سرمایه گذاری

دایره المعارف اقتصاد

سرمایه‌گذاری یکی از مهم‌ترین متغیرهای اقتصادی است. بدون سرمایه‌گذاری طی مسیر زندگی از غارها به آسمان‌خراش‌ها غیرممکن می‌بود. افزایش و کاهش سرمایه‌گذاری همچنان عامل اصلی بروز رکود است.

در واقع همان طور که می‌توان در شکل یک مشاهده کرد، تقریبا در تمامی رکودهای پس از جنگ جهانی سرمایه‌گذاری به شدت کاهش یافته است. همان‌گونه که این نمودار نشان می‌دهد، نمی‌توان بدون داشتن درکی روشن از مسیر آتی سرمایه‌گذاری، پیش‌بینی کرد که اقتصاد در کوتاه‌مدت یا بلندمدت چه شرایطی پیدا خواهد کرد. از آنجا که این متغیر بسیار مهم است،‌ اقتصاددان‌ها آن را بسیار زیاد مورد مطالعه قرار داده‌اند و تقریبا به خوبی درک می‌کنند.

● سرمایه‌گذاری چیست؟

منظور اقتصاددان‌ها از سرمایه‌گذاری، تولید کالاهایی است که برای تولید سایر کالاها مورداستفاده قرار می‌گیرند. این تعریف با آن چه عموم مردم از این واژه مراد می‌کنند و در آن تصمیم به خرید سهام (رجوع کنید به بازار سهام) یا اوراق قرضه را سرمایه‌گذاری می‌دانند، فرق دارد.

سرمایه‌گذاری معمولا نتیجه صرف‌نظر کردن از مصرف است. انسان‌های اولیه در جوامع کاملا کشاورزی باید تصمیم می‌گرفتند که بعد از دروی محصول خود چه میزان از آن را بخورند و چه مقدار را برای کشت سال آینده نگه دارند. در واقع، مقداری که بابت کشت سال بعد نگه می‌داشتند، سرمایه‌گذاری بود. ما نیز در جوامع مدرن‌تر ظرفیت تولید خود را به تولید کالاهای کاملا مصرفی از قبیل همبرگر و سوسیس و کالاهای سرمایه‌ای مثل مواد نیمه‌رساناها اختصاص می‌دهیم. اگر امروز مقداری همبرگر به ارزش یک‌دلار تولید کنیم تولید ناخالص ملی ما به مقدار یک‌دلار افزایش می‌یابد. اما در صورتی که در حال حاضر کالای نیمه رسانایی به ارزش یک‌دلار تولید نماییم تولید ناخالص ملی یک‌دلار زیادتر خواهد شد، اما در سال آینده نیز تولید ناخالص ما بالاتر خواهد بود، زیرا این کالای نیمه‌رسانا مدت زیادی پس از آن که آن مقدار همبرگر مورد اشاره از میان رفت، همچنان در تولید تراشه‌های کامپیوتری مورد استفاده قرار خواهد گرفت. به این ترتیب است که سرمایه‌گذاری به رشد اقتصادی منجر می‌شود. بدون سرمایه‌گذاری کار پیشرفت بشر متوقف خواهد شد.

البته نیازی نیست که سرمایه‌گذاری‌ همواره در قالب کالاهای فیزیکی ساخت بخش خصوصی انجام پذیرد. معمول‌ترین نمونه از سرمایه‌گذاری غیرفیزیکی، سرمایه‌گذاری در سرمایه انسانی است. وقتی که دانش‌آموزی مطالعه را بر استراحت ترجیح می‌دهد این دانش‌آموز مشابه صاحب کارخانه‌ای که به خرید ماشین‌آلات اقدام می‌کند برای آینده خود سرمایه‌گذاری کرده است. نظریه سرمایه‌گذاری در رابطه با این تصمیم نیز صادق است. تولید کالاهای دارویی که باعث افزایش سلامت افراد می‌شوند را نیز می‌توان به عنوان سرمایه‌گذاری در نظر گرفت که به افزایش بهره‌وری در آینده می‌انجامند. علاوه ‌بر آن دولت نیز دست به سرمایه‌گذاری می‌زند. پل‌ها یا جاده‌ها نیز همانند ماشین‌آلات، سرمایه‌گذاری در فعالیت‌های آتی هستند. در مطالبی که در ادامه مورد بحث قرار می‌گیرند، بر خرید سرمایه‌ فیزیکی تمرکز می‌شود، اما این تحلیل در موارد گسترده‌تری صادق است.

