اوراق مشاركت, ابزار كنترل یا افزایش نقدینگی

۲۴ آذرماه فروش اوراق مشاركت بانك مركزی خاتمه یافت و این اوراق كه با اندكی تاخیر منتشر شد, به دلیل مخالفت هایی كه توسط مجلس شورای اسلامی با انتشار آن صورت گرفت به یكی از مسائل چالش برانگیز اقتصادی در اوایل دولت نهم تبدیل شد علت مخالفت با آن, ربوی تلقی كردن سود این اوراق بود كه سردمدار مخالفان را نیز احمد توكلی از اعضای بانفوذ و اقتصاددان مجلس تشكیل می داد

۲۴ آذرماه فروش اوراق مشاركت بانك مركزی خاتمه یافت و این اوراق كه با اندكی تاخیر منتشر شد، به دلیل مخالفت‏هایی كه توسط مجلس شورای اسلامی با انتشار آن صورت گرفت به یكی از مسائل چالش‏برانگیز اقتصادی در اوایل دولت نهم تبدیل شد. علت مخالفت با آن، ربوی تلقی كردن سود این اوراق بود كه سردمدار مخالفان را نیز احمد توكلی از اعضای بانفوذ و اقتصاددان مجلس تشكیل می‏داد.

با این حال بانك مركزی با این استدلال كه با عدم انتشار این اوراق نمی‏تواند به جنگ با تورم بالای ۲۴ درصدی كه ازجمله وظایف اصلی بانك مركزی تلقی می‏شود، برود توانست بر مخالفان غالب شده و اوراق خود را منتشر كند. ولی آیا انتشار این اوراق توانست بانك مركزی را به هدف خود نزدیك كند؟ آخرین گزارش‏ها حاكی است كه از سویی به دلیل سود پایین‏تر این اوراق نسبت به روال سال‏های گذشته، استقبال چندانی از این اوراق صورت نگرفت و از طرف دیگر اكثریت طیف خریداران را شركت‏ها و مشتریان بزرگ بانك تشكیل می‏دهند. علت عدم استقبال از اوراق مشاركت توسط خریداران عادی، این بوده كه خریداران انتظار دریافت نرخ سود ۱۷ درصدی داشتند كه به روال سابق اعطا می‏شد.ولی آیا دولت به هدف انتشار این اوراق وقعی نهاد؟ در پاسخ باید گفت كه هدف اصلی، جذب نقدینگی‏های سرگردان از جامعه و به تبع آن كاهش نقدینگی بوده است در نتیجه اعطا نكردن سود مورد انتظار، عدم استقبال یا كمرنگ بودن استقبال را در پی خواهد داشت. نگاهی به تاریخچه انتشار اوراق مشاركت دولتی در كشور نشان می‏دهد كه این ابزار توانسته تا حدود زیادی در كنترل نقدینگی موثر باشد. گزارش سازمان مدیریت از انتشار اوراق مشاركت در طول نه سال گذشته (۱۳۷۳-۸۱) نشان می‏دهد كه در مجموع حدود ۲۶۶۰۸/۱ میلیارد ریال اوراق مشاركت جهت تامین مالی طرح‏های بخش دولتی و غیردولتی منتشر شده كه ۹۸/۶ درصد آن معادل ۲۶۲۳۵/۸ میلیارد ریال به فروش رفته است. با شروع استفاده از اوراق مشاركت از سال ۱۳۷۹ جهت اجرای سیاست‏های پولی توسط بانك مركزی تا سال ۱۳۸۱ نیز در مجموع ۳۶۰۰۰ میلیارد ریال اوراق مشاركت جهت سیاست‏های پولی انقباضی و كنترل نقدینگی و تورم انتشار یافته كه از این میزان ۸۱/۷ درصد معادل ۲۹۴۱۱/۴ میلیارد ریال به فروش رفته است. در مجموع حدود ۶۲۶۰۸/۱ میلیارد ریال اوراق مشاركت جهت تامین مالی و سیاست پولی منتشر شده كه مبلغ ۵۵۶۴۷/۲ میلیارد ریال یعنی ۸۸/۵ درصد آن به فروش رفته است. از مبلغ كل اوراق مشاركت منتشر شده معادل ۲۳۲۱۵ میلیارد ریال (۳۷ درصد) به منظور اجرای طرح‏های عمرانی انتفاعی دولت و همچنین شركت‏های دولتی مصرف شده، ۵۷/۵ درصد به منظور اجرای سیاست‏های پولی و تنها ۶ درصد از كل این اوراق معادل ۳۳۹۳/۱ میلیارد ریال در ارتباط با اجرای طرح‏های بخش غیردولتی مورد استفاده قرار گرفته است. اگر اوراق مربوط به سیاست پولی جداگانه در نظر گرفته شود، در این صورت سهم بخش دولتی ۸۷/۲ درصد و سهم بخش غیردولتی ۱۲/۷ درصد از كل اوراق منتشره بابت تامین مالی است.گزارش‏های منتشر شده توسط سازمان مدیریت و برنامه‏ریزی نشان می‏دهد كه مسائل و مشكلات گریبانگیر اوراق مشاركت بیشتر شامل نبود یك روش جامع و مرجع قانونی آگاه و مقتدر است كه افزون بر قوانین موجود بتواند آثار منفی اینگونه سرمایه‏گذاری‏ها را به حداقل رسانده و سرمایه‏گذاران را آگاه سازد. درواقع انتشار هر ساله این اوراق بدون وجود هیچ نوع مرجع قانونی آگاه‏سازی سرمایه‏گذاران از مزایا و مخاطرات این نوع سرمایه‏گذاری از بزرگترین معایب این اوراق است. در ضمن با توجه به این كه مرجع تشخیص انتفاعی بودن طرح‏های عمرانی خود دولت است در نتیجه یك نهاد دولتی، مسئولیت نظم‏دهی انتشار اوراق مشاركت را برعهده دارد كه این امر با تجارت جهانی منطبق نیست مضاف بر این كه جایگاه‏ها و حد و مرز سیاست‏های پولی و مالی نیز مشخص نیست. ازطرفی تحمیل هزینه‏های سنگین انتشار اوراق مشاركت بر بخش غیردولتی و وجود موانع بر سر آن از معایب بزرگ آن است كه این مشكلات در كنار عدم شكل‏گیری فرهنگ استفاده صحیح از این اوراق و عدم وجود یك بازار ثانویه و عدم تعیین نرخ سود در اكثر طرح‏های دولتی هماهنگ با بازدهی آنها، تا حدودی به كاهش كارایی آن انجامیده است. تمام این مشكلات به اضافه عدم بازدهی مطمئن طرح‏های تعیین شده دولتی برای اوراق مشاركت، می‏تواند از تاثیر مثبت آن در مواقع مقتضی بكاهد.

