نحوه انتشار اوراق تجاری

اوراق تجاری cp یكی از انواع اوراق بدهی كوتاه مدت بدون وثیقه محسوب شده كه در قبال انتشار آن, منتشر كننده تعهد می كند كه مبلغ معینی را در سررسید مشخصی در آینده به دارنده این قبیل اوراق پرداخت كند

اوراق تجاری عموما فاقد كوپن بوده و به مبلغی كمتر از ارزش اسمی آن به سرمایه‌گذاران فروخته می‌شود. این اختلاف قیمت بیانگر سودی است كه در دوره زمانی باقیمانده تا سررسید اوراق به سرمایه‌گذار تعلق می‌گیرد. البته لازم به ذكر است كه تمامی سودهای پرداختی به اوراق تجاری معاف از مالیات تلقی می‌شود. مثال: شركت X در ابتدای فروردین سال جاری، نسبت به صدور اوراق تجاری به ارزش یك میلیون دلار با سررسید شش ماهه اقدام كرده است. این cp توسط یك سرمایه‌گذار به مبلغ ۰۰۰/۹۶۰ دلار خریداری شده است. چنانچه سرمایه‌گذار مورد نظر، ورقه تجاری مربوطه را تا زمان سررسید نزد خود نگهداری كند، سودی معادل ۰۰۰/۴۰دلار (۰۰۰/۹۶۰-۰۰۰/۱۰۰۰) كسب خواهد نمود. در واقع سود حاصله ناشی از یك سرمایه‌گذاری ۰۰۰/۹۶۰ دلاری است كه در یك دوره زمانی شش ماهه به‌دست آمده است.

تمامی اوراق تجاری قابل انتقال بوده و می‌تواند پیش از موعد سررسید در بازار ثانویه معامله شود. هرچند كه اغلب این اوراق تا زمان سررسید آن نزد سرمایه‌گذاران باقی می‌ماند. همچنین باید اضافه كرد كه اوراق مزبور عموما به‌صورت بی‌نام صادرشده و دارنده آنها مالك اوراق محسوب می‌شود.

● بازارهای اوراق تجاری:

دو بازار عمده اوراق تجاری عبارتند از:

▪ بازار اوراق تجاری دلاری (USCP).

▪ بازار اوراق تجاری یورویی (ECP) كه از ابعاد محدودتری در مقایسه با اوراق تجاری دلاری برخوردار است.بازار USCP به بازار محلی آمریكا برای اوراق تجاری اطلاق می‌شود لیكن شركت‌‌های غیر‌آمریكایی نیز می‌توانند به آن دسترسی داشته باشند. در حوزه اروپا، بازارهای محلی اوراق تجاری در ابعادی نه چندان قابل ملاحظه در حال فعالیت هستند.

● برنامه انتشار اوراق تجاری

اگرچه اوراق تجاری اوراق بهادار كوتاه‌مدت تلقی می‌شوند لیكن برای برنامه‌های بلندمدت‌تر نیز مدنظر قرار می‌گیرند. به عنوان نمونه، اوراق تجاری یورویی معمولا برای برنامه‌‌های سه تا پنج ساله منتشر شده و به فروش رسانیده می‌شوند.

اوراق تجاری در آمریكا عموما بدون در نظر گرفتن محدودیت زمانی و یا قید شرط مشخص منتشر می‌شوند. به عنوان مثال، شركت‌ها می‌توانند برنامه انتشار اوراق تجاری با سررسید پنج ساله تا سقف مبلغ ۲۰۰میلیون دلار را پیش‌بینی كنند. به‌محض شروع این برنامه، شركت‌ها قادر خواهند بود تا سقف مبلغ پیش‌بینی شده، اوراق تجاری را كه دارای سررسیدهای ۳۰ یا ۶۰ روزه هستند، منتشر كنند. در این ارتباط لازم به ذكر است كه برنامه انتشار به صورت پیوسته قابل طراحی بوده به نحوی‌كه اوراق تجاری جدید دارای این قابلیت هستند كه در هر دوره زمانی و حتی در صورت لزوم به‌صورت روزانه منتشر شوند. از آنجایی كه این اوراق، مستمرا به سررسید خود رسیده و بازپرداخت می‌شوند، بنابراین امكان انتشار اوراق تجاری بیشتری فراهم می‌شود. لیكن باید توجه داشت كه هیچ گاه ارزش كل اوراق تجاری منتشره نباید از سقف تعیین شده در برنامه تجاوز كند. چنانچه كل مبلغ ۲۰۰میلیون دلار برای یك دوره زمانی چندین ساله مورد نیاز باشد شركت در همان ابتدای برنامه احتمالا اوراق تجاری را با سررسید‌‌های شش ماهه صادر و با انتشار اوراق تجاری دیگری پیش از سررسید اوراق تجاری منتشره اولیه، نسبت به بازخرید آنها اقدام و بدین ترتیب برنامه را برای شش ماه دیگر ادامه می‌دهد.