● منابع سرمایه‌گذاری از کجا تامین می‌شوند؟

در اقتصادی که درهای آن به روی دنیای خارج بسته است، سرمایه‌گذاری تنها می‌تواند از چشم‌پوشی از مصرف (پس‌انداز) توسط افراد خصوصی و بنگاه‌های خصوصی یا دولتی حاصل شود. با این حال در اقتصادهای باز سرمایه‌گذاری می‌تواند در همان حین که پس‌انداز کشوری پایین است، افزایش پیدا کند، زیرا کشورها می‌توانند منابع لازم برای سرمایه‌گذاری را از کشورهای دیگر قرض بگیرند. این روش تامین منابع سرمایه‌گذاری از اهمیت بسیار زیادی در آمریکا برخوردار بوده است. شالوده صنعتی این کشور در قرن نوزده میلادی (راه‌آهن، کارخانه‌ها و ...) با استفاده از منابع مالی خارجی و به‌ویژه منابعی که توسط بریتانیا تامین می‌شدند ساخته شد. در این اواخر رشد سرمایه‌گذاری در آمریکا مرتبا مقدار قابل‌ملاحظه‌ای داشته و پس‌اندازهای این کشور بسیار‌اندک بوده است. با این حال باید در نظر داشت وقتی که منابع لازم برای سرمایه‌گذاری توسط کشورهای خارجی تامین می‌شود، مقداری از بازدهی آتی آن نیز به خارج انتقال خواهد یافت. بنابراین کشوری که برای سرمایه‌گذاری خود به شدت به منابع خارجی متکی باشد، با گذشت زمان درخواهد یافت که درآمد سرمایه‌ای‌اندکی دارد تا با آن به تامین منابع موردنیاز برای مصرف در آینده بپردازد. بر این اساس منبع تامین مالی سرمایه از اهمیت زیادی برخوردار است. اگر این منبع از محل پس‌اندازهای داخلی صورت پذیرد، بازدهی آتی آن نیز در کشور باقی خواهد ماند و در صورتی که پس‌اندازهای خارجی این منبع را تامین کنند، بازدهی آتی سرمایه‌گذاری به کشورهای خارجی خواهد رسید و ثروت کشور کمتر خواهد شد.

● چه چیزی باعث نوسان سرمایه‌گذاری می‌شود؟

شکل‌گیری نظریه سرمایه‌گذاری به غول‌های علم اقتصاد برمی‌گردد. ایرونیگ فیشر، آرتور پیگو و آلفرد مارشال در شکل‌گیری این نظریه سهیم بودند. جان مینارد کینز نیز که تئوری هزینه مصرف‌کننده مارشال از جایگاه مهمی در کتاب «نظریه عمومی»‌اش برخوردار است در این امر نقش داشت. علاوه بر آن سرمایه‌گذاری یکی از اولین متغیرهایی بود که با استفاده از تکنیک‌های جدید تجربی مورد مطالعه قرار گرفت.

آلبرت آفتلیون در سال ۱۹۰۹ نشان داد که سرمایه‌گذاری هم جهت با چرخه کسب و کار تغییر می‌کند. نویسندگان بسیاری از جمله تریژف‌هاولمو، اقتصاددان برنده جایزه نوبل به پیشرفت ادبیات مربوط به سرمایه‌گذاری در دوره پس از جنگ کمک کردند. دیل یورگنسن در سال ۱۹۶۳ مقاله بسیار تاثیر‌گذاری را در این رابطه منتشر کرد. نظریه نئوکلاسیک وی درباره سرمایه‌گذاری با گذشت زمان همچنان معتبر مانده است؛ چرا که این قدرت را به تحلیلگران سیاست‌ها می‌دهد که به پیش‌بینی چگونگی اثرگذاری تغییر سیاست‌های دولتی بر سرمایه‌گذاری بپردازند. به علاوه این نظریه‌ بسیار جذاب و جزو ابزارهای موردنیاز اقتصاددان‌ها است.

