راه حل های غیرعادی برای شرایط غیرعادی

سخنرانی دکتر تاکافومی ساتو, عضو کمیسیون خدمات مالی ژاپن در نشست «طراحی سیستم مالی قرن ۲۱»

از آنجا که نشست سال جاری در بحبوحه بحران مالی جهانی برگزار می شود، دکتر تاکافومی ساتو عضو کمیسیون خدمات مالی ژاپن، شرکت کنندگان در این نشست اعم از مقامات دانشگاهی، دولتی و بخش خصوصی را به بحث پیرامون این موضوع دعوت کرد.وی در این سخنرانی، دیدگاه های خود را در زمینه استفاده از تجربیات ژاپن برای حل بحران مالی جهانی پیش رو، بیان و سخنرانی اش را به چهار بخش تقسیم کرد. وی ابتدا شرایط کنونی دنیا را با شرایط ژاپن در دهه ۹۰ مقایسه کرد و تجربه تلخ ژاپن را طی دوره مذکور شرح داد. سپس به بیان وجوه تمایز بحران کنونی و واکنش های سیاسی پرداخت. در بخش سوم، نحوه مشارکت ژاپن در فرآیند جهانی اهرم زدایی نظام یافته تشریح کرد. در پایان نیز

به طور اجمالی در مورد موقعیت

منحصر به فرد کنونی ژاپن به لحاظ مقررات گذاری مالی مباحثی را مطرح کرد:

۱) واکنش سیاسی به بحران سیستمی

درس هایی از تجربه ژاپن در دهه ۹۰ شباهت های دو بحران: به نظر من ماه های گذشته، روزهایی به یاد ماندنی در تاریخ دنیای مالی را رقم زد. همان طور که اطلاع دارید:

ـ دولت ایالات متحده آمریکا در وضعیت مالی دو بنگاه عظیم برخوردار از حمایت دولت مداخله کرد؛

ـ بانک مرکزی آمریکا به یک شرکت عظیم بیمه به دلیل تاثیر سیستمی حائز اهمیت آن،

وام هنگفتی اختصاص داد؛

ـ به دلیل رکود بازارهای پولی، بانک های مرکزی جهان در اقدامی هماهنگ نقدینگی بسیاری را به موسسات مالی به منظور دسترسی بیشتر آنها به وجه نقد، تزریق کردند؛

ـ بانک های سرمایه گذاری

غول پیکر به دلیل ورشکستگی، تحصیل توسط بانک های تجاری یا تبدیل شدن به شرکت های هلدینگ بانکی به عنوان نهادهای مستقل کاملاً از صحنه فعالیت خارج شده اند؛ و

ـ مقامات ناظر ایالات متحده آمریکا و اروپا از طریق ملی کردن، خرید دارایی های مشکل دار، تزریق سرمایه، تضمین سپرده های بانکی توسط دولت و غیره در موسسات مالی مداخله کردند.

اتخاذ این تدابیر غیرمتعارف، آخرین واکنش هایی است که مقامات ناظر ژاپن (همانند مقامات ناظر سایر کشورها) خواهان انجام آن هستند. بنده به عنوان یکی از مقامات ناظر قدیمی ژاپن اعتقاد دارم اکثر تدابیر اتخاذ شده فعلی توسط مقامات ناظر را می توان در یک یا چند گروه از تدابیر اتخاذ شده مقامات ناظر ژاپن در دهه ۹۰ و اوایل دهه کنونی مشاهده کرد. طی این دوره زمانی بلندمدت، ما تلاش کردیم با انجام اقداماتی از این دست از فروپاشی مالی سیستمی جلوگیری کنیم. تجربه ما به وضوح نشان می دهد این اقدامات در ثبات سیستم مالی تاثیر بسیار حیاتی دارد. به رغم اینکه، تدابیر موردنظر با اصول نظام سرمایه داری بازار مطابقت ندارد اما باید به یاد داشته باشیم که شرایط غیرعادی، نیازمند راه حل های غیرعادی است. چرا اقدامات اتخاذ شده در دو بحران تا این حد مشابهت دارند؟ اگر بحران کنونی را با بحران ژاپن در دهه ۹۰ مقایسه کنیم، درخواهیم یافت که هر دو بحران به نحو مشابهی بروز کردند:

