بورس ارز چگونه و با چه هدفی

در زمستان ۱۳۹۰ بازار ارز و طلای کشور رکوردهای حیرت آوری را شاهد بوده است قیمت دلار در صعودی کم سابقه در عرض یک ماه به بالاتر از ۰۰۰ر۲ تومان رسید به دنبال دلار, بازار سکۀ طلا ابتدا کاهلی نشان داد و تأمل کرد اما پس از اندکی, بازار جاماندۀ سکه حرکت دیوانه وار خود را آغاز کرد و طی ۱۰ روز از ۶۵۰ هزار تومان به بالاتر از یک میلیون تومان رسید

در زمستان ۱۳۹۰ بازار ارز و طلای کشور رکوردهای حیرت‌آوری را شاهد بوده است. قیمت دلار در صعودی کم‌سابقه در عرض یک ماه به بالاتر از ۰۰۰ر۲ تومان رسید. به‌دنبال دلار، بازار سکۀ طلا ابتدا کاهلی نشان داد و تأمل کرد. اما پس از اندکی، بازار جاماندۀ سکه حرکت دیوانه‌وار خود را آغاز کرد و طی ۱۰ روز از ۶۵۰ هزار تومان به بالاتر از یک میلیون تومان رسید.

هرچند در ماه‌های اخیر از شدت تلاطم نرخ طلا و ارز کاسته شده است، با این حال نمی‌توان از آثار چنین تلاطم‌هایی در محیط کسب‌وکار کشور صرف‌نظر کرد. وقتی بازده ماهانه و حتی هفتگی طلا و ارز بیش از بازده سالانة کسب‌وکارهای تولیدی شود، انگیزه‌ای برای صاحبان چنین کسب‌وکارهایی باقی نمی‌ماند.

در چنین محیطی، صاحبان کسب‌وکار به دقت نرخ بازدۀ خود را با منفعت سرمایۀ طلا و ارز مقایسه می‌کنند. چنین مقایسه‌ای توجیه اقتصادی ادامۀ فعالیت آن‌ها را دچار اختلال می‌کند. افسون سود بازارهای طلا و ارز صاحبان کسب‌وکارها را ناامید می‌کند و تلاش برای خلق ارزش از مجرای تولید، کاری پرزحمت و کم‌درآمد تلقی می‌شود. به قول فردوسی وضعیتی پیش می‌آید که در آن "هنر خوار شد، جادویی ارجمند". زمانی که تولید که محل اصیل خلق ارزش است به لحاظ اقتصادی به صرفه نباشد، پایۀ اصلی رشد اقتصادی سست می‌شود و فروپاشی سیستم اقتصادی محتمل می‌گردد.

علاوه بر کسب‌وکارهای تولیدی، صنعت بانکداری نیز به‌طور جدی در معرض آسیب‌های ناشی از تلاطم افسارگسیختۀ نرخ طلا و ارز قرار دارد. انگیزۀ سفته‌بازی پول تقاضای نگهداری ثروت به اشکال نقدتر را تحریک می‌کند. چنین انگیزه‌هایی، پول‌های داغی ایجاد می‌کند که سطح منابع قابل‌اتکای بانکی را به‌نسبت پایین می‌آورد، چراکه پول‌های داغ ذخیرۀ نقدینگی بالایی می‌طلبند. بدین‌ترتیب بانک‌ها هزینۀ پول‌هایی را می‌پردازند که مجبورند قسمت قابل‌توجهی از آن‌ها را ذخیره کنند. وضعیتی که به‌وضوح در میان بانک‌های کشور قابل‌مشاهده است. پیامد مستقیم افزایش ذخیرۀ نقدینگی، افزایش هزینۀ وجوه بانک‌های کشور است.

از طرفی دیگر، بازارهای متلاطم سطح رقابت را در میان بازیگران صنعت بانکداری تشدید می‌کند. نگرانی از خروج وجوه، بانک‌ها و مؤسسات را وادار می‌کند، به‌طور رسمی و غیررسمی نرخ‌های بالاتری به سپرده‌گذاران پیشنهاد دهند. بدین‌ترتیب رقابت نهادهای فعال در بازار پول به کمک اهرم آشفته‌بازار طلا و ارز باز هم هزینۀ وجوه بانک‌ها را افزایش می‌دهد.