در این جا طرح مختصری از این تئوری را بیان می‌کنیم. فرض کنید که بنگاهی دارید و می‌خواهید درباره خرید یک دستگاه جدید تصمیم بگیرید. چه چیزی بر تصمیم شما اثرگذار است؟ اولین چیزی که به ذهن می‌رسد آن است که اگر خرید این دستگاه به افزایش سود شما منجر شود این کار را انجام خواهید داد. برای آن که چنین اتفاقی روی دهد، باید درآمدهای حاصل از به کارگیری این دستگاه حداقل برابر با هزینه‌های آن باشد. محاسباتی که در بخش درآمدها صورت می‌گیرند ساده‌اند. مثلا اگر این دستگاه هزار عدد دونات تولید کند و بتوان هر قطعه از آنها را به قیمت ۱۰ سنت به فروش رساند آن‌گاه پس از کسر هزینه‌های غیر‌سرمایه‌ای مثل هزینه تهیه‌ آرد مشخص خواهد شد که این دستگاه چه میزان درآمد اضافی را ایجاد خواهد کرد؛ اما هزینه‌های مرتبط با دستگاه را چگونه باید محاسبه کرد؟

فرض کنید این دستگاه برای همیشه کار کند و لذا نیازی نیست نگران استهلاک آن باشیم. وقتی که شما این دستگاه را می‌خرید، برای شما به تولید دونات خواهد پرداخت و پولی که بابت آن می‌پردازید، به تولیدکننده این دستگاه خواهد رسید. اگر تصمیم بگیرید که آن را نخرید، می‌توانید این مقدار پول را که حالا نزد شما مانده است در بانک گذاشته و بهره آن را دریافت کنید. اگر این دستگاه واقعا در حین استفاده از آن استهلاک پیدا نکند (یعنی از ارزش آن کاسته نشود)، می‌‌توانید امسال آن را بخرید و سال آینده با همان قیمت به فروش برسانید و پولی را که بابت آن پرداخته‌اید، پس بگیرید. در این حالت از فروش دونات درآمد اضافی به دست خواهید آورد، اما بهره‌ای را که می‌توانستید از سپردن پول لازم برای خرید این دستگاه نزد بانک به دست‌ آورید، از دست داده‌اید. بنابراین تنها در صورتی این دستگاه را خواهید خرید درآمد بهره مذکور از درآمدی که استفاده از دستگاه ایجاد می‌کند، کمتر باشد.

یورگنسن این بینش اولیه را برای حالاتی که دستگاه دچار استهلاک می‌شود، قیمت آن تغییر می‌کند و دولت بر استفاده از آن مالیات وضع می‌کند، توسعه داد. معادله «هزینه کاربر» وی یک مدل پیچیده سرمایه‌گذاری است و اقتصاددان‌ها دریافته‌اند که رفتار سرمایه‌گذاری را به خوبی شرح می‌دهد؛ به ویژه تعدادی از پیش‌بینی‌های صورت گرفته توسط مدل یورگنسن به لحاظ تجربی تایید شده‌اند. وقتی که مالیات بیشتری بر سود شرکت‌ها اعمال می‌شود و نرخ بهره بالا است، بنگاه‌ها ماشین‌آلات کمتری خریداری می‌کنند. همچنین اگر طبق سیاست‌های مالیاتی معافیت‌های زیادی بابت خرید دستگاه‌های جدید اعطا شود، بنگاه‌ها اقدام به انجام این کار خواهند نمود.

سرمایه‌گذاری به این دلیل نوسانات زیادی را به خود می‌بیند که بنیان‌های اقتصادی‌ای که به آن منجر می‌شوند(مثلا قیمت تولیدات، نرخ‌های بهره و مالیات‌ها) نیز دچار نوسان می‌شود؛ اما اقتصاددان‌ها بالا و پایین شدن‌های سرمایه‌گذاری را به طور کامل درک نمی‌کنند. در واقع ممکن است برای درک تغییرات شدیدی که در سرمایه‌گذاری روی می‌دهند نیاز باشد که تئوری یورگنسن توسعه بیشتری پیدا کند.

