فیل و فنجان

توجه بیش از حد به بازار ثانویه و فاصله گرفتن از بازار اولیه, دور ریز سرمایه را به همراه داشته است

تأمل در وضعیت بخش مولد اقتصاد کشورمان یک پیام جدّی به همراه دارد و آن این است که باید یک بار – نه برای همیشه، بلکه متناسب با شرایط زمانی – دست به هدف گذاری بزنیم؛ هدف گذاری برای تأمین مالی تولید، صنعت، بنگاه‌ها و در نهایت رشد اقتصادی کشور.

چطور می‌توان از توسعه یافتگی دم زد در صورتی که هنوز در تودرتوی جذب منابع و یا هدایت آنها سردرگمیم؟ بازارهای اولیه و ثانیه در این هدف گذاری بسیار اثر بخش‌اند، اما در حال حاضر، فرآیندها در بازار سرمایه ایران به سمت رشد بی‌برکت بازارهای ثانویه و استیصال بازارهای اولیه تغییر یافته‌اند. همان طور که می‌دانید قرار است شرکت‌ها تأمین اولیه سرمایه و یا افزایش آن را به طور مستقیم از طریق بازارهای اولیه انجام دهند، اما کیست که نداند در این بخش کم‌کاری وجود دارد؟

بازار اولیه، مهمترین ابزار تسهیل تشکیل سرمایه در اقتصاد است. اما در کشور ما، آنچه از رونق بالایی برخوردار می‌باشد – که در این رونق هم حرف‌های زیادی برای گفتن وجود دارند – بورس است که متأسفانه کانالی لازم، ولی ناکافی برای هدایت سرمایه‌ها است.

● روابط اولیه و ثانویه

در کشور ما پیش از تصویب قانون بازار سرمایه در سال ۸۴ عمدتاً بانک‌ها با اعطای تسهیلات، شرایط تأمین مالی شرکت‌ها را فراهم می‌کردند، اما این اقدام، تقاضای زیاد و عرضه محدود، افزایش نرخ تسهیلات و بی‌نصیب ماندن بسیاری از بنگاه‌ها را در پی داشت. به علاوه، نظام‌های بانک پایه از تورم مزمن رنج می‌برند. با تصویب این قانون، بازار اولیه برای اولین بار قانونمند شد و شرکت‌های زیادی از طریق بورس به پذیره نویسی و عرضه اولیه سهام روی آوردند.

در بازارهای اولیه ما جای بانک‌های سرمایه گذاری پیشرفته و فعال خالی است، حال آن که در همه جای جهان، عموماً شرکت‌ها اوراق منتشر شده را در بازار اولیه به مؤسساتی تحت عنوان بانک‌های سرمایه گذاری می‌فروشند و این بانک‌ها در واقع نقش بازاریاب را برای اوراق بهادار در بازار ثانویه ایفا می‌کنند. در کشور ما اما تلفیق بازار اولیه و ثانویه در کالبد بورس‌ها‌ اقتصاد را از شرایط مطلوب و سرمایه را از کانال‌های اصلی اقتصاد دور کرده است.

شاید شرکت‌های تأمین سرمایه در بورس‌ها بتوانند جای خالی این نوع بانک‌ها را در بازار اولیه تا حدودی پُر کنند. اما واقعیت آن است که این شرکت‌ها آنچنان که باید و شاید از بازار اولیه حمایت نکرده‌اند و این عدم حمایت‌ها، بازار اولیه را با مشکلاتی از قبیل عدم قیمت گذاری مناسب مواجه کرده‌اند.

توجه مسؤولان – به ویژه شورای عالی بورس و اوراق بهادار - و فعالان بازار سرمایه نیز بیشتر به بازار ثانویه معطوف است و نتیجه آن شده که با انزوا و انتظارات، سهام شرکت‌ها، بیشتر و بیشتر از منطق بازار و قیمت‌های تعادلی فاصله گرفته‌اند.

کنفوسیوس معتقد بود کسی که در فکر تأمین منافع دیگران است، منافع خویش را نیز تأمین می‌کند. فعالان بازار سرمایه در ایران به عایدی شرکت‌ها بی‌توجه‌اند، غافل از این که عایدی آنها و شرکت‌ها به هم پیوسته است. سرمایه سرمایه گذار باید با تأمین مالی شرکت‌ها (در بازار اولیه)، افزایش تولیدات و رشد اقتصادی را به همراه داشته باشد تا از این رشد، او نیز منتفع شود.

باید اقرار کرد سرمایه‌هایی که می‌توانند موتور محرکه اقتصاد کشورمان باشند – اگر در بازارهای موازی مسکن، ارز و غیره هدر نروند - با حضور بیش از حد در بازار ثانویه از چنگ تولید کننده خارج و به باتلاق سفته بازی می‌ریزند. افزایش ارزش بازار زمانی ارزشمند است که عرضه‌های اولیه، نقدینگی‌های خارج از بازار سهام را به این بازار جذب کنند، نه این که حباب قیمتی در بازار ثانویه به ارزش بازار بی‌افزاید.