ابعاد یك برنامه انتشار اوراق تجاری با میزان سقف استقراض مورد نیاز سنجیده شده به نحوی‌كه كمترین برنامه انتشار بین ۱۰۰ تا ۱۵۰میلیون دلار در نظر گرفته می‌شود. از آنجایی‌كه اوراق تجاری با برنامه چندین ساله منتشر می‌شوند، بنابراین می‌تواند برای منتشر‌كنندگان اوراق علاوه بر یك ابزار كوتاه‌مدت بازار سرمایه، به‌عنوان یك منبع تامین مالی بلندمدت محسوب شوند.

● عرضه مستمر

در بازارهای اوراق تجاری معمولا منتشركنندگان این قبیل اوراق، میزان عرضه را به‌صورت روزانه به اطلاع عموم می‌رسانند. اوراق جدید در دامنه قیمتی توافق شده با صادركننده اوراق عرضه می‌شود.

▪ خط اعتباری جایگزین:

صادركنندگان اوراق تجاری اغلب با استفاده از وجوه حاصله از انتشار اوراق جدید نسبت به بازخرید اوراق منتشره سررسید شده قبلی اقدام می‌كنند. البته همواره احتمال بروز ریسك عدم تمایل سرمایه‌گذاران به خرید اوراق منتشره، اجرای كامل برنامه‌‌های موردنظر صادركنندگان را با خطرات جدی مواجه می‌سازد. منتشر‌كنندگان اوراق تجاری معمولا با ترتیب دادن امكان بهره‌گیری از یك خط اعتباری قابل جایگزین بانكی، در برابر بروز خطر مذكور از خود محافظت خواهند كرد. میزان این خط اعتباری ترجیحا معادل ۱۰۰درصد مبلغ برنامه بوده لیكن در خصوص منتشركنندگان ممتاز اوراق تجاری كه درصدد انتشار میزان قابل ملاحظه‌ای از اوراق مذكور و عرضه آن به بازار هستند، در نظر گرفتن خط اعتباری معادل ۶۰درصد ارزش برنامه پیش‌بینی شده امكان‌پذیر است. در موارد ضروری وجوه موردنیاز برای بازپرداخت اوراق سررسید شده می‌تواند از طریق خط اعتباری فوق‌الذكر تامین شود.

خط اعتباری پشتیبانی‌كننده یك برنامه اوراق تجاری می‌تواند در شمول یكی از موارد مطروحه زیر قرار گیرد:

ـ خط اعتباری توافقی استاندارد.

ـ خط اعتباری نوسانی.

ـ خط اعتباری گردان.

در حالتی كه انتشار‌دهنده اوراق از خط اعتباری توافقی استاندارد استفاده می‌كند، می‌تواند درصورت نیاز در قبال یك سفته ۹۰ روزه از خط اعتباری خود تا سقف توافق شده پول برداشت كند. بدیهی است كه در پایان مدت ۹۰ روز باید كل مبلغ برداشت شده را پرداخت كند.

در حالتی كه انتشار‌دهنده اوراق از خط اعتباری نوسانی استفاده می‌كند، می‌تواند درصورت نیاز از خط اعتباری خود تا سقف مبلغ توافق شده پول برداشت و در هر تاریخی پیش از انقضای دوره زمانی در نظر گرفته شده (حتی یك روز بعد از برداشت) نسبت به بازپرداخت آن اقدام كند. استفاده از این روش به دلیل به حداقل رسیدن هزینه بهره، برای شركت‌‌ها دارای جذابیت است. در حالتی كه انتشار‌دهنده اوراق از خط اعتباری در گردش استفاده می‌كند، می‌تواند به اندازه نیاز از خط اعتباری خود برداشت و سپس آن را بازپرداخت كند. در این حالت فقط هزینه بهره مربوط به میزان وجوه برداشتی از خط اعتباری پرداخت می‌شود. بدیهی است هزینه خط اعتباری نیز به مبلغ فوق اضافه می‌شود.

● رتبه‌بندی اعتباری اوراق تجاری آمریكایی (USCP):

تعهد صادركنندگان اوراق تجاری در مورد پرداخت وجه اوراق در سررسید كاملا قطعی و تضمین شده نیست و سرمایه‌گذاران باید به ارزش اعتباری صادركننده به‌عنوان تضمین پرداخت احتمالی تكیه كنند.