با وجود این نظریه یورگنسن از عوامل تعیین‌کننده در سیاست‌های اقتصادی بوده است؛ به عنوان مثال دولت آمریکا طی رکود سال ۲۰۰۱ طرحی را ارائه کرد که مزایای مالیاتی برای بنگاه‌هایی را که اقدام به خرید ماشین‌آلات جدید می‌کردند، به میزان قابل‌توجهی افزایش داد. هدف از ارائه این «یارانه» مالیاتی برای خرید دستگاه‌های جدید آن بود که دقیقا در همان زمانی که سرمایه‌گذاری کاهش می‌یافت، آن را تحریک کرده و افزایش دهد. این سیاست سرمایه‌گذاری ضدچرخه‌ای سابقه‌ای طولانی دارد. در ۱۹۵۴ روش‌های استهلاک تسریعی معرفی شد و باعث شد سرمایه‌گذارها بتوانند بخش بزرگ‌تری از قیمت خرید ماشین‌‌آلات را در مقایسه با آن چه قبلا مجاز بودند کسر کنند. در ۱۹۶۲ جان اف‌ کندی برای تشویق سرمایه‌گذاری، اعتبار مالیاتی سرمایه گذراری ارائه نمود. این اعتبار به تصویب رسید و در سال‌های بعدی چند بار لغو شد تا اینکه در سال ۱۹۸۶ نهایتا برای همیشه کنار گذاشته شد. در هر یک از این موارد، مدل یورگنسن در پیش‌بینی اثر احتمالی تغییرات مالیاتی به سیاست‌گذارها کمک می‌کرد. مطالعات تجربی تایید کرده‌اند که آثار پیش‌بینی شده به وقوع پیوستند.

در مدل هزینه کاربر یورگنسن، بنگاه‌ها در صورتی یک دستگاه را خریداری خواهند کرد که درآمد اضافی حاصل از آن‌اندکی بیشتر از هزینه‌های آن باشد. این پیش‌بینی مدل وی بنا به دو دلیل عمده موضوع بحث‌های قابل‌توجهی در میان اقتصاددان‌ها بوده است، اولا بعضی از اقتصاددان‌هایی که به مطالعه رکود می‌پردازند دریافته‌اند که قیود مالی بر سرمایه‌گذاری موثر بوده‌‌اند؛ یعنی معتقدند که برخی اوقات بنگاه‌ها خواهان خرید ماشین‌آلات هستند و در صورت انجام این کار درآمد بیشتری خواهند داشت؛ اما قادر به این امر نیستند؛ چرا که بانک‌ها به آنها پول قرض نمی‌دهند.

در ادبیات گسترده مربوط به این موضوع چنین نتیجه‌گیری شده که اگرچه نمی‌توان بحران‌های پراکنده نقدینگی را از نظر دور داشت، اما این‌گونه محدودیت‌ها اثر قابل ملاحظه‌ای بر اغلب بنگاه‌های بزرگ ندارند. این قبیل محدودیت‌های نقدینگی با احتمال بیشتر بر بنگاه‌های کوچک تاثیر می‌گذارند.

دومین توسعه نظریه اصلی هزینه کاربر به نقش بسیار مهم رابرت مک‌دونالد و دانیل سیگل (۱۹۸۶) وابسته است. این دو خاطر نشان ساختند که وقتی درآمد اضافی حاصل از استفاده بنگاه‌ها از ماشین‌آلات جدید تنها ‌اندکی بیشتر از هزینه‌های این کار باشد بنگاه‌ها نوعا به سرمایه‌گذاری مبادرت نخواهند کرد، بلکه برای آن که دست به کار شوند اضافه درآمد بزرگ‌تری مورد نیاز است. علاوه بر آن به نظر می‌آید که مصرف‌کننده‌ها و بنگاه‌ها به استفاده از تکنولوژی‌های جدید بسیار بی‌میل باشند. مک دونالد و سیگل مدلی را در رابطه با سرمایه‌گذاری شکل دادند که دلیل این امر را شرح می‌دهد. تحلیل آنها از دو ویژگی کلیدی برخوردار است که آن را از تحلیل یورگنسن متمایز می‌کند. اولا در این مدل آینده بسیار نامطمئن و نامشخص در نظر گرفته می‌شود و ثانیا بنگاه‌ها مجبورند دستگاه جدیدی را که می‌خرند «به دقت وارسی کنند» و نمی‌توانند انتظار داشته باشند که همواره بتوانند آن را به فروش برسانند؛ یعنی خرید ماشین‌آلات «برگشت‌ناپذیر» است.

