ارزیابی آثار شیوه های افزایش سرمایه بر بازده سهام شركتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

تجهیز منابع مالی از طریق فروش اوراق قرضه و سهام یكی از مطمئن ترین راههای جمع آوری وجوه لازم برای سرمایه گذاری است

در این مقاله ضمن بیان تاریخچه بورس در مورد تاثیر اقتصادی بورس و نیز دلایل و منابع تامین مالی، خصوصیات و مزایا و معایب آنها و نیز بازده و سود و اعطای سهام مجانی و معیارهای بازده مثبت و در نهایت دید سرمایه گذاران و صادركنندگان اوراق بهادار در مورد نقش بورس توضیحاتی ارائه شده است. هدف از ارائه مقاله، این است كه اولاً سهامداران بتوانند اطلاعاتی در مورد شیوه های افزایش سرمایه دریافت كنند و ثانیاً برای آنها مشخص شود كه آیا افزایش سرمایه دلیلی برای افزایش سود و بازدهی است یا خیر؟ در مقاله حاضر ضمن بررسی روشهای چهارگانه افزایش سرمایه، داده های آماری و فرضیات تحقیق با استفاده از روشهای توصیفی و استنباطی و تحلیل كو واریانس مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته و در نهایت این نتیجه حاصل شده است كه روش اشتراكی در بین سه روش دیگر (آورده نقدی، سود انباشته، اندوخته‌ها) به عنوان روش برتر باعث بازدهی بیشتر سهام، كارایی بهتر شركت و نیز افزایش بهره وری می گردد.

● مقدمه :

امروز مشاركت مردم در تولید از طریق بازارهای سرمایه بویژه بورس اوراق بهادار صورت می‌گیرد كه به عنوان شیوه ای بسیار مهم در راستاینیل به توسعه اقتصادی كشورها به شمار می رود.

شركتهایی كه از نظر سودآوری در وضعیت مناسبی قرار دارند، سعی می‌كنند فعالیتهای خود را توسعه دهند وتمام نقدینگی خود را در راه افزایش فروش و كسب سود بیشتر صرف كنند. بنابراین برای تامین مالی در جهت سرمایه‌گذاری های جدید و كسب نقدینگی، به بازارهای سرمایه روی می آورند. از طرف دیگر تعادل اقتصادی و توزیع عادلانه تر درآمد میان كلیه اقشار جامعه و عدم امكان كسب درآمدهای فوق العاده از طریق سرمایه‌گذاری در امور غیر مولد یا كاذب، عامه مردم را وا می‌دارد در سهام شركتهای تولیدی و تجاری سرمایه گذاری نمایند. سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار از شیوه‌های همگانی و رایج سرمایه‌گذاری است و به طور كلی حمایتهای دولتی و فرهنگ عمومی موجب شده است كه حذف چنین بازارهای سرمایه ای از ساختار جامعه، امكان پذیر نباشد.

بر این اساس مردم با اطمینان و امیدواری بیشتر روی انواع اوراق بهادار مشاركت می كنند. معمولاً اكثر شركتها با سرمایه اندك، فعالیت خود را آغاز می‌كنند و پس از پذیرش در بورس اوراق بهادار تهران برای توسعه فعالیتها و اجرای طرحهای توسعه به نقدینگی نیاز پیدا می كنند. در این حالت، شركتها به علت محدود بودن اعتبارات سیستم بانكی و پیچیده بودن مراحل اخذ مجوز انتشار اوراق قرضه، به انتشار سهام جدید اقدام می نمایند.

حال با توجه به اینكه شركتهای پذیرفته شده در بوس اوراق بهادار، گرایش فراوانی به افزایش سرمایه یافته اند و همچنین وجود روشهای گوناگون برای افزایش سرمایه، ضرورت تشخیص داده شد كه پیرامون ارزیابی شیوه‌های افزایش سرمایه بر بازده سهام، تحقیق حاضر صورت گیرد.

