جکسون هول در عصر وارش؛ وقتی رئیس جدید با میراث پاول روبه‌رو می‌شود

این شرایط، سخنرانی وارش را به یک آزمون مهم تبدیل کرده است: آیا رئیس جدید فدرال رزرو حاضر است از جکسون هول برای هدایت انتظارات بازار استفاده کند، یا همچنان بر فلسفه‌ای که از زمان آغاز ریاستش مطرح کرده، یعنی فاصله گرفتن از راهنمایی پیش نگر، پایبند خواهد ماند؟  جکسون هول وارش در سایه بازار اوراق

نشست جکسون هول امسال از ۲۷ تا ۲۹ اوت برگزار می‌شود و موضوع رسمی آن «نوآوری مالی: پیامدها برای پرداخت‌ها و سیاست‌گذاری» است، اما برای بازارها، موضوع اصلی چیز دیگری است: نخستین سخنرانی وارش و سرنخ‌هایی که می‌تواند درباره مسیر سیاست پولی ارائه کند.

وارش در ماه‌های نخست ریاست خود تلاش کرده فاصله‌ای جدی با شیوه ارتباطی فدرال رزرو در دوره جروم پاول ایجاد کند. او معتقد است بازارها نباید بیش از اندازه به راهنمایی‌های فدرال رزرو درباره تصمیمات آینده وابسته باشند. از نگاه او، قیمت دارایی‌ها و نرخ‌های بازار خودشان اطلاعاتی درباره وضعیت اقتصاد ارائه می‌کنند و سیاست‌گذار باید بخشی از این اطلاعات را در تصمیم‌گیری خود لحاظ کند.

اما درست در شرایطی که وارش می‌خواهد بازار را بیشتر به‌عنوان یک «سیگنال» اقتصادی ببیند، وزارت خزانه‌داری آمریکا در حال مداخله مستقیم‌تر در بازار اوراق است.

اسکات بسنت این هفته اعلام کرد حجم عملیات بازخرید اوراق خزانه‌داری با سررسیدهای ۱۰ تا ۳۰ سال را حداقل دو برابر می‌کند؛ سقف هر عملیات از ۲ میلیارد دلار به دست‌کم ۴ میلیارد دلار افزایش یافته است. هدف این برنامه، بهبود نقدشوندگی بازار و کاهش فشار بر بازدهی اوراق بلندمدت است.

این اقدام در شرایطی انجام شد که بازدهی اوراق ۳۰ساله آمریکا به حدود ۵.۳۴ درصد رسید؛ بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷. بازدهی ۱۰ساله نیز در محدوده ۴.۷ درصد قرار گرفت. واکنش اولیه بازار به اقدام خزانه‌داری مثبت بود، اما این کاهش دوام چندانی نداشت و بازدهی‌ها مجدداً افزایش یافتند.

اگر نرخ‌های بلندمدت قرار است سیگنالی از وضعیت اقتصاد و انتظارات بازار باشند، دخالت خزانه‌داری برای پایین آوردن آنها می‌تواند بخشی از این سیگنال را مخدوش کند. از سوی دیگر، اگر بازدهی بالاتر اوراق قرار بود از طریق سخت‌تر کردن شرایط مالی بخشی از وظیفه فدرال رزرو در مهار تورم را انجام دهد، تلاش خزانه‌داری برای پایین آوردن همین بازدهی‌ها می‌تواند اثر انقباضی سیاست پولی را کاهش دهد.

بنابراین جکسون هول برای وارش فرصتی است تا درباره این تضاد موضع بگیرد. او می‌تواند با اشاره به مسیر آینده نرخ بهره، تورم، بازار کار و حتی نحوه نگاه فدرال رزرو به نرخ‌های بلندمدت، انتظارات بازار را تغییر دهد. در نتیجه، حتی اگر وارش نخواهد به سبک روسای پیشین فدرال رزرو فوروارد گایدنس صریح ارائه کند، سخنرانی او می‌تواند از طریق تغییر انتظارات، بر بازدهی اوراق اثر بگذارد.

در واقع، «توپ» اکنون در زمین وارش است. پس از آنکه مداخله خزانه‌داری نتوانست به شکل پایدار بازدهی‌ها را پایین بیاورد، بازار منتظر است ببیند آیا فدرال رزرو می‌تواند با ابزار ارتباطی خود بخشی از فشار بازار اوراق را کنترل کند یا خیر.  جکسون هول؛ جایی که بازار کلمات را قیمت‌گذاری می‌کند

جکسون هول یکی از قدیمی‌ترین گردهمایی‌های بانکداری مرکزی در جهان است که هر سال توسط فدرال رزرو کانزاس‌سیتی برگزار می‌شود. این نشست معمولاً حدود ۱۲۰ نفر از بانکداران مرکزی، اقتصاددانان، دانشگاهیان، فعالان بازارهای مالی و مقامات دولتی را گرد هم می‌آورد و از ۱۹۷۸ برگزار شده است.

اهمیت جکسون هول اما بیش از ساختار رسمی آن است. در سال‌های گذشته، سخنرانی رئیس فدرال رزرو در این نشست به یکی از مهم‌ترین ابزارهای ارتباطی بانک مرکزی تبدیل شده است. روسای فدرال رزرو گاهی بدون اعلام رسمی تغییر سیاست، با انتخاب کلمات و تغییر لحن خود، انتظارات بازار درباره نرخ بهره و ترازنامه بانک مرکزی را تغییر داده‌اند.

نمونه‌های مهم این مسئله را می‌توان در دوره جروم پاول دید؛ دورانی که جکسون هول عملاً به یکی از نقاط اصلی «فوروارد گایدنس» فدرال رزرو تبدیل شد.  از پاول تا وارش؛ دو نگاه متفاوت به ابزار ارتباطی

پاول در جکسون هول بارها نشان داد که چگونه می‌توان از ارتباطات بانک مرکزی به‌عنوان یک ابزار سیاست پولی استفاده کرد.

در ۲۰۲۰، پاول در جکسون هول تغییر مهم چارچوب سیاست پولی فدرال رزرو را اعلام کرد و از حرکت به سمت «هدف‌گذاری میانگین تورم» ۲ درصد خبر داد. این پیام به بازار نشان داد که نرخ‌های بهره می‌توانند برای مدت طولانی‌تری پایین بمانند؛ در نتیجه، بازدهی اوراق بلندمدت افزایش یافت و بازار سهام واکنش مثبتی نشان داد. نقطه مقابل آن در ۲۰۲۲ رقم خورد؛ زمانی که پاول با تأکید بر اولویت مهار تورم و ادامه سیاست پولی محدودکننده، امید بازار به چرخش سریع فدرال رزرو را از بین برد. این سخنان یک شوک هاوکیش ایجاد کرد و فشار قابل توجهی بر سهام و اوراق وارد شد.

در ۲۰۲۴، پاول با اعلام اینکه «زمان تغییر سیاست فرا رسیده است»، عملاً سیگنال آغاز کاهش نرخ بهره را به بازار داد؛ پیامی که به رشد قابل توجه شاخص‌های اصلی سهام و کاهش بازدهی اوراق منجر شد. او در ۲۰۲۵ نیز با اشاره به کاهش تورم و تغییر شرایط بازار کار، احتمال تعدیل سیاست پولی را مطرح کرد و بازار این سخنان را نشانه‌ای از آمادگی فدرال رزرو برای کاهش نرخ‌ها دانست.

این سابقه نشان می‌دهد که پاول در جکسون هول صرفاً درباره اقتصاد صحبت نمی‌کرد؛ او از این تریبون برای شکل دادن به «انتظارات» استفاده می‌کرد. در اقتصاد مدرن، همین انتظارات می‌توانند پیش از آنکه نرخ بهره رسمی تغییر کند، نرخ‌های بازار را جابه‌جا کنند.

اما فلسفه وارش تا حد زیادی نقطه مقابل این رویکرد است. پاول تلاش می‌کرد بازار را به مسیر احتمالی سیاست پولی نزدیک کند؛ وارش معتقد است بازار می تواند تا حد بیشتری خودش مسیر نرخ‌ها را کشف کند.

این تفاوت در شرایط فعلی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. وقتی بازدهی اوراق بلندمدت بالا رفته، خزانه‌داری برای پایین آوردن آن مداخله کرده و همزمان در خود فدرال رزرو درباره مسیر نرخ بهره اختلاف نظر وجود دارد، بازار بیش از هر زمان دیگری به دنبال یک «راهنما» است. اما وارش اساساً با اتکای بیش از حد بازار به چنین راهنمایی‌ای مخالف است.

بنابراین نخستین جکسون هول وارش می‌تواند آزمونی برای همین فلسفه باشد: آیا او در برابر فشار بازار، سنت پاول را تکرار خواهد کرد و با کلمات خود انتظارات را هدایت می‌کند، یا حاضر می‌شود هزینه ابهام بیشتر را بپذیرد تا بازار نقش بزرگ‌تری در تعیین قیمت پول و اوراق ایفا کند؟

در این میان، مسئله فقط نرخ بهره نیست. اگر وارش بتواند با سخنان خود بازدهی اوراق را پایین بیاورد، بدون آنکه وعده مشخصی درباره کاهش نرخ‌ها بدهد، در واقع نشان داده است که حتی یک فدرال رزرو کم‌حرف‌تر نیز نمی‌تواند کاملاً از قدرت ارتباطات خود فاصله بگیرد. و اگر نتواند، بازار اوراق می‌تواند همچنان به نقطه فشار اصلی سیاست اقتصادی دولت ترامپ و رابطه میان فدرال رزرو و وزارت خزانه‌داری تبدیل شود.