برای مقابله با کاهش انگیزه‌های سفته‌بازی طلا و ارز بانک مرکزی در زمستان سال ۹۰ نهایتاً مجوز افزایش نرخ سود سپرده‌های بانکی را صادر کرد. متعاقباً بانک‌ها و مؤسسات مالی و اعتباری نرخ‌های سود خود را رسماً بالا بردند. با احتساب سپردة قانونی، هزینة مطالبات مشکوک‌الوصول و هزینة سربار بانک‌ها، هزینة پول برای بانک‌ها و مؤسسات اعتباری از زمستان ۱۳۹۰ به بعد، از ۲۵ درصد در سال هم فراتر رفت.

البته برخی از بانک‌ها سپرده‌های حساب جاری و سپرده‌های دولتی دارند که نرخ یادشده را تعدیل می‌کند. اما به هر حال می‌توان گفت نرخ سود بانک‌ها و مؤسسات اعتباری بسیار بالا رفته است.

بنابراین در حال حاضر صورت سود و زیان بانک‌های کشور به‌دلیل افزایش هزینه‌های جذب سپرده متحمل فشارهایی جدی است. هم‌اکنون شاهد آنیم که سودآوری واسطه‌های مالی به‌دلیل کاهش دامنک نرخ سود تسهیلات و نرخ سود سپرده‌ها به‌شدت تضعیف شده است. بدیهی است که چنین وضعیتی در بلندمدت قابل‌تحمل نیست. کاهش قیمت سهام بانک‌ها در بازار ثانویه و متعاقباً کاهش استقبال از تأمین مالی صنعت بانکداری در بازار اولیه از حداقل پیامدهای این پدیده است. تداوم چنین وضعیتی صنعت بانکداری کشور را تحلیل می‌دهد و در نتیجه فرایند تجهیز منابع مالی برای کسب‌وکارها نیز خدشه‌دار خواهد شد.

آن‌چه به افزایش نرخ سود بانک‌ها و مؤسسات اعتباری منجر شد، خواست بانک‌ها و براساس ملاحظات کسب‌وکار آن‌ها نبود؛ درواقع نرخ سود بانک‌ها را ملاحظات اقتصاد کلان به بانک‌ها دیکته کرد. فشار ناشی از حجم پول باید جایی در اقتصاد تخلیه می‌شد، و بازار پول این امکان را فراهم کرد. این مسأله بی‌شک به بازار سرمایه ضعیف کشور هم آسیب رساند، چرا که شرکت‌های فهرست‌شده در بورس نمی‌توانند چنین سود سهم‌های نقدی عمده‌ای بپردازند.

در شرایطی که ریسک تلاطم نرخ ارز بر فضای کسب‌وکار کشور سایه افکنده است، صاحبان کسب‌وکار برآورد قابل‌اتکایی از فروش و هزینه‌های تولید ندارند، و در نتیجه سرمایه تجهیز نمی‌شود، و تداوم تولید بسیاری از بنگاه‌ها به خطر افتاده است، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و مقامات بورس چارة کار را در طراحی بورس ارز می‌دانند یا حداقل معتقدند چنین بورسی تسکینی برای وضعیت شکنندة فعلی است. نگرانی‌های فزاینده نسبت به ریسک تلاطم نرخ ارز موجب شده تا به‌منظور فراهم‌آوردن ابزاری برای پوشش این ریسک، تشکیل بورس ارز و استفاده از بازار آتی ارز به‌عنوان اولین نامزد معرفی شود.

آیین‌نامة اجرایی معاملات آتی ارز در سال ۸۹ توسط بانک مرکزی تدوین شد، اما هیچ‌گاه آن آیین‌نامه اجرایی نشد. پس از آن تلاش در نیمه راه ماندة بانک مرکزی حالا نوبت سازمان بورس و اوراق بهادار بود که رشتة کار را در دست بگیرد. جلسات متعددی برگزار شد، اما نهایتاً تصمیمی گرفته نشد. مباحثات برای راه‌اندازی چنین بازاری هنوز هم ادامه دارد و حتی تعارضی نیز بین بورس اوراق و بورس کالا ایجاد شده که هرکدام خود را برای راه‌اندازی این بازار محق می‌دانند.

اجازه دهید همین جا در مورد بازار آتی ارز اظهار نظر کنیم. هرچند نویسندگان این سطور علاقه‌مند به راه‌اندازی بازارهای جدید و خلق ابزارهای نو‌اند، اما نمی‌توانند با راه‌اندازی بازار آتی ارز موافق باشند، چرا که به زعم آنان نقش سفته‌بازانة آن بازار از نقش پوشش ریسک آن قوی‌تر خواهد بود. پدیده‌ای که در ماه‌های گذشته در بازار آتی سکه نیز اتفاق افتاد.

