل اهلسن، نمونه‌ای از یك مدل ارزشیابی مبتنی‌بر جریان‌های نقدی است، كه معمولا از اطلاعات موجود و واقعی سهام استفاده می‌كند. در این مدل كلیه عوامل موثر از قبیل ارزش دفتری، سودهای آتی، درصد تقسیم سود، نرخ بهره بدون ریسك، ریسك سهم و زمان لحاظ شده است. در انجام محاسبات نرخ بازده اوراق قرضه دولتی به عنوان نرخ بهره بدون ریسك و دوره زمانی ارزشیابی ۱۰‌سال است. ریسك سهم معادل بتای سهم در نظر گرفته می‌شود.

● مدل اهلسن بتای اهرمی

این مدل كاملا شبیه مدل قبلی است، به‌جز در مورد ریسك سهم یا همان بتا كه به‌واسطه سطح اعتبار سهم، تعدیل شده است. در این مدل سطوح اعتباری بالا معرف ریسك بالاتر سهم می‌باشد.

● مدل‌های مبتنی‌بر بازار

دو مدل از رایج‌ترین مدل‌های ارزشیابی مبتنی‌بر اطلاعات بازار در زیر مورد بررسی قرار گرفته است.

● مدل ارزش ذاتی بر مبنای PEG

در این مدل چنین بیان می‌شود كه نسبت قیمت به سود هر سهم ( P/E) در صورتی كه قیمت به‌طور منصفانه تعیین شده باشد، معادل نرخ رشد آن سهم است. نسبت قیمت به سود هر سهمی كه بالاتر (پایین‌تر) از قیمت واقعی خود معامله می‌شود، در مقایسه با نرخ رشـد مورد انتظارش بالاتر (پایین تر) خواهد بود. در واقع نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) به نرخ رشد سود است.

PEG= (P/E) (earning growth percentage)e

و ارزش ذاتی یك سهم بر مبنای برابر است با قیمت روز بازار آن سهم تقسیم بر PEG:

PEG Value = observed current market price / PEG

مدل ارزش ذاتی بر مبنای نسبت قیمت به سود هر سهم پیش‌بینی شده

در این مدل فرض می‌شود همواره هر سهم دارای نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) ثابت است. بنابراین با استفاده از نسبت قیمت به سود هر سهم می‌توان ارزش ذاتی سهام را پیش‌بینی كرد. البته برای این منظور لازم است دو نسبت قیمت به سود هر سهم محاسبه شود. یكی بر مبنای سود جاری و دیگری بر مبنای سود پیش‌بینی شده سال آتی كه از سوی تحلیل‌گر برآورد می‌شود. به عبارت دیگر:

● تحلیل آماری

نمونه بررسی شده شامل ۴۷۷ شركت كوچك از ۱۰ صنعت است. در جدول شماره یك اطلاعات مربوط به آمار توصیفی و نتایج به دست آمده از هر یك از مدل‌های اهلسن و بازار ارائه شده است.

نزدیك‌ترین میانگین قیمت‌های پیش‌بینی شده به میانگین قیمت‌های واقعی مربوط به مدل اهلسن بتای اهرمی است. به‌علاوه انحراف معیار هر دو مدل اهلسن از مدل‌های بازار كمتر است. جهت تجزیه و تحلیل بیشتر آزمون‌های آماری زیر انجام شده است.

نخستین آزمون، بررسی همبستگی پیرسون بین قیمت‌های واقعی و برآورد شده بر اساس هر یك از مدل‌ها است. نتایج به دست آمده در جدول شماره ۲، ارائه شده است. قوی‌ترین همبستگی (۷۲۵۵/۰) بین قیمت واقعی سهام و قیمت محاسبه شده بر اساس مدل پیش‌بینی شده وجود دارد. ضعیف‌ترین همبستگی (۳۹۳۴/۰) GEP مربوط به نتایج به دست آمــده از مـدل مبتنی‌بر است. دو مدل مزبور همان دو مدل مبتنی‌بر بازار هستند. نتایج مربوط به مدل‌های اهلسن به ترتیب ۵۳۰۶/‌۰ و ۵۰۰۸/‌۰ است كه بیانگر یك رابطه قوی بین قیمت‌های واقعی و پیش‌بینی شده هستند.

در گام بعدی خطای پیش‌بینی هر یك از مدل‌ها بررسی شده است. خطای پیش‌بینی در واقع تفاوت بین قیمت پیش‌بینی شده با قیمت واقعی است و خطای مطلق پیش‌بینی از قدر مطلق خطای پیش‌بینی به دست می‌آید.

مدل اهلسن بتای اهرمی كمترین میانگین خطای پیش‌بینی را با ۲۷/۴ داشته است. نسبت میانگین خطا به میانگین قیمت واقعی (۲۷/۴ تقسیم بر ۶۳/۱۷) ۲/۲۴درصد است. مدل پیش‌بینی شده با میانگین خطای ۱۹/۵ در رده دوم قرار دارد. دو مدل مزبور بر اساس نتایج به دست آمده برای میانگین مطلق خطای پیش‌بینی نیز در رده‌های اول و دوم قرار می‌گیرند با این تفاوت كه مدل پیش‌بینی شده با ۹۸/۶ كمترین میانگین مطلق خطا و مدل اهلسن بتای اهرمی با ۹۴/۸ در رتبه دوم است.

● نتیجه‌گیری

در این نوشتار مزیت كاربرد مدل اهلسن نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی سهام به خصوص در مورد شركت‌های كوچك بررسی شد. قیمت‌های واقعی با قیمت‌های برآورد‌شده حاصل از دو مدل اهلسن و بازار مورد مقایسه قرار گرفت. به‌طور كلی نتایج نشان داد در پیش‌بینی‌های انجام شده مدل اهلسن نسبت به مدل مبتنی‌بر بازار از دقت بالاتری برخوردار است.

روش ارزشیابی اهلسن نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی سنتی از قبیل مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده و سودهای نقدی تنزیل شده كاربرد بیشتری دارد. بیشتر شركت‌های كوچك هیچ گونه سود نقدی پرداخت نمی‌كنند، به‌علاوه در خیلی از موارد دسترسی به‌این قبیل اطلاعات بسیار دشوار است. مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده نیز برای شركت‌های كوچك مناسب نیستند، چون مدل‌های یادشده مشكلات زیادی با تعیین ارزش نهایی دارند كه برآورد آن به‌ویژه برای شركت‌های كوچك یا در حال رشد مشكل است. البته مدل ارزشیابی اهلسن این مشكل را با برنامه‌ریزی سود باقی مانده آتی كاهش داده است.

منابع:

۱- مدیریت مالی ۲، وستون و بریگام، ترجمه سید مجید شریعت پناهی، چاپ اول، ۱۳۷۶.

۲- Michael F.Spivey & Jeffrey J.McMillan ,"Using the Edwards-Bell-Ohlson to value small and entrepreneurial type businesses”.

ترجمه و تلخیص: محمد آزاد – كارشناس ارشد حسابداری