▪ نخست آنکه پیش از هر دو بحران، وام دهی غیرمنطقی تا حد زیادی افزایش یافت با این فرض که افزایش قیمت املاک و مستغلات ادامه خواهد داشت؛

▪ دوم آنکه بحران بازار مالی با کاهش قیمت املاک و مستغلات آغاز شد؛

▪سوم آنکه اثر منفی بحران مالی به بخش واقعی اقتصاد نیز سرایت کرد؛

▪ و در نهایت، بحران به وجود آمده به بحران مالی سیستمی تبدیل شد که دولت ها و بانک های مرکزی را به مداخله وادار کرد.

البته همان گونه که بعداً اشاره خواهم کرد، بحران کنونی از برخی جوانب با بحران دهه گذشته ژاپن متفاوت است. به ویژه سرعت واکنش مقامات ناظر برای حل بحران به مراتب بیشتر است. همچنین ماهیت جهانی بحران سال جاری، همکاری های بین المللی را می طلبد. با وجود این به نظر می رسد تجربه تلخ ژاپن در دهه ۹۰ می تواند راهکارهای مفیدی را برای حل مشکلاتی که

هم اکنون پیش روی مقامات ناظر قرار دارد در اختیارشان قرار دهد.

● نکات آموزنده تجربه ژاپن

اولین درس مفید، ضرورت تشخیص دقیق و سریع زیان هاست. در اوایل دهه ۹۰ ژاپن از چارچوب های کارا و مناسبی برای افشا و مقررات گذاری وام های مشکوک الوصول برخوردار نبود. در نتیجه شرکت های مالی، شناسایی زیان اینگونه وام ها را به تعویق انداختند و کشور در گرداب بحران اعتباری غرق شد و بخش واقعی اقتصاد نیز از هم فرو پاشید.

بر این اساس ژاپن به اصلاح الزامات افشا و شفاف سازی مقررات مربوط به شناسایی کاهش ارزش دارایی ها روی آورد، طرح ضربتی اصلاحات را اجرا و سیستم هشداردهی زودهنگامی را راه اندازی کرد که به مقامات ناظر امکان می داد پیش از بروز مشکل کمبود سرمایه بر بانک ها نظارت دقیق داشته باشند. برخورداری از یک چارچوب مقرراتی که امکان داوری های بی طرفانه را برای مقامات ناظر فراهم می آورد به منظور انجام اقدامات سریع توسط آنان بسیار موثر است.

از این دیدگاه، افشای سریع زیان های ناشی از ابزارهای مالی توسط شرکت های مالی آمریکایی مثبت ارزیابی می شود. چالش هایی نظیر روش های مورد استفاده برای ارزش گذاری ابزارهای مالی در شرایطی که نقدشوندگی بازار ابزارهای مذکور کاهش یافته و فقدان داده در مورد میزان سرمایه گذاری در ابزارهای مالی پیچیده که بین شرکت های مالی رقم قابل ملاحظه ای است همچنان به قوت خود باقی است.

دومین درس، خارج کردن دارایی های مسموم از ترازنامه است. این امر برای حذف آثار دوران منفی این دارایی ها که قبلاً به آن اشاره کردم، حائز اهمیت است. اگر شرکت مالی فقط در تدارک سود باشد و به دارایی های خود در ترازنامه توجه نکند، جلب مجدد اعتماد کامل بازار به دلیل احتمال زیان های این دارایی ها در آینده بسیار دشوار خواهد بود. در مورد ژاپن، شرکت حل دعاوی و وصول مطالبات، وام های مشکوک الوصول بانک ها را خریداری کرد در عین حال مقام ناظر خدمات مالی ژاپن بانک های اصلی را تشویق کرد که وام های مشکوک الوصول را همواره جزء اقلام خارج از ترازنامه خود در نظر گیرند.