اگر بازار آتی ارز در آینده راه‌اندازی شود قطعاً عمر کوتاهی خواهد داشت. آن‌چه موجب کارایی بازار می‌شود، سازوکار قیمت‌گذاری آن است. بانک مرکزی عرضه‌کنندة عمدة ارز در کشور است. در بازار انحصاری قیمت‌ها بیش از آن‌که تحت تأثیر عرضه و تقاضای تعداد زیادی بازیگر بازار باشد، در مشت انحصارگر بازار است. قیمت بازار آزاد ارز بیش‌تر از آن‌که تابع ذائقة بازیگران بازار باشد، پیرو خواست بازیگر عمدة بازار است. این‌چنین است که قیمت بازار آزاد ارز به‌میزان قابل‌توجهی از تصمیمات مقام ناظر بازار پول تأثیر می‌پذیرد. در بازار آتی ارز به‌خاطر وجود اهرم، این تصمیمات آثار به‌مراتب شدیدتری بر قیمت‌ها نسبت به بازار نقدی برجای می‌گذارد.

به این ترتیب آگاهی از تصمیمات مقام ناظر بازار پول منشأ فساد برای بازیگران آگاه فراهم می‌آورد. بازیگرانی که پیش از همه از تصمیم بازیگر عمدة بازار خبردار می‌شوند. بر این اساس راه‌اندازی بازار آتی برای کالایی که انحصاری است، معنای چندانی ندارد. از طرف دیگر باید توجه داشت که اگر منظور از راه‌اندازی این بازار، فراهم‌آوردن ابزاری برای پوشش ریسک نرخ ارز صاحبان کسب‌وکار است، بازار آتی ارز مکان ارزانی برای پوشش این ریسک نخواهد بود.

به‌عنوان مثال، فرض کنید وارد‌کنندۀ مواد اولیه با گشایش اعتبار اسنادی به ارزش ۵۰۰ هزار دلار، با سررسید ۳ ماه، متعهد است معادل ریالی این مبلغ را در سررسید به بانک گشاینده بپردازد. او از ریسک تلاطم نرخ ارز نگران است. واردکننده می‌تواند برای پوشش ریسک خود در بازار آتی ارز معادل ۵۰۰ هزار دلار موقعیت خرید اتخاذ کند.

اگر نرخ سالانة شکاف قیمت آتی و نقدی آن‌چنان‌که در بازار آتی سکه شاهد آنیم، ۳۰ درصد یا بیشتر باشد، نرخ هزینة سالانة پوشش ریسک برای این واردکننده ۳۰ درصد خواهد شد. نرخی که بازدة بسیاری از کسب‌وکارهای فعال در کشور حتی از آن کمتر است. با چنین هزینه‌ای احتمالاً پوشش ریسک برای واردکننده صرف نخواهد کرد. بدین‌ترتیب بازار آتی ارز بیش‌تر از این‌که ابزاری برای پوشش ریسک فعالان بخش واقعی اقتصاد فراهم آورد، به محلی برای سفته‌بازی ارز بدل خواهد شد. سفته‌بازی‌های بازار آتی بنابه تجربه قیمت‌های بازار نقدی را نیز تحت تأثیر قرار خواهد داد و در نتیجه بازار نقدی ارز متلاطم‌تر خواهد شد.

چنین است که راه‌اندازی بازار آتی برای ارز را در این برهه از زمان به‌نفع اقتصاد ایران نمی‌دانیم، اما آن‌چه اخیراً در مطبوعات به‌عنوان بورس ارز مطرح شده است، نمی‌تواند خالی از فایده باشد. هرچند اطلاعات دقیق و رسمی از بازار در شرف تأسیس در دست نیست، اما ظاهراً بورس یادشده محلی است که صادرکنندگان حواله‌های ارز صادراتی خود را به واردکنندگان می‌فروشند. ادعا شده که در بورس یادشده دولت و به‌طور خاص بانک مرکزی دخالتی نخواهد کرد.

بدین ترتیب قرار است قیمت‌ها بر اساس سازوکار بازار تعیین شود. بر این اساس بورس ارز شامل سازوکارهایی است که از آن طریق واردکنندگان به‌عنوان طرف تقاضای ارز و صادر کنندگان به‌عنوان طرف عرضه ارز قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش خود را روانۀ بازار می‌کنند. اگر بورس ارز در این سطح محدود تعریف شود، یعنی در سطح بازاری که در آن عرضه‌کنندگان ارز به متقاضیان ارز وصل می‌شوند، می‌توان برای آن مزایایی متصور شد:

هم‌اکنون سازوکار تخصیص ارز دولتی بسیار ناکارامد است. ارز دولتی از طریق بانک‌ها در اختیار واردکنندگان قرار می‌گیرد. در حال حاضر که شکاف قابل‌ملاحظه‌ای میان نرخ دولتی و آزاد ارز موجود است، در اختیار داشتن ارز دولتی مزیت اقتصادی مهمی محسوب می‌شود. مزیتی که موجبات شیوع فساد در تخصیص ارز را فراهم می‌آورد. فسادی که مانع تخصیص ارز به اشخاصی می‌شود که شایسته‌ترند. بدین ترتیب حوزه‌های گسترده‌ای از رانت قابل‌شناسایی است. راه‌اندازی بورس ارز می‌تواند از یک سو با تعدیل قیمت ارز وارداتی و از سوی دیگر با تمرکز تصمیم‌گیری برای تخصیص ارز، فرآیند تخصیص ارز به متقاضیان را کاراتر نماید. بدین ترتیب مهم‌ترین نقشی که می‌توان برای بورس ارز لحاظ کرد، کمک به افزایش کارایی تخصیصی ارز وارداتی است.

در صورتی که دخالت دولت در این بازار محدود باشد، می‌توان به کارایی اطلاعاتی بورس ارز هم دل‌خوش کرد. چنانچه تسلط سازوکار بازار در تعیین قیمت ارز در بورس مفروض باشد، می‌توان امیدوار بود که بازیگران بورس ارز اخبار گذشته، موجود و نهانی را در تصمیمات خرید و فروش خود لحاظ خواهند کرد. بر این اساس قیمت‌های ارز در چنین بازاری، بیش از آنکه دولتی و دستوری باشد، بازاری است و آزاد . چنین قیمت‌هایی البته حاوی پیام‌های مهمی برای بازار آزاد ارز و حتی سایر نرخ‌ها و شاخص‌های اقتصادی کشور است. پیام‌هایی که شفافیت بازار ارز را افزایش می‌دهد و به انسجام قیمت و کاهش دامنک خرید و فروش‌ ارز در بازار تهران کمک می‌کند. البته به‌دلیل فزونی قابل‌پیش‌بینی تقاضای خرید نسبت به عرضۀ ارز انتظار نمی‌رود چنین بازاری بدون دخالت قابل‌ملاحظۀ بانک مرکزی به فعالیت خود ادامه دهد. بر این اساس از این بازار نباید انتظار داشت که به لحاظ اطلاعاتی کارا باشد. به بیان دیگر انتظار نمی‌رود قیمت‌‌های این بازار نمایندۀ قیمت‌هایی باشد که حاصل خرد جمعی تعداد زیادی بازیگر بازار باشد.

مزایایی که برای بورس ارز برشمردیم البته با چالش‌های مهمی مواجه‌ اند. چالش‌هایی که ممکن است کلیت تشکیل بورس ارز را زیر سؤال ببرند: آیا صادرکنندگان حاضرند ارز خود را با قیمتی که در بازار تعیین می‌شود در اختیار واردکنندگان قرار دهند؟ آیا قیمت‌های بورس ارز می‌تواند پایین‌تر از قیمت‌های بازار آزاد قرار گیرد؟ آیا ایجاد بورس ارز نرخ سومی را به دو نرخ موجود ارز اضافه می‌کند؟ آیا بهتر نیست عرضۀ ارز دولتی متوقف شود و هیچ‌گونه یارادنه‌ای به واردکنندگان تعلق نگیرد؟ روشن است کارایی بورس ارز زمانی بارزتر خواهد بود که بحث ارز دولتی و یارانه‌ای در میان نباشد. در چنین شرایطی بورس ارز می‌تواند قیمت واحد کارامدی را ارائه کند که مبنای تخصیص و تصمیم‌گیری باشد.

در حالی‌که قیمت ریالی کالاها و خدمات در بازارهای کشور بر اساس قیمت دلار بازار آزاد تعدیل شده‌اند، روا نیست که با پرداخت یارانه در قالب ارز دولتی به کاهش قیمت ریالی و افزایش ارزش دلاری خرید کالاها و خدمات در کشورهای خارجی کمک کنیم. یارانه‌ای که به بهای کاهش رفاه عامۀ شهرواندان به بازارهای کشورهای خارجی رونق می‌بخشد. با حذف ارز دولتی (چه از طریق سازوکارهای موجود و چه از طریق بورس ارز) دیگر دولت برای خریدهای خارجی یارانه نمی‌پردازد.

حسین عبده تبریزی

میثم رادپور