این دو ویژگی تحلیل‌ها را تغییر می‌دهند؛ مثلا بنگاهی را در نظر بگیرید که به طور سنتی انرژی موردنیاز کوره‌های خود را با استفاده از زغال‌سنگ تامین می‌کند و می‌خواهد راجع به خرید یک کوره با سوخت گاز طبیعی و دارای راندمان بالاتر انرژی تصمیم‌گیری کند. فرض کنیم هزینه خرید این کوره در حال حاضر صددلار است؛ اما بازدهی آتی آن مشخص نیست. اگر قیمت گاز تغییر نکند، این بنگاه با راه‌اندازی کوره جدید چهارصددلار سود کسب خواهد کرد. با این وجود در صورتی که قیمت گاز طبیعی زیاد شود، این کوره جدید بی‌استفاده خواهد ماند و بنگاه هیچ سودی بابت مالکیت آن به دست نخواهد آورد. از این رو اگر احتمال بروز هر یک از این دو حالت ۵/۰باشد و برای سادگی نرخ بهره را صفردرصد فرض کنیم، ارزش فعلی خالص انتظاری حاصل از خرید این دستگاه (سناریوی اول) عبات است از:

دلار ۱۰۰=۱۰۰-(۰×۵/۰)+(۴۰۰×۵/۰)

از آنجا که این پروژه دارای جریان نقدینگی انتظاری مثبت است، ممکن است خرید کوره در حال حاضر بهینه به نظر آید؛ اما این‌گونه نیست. تصور کنید که اگر بنگاه همانند آنچه در سناریوی دوم نشان داده شده است، پیش از تصمیم‌گیری راجع به خرید این کوره تا انتشار اخبار جدید صبر کند چه اتفاقی روی خواهد داد. بنگاه مزبور با این کار عملا سود انتظاری خود را به میزان ۵۰دلار افزایش خواهد داد. دلیل آن که این صبر کردن باعث بهبود وضعیت بنگاه مورداشاره می‌شود، آن است که اگر اخبار بدی شنیده شود (یعنی قیمت گاز طبیعی بالا رود) بنگاه می‌تواند با نخریدن این کوره از ضرر صددلاری خود پیشگیری کند. وقتی که این بنگاه در اتخاذ تصمیم درنگ می‌کند، اطلاعات بهتری را در قیاس با حالتی که در حال حاضر اقدام به خرید کوره کند به دست می‌آورد. توجه داشته باشید که اگر بنگاه می‌توانست در صورت انتشار اخبار بد کوره را با همان قیمت خرید اولیه دوباره بفروشد، سود انتظاری حاصل از هر دو حالت یکسان می‌بود. اما این امر به دو دلیل غیرواقع‌گرایانه است: ۱) بسیاری از تجهیزات بنگاه‌ها به شکل سفارشی ساخته می‌شوند؛ به گونه‌ای که وقتی نصب شدند از ارزش چندانی برای بنگاه‌های دیگر برخوردار نخواهند بود یا هیچ ارزشی برای آنها نخواهد داشت. ۲) اگر قیمت گاز افزایش یابد، کوره دارای سوخت گاز برای دیگران هم ارزش کمی خواهد داشت.

نتیجه کلی آن است که اگر عدم قطعیت در رابطه با آینده وجود داشته باشد و نصب ماشین‌آلات، هزینه‌های گمشده (یعنی هزینه‌هایی که نمی‌توان آنها را بازیابی کرد) به همراه داشته باشد، بهتر است بنگاه در اتخاذ تصمیم خود صبر کند و این کار برای آن سودآور خواهد بود. اگرچه تعیین مقدار دقیق این سود نیازمند عملیات ریاضی مفصلی است، اما استدلال ساده‌ای در ورای آن قرار دارد. این تئوری به خوبی توضیح می‌دهد که چرا شرکت‌ها نوعا تنها خواهان سرمایه‌گذاری در پروژه‌هایی هستند که سود انتظاری بالایی داشته باشند.