به اعتقاد بنده این درس برای برون رفت از بحران کنونی نیز حائز اهمیت است. اعتماد بازار تا زمانی که مبالغ زیادی از ابزارهای مالی غیرنقد در ترازنامه شرکت های مالی وجود دارد، نمی تواند احیا شود. در راستای دستیابی به این هدف، نقش برنامه آزادسازی دارایی های مشکل دار خزانه داری آمریکا بسیار حیاتی است. همچنین قیمت خرید این ابزارها توسط خزانه داری حائز اهمیت است. اگر قیمت ها بسیار بالا باشد، فشار آن به پرداخت کنندگان مالیات منتقل خواهد شد. اگر قیمت ها بسیار پایین باشد، بانک ها به دلیل وارد آمدن زیان هنگفت از طریق فروش دارایی های خود، رغبتی به اجرای برنامه از خود نشان نخواهند داد. بنابراین موفقیت این طرح به اظهارنظر فنی مقامات ناظر آمریکا بستگی دارد.

سومین درس این است که کمبود سرمایه شرکت های مالی در صورت لزوم باید از طریق تزریق وجوه دولتی برطرف شود. اگر شرکت های مالی در نتیجه فروش دارایی های مشکل دار خود با کمبود سرمایه مواجه شوند، تامین مجدد کارا و سریع سرمایه ضرورت می یابد. در مواردی که میزان مورد نیاز سرمایه از طریق بازار تهیه نشود به عنوان تور نجات نهایی می توان به وجوه دولتی متوسل شد. اگر تزریق وجوه، پول مالیات دهندگان را در معرض ریسک قرار ندهد در صورت موفقیت طرح، منافعی نیز برای مالیات دهندگان به ارمغان دارد. در ژاپن، دولت ۴/۱۲ تریلیون ین به ۳۷ بانک تزریق کرد که ۲/۹ تریلیون ین آن تاکنون بازپرداخت شده است و عایدی سرمایه آن معادل ۳/۱ تریلیون بوده است. این مبلغ، بیش از درآمدهای تجمعی حاصل از سود تقسیمی (۷۷۰ میلیون ین) تا انتهای مارس ۲۰۰۸ است.

از این رو اقدام دولت آمریکا برای تامین سرمایه مجدد شرکت های مالی تا ۲۵۰ میلیارد دلار قابل ستایش است. در عین حال، مقامات ناظر باید در برابر روندهای جدید از انعطاف پذیری لازم برخوردار باشند. از آنجایی که رکود اقتصاد واقعی می تواند با باقی ماندن دارایی های مشکل دار در ترازنامه شرکت های مالی، تاثیر منفی بر این شرکت ها داشته باشد، احتمال دارد زیان ها باز هم افزایش یابد.

چهارمین درس این است که تدابیر غیرمتعارف نظیر تضمین سپرده های بانکی توسط دولت و ملی کردن موقت بانک های ورشکسته می تواند در مواقع بحران به عنوان گزینه مناسبی مطرح شود. برخی کشورهای اروپایی گام های لازم در این راستا را طی کرده اند. ژاپن نیز در دهه ۹۰ سپرده های بانکی را به طور کامل تضمین کرد. این تضمین ها در دو مرحله در سال های ۲۰۰۳ و ۲۰۰۵ و پس از آنکه سیستم مالی به ثبات رسید، انجام شد. در سال ۲۰۰۳، ژاپن سپرده های بدون بهره ای را که با هدف تسویه افتتاح می شد، به طور کامل تضمین کرد. بنده در آن زمان به شدت درگیر آماده سازی الزامات قانونی این طرح بودم. این تضمین ها مشابه طرح اخیر آمریکا برای تضمین کامل حساب های سپرده بدون بهره است.

درس پنجم و نهایی آن است که تدابیر کوتاه مدت و طراحی مجدد چارچوب قانونی در میان مدت باید همزمان و به طور متوازن اجرا شوند. همزمان با اتخاذ تدابیر لازم برای فرونشاندن آتش سوزان بحران، ایجاد چارچوبی که از وقوع بحران مشابه جلوگیری کند، ضرورت دارد. به عبارت دیگر، اگر تمرکز سیاست ها تنها بر مدیریت بحران باشد، احتمال دارد زیان های بیشتری را در آینده به وجود آورد و در درازمدت باعث فروپاشی سیستم شود. از طرفی اجرای عجولانه اقدامات میان مدت می تواند بحران را تشدید و مدیریت آن را دشوارتر کند. بنابراین توازن بین این دو رویکرد، اهمیت دارد.