تقریبا به تمامی اوراق تجاری دلار به‌وسیله یكی از دو موسسه اصلی آمریكایی ارائه دهنده رتبه‌بندی اعتباری یعنی Moody s یا Standard & Poor s یا هر دو آنها، رتبه اعتباری تخصیص داده می‌شود. انتشار اوراق تجاری برای جذب سرمایه‌گذاران نیازمند یك درجه اعتباری بالا بوده به نحوی كه اغلب اوراق تجاری منتشره در بازار نیویورك دارای رتبه اعتباری *A۱/P۱ یا حتی بهتر از آن برخوردار هستند.

● نرخ‌‌های بهره اوراق تجاری دلار

گرچه اوراق تجاری با تخفیف فروخته می‌شوند لیكن دارای یك نرخ بهره موثر هستند. اوراق تجاری دلار با اندك تفاوتی بالاتر از LIBOR (معیار بین‌المللی هزینه استقراض كوتاه‌مدت وجوه دلاری) مورد معامله قرار می‌گیرند.معمولا بازده اوراق تجاری بسیار بیشتر از بازده اوراق قرضه دولتی (اسناد خزانه كوتاه مدت) با سررسید مشابه بوده تا برای سرمایه‌گذاران موارد زیر را جبران كند:

▪ ریسك اعتباری بیشتر

نقد شوندگی كمتر موجود در بازار اوراق تجاری دلار در مقایسه با اسناد خزانه كوتاه مدت.اوراق صادره‌ای كه دارای رتبه اعتباری بالاتری باشند باید نرخ بهره پایین‌تری داشته باشند. تفاوت بازده بین اوراق تجاری با رتبه اعتباری A۱/P۱ و اوراق تجاری با رتبه اعتباری A۲/P۲ می‌تواند در حدود ۱/۰درصد الی ۲/۰درصد باشد.

▪ نرخ تخفیف

همچنان كه قبلا ذكرشد اوراق تجاری به قیمتی پایین‌تر از ارزش اسمی خود به سرمایه‌گذاران فروخته می‌شوند لیكن در زمان سررسید، مبلغ ارزش اسمی اوراق به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌شود.

مبلغ تخفیف اوراق تجاری را می‌توان از طریق فرمول زیر محاسبه كرد:

D=F(d*t)/۳۶۰

D : مبلغ تخفیف به دلار

F : ارزش اسمی اوراق تجاری

D : نرخ تخفیف

t : زمان باقیمانده تا سررسید به روز

مثال: یك برگ اوراق تجاری دلاری ۶۰ روزه دارای ارزش اسمی ۰۰۰/۱۰۰ دلار بوده و با نرخ تنزیل ۵/۷درصد در سال منتشر شده است.

▪ تجزیه و تحلیل

D = ۱۰۰,۰۰۰(۰.۰۷۵ * ۶۰) / ۳۶۰ = $ ۱,۲۵۰

ارزش اسمی برگه مزبور معادل ۰۰۰/۱۰۰۰ دلار و مبلغ تخفیف معادل ۲۵۰/۱ دلار است. در نتیجه قیمت انتشار و فروش اوراق بالغ بر ۲۵۰/۹۸ دلار(۲۵۰/۱-۰۰۰/۱۰۰) خواهد بود.

بازده بازار پول

بازده بازار پول بر روی اوراق تجاری دلار عبارتست از آنچه به سرمایه‌گذاران برحسب میزان سرمایه‌گذاری و نرخ بهره اعلام شده قابل پرداخت است. این بازده می‌تواند بر‌مبنای هریك از دو فرمول زیر محاسبه شود:

یا ۱۰۰ %*(t/آ۳۶۰)*[(F-D)اD]

طبق فرمول‌‌های فوق و با توجه به داده‌‌های مثال قبلی، بازده بازار پول بر روی اوراق تجاری مذكور درزمان انتشار به شرح ذیل محاسبه می‌شود:

۷.۵۹ %=۱۰۰ % * {[(۶۰*۰.۰۷۵)- ۳۶۰]/(۰.۰۷۵*۳۶۰)}

۷.۵۹ %= ۱۰۰ % * (۶۰ /۳۶۰) * [ ۹۸۷۵۰/ ۱۲۵۰ ]

صادركنندگان اوراق تجاری دلار و سرمایه‌گذاران روی این اوراق چه اشخاصی هستند:

اوراق تجاری توسط بسیاری از موسسات آمریكایی شامل بانك‌ها و شركت‌‌های ف اینانس و تعداد قابل ملاحظه‌ای از انتشار‌دهندگان خارجی شامل دولت‌‌ها و موسسات دولتی، بانك‌‌های غیر آمریكایی و سایر شركت‌‌های عمدتا اروپایی منتشر می‌شود. برخی از انتشار‌دهندگان خارجی از وجوه به‌دست آمده از بازار اوراق تجاری دلار به صورت دلاری استفاده می‌كنند، در حالی كه ممكن است سایرین دلار را به ارز مورد نظر خود تبدیل كنند.

سرمایه‌گذاران عمده در اوراق تجاری دلار شركت‌‌های سرمایه‌گذاری، شركت‌‌های بیمه، بانك‌‌ها، شركت‌‌های تجاری و صنعتی، صندوق‌‌های دولتی و شهرداری‌‌ها هستند.

● فروشندگان اوراق تجاری دلار

اوراق تجاری می‌توانند مستقیما توسط انتشار‌دهنده آنها و یا از طریق واسطه‌‌ها در اختیار سرمایه‌گذاران قرار گیرند. بازار اوراق تجاری دلار در تسلط تعداد محدودی از واسطه‌‌ها قراردارد.

دستمزد واسطه‌‌ها برای خرید و فروش اوراق می‌تواند برای برنامه‌‌های كلان انتشار اوراق تجاری معادل ۰۵/۰درصد یا كمتر و برای برنامه‌‌های كوچك معادل ۱/۰درصد تعیین كه توسط منتشر‌كننده اوراق پرداخت می‌شود. به‌طور مثال، در صورتی كه برای انتشار یكصد میلیون دلار اوراق تجاری، پرداخت دستمزدی به میزان یك درصد مبلغ اوراق مورد توافق قرار گیرد، این موضوع هزینه‌ای بالغ بر ۰۰۰/۱۰۰ دلار را برای منتشر كننده آن در پی خواهد داشت.

واسطه‌‌های فروش معمولا باید از توانمندی‌های مناسبی برخوردار بوده كه اهم آن عبارتند از:

* با توجه به نزدیكی و حضور موثر آنان در بازار و به لحاظ دارا بودن ارتباطات منظم سرمایه‌گذاران باید به نحوی مناسب سرمایه‌گذاران متقاضی خرید اوراق تجاری را شناسایی كنند.

* در بازار اوراق تجاری دلار موارد معدودی از عدم ایفای به موقع تعهدات وجود داشته است و این امر تا حدی ناشی از این بوده است كه واسطه‌‌های فروش از نزدیك موقعیت اعتباری مشتریان خود (صادركننده اوراق) را تحت نظر داشته و دوباره به سرمایه‌گذاران اطمینان می‌بخشند. آنها باید قادر باشند كه برای یك انتشار اوراق تجاری، بازاری نقد‌شونده ایجاد كنند.

● ساماندهی یك برنامه انتشار اوراق تجاری

متداول‌ترین روش انتشار اوراق تجاری از طریق برنامه فروش است. شركتی كه برنامه انتشار اوراق تجاری را طراحی می‌كند و معمولا به‌عنوان هماهنگ‌كننده برنامه نامیده خواهد شد توسط یك بانك سرمایه‌گذاری پیشنهاد می‌شود.

● وظایف هماهنگ‌كننده عبارتند از:

در صورت موافقت منتشر‌كنندگان اوراق، ایجاد شبكه واسطه‌ای فروش از طریق دعوت از یك یا چند موسسه جهت پذیرش انجام كار به‌عنوان واسطه فروش برنامه انتشار. تعداد واسطه‌‌های فروش دعوت شده با توجه به ابعاد برنامه متفاوت خواهد بود. تعیین یك عامل پرداخت كه مسوولیت صدور و تایید برگه‌‌های اوراق تجاری و بازپرداخت سرمایه در سررسید را به عهده خواهد داشت.راهنمایی در ارائه اسناد و مدارك، نیازمندی‌های تنظیم و نظارت، جنبه‌‌های قانونی، قیمت‌گذاری و زمانبندی انتشار اوراق نیز باید اخذ رتبه اعتباری اوراق منتشره پیش از تاسیس شبكه فروش.

▪ انتشار اوراق تجاری

در زمان انتشار اوراق تجاری، منتشر‌كننده در مورد سررسید، مقدار و همچنین قیمت اوراق تجاری تصمیم‌گیری می‌كند.

البته لازم به ذكر است كه از هماهنگ‌كننده انتشار اوراق انتظار می‌رود كه در مورد قیمت راهنمایی‌‌های لازم را ارائه كند. اغلب منتشر‌كنندگان اوراق به منظور اینكه در طی روز به نرخ‌‌های بازار اجازه نوسان داده شود، به‌صورت روزانه به واسطه‌‌های فروش خود اختیار می‌دهند كه با نرخ بهره معینی به معامله اوراق بپردازند.

واسطه فروش جزئیات اوراق تجاری مورد نظر منتشر‌كننده شامل مقدار، سررسید و نرخ تخفیف را ارسال خواهد كرد. سپس گروه‌‌های فروش برای فروش اوراق به سرمایه‌گذاران تلاش می‌كنند.

* اوراق بدهی منتشره كوتاه‌مدت كه دارای بالاترین رتبه اعتباری نزد دو موسسه S&P و Moody s هستند به‌صورت A۱/P۱ نشان داده می‌شوند.

---