راه‏های برون‏رفت از مشكلات

قدرمسلم مشخص شدن سود طرح‏های مختلف مشمول اوراق مشاركت، متناسب با بازده كل طرح‏ها به صورت متغیر و غیرثابت، می‏تواند علاوه بر كارآمدتر شدن این سیستم، خریداران را در خرید این اوراق راغب‏تر كند به شرطی كه بر بار مالی دولت و تورم افزوده نشود. به علاوه می‏توان با استفاده صحیح از ابزار اوراق مشاركت در جهت تجهیز و تخصیص منابع سرمایه‏ای استفاده كرد. یكی از مهم‏ترین مشكلات اوراق مشاركت، حضور كمرنگ بخش خصوصی در این عرصه است. چنانچه تمهیداتی فراهم شود كه بخش خصوصی نیز بتواند از این ابزار استفاده كند می‏توان آثار مثبت آن را در درازمدت مشاهده كرد. البته تمام این راهكارها به شرطی جوابگو است كه هم منجر به افزایش تورم نشود و هم فرهنگ استفاده صحیح از اوراق مشاركت در جامعه رواج یابد.

راهبردهای اوراق مشاركت

راهبردهایی كه برای انتشار این اوراق می‏توان پیش‏بینی كرد، شامل انتخاب طرح‏های مولد، اشتغالزا، انتفاعی و از همه مهمتر با بازدهی سریع برای اوراق مشاركت است. همچنین این اوراق باید از نظر ضمانت و تعهد بازگشت سرمایه خریداران اوراق درجه‏بندی شود و ضروری است كه میان اوراق منتشر شده بخش دولتی و غیردولتی تفاوت قایل شود. لازم است به منظور ایجاد رقابت سالم و منطقی در بازارهای مالی، تغییراتی در نرخ سود اوراق مشاركت، نرخ سود سپرده بانكی، هزینه تمام شده اوراق مشاركت و هزینه تمام شده اخذ تسهیلات بانكی با توجه به ارتباط متقابل بین آنهاایجاد كرد. از طرفی بازنگری در شرایط اوراق مشاركت طرح‏های عمرانی دولت به منظور مطلوب كردن شرایط اوراق بخش غیردولتی ضروری است. همچنین باید تمهیداتی برای استفاده از موسسات ملی و اعتباری در كنار بانك‏ها و سازمان بورس اوراق بهادار اندیشیده شود و میزان سرمایه ثابت ناخالص در پایان هر سال تعیین شده و درصدی از آن به عنوان ملاكی برای تعیین سقف مطلوب انتشار اوراق مشاركت در سال بعد در نظر گرفته شود. باید توجه داشت كه یكی از راه‏های اجرای كنترل پایه پولی، مشخص بودن بدهی سیستم بانكی و به تبع آن كنترل میزان تسهیلات اعطایی سیستم بانكی دربخش غیردولتی است. لذا هر ساله می‏توان با تعیین درصدی از میزان تسهیلات اعطایی پیش‏بینی شده در برنامه پنج ساله، به بخش غیردولتی از طریق انتشار اوراق مشاركت، برای تامین مالی بخش خصوصی اقدام لازم را به عمل آورد. یكی دیگر از راهبردهای اوراق مشاركت این است كه به منظور تعیین قیمت واقعی اوراق بهادار، باید اوراق مشاركت نیز براساس مكانیزم عرضه و تقاضا در بازار اوراق بهادار تهران، مورد معامله قرار گیرد تا به بازار ثبات بیشتری بدهد. تمام این موارد در كنار ارائه تعریف صحیح اوراق مشاركت در مقایسه با اوراق قرضه می‏تواند به بهتر شدن عملكرد این اوراق همچنین رسیدن به اهداف مطرح شده در قانون و فلسفه وجودی آن كمك كند.

---