ژاپن در دهه ۹۰ عملکرد کاملاً موفقی در این زمینه ارائه نکرد. اما همزمان با تمرکز بر شناسایی بهنگام وام های مشکوک الوصول و حذف آنها از ترازنامه بانک ها و همچنین افزایش سرمایه بانک ها از طریق وجوه دولتی، در همان دوره طرح اقدامات ضربتی اصلاحی و مقررات ارزش گذاری دارایی ها نیز ارائه شد که بدین ترتیب چارچوب قانونی در درازمدت تغییر می کرد.

احتمالاً این تجربه در شرایط کنونی نیز مصداق دارد. در حال حاضر کلمه کلیدی همه مقامات ناظر مهم دنیا، «اهرم زدایی نظام یافته» است. به نظر من، کلمه «نظام یافته» به چگونگی ایجاد توازن بین سیاست های کوتاه مدت و اصلاحات میان مدت اشاره دارد. مقامات ناظر باید در آن واحد، هر دو هدف به نسبت متضاد را پیگیری کنند.

۲) اقدام بین المللی

همان طور که قبلاً نیز اشاره کردم تجربه ژاپن در دهه گذشته درس های مفیدی در زمینه واکنش های سیاسی لازم برای حل بحران مالی کنونی می کند. در عین حال باید به این نکته نیز توجه کرد که دو بحران از برخی جوانب تفاوت هایی دارند که مستلزم اتخاذ تدابیر متفاوتی است.

● تفاوت های دو بحران

تفاوت های اصلی را می توان در سه مورد زیر خلاصه کرد:

▪ نخست آنکه بحران کنونی را می توان به عنوان بحران قرن ۲۱ در نظر گرفت، به طوری که ریسک ها با استفاده از تکنولوژی مالی تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها، از طریق بازارها بین تعداد بسیار زیادی از سرمایه گذاران توزیع شده است. در حالی که در بحران دهه ۹۰ ژاپن، ریسک ها تنها در صنعت بانکداری تجاری و در دارایی های وام داده شده آنها در ترازنامه ظهور کرد.

▪ دوم آنکه بانک های غربی تحت فشار قرار گرفته اند تا دارایی های تبدیل به اوراق بهادار شده خود را به سرعت با توجه به بازار مجدداً ارزشیابی کنند. در حالی که در دهه ۹۰ به دلیل عدم نقدشوندگی وام های مشکوک الوصول در بازار، مهلتی در اختیار بانک های ژاپن قرار داده شد تا این وام ها را از ترازنامه خود خارج کنند. همچنین بانک ها با این امید که عملکرد وام گیرندگان مثلاً از طریق حمایت بانک های وام دهنده بهبود می یابد، انگیزه داشتند این دارایی ها را در ترازنامه خود نگه دارند.

▪ سوم آنکه بحران مالی ژاپن به مرزهای ژاپن محدود می شد در نتیجه بر بخش واقعی اقتصاد و تسهیم زیان ها اثر داشت اما زیان های ناشی از ترکیدن حباب، استفاده گسترده از راهکار تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها و مدل کاری «اعطای تسهیلات به منظور انتشار اوراق بهادار» در شرایط کنونی در سطح بین المللی توزیع شده است در نتیجه اقتصاد جهانی دچار رکود شده و بر سیستم مالی ژاپن نیز از طریق سقوط قیمت سهام و خدشه دار شدن وجهه اقتصاد این کشور تاثیر منفی گذاشته است.

● پیشرفت تلاش های بین المللی

با در نظر گرفتن این تفاوت ها، اقدامات در حال اتخاذ برای برون رفت از این بحران به ناچار مبتنی بر بازار است و جنبه بین المللی دارد.

اوایل ماه جاری، وزرای دارایی کشورهای عضو گروه هفت و مقامات بانک های مرکزی، طرحی پنج ماده ای را تصویب و بر تعهد مشترک خود برای بازگرداندن ثبات به بازارهای جهانی تاکید کردند. با در نظر گرفتن ماهیت بازاری بحران، این طرح بر اهمیت احیای بازارهای ثانویه دارایی های تبدیل شده به اوراق بهادار و نیاز به ارزش گذاری دقیق و افشای شفاف دارایی ها تمرکز دارد.