● بازار اولیه دولتی

رشد ۳۱۶ درصدی شاخص عرضه‌های اولیه طی سال‌های ۸۵ تا ۸۹، مدیون خصوصی‌سازی و واگذاری شرکت‌های دولتی در بورس است. در بورس‌های مطرح جهان، عرضه‌های اولیه در طول یک سال حدود یک یا ۲ درصد ارزش بازار آن بورس را دربرمی‌گیرند. به یُمن واگذاری شرکت‌های دولتی در بورس این رقم برای بورس اوراق بهادار تهران، حتی به ۵۰ درصد رسیده است. اما نکته قابل توجه اینجا است که عمده سهام این شرکت‌ها به صورت وثیقه دولت یا سازمان خصوصی‌سازی است و تا مدت مشخصی قابلیت مبادله و انتقال به غیر را ندارد. به علاوه، سهام عدالت، بخش وسیعی را از عرضه‌های اولیه از آن خود کرده است. بنابراین می‌توان ادعا کرد که بخش اعظم این عرضه‌ها به جذب سرمایه از سرمایه گذار حقیقی منجر نگشته است.

● خطای معیار!

چون و چراهای فراوانی پیرامون شاخص‌های بازار سرمایه کشورمان وجود دارند؛ چون و چراهایی که واقعی بودن این شاخص‌ها را خدشه‌دار می‌کنند. لحاظ بازده نقدی در محاسبه شاخص کل قیمت بورس اوراق بهادار و ارایه این شاخص با عنوان شاخص کل یکی از این موارد است. عدم رعایت شناور آزاد در محاسبه کلیه شاخص‌ها، نقش مضاعف شرکت‌های سرمایه‌ گذاری در محاسبه شاخص کل با توجه به حضور شرکت‌های بورسی در سبد سهام این شرکت‌ها، نقش مضاعف شرکت‌هایی با مالکیت ضربدری و احتساب مضاعف آنها در محاسبه شاخص، عدم طراحی شاخصی برای بورس کالا و عدم طراحی شاخص‌هایی مبتنی بر درجه توسعه یافتگی، نقاط ضعف دیگری‌اند که در این راستا قابل ذکرند.

این ضعف‌ها شفافیت بورس‌های کشور را مخدوش کرده‌اند؛ اگر چه برای اولین بار در قانون ۸۴ لزوم شفافیت لحاظ شده، اما این الزام به درستی رعایت نمی‌گردد. از سوی دیگر، رشد بی‌رویه شاخص کل بورس در سال‌های اخیر، وجود ریسک‌های فراوان را در بازار سرمایه کشور منعکس می‌کند، چرا که طبق قوانین اقتصادی، رابطه بازدهی و ریسک، رابطه مستقیمی است و زمانی ریسک بالاتر پذیرفته می‌شود که بازدهی انتظاری افزایش یابد.

● چشم‌انداز بازار سرمایه

طبق سند چشم‌انداز، کشورمان باید تا سال ۱۴۰۴ رتبه اول اقتصادی را در میان کشورهای جنوب غربی آسیا از آن خود کند. این امر بازار سرمایه‌ای توسعه یافته را که نمایانگر ارزش واقعی دارایی‌های موجود در این بازار است می‌طلبد. در این راستا، جذب پس‌اندازهای خُرد مردمی جهت تأمین مالی شرکت‌ها در بازار اولیه بسیار حایز اهمیت است. توجه شورای عالی بورس و اوراق بهادار به بازار اولیه گام اول در نیل به این هدف خواهد بود. فرهنگ‌سازی، واقعی‌تر کردن نقش بخش خصوصی در بازار سرمایه و توجه ویژه به شفافیت بازار جهت جلب اعتماد عمومی در این راستا راه گشا خواهند بود. هم‌اکنون مشارکت مردمی در بورس‌های کشور کمتر از ۱۰ درصد است، در حالی که در آمریکا حدود ۸۰ درصد مردم - مستقیم و غیرمستقیم - به تأمین مالی شرکت‌ها در بازار سرمایه کمک می‌کنند.

سرمایه عامل بدون چون و چرایی در رشد اقتصادی محسوب می‌شود. تاریخ کشورهای جهان نشان می‌دهد که دستیابی به رشد اقتصادی و رفاه عمومی مستلزم نرخ‌های بازده نازل و ریسک زدایی برای تأمین مالی واحد‌های اقتصادی - و حتی دولت - است. بدون این راهکارها، رشد اقتصادی و اشتغال پایدار مشکل خواهند داشت. بازار اولیه را به کار بگیریم.