سناریوی ۱: مقدار سود انتظاری در صورتی که بنگاه در حال حاضر یک کوره جدید دارای سوخت گازی با قیمت ۱۰۰دلار و با سود نامشخص در آینده خریداری نماید.

ویژگی برگشت‌ناپذیری می‌تواند نوسانات زیادی که در سرمایه‌گذاری شاهد هستیم را توضیح دهد. با آغاز رکود بنگاه‌ها با عدم اطمینان مواجه می‌شوند. در چنین شرایطی حالت بهینه برای هر بنگاه آن است که تا زمانی که مقداری از این عدم اطمینان برطرف شود، صبر کند. اگر بنگاه‌های زیادی دست به این کار بزنند، تغییرات شدیدی در میزان سرمایه‌گذاری روی خواهد داد. مطالعات اخیر صورت گرفته توسط ریکاردو کابالرو، ادواردو انگل و جان‌هالتیوانگر (۱۹۹۵) تایید می‌کند که این عوامل در تشریح دلایل کاهش سریع سرمایه‌گذاری در خلال رکود نیز اهمیت دارند.

این اقتصاددان‌ها درک نسبتا واضحی از رفتار سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها دارند. بنگاهی که به دنبال حداکثر کردن سود خود است باید با استفاده از چارچوبی که در این مقاله مورد بحث قرار گرفت به بررسی سرمایه‌گذاری بپردازد. اگر این بنگاه نتواند سود خود را به حداکثر برساند سودآوری آن کمتر از بنگاه‌هایی خواهد بود که سودشان را به حداکثر می‌رسانند و در نهایت از بازار رقابتی خارج خواهد شد. به عبارت دیگر، نیروهای داروینی شرکت‌های بد را از بقیه جدا می‌کنند.

همان‌طور که در بالا ذکر شد، سرمایه‌گذاری نهایتا از چشم‌پوشی از مصرف، چه در داخل و چه در خارج ناشی می‌گردد. مطالعه رفتار مصرف‌کننده‌ها سخت‌تر از رفتار بنگاه‌ها است. نیروهای بازار که افراد غیرعقلایی را بیرون می‌رانند، بسیار ضعیف‌تر از آن دسته از نیروهای بازار هستند که شرکت‌های بد را از آن خارج می‌کنند. بر این اساس مطالعه چگونگی تغییرات پس‌انداز که رکن اصلی سرمایه‌گذاری است، تقریبا به‌اندازه بررسی رفتار سرمایه‌‌گذاری پیشرفت نکرده است. از آنجا که اگر بخواهیم اثر هرگونه سیاست سرمایه‌گذاری را به طور کامل درک کنیم باید عکس‌‌العمل افراد در رابطه با پس‌انداز را بشناسیم و نیز از آنجا که چگونگی تغییر پس‌انداز به نحو ضعیفی درک می‌گردد، لذا هنوز کارهای زیادی باید صورت گیرد. درباره نویسنده

کوین هست، مدیر مطالعات سیاست‌های اقتصادی و عضو میهمان موسسه آمریکن اینترپرایز است. وی در مبارزات انتخابی مربوط به انتخابات ریاست جمهوری سال ۲۰۰۴ آمریکا مشاور اقتصادی جورج بوش و در انتخابات مقدماتی سال ۲۰۰۰ نیز مشاور ارشد اقتصادی جان مک‌کین بود.

نویسنده: کوین هست

مترجمان: محمدصادق الحسینی، محسن رنجبر

منابعی برای مطالعه بیشتر

Aftalion, Albert. «La Réalité des surproductions générales: Essai d’une théorie des crises générales et périodiques.» Revue d’Economie Politique (۱۹۰۹).

Caballero, Ricardo, Eduardo Engel, and John C. Haltiwanger. «Plant Level Adjustment and Aggregate Investment Dynamics.» Brookings Papers on Economic Activity ۲ (۱۹۹۵): ۱–۳۹.

Cummins, Jason G., Kevin A. Hassett, and Stephen D. Oliner. «Investment Behavior, Observable Expectations, and Internal Funds.» American Economic Review ۹۶, no. ۳ (۲۰۰۶): ۷۹۶–۸۱۰.