در همایش ثبات مالی که در ماه آوریل گذشته برگزار شد، مقامات ناظر مالی مهم دنیا و نهادهای بین المللی گردهم آمدند و فهرستی از پیشنهادات منسجم برای افزایش قابلیت انعطاف بازارها و موسسات منتشر کردند. با توجه به اینکه به وجود آمدن انگیزه های انحرافی در زنجیره اوراق بهادار سازی می تواند زیان های هنگفتی را به مدل «اعطای تسهیلات به منظور انتشار اوراق بهادار» وارد سازد، افزایش نظارت های پیشگیرانه، افزایش شفافیت از طریق افشای بیشتر ابزارهای تبدیل شده به اوراق بهادار، بازبینی نقش و موارد استفاده از رتبه بندی های اعتباری پیشنهادات مطرح شده در این همایش بود. همچنین پیشنهاد تاسیس دانشکده های تربیت ناظر با گرایش نظارت بر بزرگ ترین شرکت های مالی بین المللی ارائه شد. در زمان برگزاری اجلاس کشورهای عضو گروه هفت گزارش پیگیری همایش ثبات مالی در مورد چگونگی یکپارچه سازی بیشتر نظارت بر اقتصاد کلان، نظارت پیشگیرانه و ارزیابی مجدد دامنه مقررات گذاری مالی منتشر شد. همچنین تحقیقات مشابهی در کارگروه های بین المللی مقامات ناظر نظیر کمیته بازل در ارتباط با نظارت بر بانکداری و سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار در حال انجام است.

۳) همکاری ژاپن

اجازه دهید به مبحث سوم، نحوه همکاری ژاپن برای بازگرداندن بازارهای مالی بین المللی به شرایط عادی بپردازم. برای بنده روشن است که اصلی ترین چالش پیش روی مقامات ناظر مالی دنیا، چگونگی تسریع فرآیند اهرم زدایی نظام یافته است. حجم زیادی از دارایی های مسموم در نتیجه استفاده فزاینده از اهرم، باید مستهلک شوند و تامین سرمایه مجدد شرکت های مالی ضرورت مهمی است. تا زمانی که این فرآیند توسط بخش خصوصی انجام شود، ممکن است عدم ثبات بیشتر بازارها را در پی داشته باشد، مگر آنکه اهرم زدایی به روش نظام یافته ای اجرا شود. تدابیر اتخاذ شده توسط مقامات ناظر نظیر تامین سرمایه مجدد از طریق وجوه دولتی و خرید دارایی های مشکل دار در راستای تلاش برای دستیابی به همین هدف است از این رو، مقامات ناظر آمریکا و اروپا اقداماتی را انجام داد ه اند که به نظر بنده به طور قطع از این فرآیند پشتیبانی خواهد کرد. ما نیز به نوبه خود، در پرتو موقعیت بازارها و سیستم مالی ژاپن باید برای تضمین ثبات مالی اقدامات مناسبی انجام دهیم. در هر صورت اتخاذ تدابیر موثر با تشریک مساعی مقامات ناظر ژاپن، آمریکا و اروپا بسیار اهمیت دارد. همچنین برخی روندهای مثبت قابل توجه در بازارهای مالی ژاپن و رفتار شرکت های مالی مشاهده شده است، به عنوان مثال:

- بازار اوراق قرضه سامورایی تا حد قابل توجهی رشد کرده است. بر اساس آمار انجمن معامله گران اوراق بهادار ژاپن، انتشار اوراق قرضه سامورایی در نیمه اول سال جاری حدود ۷/۱ تریلیون دلار بوده که

۳۳ درصد بیش از رقم مشابه در سال گذشته است. اگرچه انتشار اوراق جدید به دلیل ورشکستگی لمن برادرز متوقف شده است اما به اعتقاد صاحبنظران، بازار مجدداً رونق خود را باز خواهد یافت.