● بیان مساله و اهمیت موضوع

سرمایه‌گذاران به عنوان تامین‌كنندگان منابع مالی مورد نیاز واحدهای اقتصادی با انگیزه های مختلفی سرمایه‌گذاری می كنند كه می تواند شامل بهره‌گیری از سود و مزایای نقدی و نیز مالكیت در این واحدها باشد. از طرف دیگر واحدهای اقتصادی نیز به دلایل مختلفی به منابع مالی نیازمند هستند، ولی آنچه بیش از همه برای سرمایه‌گذاران و واحدهای اختصاصی مهم به نظر می‌رسد، افزایش ثروت سهامداران است.

با توجه به موضوع تحقیق حاضر، یكی از مهمترین تصمیمات مدیران یك شركت، اخذ تصمیم در مورد افزایش سرمایه و استفاده از موثرترین روشهای افزایش سرمایه است؛ زیرا این اقدام علاوه بر تاثیر سریع خود بر قیمت سهام و بازده سهامداران ممكن است بر سایر فعالیتهای شركت نیز اثرگذار باشد. البته بایستی اذعان داشت كه افزایش سرمایه، یكی از بهترین روشهای كسب نقدینگی در جهت توسعه فعالیتها و اجرای طرحهای آتی هم به لحاظ هزینه سرمایه و هم سهولت انجام آن است. لیكن پس از افزایش سرمایه، سهامداران از لحاظ روانی كاهش قیمت سهامشان را كاهش ثروت خود تلقی می كنند و مدیران شركت را مسئول این امر می دانند. در مقابل مدیران نیز همواره با تاكید به آینده نگری در تصمیمات خود و موقتی بودن كاهش قیمت سهام، بر نگهداری سهم و عدم فروش آن اصرار می‌ورزند.

برای قضاوت در مورد اینكه آیا افزایش سرمایه در راستای منافع سهامداران و افزایش ثروت آنهاست یا خیر، می‌بایست تاثیر افزایش سرمایه را بر بازده سهام عادی بررسی و مورد آزمون قرار داد.

در سالهای اخیر شاهد گرایش فزاینده افزایش سرمایه توسط شركتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران هستیم. حال با توجه به اینكه پس از هر افزایش سرمایه، قیمت سهام شركتها به شدت كاهش می یابد، دو وضعیت پیش روی سرمایه‌گذاران و شركت قرار داد:

۱) در صورتی كه شركت بتواند از سرمایه به دست آمده به‌گونه‌ای بهینه استفاده كند و بر سودآوری شركت بیافزاید، قیمت سهامش پس از افت شدید، سیر صعودی خواهد داشت و حتی ممكن است ظرف مدت كوتاهی از قیمت پیش از افزایش سرمایه نیز فراتر رود.

۲) اگر شركت نتواند از سرمایه به دست آمده به نحوی مطلوب استفاده كند، قیمت سهامش روند نزولی خواهد پیمود و حتی امكان ورشكستگی نیز خواهد رفت.

با توجه به موارد یاد شده درمی یابیم كه اثرات افزایش سرمایه به طور مستقیم بر بازده سهامداران تاثیر خواه داشت. بنابراین در صورتی كه افزایش سرمایه به كاهش بازده سهامداران منجر شود، میل به سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار توسط سهامداران كاهش می یابد. در نتیجه منجر به فرار سرمایه از بورس و جذب سرمایه در مكانهای دیگر می شود و در نهایت بورس از رونق می‌افتد. سرانجام به دلیل عدم رونق بورس اوراق بهادار، سرمایه‌ها در فعالیتهای مناسب سرمایه‌گذاری نمی‌شوند كه این مساله به متضرر شدن اقتصاد كشور از دید كلان منجر می گردد.

از آنجا كه تحقیق حاضر در حوزه امور مالی صورت می گیرد، بنابراین نتایج آن می تواند برای تمامی گروههای درگیر تصمیمات مالی و افراد، نهادها و گروههایی نظیر سرمایه‌گذاران بالقوه و بالفعل، مدیران شركتها، بورس اوراق بهادار، و نهادهای مالی و اقتصادی خارج از بورس حائز اهمیت باشد. همچنین نتایج این تحقیق می تواند پایه و چارچوبی را برای تحقیقات مشابه بعدی فراهم آورد و اطلاعات مورد نیاز دانشپژوهان و موسسات تحقیقاتی را تامین نماید.

● نقش بورس اوراق بهادار از منظر اقتصاد كلان

از دید اقتصاد كلان، نقش بورس اوراق بهادار از چهار بعد قابل تامل است:

۱) تجهیز منابع مالی از طریق فروش اوراق قرضه و سهام یكی از مطمئن‌ترین راههای جمع‌آوری وجوه لازم برای سرمایه‌گذاری است. واحدهای تولیدی و تجاری به عوض استقراض از نظام بانكی می‌توانند تحت ضوابطی از طریق فروش سهام یا اوراق قرضه در بورس اوراق بهادار، نیازهای مالی خود را تامین كنند.

۲) تقسیم مالكیت های بزرگ از طریق فروش سهام آنها در بورس اوراق بهادار از دید اقتصاد كلان به هدفهای توزیع عادلانه تر درآمد و نیز احساس مشاركت در عموم افراد جامعه در فعالیتهای تولیدی و تجاری، كمك زیادی می كند. مالكیت یك بنگاه عظیم توسط یك فرد یا معدودی از افراد كه قادر به تامین مالی آن هستند، قابل قیاس با مزایای «مالكیت انبوه» نیست. علاوه بر این چنانچه امكان تامین منابع سرمایه گذاری های بزرگ با استقراض بانكی هم میسر شود، مع هذا انتشار و فروش سهام به عموم، به منظور تامین منابع مالی ترجیح دارد.

۳) بورس اوراق بهادار، یك بازار كامل است. بازارهای رقابت كامل دارای خصوصیاتی هستند كه مهمترین ویژگی آنها متجانس بودن با محصول است كه بورس اوراق بهادار حائز آن است. همچنین تعداد خریداران و فروشندگان عموماً زیاد است و بالاخره مشخصه سوم هر بازار كامل كه ورود و خروج آزادانه به آن است، در بورس اوراق بهادار جمع است. به عبارت دیگر هر كس كه دارای اوراق بهادار ثبت شده در بورس است، می‌تواند به بورس مراجعه كرده و آن را عرضه كند.

۴) وجود فضای یك بازار كامل در بورس اوراق بهادار، تخصیص مطلوب منابع را میسر می سازد. بورس اوراق بهادار با تعیین رقابت آمیز بهای سهام به عنوان ابزار انتظامی اقتصاد، مدیران غیركارا و ضعیف را تنبیه و مدیران مبتكر و قدرتمند را تشویق می‌كند. یك شركت زیان‌ده نمی‌تواند از طریق بورس به تامین نیازهای مالی خود اقدام كند و بالعكس یك شركت سوآور قادر است به سهولت از طریق فروش سهام خود، تامین مالی شود.

● دلایل و منابع تامین مالی شركتها

نظریه پردازان سه مدل اصلی درباره عرضه سهام جدید طراحی كرده اند. در این مدل‌ها فرض بر این است كه اولاً مدیران شركتها در جهت حفظ منافع سهامداران فعلی عمل می كنند. ثانیاً عرضه سهام جدید فقط در صورتی برای بازار سرمایه حاوی اطلاعات است كه مدیران در مقایسه با سرمایه‌گذاران، اطلاعات بهتری درباره آینده شركت داشته باشند.

شركتها برای استفاده های مختلفی اقدام به تامین مالی از طریق عرضه سهام جدید می كنند كه می‌توان آن را در قالب سه مدل اصلی به این شرح ارائه كرد:

۱) تامین مالی به منظور بازپرداخت بدهیهای موجود (مدل تغییر ساختار سرمایه)

۲) تامین مالی جهت انجام سرمایه‌گذاری های جدید

۳) تامین مالی برای جبران كمبود نقدینگی.

بدهیها و حقوق صاحبان سهام، نشان دهنده منابع مالی هستند كه شركت برای به دست آوردن دارائیها از آنها استفاده می‌كند.

برخی از این منابع مالی عبارتند از: حسابها و اسناد پرداختنی، مالیاتها و حقوق پرداختی كاركنان، انواع و اقسام وامها و اوراق قرضه، سهام ممتاز، سهام عادی، اندوخته ها و سود انباشته.

به طور كلی شركتها از دو طریق تامین مالی می‌شوند:

۱) منابع مالی داخل شركت:

۱-۱) منابع مالی حاصل از فروش دارائیهای ثابت

۲-۱) منابع مالی حاصل از فعالیتهای شركت

۳-۱) سود انباشته.

۲) منابع مالی خارج از شركت:

۱-۲) دریافت وام

۲-۲) صدور اوراق قرضه

۳-۲) صدور سهام ممتاز

۴-۲ ) صدور سهام عادی

۵-۲) صدور اختیار خرید سهام عادی.

● بازده سهام و معیارهای آن

طبق تئوری نمایندگی و با توجه به میل سرمایه‌گذاران، هدف مدیریت باید در راستای به حداكثر رسانیدن ارزش شركت باشد. این مفهوم زمانی تحقق می یابد كه تصمیمات مدیریت در زمینه های سرمایه گذاری، تامین مالی و تقسیم سود به صورت بهینه اتخاذ شود.

معیارهای مختلفی مانند حداكثر شدن سود دریافتی سهامداران، میزان خدمات اجتماعی شركت، حداكثر شدن قیمت بازار سهم و حداكثر شدن درآمد بعلاوه قیمت بازار سهم به عنوان معیار حداكثر شدن ثروت سهامدار مورد توجه است.

● حداكثر شدن سود به عنوان یك معیار

اكثر سهامداران عادی سود شركت را هدف مطلوب و حداكثر شدن آن را به عنوان حداكثر شدن ثروت خود تلقی می كنند. حتی برخی افراد با تاكید بر سود گذشته شركت، مبنای ارزیابی و قیمت‌گذاری سهم شركت را بر این معیار قرار داده‌اند:

میانگین سود ۳ سال گذشته شركت = قیمت هر سهم

نرخ بازده مورد انتظار = قیمت هر سهم

دكتر فریدون رهنمای رودپشتی

سعید گل كاریان

منابع

۱ - تقوی، مهدی (۱۳۷۷) مدیریت مالی ۱، چاپ چهارم، دانشگاه پیام نور.

۲- جهان خانی، علی و عبده تبریزی، حسین (۱۳۷۲) نظریه بازار كالای سرمایه، نشریه تحقیقات مالی، شماره ۱، زمستان.

۳- جهانخانی، علی و پارسائیان، علی (۱۳۷۴) بورس اوراق بهادار، چاپ اول، انتشارات سمت، تهران.

۴- وكیلی فرد، حمید رضا و وكیلی فرد، مسعود (۱۳۸۰) مدیریت مالی، جلداول، هامپتون، انتشارات علمی فوج.

۵- رستمیان، فروغ (بی تا)، تاثیر نسبت های حسابداری در پیش بینی بازده سهام در شركتهای بورس اوراق بهادار، پایان نامه دكترا، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم و تحقیقات.

۶- ریموند، پی نوو (۱۳۷۴) مدیریت مالی، ترجمه علی جهانخانی و علی پارسائیان، جلد اول و دوم، چاپ دوم، انتشارات سمت، تهران.

۷- شباهنگ، رضا (۱۳۷۴) مدیریت مالی، جلد اول، چاپ دوم، انتشارات سازمان حسابرسی، تهران.

۸- عبده تبریزی، حسین (۱۳۷۴) مدیریت مالی، (اهرم مالی و سرمایه)، چاپ دوم، انتشارات پیشبرد.

۹- نیكومرام، هاشم، رهنمای رودپشتی، فریدون و هیبتی، فرشاد (۱۳۸۱) مدیریت مالی، جلد دوم، انتشارات ترمه.

۱۰- D.F. Scottd al (۱۹۸۸) financial management, printic Hall, PP: ۱۲۵-۱۴۲.

۱۱- H. De Angelo and R.Masulis (۱۹۸۰) Optimall Capital ructure under corporate and personal Taxation, journal of Financial Economics ۸, PP: ۳-۲۹.

۱۲- W. Clifford, Smith, Jr (۱۹۹۷) Alternative Methodes For Rasing capital: Rights versus under written offerings, Journal of Financial Economics ۵, PP: ۲۷۳- ۳۰۷.

---