- وام های برون مرزی اعطا شده به شرکت های غیرژاپنی توسط بانک های بزرگ ژاپن تا تابستان گذشته روند صعودی داشته است اما اخیراً این روند بنا به دلایلی که ذکر کردم مشاهده نشده است.

- برخی شرکت های مالی ژاپنی در حال ادغام با شرکت های خارجی و تحصیل کسب و کار در خارج از مرزهای ژاپن هستند. بانک «یواف جی میتسوبیشی» و «مورگان استانلی» پیمان مشارکت امضا کرده اند، «نامورا» عملیات های کاری لمن برادرز را در آسیا، اروپا و خاورمیانه خریداری کرده اگرچه این اقدامات به دلیل تصمیمات شرکت های مستقل صورت گرفته است، اما می تواند تا حدی از جدایی بازارهای مالی جهانی بکاهد.

به نظر بنده، پیشرفت های اخیر برخلاف پیش زمینه موجود در زمینه ثبات سیستم مالی ژاپن به وقوع پیوسته و می تواند منجر به همکاری برای اهرم زدایی نظام یافته شود.

● نتیجه گیری

در پایان خاطر نشان می کنم ژاپن به لحاظ هدایت مقررات گذاری مالی از موقعیت منحصر به فردی در بحران فعلی برخوردار است.

همان طور که قبلاً نیز اشاره کردم، مقامات ناظر دنیا باید بین تدابیر کوتاه مدت برای برون رفت از بحران و سیاست های میان مدت برای طراحی مجدد چارچوب قانونی توازن برقرار کنند. برای دستیابی به این هدف اجرای کامل پیشنهادهای همایش ثبات مالی، همان طور که توسط کشورهای عضو گروه هفت نیز تاکید شده است، اهمیت بسزایی دارد. این پیشرفت ها نشان دهنده آن است که روندهای جهانی جدیدی که هم اکنون برای هدایت مقررات گذاری مجدد مالی با هدف بازسازی سیستم مالی در جریان است، به دنبال استفاده کمتر از اهرم بوده و سعی می شود از انگیزه های گمراه کننده ای که در مدل «اعطای تسهیلات به منظور انتشار اوراق بهادار» وجود داشت، اجتناب شود.

به هرحال تغییرات چارچوب قانونی در ژاپن همچنان بعد دیگری نیز دارد. بدین صورت که مقام ناظر خدمات مالی ژاپن قصد دارد فعالیت های بخش خصوصی را تقویت کند و از طریق اجرای «بهترین مقررات» و «نوآوری در بازار» رونق بازارهای ژاپن را افزایش دهد. منظور از «بهترین مقررات» بهبود کیفیت مقررات مالی از طریق افزایش کارایی، اثربخشی، سازگاری و شفافیت است. «نوآوری در بازار» نیز یک بسته سیاستی برای تقویت رقابت پذیری بازارهای مالی ژاپن از طریق بازارهای قابل اعتماد و تقویت محیط کاری شرکت های مالی است از این رو ما باید دو فرآیند میان مدت «مقررات گذاری مجدد» و «مقررات زدایی» را به طور همزمان پیگیری کنیم به همین دلیل است که به نظر من، ژاپن موقعیت منحصر به فردی دارد.

به اعتقاد بنده، اجرای پیشنهادات همایش ثبات مالی می تواند دنیای مالی مستحکم و مبتنی بر فعالیت های ارزش افزا در اقتصاد واقعی ایجاد کند. این مساله به نفع کشورهایی نظیر ژاپن است که از اقتصاد واقعی بزرگ و بخش تولیدی قوی با تکنولوژی پیشرفته برخوردارند. در عین حال، اجرای سیاست های «بهترین مقررات» و «نوآوری در بازار» فرصت های بسیاری در بازارهای مالی ژاپن برای سرمایه گذاران، تامین کنندگان وجوه و شرکت های مالی از سراسر دنیا ایجاد می کند. امیدوارم ژاپن در دنیای مالی پس از بحران وام های پرریسک به عنوان یکی از مراکز مالی بین المللی دنیا مطرح شود.

۲۵ اکتبر ۲۰۰۸

ترجمه: سودابه عینعلی

کارشناس تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران